报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 人民币汇率对狭义流动性的影响或更多在于价、而非量，央行当前防范人民币短期过快升值，或使对R007等回购利率的合意水平下修 [4][13] - 多重利好下资金面或延续宽松态势，存单利差和信用利差延续低位，R007均衡位置可能在1.5 [4][17] 根据相关目录分别总结 人民币汇率对狭义流动性的影响或更多在于价、而非量 - 2月27日央行宣布3月2日起将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0，2026年开年人民币延续升值趋势且速率加大，1月5日至2月26日美元兑人民币即期汇率从6.9806升值到6.8397，在岸和离岸人民币价差收敛，3月底美国元首访华预期使国际资本对人民币信心提高 [2][11] - 人民币单边走势显示中国经济韧性，但放大短期过度升值风险，央行下调外汇风险准备金率常与逆周期因子正向发力、偏低回购利率等协同，当前CNH Hibor处季节性低位，逆周期因子正向偏离幅度达近年最高，表明防范人民币短期过快升值是政策重心 [3][12] - 市场多从“量”理解影响机制，报告认为“价”更顺畅，2026年1月央行资产负债表外汇占款科目环比增加额531亿相较于银行间超储可忽略不计，汇率贬值压力大时逆周期因子为负、香港地区人民币流动性收紧、银行间回购利率抬升，央行对人民币过快升值的态度或使对R007等回购利率合意水平下修 [4][13] 与资金面相关的债券品种或延续较低的利差水平 - 2月8日报告指出春节假期需关注现金回笼银行速度和人民币升值变动，以北上广深地铁日度客运量刻画的返工节奏好于2023年春节后，与2024、2025年基本持平，现金回笼商业银行节奏较快 [4][14] - 人民币升值、央行呵护、信贷中性合力下，银行间流动性或延续宽松态势，但R007均衡位置可能在1.5，极低的存单利差和信用利差延续 [4][17] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性削峰填谷，2月24 - 28日质押式逆回购投放16410亿，到期22524亿，净投放 - 6114亿 [18] - 中长期流动性MLF和买断式逆回购持续净投放 [18] 机构融入融出情况 - 资金供给（融出方）处于季节性高位 [24] - 资金需求（融入方）绝对融资余额高，相对杠杆率较低 [33] 回购市场成交情况 - 资金量价量宽价稳，资金情绪指数延续偏松 [43][45] 利率互换 - 利率互换震荡下行，利率互换成本小幅下行，CD与IRS利差延续低位 [50][52] 政府债 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债发行6814亿，净缴款1904亿；未来一周发行2375亿，净缴款1410亿 [55] 政府债期限结构 - 展示了截至2月27日国债和地方债发行期限结构，包括不同期限发行总额及占比 [59][60] 同业存单 绝对收益率 - 同业存单绝对收益率基本持平，收益率曲线较春节假期前整体下行 [61][62] 发行和存量情况 - 截至2月27日展示了不同类型银行同业存单发行量及不同期限占比，以及存量余额及不同期限占比 [66][67] 相对估值 - 展示了2月13日和27日同业存单相关利差指标及2020年以来分位数 [69]

政策调整与背景 - 中国人民银行宣布自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0%[1] - 政策背景是近期人民币升值明显提速，最近三个交易日（2月24日~26日）日均升值239pips，而去年12月至春节假期前日均升值仅31.7pips左右[3][14] - 同期，逆周期因子影子指标显著放量，2月26日创新高610pips，27日续创新高达793pips，显示央行抑制人民币过快升值波动的决心[3][14] 政策机制与影响 - 远期售汇风险准备金是央行对银行收取的宏观审慎准备金，银行每做100元远期售汇，需按比例无息冻结1年存入央行[4][16] - 下调准备金率旨在降低银行远期售汇业务成本，理论上可鼓励企业购汇，从而缓解人民币升值压力，但其效果（“推绳子”）不如上调准备金率应对贬值（“拉绳子”）直接有效[5][18][19] - 政策通过影响银行平盘行为传导至即期市场：若企业远期购汇需求增加，银行在即期市场的购汇也会增加，从而缓解即期人民币升值压力[6][21] 定量影响评估 - 准备金率从20%降至0%，按银行间美元隔夜利率3.6%计算，银行每做100美元远期业务可节省0.72美元利息成本，相当于成本降低0.72%[7][24] - 以2026年2月26日即期汇率6.84（68400pips）折算，每100美元业务节省成本约合493pips汇率基点[7][24] - 以2026年1月银行代客远期售汇签约额180亿美元（年化约2163亿美元）估算，本次下调将为银行节省约15.6亿美元，按即期汇率折算约合人民币107亿元[7][25] 历史效果与政策工具箱 - 历史上央行曾5次调整该准备金率，主要用于应对贬值或升值压力，但该工具仅在短期对市场情绪有效，无法改变汇率长期趋势[8][26][27] - 央行汇率调控工具丰富，除本次工具外，还包括逆周期因子、外汇存款准备金率、宏观审慎调节参数等，目前仍可动用上调外汇存款准备金率等工具应对升值[8][30] 汇率前景展望 - 驱动近期人民币快速升值的因素（春节错位致出口脉冲、季节性结汇、积压待结汇头寸释放）均属短期脉冲，影响将逐渐衰减[2][9][33] - 外部方面，美元空仓已达历史极值，且2026年美国名义GDP增速相对于欧、日的差值预计保持较高，美元缺乏持续单边走弱的动能[9][34] - 核心在于出口强劲能否带动预期改善，形成可持续的净结汇流入。目前外需指标显示出口韧性偏强，国内1月PPI释放积极信号，但需基本面进一步验证[2][10][35] - 华创证券对人民币中期波动稳定升值的方向有信心，但认为当前过快的升值速率不可持续，因短期因素将消退且政策已开始抑制过快升值[2][10][35]

文章核心观点 - 在近期人民币升值明显提速的背景下，中国人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，此举叠加逆周期因子影子迭创新高，反映了央行抑制人民币过快升值波动的决心 [2][4] - 近期人民币升值明显提速主要受短期脉冲因素影响，包括春节错位导致出口脉冲、季节性净结汇以及积压待结汇释放，且美元未现持续单边走弱动能，因此当前人民币的升值速率不可持续 [4] - 回归汇率基本面，核心在于出口的强劲能否带动预期改善并形成有持续性的净结汇流入，目前外需领先指标显示出口或维持偏强韧性，国内基本面也有改善迹象，对人民币中期波动稳定升值的方向有信心，但短期过快升值速率不可持续 [4][13] 一、本次政策调整的背景 - 近期人民币升值明显提速，最近三个交易日（2月24日~26日）日均升值239pips，而去年12月至春节假期前日均升值仅31.7pips左右 [6][15] - 在此背景下，汇率模型测算的逆周期因子影子明显放量，2月26日创新高610pips，2月27日央行公告下调准备金率当日续创新高至793pips，显示央行抑制过快升值波动的决心 [6][15] 二、远期售汇风险准备金率是什么 - 远期售汇风险准备金是央行对银行开展代客远期售汇业务收取的宏观审慎准备金比例，核心是调节银行做远期售汇业务（对应企业远期购汇）的成本，以抑制外汇市场顺周期行为 [7][16] - 具体而言，银行每做100元远期售汇，需按央行规定比例（如20%），无息、冻结1年存入央行专用账户 [7][16] - 计算公式为：当月应缴准备金 = 上月远期售汇签约额 × 风险准备金率 [16] 三、远期售汇风险准备金率的影响机制 - 上调风险准备金率相当于增加银行从事远期售汇业务的成本（银行会转嫁给企业），抑制企业远期购汇行为，以应对人民币贬值压力 [8][18] - 下调则相当于降低银行从事远期售汇业务的成本，有利于释放企业购汇，以应对人民币升值压力 [8][18] - 该政策调整具有“推拉绳子”的特征：提高准备金率是应对贬值有效的“拉绳子”，而降低准备金率应对升值的“推绳子”效果相对不够直接有效，因银行成本降低未必让利给企业，且企业购汇行为变化具有不确定性 [8][18] 四、远期售汇如何与即期市场联动 - 远期售汇通过银行平盘操作与即期市场联动：若企业远期购汇需求旺盛，银行为平盘进行的sell/buy掉期交易和即期购汇会增加，导致即期市场人民币贬值 [9][21] - 反之，若企业远期购汇需求萎缩，银行相应的掉期交易和即期购汇会减少，导致即期市场人民币升值 [9][21] - 政策通过影响企业远期购汇成本，进而影响银行的即期市场操作，最终传导至即期汇率 [20] 五、本次下调对银行成本影响几何 - 央行将风险准备金率从20%下调至0%，银行每做100美元远期业务可节省因20美元无息冻结而产生的拆借利息成本，按当时银行间美元拆借隔夜利率3.6%计算，节省0.72美元，即成本降低0.72% [9][23] - 换算成汇率基点：0.72% * 68400pips（2026年2月26日美元兑人民币即期汇率）≈ 493pips，若银行全部让利，企业每远期购汇1美元可节省人民币成本493pips [9][23] - 从体量看，以1月银行代客远期售汇签约金额180亿美元（年化2163亿美元）估算，本次下调将为银行节省约15.6亿美元，按即期汇率6.84换算成人民币约为107亿元 [10][23] 六、历史复盘：该政策调整对汇率影响效果 - 历史上央行共调整过5次远期售汇风险准备金率，分别应对贬值或升值压力 [11][24] - 从历史市场反应看，该工具的调整仅在短期对市场情绪有效，但无法改变汇率的长期趋势 [11][25] 七、央行政策工具箱还有哪些 - 央行汇率调控工具箱还包括逆周期因子、调整外汇存款准备金率、调整宏观审慎调节参数等，种类丰富，储备充足 [11][27] - 在本次下调远期售汇风险准备金率后，还可动用的工具可能包括：上调外汇存款准备金率（冻结更多外汇，减少供给）、上调宏观审慎调节参数（降低跨境融资上限，抑制境内外汇供给）等 [11][27] 八、后续汇率怎么看 - 估值因子整体中性，未积攒趋势性调整压力，当前汇率定价偏离幅度在4%以内，未出现极端偏离 [12][28] - 驱动近期人民币快速升值的因素具有短期脉冲属性：春节错位效应导致出口偏强脉冲（1-2月前八周集装箱吞吐量同比高达13.2%）、节前季节性结汇偏强、以及升值破位引发的企业结汇“羊群效应”释放积压头寸，这些影响后续将逐渐衰减 [12][28] - 政策抑制顺周期结汇导致人民币过快升值波动的倾向非常明显，逆周期因子影子创新高及本次准备金率下调即是信号 [12][28] - 外部看，美元未现持续单边走弱动能：一方面美元空仓交易已达历史极值位，另一方面2026年美国名义GDP增速相对于欧、日的差值预计保持较高水平，支撑美元资产吸引力 [12][29] - 回归基本面，核心在于出口强劲能否带动预期改善并形成可持续净结汇流入，目前外需领先指标显示出口或维持偏强韧性，国内基本面如1月PPI也释放积极信号，需等待进一步验证，对人民币中期波动稳定升值方向有信心，但短期过快升值速率不可持续 [13][30]

文章核心观点 - 2026年1月全球大类资产表现排序为：大宗商品（9.06%）> 全球股票（3.02%）> 全球债券（0.94%）> 人民币（0.46%）> 0% > 美元（-1.35%）[2] - 报告通过十张图及四个维度，分析了影响全球资产价格的核心宏观脉络与市场信号 [3][4][10] 十张图速览全球资产脉络 - **凯文·沃什获提名引发市场动荡**：被提名为美联储主席，主张对规模达6.6万亿美元的资产负债表进行全面重构，其提名概率上升支撑美元反弹，同时引发美股和黄金震荡回调 [4][11] - **美债期权偏度上行对冲利率风险**：2025年10月中旬以来，美债利率隐含期权波动率偏度持续上行，反映债券投资者认为通胀反弹风险大于经济衰退，愿为对冲利率上涨支付更高溢价 [4][17] - **美元OIS与美股周期行业表现背离**：美股周期性行业/防御性行业比率创20年来新高，但美元OIS远期掉期并未同步飙升，构成宏观“金发姑娘”环境；若OIS利率因二次通胀抬头，周期股高估值或面临剧烈修正 [4][5][19] - **全球基金经理情绪升至高位**：2026年1月，美国银行全球基金经理情绪综合指标从7.3升至8.1，为2021年7月以来最乐观；同时现金水平降至新低的3.2% [4][5][22] - **日本长债利率突破4.0%引发担忧**：40年期日本国债收益率一度触及4.0%的历史峰值，市场担忧25万亿日元补充预算在GDP萎缩背景下恶化通胀和债务负担，“财政风险溢价”卷土重来 [4][6][25] - **成长股超额表现具顺周期性**：在市场中期上行趋势中，成长板块凭借更高贝塔系数通常表现强于大盘，当前乐观预期下资金或从防御板块流向成长板块 [4][6][26] - **日本国债市场流动性恶化成全球脆弱环节**：截至2026年2月底，彭博日本国债流动性指数为9.36，大幅超过危机时期水平；流动性枯竭若导致收益率飙升，可能通过全球套息交易逆转冲击全球市场 [4][7][29] - **铜油比上行预示沪深300盈利弹性**：铜油比是衡量经济活动的指标，领先沪深300指数约6个月；2025年中以来持续上行，反映市场正定价非滞胀式复苏（订单改善，成本可控），或继续利好沪深300 [4][7][32] - **地缘政治与央行购金推动黄金大涨**：特朗普政府觊觎格陵兰岛等地缘担忧，叠加美联储降息预期及央行购金，推动黄金价格在2025年11月至2026年1月28日涨幅超35%；黄金与200日均线偏离达43%；虽因沃什提名出现调整，但战略看多观点不变 [4][8][36] - **人民币升值预期下逆周期因子影子变量突破500BP**：美联储降息预期与中国经济韧性驱动人民币升值，2026年1月美元兑人民币汇率下跌0.58%；逆周期因子影子变量进入正区间并一度突破500BP，或体现防止汇率过快升值冲击出口链的政策态度 [4][8][40] 四个角度看资产 - **基本面：周度经济活动指数回升**：华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的相关系数过去一年分别为0.28和0.34 [43] - **预期面：地缘冲突成最大尾部风险**：2026年1月美银基金经理调查显示，28%的基金经理认为地缘冲突是最大尾部风险，其次是AI科技泡沫（27%）和债券收益率无序上涨（19%） [50] - **估值面：美股ERP持续为负** [55] - **情绪面：市场情绪指数回升**：通过股价动量、避险需求、期权成交量比、信用债利差、波动率等五个指标合成情绪指数 [59][65] 全球及国内大类资产表现（2026年1月） - **中国股市**：上证综指本月收益率3.8%，沪深300为1.7%，创业板指为4.5%，中证500为12.1% [79] - **A股风格**：周期类涨10.0%，成长类涨8.0%，消费类涨1.8%，稳定类涨1.8%，金融类跌-2.7% [79] - **中国债市**：债券整体涨0.1%，国债整体涨0.2%，企业债整体涨0.0% [79] - **大宗商品**：SHFE铜涨4.9%，SHFE铝涨7.8%，DCE焦煤涨3.6% [79]

核心观点 - 报告认为美国2025年12月通胀数据温和可控，符合预期，叠加美联储独立性受威胁，市场正进一步押注2026年美国货币与财政双宽政策 [5][6][8] - 报告认为人民币汇率短期将在6.8-7.0区间震荡升值，长期因中国宽松货币周期、资产重估及企业盈利回升，升值依然可期 [11][14] - 报告认为A股上证指数短线技术条件走弱，可能延续震荡调整，但中长期向上趋势尚未改变 [18][19] 重点推荐：海外观察（美国CPI） - 美国2025年12月未季调CPI同比升2.7%，核心CPI同比升2.6%，季调后CPI环比升0.3%，核心CPI环比升0.2%，数据基本符合预期 [5] - 12月食品价格受冬季供应紧缺及圣诞假期影响，家庭食品和家庭外就餐价格环比均上行至0.7% [6] - 核心商品价格涨跌不一：非耐用品中，服饰价格环比上升0.4%，医疗用品环比上升至0.3%；耐用品中，新车和二手车同比价格分别下降至0.3%和1.6% [7] - 核心服务同比稳定在3.0%，娱乐服务同比增速由2.5%上升至4.0%，环比上升至1.8%，为有统计以来历史最高；机票和酒店价格环比分别上行至5.2%和3.5% [7] - 通胀数据公布后，市场反应为美股上涨、美债短期收益率下跌、美元指数先大幅下跌后震荡回升、黄金大幅上涨 [6][8] - 报告预计美联储在2026年1月可能选择观望，降息概率较低 [6][8] 重点推荐：人民币汇率专题 - 央行通过逆周期因子对冲人民币单边升值，这是自2022年以来首次对升值趋势进行逆周期调节，逆周期因子可能设置在200-300个基点以引导市场 [11] - 估算当前外贸企业待结汇盘规模约为4800亿美元，其中2024年累计的待结汇盘占比超50%，约2542亿美元，2025年（截至11月）累计的待结汇盘下降至1469亿美元 [12] - 企业平均持汇成本在2022年约为6.48，2023年、2024年、2025年分别上升至6.50、6.80和7.13；报告认为6.80是关键节点，突破后可能触发大量止损式结汇 [12] - 受美联储降息影响，中美利差收窄，人民币掉期点持续向上偏离理论值；国有行在2025年10月后转为掉期多头，通过S/B交易融出美元以应对春节前结汇潮，加剧升值预期 [13] - 外资对人民币债券的配置因持有NCD存量见底而趋于稳定，“S/B交易+NCD”套利组合或近尾声；股市上，投机类短线外资在12月趋于稳定，但人民币升值有利于提升中国资产对主动配置型资金的吸引力 [14] 财经新闻摘要 - 三部门公告，自2026年1月1日至2027年12月31日，居民换购住房可享受个人所得税退税优惠 [16] - 中国人民银行于2026年1月15日开展9000亿元买断式逆回购操作，期限6个月，实现净投放3000亿元 [16] - 工信部等三部门召开新能源汽车行业座谈会，强调坚决抵制无序“价格战”，将加强监管执法 [16] - 美国11月生产者价格指数环比增长0.2%，符合预期 [17] - 美国政府批准英伟达向中国出口其人工智能芯片H200 [17] A股市场评述 - 上交易日（2026年1月14日）上证指数收盘下跌12点，跌幅0.31%，收于4126点；深成指上涨0.56%，创业板指上涨0.82% [18] - 上证指数日K线收长上影十字星，跌破5日均线；日线KDJ死叉成立，短线技术条件走弱；大单资金净流出超425亿元 [18] - 上证指数周线、月线均线仍呈多头排列，趋势向上尚未改变，下方20日、60日均线或提供支撑 [18][19] - 深成指和创业板指日线形成看跌孕线组合，日线KDJ死叉成立，60分钟线MACD背离死叉成立，短线技术条件走弱 [19] - 上交易日行业板块中，互联网电商板块大幅收涨5.69%，IT服务、文化传媒、软件开发等板块活跃居前；能源金属、保险、银行等板块回落调整居前 [20] - IT服务板块指数收盘大涨4.1%，创历史新高，单日成交量为板块成立以来最大，大单资金净流入超62亿元；该指数在两周内快速上涨超22% [21] 市场数据摘要 - 融资余额为26654亿元，较前一日增加94亿元 [24] - 国内利率方面，DR007为1.5668%，上升1.94个基点；10年期中债到期收益率为1.8494%，下降0.25个基点 [24] - 国外利率方面，10年期美债到期收益率为4.1500%，下降3.00个基点；2年期美债收益率为3.5100%，下降2.00个基点 [24] - 外汇方面，美元指数为99.0764，下跌0.11%；美元/人民币(离岸)为6.9713，下跌24个基点 [24] - 商品市场，COMEX黄金报4633.90美元/盎司，上涨0.86%；WTI原油报61.88美元/桶，上涨1.19% [24]

文章核心观点 - 文章核心观点认为，人民币汇率不会因购买力平价理论而单边大幅升值至5，同时驳斥了人民币过快升值会严重冲击出口的流行观点[1] - 文章核心观点指出，货币当局对汇率的态度是一贯且一致的，即坚持有管理的浮动汇率制度，核心目标是保持汇率在合理均衡水平上基本稳定，避免失控的单边走势和顺周期放大风险[3][5] - 文章核心观点阐述了货币当局拥有一系列政策工具来管理汇率预期和防范超调，包括中间价形成机制中的逆周期因子，以及外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸票据等[5][7] - 文章核心观点总结市场普遍预期，2026年人民币汇率大概率呈现“双向波动、中枢偏强”的走势，而非单边大幅升值或贬值[7] 对流行观点的驳斥 - 指出汇率并非决定出口的唯一因素，人民币升值对出口的冲击叙事被高估了[1] - 指出购买力平价理论以商品跨国套利为根基，但现代经济已高度服务化且服务难以跨国套利，同时经济高度金融化使得只有约5%的外汇交易与国际贸易有关，因此不必指望人民币会因购买力平价而涨到5[1] 货币当局的汇率政策框架与目标 - 货币当局强调坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定[1] - 货币政策执行报告重申坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度[3] - 政策调控的核心不是死守某个点位，而是管理预期加防范超调，避免失控的单边走势，因为单边升值或贬值会引发资金追涨杀跌，形成“汇率—资本流动—汇率”的顺周期放大，可能冲击金融市场和整体经济[3] - 总体稳定而波动适度的汇率，有助于提高人民币作为“计价、结算和储备货币”的吸引力[3] 汇率管理机制与政策工具 - 人民币兑美元中间价由央行根据做市商报价计算，参考“前一日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”形成[5] - 逆周期因子用于校正市场的顺周期波动，让汇率更贴近经济基本面，例如在逆周期因子作用下，2025年4月以来人民币中间价稳步升值，即使在7月和10月美元明显走强也未停止升值步伐[5] - 2021年5月当人民币升值到6.35附近时，金融机构外汇存款准备金率被上调2个百分点，以锁定银行体系中的美元，减少美元供给，从而抑制人民币升值空间[5] - 2023年7月和2025年1月，两次上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数，提高跨境融资上限，增加境内美元供给，缓解人民币贬值压力[7] - 2025年1月，央行在香港发行600亿元的离岸票据，以收紧离岸人民币流动性，提高做空成本，防止人民币过度贬值[7] 未来政策方向与市场展望 - 全国外汇管理工作会议指出，2026年将深化外汇便利化改革，优化贸易外汇业务管理，支持金融机构开发汇率避险产品以降低中小微企业成本，稳步推进外汇领域高水平制度型开放，坚持底线思维维护外汇市场稳健运行[7] - 众多机构的普遍判断是2026年人民币大概率不会出现单边大升或大贬，更可能是“双向波动、中枢偏强”的走势[7]

2025年汇率表现回顾 - 2025年美元指数下跌近10%，是人民币升值的最主要外部动因[1] - 2025年人民币对美元汇率升值约4%[14] - 2025年中国出口稳健增长超出预期，为汇率提供了内部基本面支撑[1][14] - 2022年以来强美元环境下市场结汇意愿下降，2025年前11个月结汇率未明显抬升[1][16] 近期（2025年12月）行情分析 - 2025年12月美元指数冲击100阻力位失败，回落至97，重回下行趋势[19] - 12月人民币汇率破7，外部美元走弱是主要驱动，季节性涉外收入可能带来阶段性更高结汇[2][19] - 12月以来逆周期因子开始抑制人民币过快升值，中间价已较市场价更高[2][21] 2026年汇率展望 - 基准判断为美元将温和贬值约3%，呈现前低后高格局，人民币继续升值[2][24] - 预期未来6-12个月，相比全球，美联储货币政策相对偏宽松，市场对上半年降息预期尚不充分[2][24] - 供需锚可能成为下一阶段关键新动能，美元走贬和人民币升值趋势可能带动企业结汇意愿提升[7][27] 对资产市场的影响 - 人民币升值方向上利好外资回流A股和港股，风格上相对有利于质量和成长风格[7][32] - 2025年人民币升值约4%期间，A股和港股外资仍为净流出，表明汇率通常不是股市主导变量[7][32] - 若出现“股市上涨+人民币继续升值”组合，可能形成正反馈，放大股市动能与汇率涨幅[7][32]

当前人民币汇率的核心叙事与辨析 - 市场流行的核心叙事逻辑为：美联储降息 → 中美息差收敛 → 人民币升值 → 损害出口竞争力 [3] - 该叙事存在多处需要验证的假设，其逻辑并不稳固 [3] 对流行叙事的逐层纠偏 - **美联储降息与美元走弱无必然联系**：1982年至今，美联储政策利率月度调整幅度与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [4] - **中美息差收敛与人民币升值的关联需细分**：2022年后，10年期中美国债利差与USDCNY相关系数达0.7，但体现货币政策的资金端息差与USDCNY相关系数仅有0.12，关联性弱 [5] - **人民币升值损害出口竞争力的逻辑不稳固**：国际经验显示出口份额与汇率相关性不强；中国数据显示即期汇率与出口增速线性回归R2仅不到0.2，且更多呈现同向变动，反映“出口强→人民币升值”的因果关系 [8] 今年以来人民币升值的阶段复盘 - **第一阶段（4月中旬~11月）：政策呵护为主**：人民币中间价从7.21升值至7.08，累计升值近190个基点，逆周期因子影子变量持续为负，央行通过中间价引导即期汇率升值 [9] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主**：升值主导力量切换为内盘供需，逆周期因子影子转正，政策转为平抑人民币过快升值波动 [10][14] - **市场供需逆转的两大因素**：一是积压待结汇的边际释放，估算整体规模约8000~9000亿美元，2022年“囤汇”平均成本约6.7，2024年约7.2，总体平均约7.0；二是年底净结汇季节性偏强 [16] 人民币汇率未来展望 - **估值层面：当前定价中枢基本合理**：USD/CNY与中美十年期国债利差的匹配度、CFETS汇率指数与中国出口份额的匹配度，当前偏离度均在0%–2%左右，属正常波动范围 [18] - **政策取向：或在抑制过快升值**：12月16日以来，逆周期因子影子变量持续显著为正，反映央行可能不希望人民币过快升值 [22] - **内盘供需：存量逻辑或放大波动，但流量逻辑支撑不足**：存量端，若汇率突破7.0关口可能加速2022年低成本“囤汇”盘释放，放大短期波动；流量端，PMI需连续三个月回升才能强验证基本面改善，目前尚未观察到，因此由经济改善驱动的可持续升值动能不足 [24][27] - **外盘响应：美元单边持续走弱压力或有限**：美国更接近“预防式降息”，且美元指数空仓交易已较为极致，美元持续单边走弱压力不大 [28] - **综合结论：预计2026年人民币以稳定波动为主**：累计升值幅度不会过大，汇率突破7.0后短期波动或放大，但出现连续三四个季度、累计升值幅度超过8%的趋势性行情概率较低；趋势性升值仍需观察经济基本面改善状况 [29]

核心观点 - 市场热门叙事逻辑为美联储降息导致美元走弱，进而推动人民币升值并可能损害中国出口竞争力，但该逻辑存在不严密之处 [1] - 人民币汇率估值中性，不存在显著高估或低估问题，较“价值中枢”偏离幅度约0%至2% [1][9][42][43] - 人民币对美元出现趋势性大幅升值的概率不高，因内部基本面动能尚待积累，外部美元单边持续走弱压力有限 [1][66] - 5月以来的人民币升值或已释放部分企业待结汇头寸，拓宽了汇率可承受波动区间，但需注意在7.0整数关口附近，剩余积压外汇盘释放可能放大升值波动 [1][14][55][66] 关于汇率的热门叙事逻辑分析 - **叙事链条**：近期市场核心叙事链条为美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力 [3][15] - **逻辑不稳固之处一**：美联储降息未必等于美元趋势走弱，历史数据显示二者对应关系不稳定，1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [1][4][16][17] - **逻辑或较稳固之处**：2022年以来，中美息差收敛与人民币趋势升值的关联性增强，2022年1月至今，美中息差与即期汇率的月度相关系数高达0.88 [5][19] - **逻辑不稳固之处二**：人民币升值（特指对美元双边汇率升值）未必损害出口竞争力，名义汇率（双边及一篮子）与出口增速数据不支持该论断，国际经验也显示主要国家出口份额与名义/实际有效汇率指数基本无相关性 [1][6][24] 今年人民币升值的驱动因素（两段论） - **第一阶段（4月中旬至11月）：政策呵护为主** - 逆周期因子影子是中间价升值的主导力量，累计贡献为-42,381个基点 [8][29][32] - 即期汇率读数持续高于中间价，表现为中间价“拉着”即期汇率升值 [8][29] - 此阶段人民币中间价由约7.21升值至7.08附近，月均升值约186个基点 [32] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主** - 内盘供需（企业结售汇）成为中间价升值主导力量，累计贡献为-2,388个基点，外盘响应（美元走弱）为辅，累计贡献为-672个基点 [8][34] - 逆周期因子影子转为平抑过快升值波动，累计贡献为+2,592个基点 [8][34][35] - 即期汇率读数转为低于中间价，表现为即期汇率“拉着”中间价升值 [8][29] - 此阶段约一个月时间，人民币中间价由7.08左右进一步升值至略高于7.04，升值超过450个基点 [34] 人民币汇率未来展望的四个关键因素 - **一看估值因子**：从息差拟合与出口份额拟合两个视角评估，人民币汇率均处于合理定价区间，不存在高估或低估问题 [9][42][43] - **二看政策取向**：逆周期因子影子已由引导平稳升值转为平抑过快升值波动，反映政策着意维稳，避免形成单边行情预期 [10][45] - 第一段升值中政策发力或有防风险考虑，旨在引导过去三年积累的“类套息盘”（规模估算中值约9237亿美元）有序释放，防止其无序平仓引发市场剧烈波动和企业盈利受损 [10][47][53] - **三看内盘供需** - **流量逻辑**：净结汇取决于贸易顺差（核心是出口）和净结汇率（核心是PMI）[11][12][51][52] - 历史显示，人民币趋势性升值前往往先观察到结售汇差额改善及PMI趋势上行 [12][52] - 展望明年，外需或保持稳定支持出口韧性，但国内制造业PMI仍在震荡，趋势性回升动能尚待积蓄 [12][52] - **存量逻辑**：过去三年可能积累了大规模存量待结汇盘，其释放可能放大汇率波动 [13][53] - 2022年与2024年“囤汇”的成本中枢接近7.0（平均约6.96），随着汇率升破7.2，2024年部分头寸或已释放，若汇率逼近7.0关口，2022年囤积的头寸可能释放并放大升值波动 [14][54][55] - **四看外盘响应（美元走势）** - 基本面看，当前美联储属“预防式降息”，或对美国经济形成托底，未来一年美国相对欧日或仍具增长优势，美元单边持续走弱概率不高 [15][58][62] - 历史复盘显示，美联储降息后若不陷入衰退，美元倾向于先强后偏平，并非持续单边走弱 [58][62] - 交易面看，当前美元指数空仓交易已较为极致，空头持仓分散，驱动美元走弱的交易力量边际趋弱 [15][58][62]

关于汇率的热门叙事 - 近期市场关注的核心叙事链条为：美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力 [1][3][13] 叙事逻辑稳固性分析 - **美联储降息与美元走弱的关系不稳固**：历史数据显示，联邦基金目标利率下行而美元指数上行的情况并不罕见，自1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [4][14][16] - **中美息差收敛与人民币趋势升值的关系或较稳固**：自2022年1月以来，美中息差与美元兑人民币即期汇率的月度相关系数高达0.88，二者同向性显著增强 [5][18][71] - **人民币升值与出口竞争力受损的关系不稳固**：分析显示，只有实际汇率与出口增速可能存在反向关系（2023年以来相关系数-0.65），而市场热议的双边汇率（对美元升值）及名义一篮子汇率与出口增速均无显著相关性，国际经验数据也不支持汇率升值影响出口竞争力的论断 [6][23][72] 今年人民币升值的驱动因素（两段论） - **第一段（4月中旬至11月）：政策呵护为主**：逆周期因子影子是中间价升值的主导力量，累计贡献-42,381个基点，中间价由约7.21升值至7.08附近，月均升值约186个基点，期间即期汇率读数持续高于中间价 [26][29][73] - **第二段（11月底至今）：市场供需为主**：内盘供需成为中间价升值主导力量，累计贡献-2,388个基点，外盘响应为辅，逆周期因子影子转为平抑过快升值波动，累计贡献+2,592个基点，中间价由约7.08进一步升值至略高于7.04 [26][31][73] 人民币汇率未来展望的四个因素 - **估值因子：汇率处于合理区间**：从息差拟合角度看，12月26日中间价实际值7.04较拟合值7.18略贵约2.1%，从一篮子汇率视角看，CFETS指数目前均值97.7与出口份额拟合值97.6基本持平，显示人民币不存在显著高估或低估 [39][40][74] - **政策取向：逆周期因子影子转为平抑波动**：政策动向已从引导人民币平稳升值转为平抑过快升值波动，反映政策着意维稳，而非引导单边行情 [8][42][75] - **内盘供需：关注流量与存量逻辑** - **流量逻辑**：当期净结汇取决于贸易顺差（核心是出口）和净结汇率（核心是PMI），目前预计明年出口或维持韧性，但国内制造业PMI仍在震荡，趋势性回升动能有待积累 [10][49][77] - **存量逻辑**：过去三年可能形成了大规模的存量待结汇盘，估算规模在7370亿美元至1.1万亿美元之间，中值约9237亿美元，相当于约3.5至4年的净结汇累积，这些头寸可能在关键汇率关口（如7.0）释放并放大升值波动 [11][50][78] - **外盘响应：美元单边持续走弱概率不高**：基本面看，美国预防性降息或对其经济形成托底，且相对欧日仍具增长优势，历史复盘显示降息后未衰退情形下美元并未持续单边走弱，交易面看，美元指数空仓交易已较为极致 [13][54][121]