报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期内美元指数预计在99 - 101区间震荡整理，其能否稳固重返100关口取决于美国政府重启谈判及重启后经济数据发布情况；本周美元兑人民币即期汇率预计在7.10 - 7.14区间运行，临近年末或呈“震荡底部下移”态势，大幅单边贬值概率低；10月我国进出口数据下滑无需过度担忧，四季度出口增速中枢或阶段性回落，全年外贸有望平稳收官[1][19] 各目录总结 一周行情回顾及展望 - 外汇市场行情回顾：上周欧洲及日本股市跟随美股波动，美股因金融领袖投资峰会上机构预警引发调整；美国经济数据有韧性但政府停摆限制美元上行，劳动力市场下行压力增大，市场对美联储降息预期升温；英国央行维持利率不变，分歧增强12月降息预期；日本央行政策会议纪要强化货币政策转向预期，日债价格下跌；截至11月7日16:30，美元指数贬值，部分货币相对美元有升有贬[2][5][6][7] - 美元兑人民币即期汇率周度复盘：上周美元兑人民币即期汇率呈倒V型走势，在7.10 - 7.14区间波动[15] - 行情展望：同核心观点[19] 人民币市场观测 - 政策工具跟踪 - 逆周期因子：截至上周五，美元兑人民币汇率中间价贬值，逆周期因子走势表明央行以维稳汇率为主[23] - 投资者预期及情绪跟踪：企业部门方面，2025年9月银行结售汇等数据显示外汇市场稳健运行，9月跨境资金流动活跃均衡、供求平衡；海外投资者对人民币贬值情绪微幅回落；专业投资者方面，美元兑离岸人民币1年期NDF收盘价上行，中短期内市场对人民币升贬值情绪变化不大，长期升值情绪有所抬升[26][27][31][33] - 衍生品市场跟踪：展示了香港和新加坡人民币期货市场状况相关图表[36][43] 重点关注数据及事件 - 一周全球重点事件回顾：中国央行公开市场国债买卖净投放200亿元，前三季度服务贸易进出口增长，公布落实中美经贸磋商共识举措，暂停多项出口管制措施等；美国企业裁员人数创新高，10月制造业PMI萎缩、服务业PMI上升等；英国无；欧元区10月制造业和服务业PMI有不同表现；日本9月名义工资同比增长；韩国10月CPI同比上涨[47][48][49][50][51][52][53] - 一周全球央行重点发言梳理：美联储官员对货币政策有不同观点，日本首相希望央行实施适当政策，日本央行加息需谨慎，欧洲央行、英国央行、澳洲联储有相关表态[54][55][56][57][58][59] - 本周重点关注金融、经济数据及事件：列出了本周多个地区的重要数据及事件，如英国失业率、中国M2货币供应同比等，部分数据待公布[60] 国际相关行情 - 主要国家汇率行情：展示了美元指数及美元兑多种货币汇率的走势图[62][64][65][66][68][70][71][74][75][77][80][81] - 大类资产联动：展示了伦敦金、VIX、原油、标准普尔500指数、沪深300指数等资产的走势图[83][84][85][87][88][89] - 资金面：展示了央行公开市场操作、Shibor报价、SOFR报价的走势图[92][94] - 中美利差：展示了中美利差、10年期美国国债收益率、10年期中国国债收益率的走势图[96][97] - 人民币汇率指数：展示了三大人民币汇率指数走势图[100] - 全球经贸摩擦跟踪：展示了全球经贸摩擦指数当月值及涉及金额当月同比和环比的走势图[102][104]

图说金融(20251014) : 关税威胁下人民币隐波继续维持低位 1、上周五特朗普威胁对中国商品加征100%关税、但特朗普10月12日又释放出愿与中国达成协议平息紧张局势的信号，市场迅 速定价"TAC0"交易，人民币即期汇率周五晚间反弹至7. 15后迅速修复至7. 14附近,同时人民币汇率隐波继续维持低位、整体 看本次贸易摩擦对汇率市场的扰动远远低于4月份对等关税期间。 2、人民币表现较稳定的背后原因有三:一是假期后国内中间价连续调升,逆周期因子调节幅度不断增加,释放"稳汇率 "信号支撑人民币表现。二是美国面临政府停摆、劳动力市场走弱等不确定性增强的风险,或使美方对达成协议的需求 提升,市场提前消化本轮关税摩擦。三是中美掉期点进一步收窄,Carry对人民币即期汇率的影响进一步减轻。 风险提示:仅作为数据展示,不构成策略建议 关税威胁下人民币隐波继续维持低位 资料来源: Bloomberg 中信期货研究所,更新至2025/10/14 固定收益组 程小庆 邮箱:chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号:F3083989 投资咨询号:Z0018635 投资咨询业务资格:证监许可【2012】6 ...

外汇储备状况 - 截至9月末外汇储备规模达3.34万亿美元，连续16个月站稳3.2万亿美元关口，创2016年以来新高 [2] - 外汇储备中美元资产占比降至58%，较2014年峰值时的73%显著下降，欧元、日元及黄金储备占比提升至32% [2] - 美国财政部数据显示，8月减持美债108亿美元，为连续第6个月净抛售 [2] 人民币汇率表现 - 人民币对美元汇率当日贬值0.8%，离岸人民币一度跌破7.35关口 [2] - 离岸人民币1年期远期汇率隐含贬值预期达3.7% [2] - 10月9日在岸与离岸人民币价差扩大至1200点 [2] 汇率贬值驱动因素 - 中美10年期国债利差走阔至-210个基点，触发资本回流美国 [2] - 9月出口同比增速降至4.2%，较前值12.3%大幅放缓，对美贸易顺差减少32%，削弱结汇需求 [2] - 市场猜测央行可能容忍汇率贬值以对冲关税冲击 [2] 市场套利活动 - 利用在岸与离岸价差，通过“在岸购汇-离岸结汇”策略可赚取1.9%年化收益 [2] - 香港银行间隔夜拆借利率飙升至13.4%，创2013年来新高，反映离岸人民币流动性趋紧 [2] - 1年期无本金交割远期汇率较境内远期贴水0.5%，套利空间达2.1% [2] 政策应对措施 - 在中间价报价模型中，逆周期系数从0.5上调至0.8，单日过滤贬值幅度超300点 [2] - 将外汇存款准备金率从6%上调至8%，冻结约200亿美元外汇流动性 [2] - 通过中资大行在离岸市场抛售美元，将隔夜Hibor压制至9.2%，较峰值回落4.2个百分点 [2] 储备资产管理与风险 - 外汇储备中美元资产平均收益率仅2.3%，而10年期美债收益率达4.8%，年化机会成本超150亿美元 [2] - 美联储缩表导致美债市场日均成交量下降18%，持有的1.1万亿美元美债面临流动性风险 [2] - 对东盟、中东国家债权占比升至19%，但斯里兰卡、巴基斯坦等国债务重组谈判拖延，回收风险加剧 [2] 汇率机制与产业影响 - 2025年央行直接干预汇市次数达27次，较2024年增长150% [2] - 人民币实际有效汇率较2015年升值23%，导致机电产品出口份额下降1.8个百分点 [2] - 原油、铁矿石进口均价同比上涨22%，挤压钢铁、化工等行业利润空间 [2] 未来展望与改革方向 - 预计套利空间将在2025年第四季度收窄，因美联储加息周期接近尾声，中美利差或缩窄至-150基点 [2] - 若离岸人民币隔夜拆借利率突破15%，套利成本将吞噬80%以上收益 [2] - 中长期改革方向包括将黄金占比提升至15%，减持美债至8000亿美元以下，以及扩大人民币兑美元波动区间至±3% [2]

点击关注【张瑜旬度纪要系列】 【大势研判·张瑜】 汇率能到哪？ 各位投资朋友好，最近市场对汇率走势的看法差异较大，有观点认为人民币将开启趋势性升值，本次旬度我们探 讨对汇率点位的思考。 一、历史镜像：当前与2 0 1 8 - 2 0 1 9年的相似之处 首先，本轮人民币升值的宏观背景，与 2018 年 11 月 -2019 年 6 月存在诸多相似之处 。最核心的共性在于中美缓和 的预期升温， 2018 年时是从中美元首通话到 G20 大阪会晤前，而当前中美互相释放友好信号，美国访华可能有所推 进；此外，经济基本面的验证节奏也较为相近： 2018 年底至 2019 年初，国内 PMI 始终在低位震荡，尚未出现明确 改善趋势，但同期人民币资产表现亮眼，当前同样是经济复苏未完全验证但资产价格已有所反映。 从波动幅度来看， 2018 年 11 月初至 2019 年 6 月，人民币汇率从 6.97 （ 2015 年后的阶段性高点，当时尚未突破 7 关口）升值至 6.7 左右；而本轮汇率从 2025 年 4 月 9 日 7.35 的高点开始，截至目前已升至 7.11-7.12 区间，两轮升 值幅度基本接近。 不过，此轮汇 ...

核心观点 - 当前宏观背景与2018年11月初至2019年6月期间存在多重相似之处，包括经济尚未验证（国内PMI低位震荡）、人民币资产上涨（A股反弹）以及中美关系缓和预期升温 [2] - 本轮人民币即期汇率从4月9日高点7.35降至当前7.13，回落幅度0.22，接近2018-19年时期从6.97降至6.7的0.27跌幅 [2][8] - 与2018-19年相比存在两个关键差异：一是存在规模达7433-8926亿美元的积压待结汇盘，可能放大汇率波动；二是政策层面罕见地在人民币升值波动期保持逆周期因子影子显著 [2][7][9] 汇率趋势分析主线 - 人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据配合，核心指标是出口和PMI [4][15] - 汇率趋势性升值前往往先观察到结售汇差额改善，逆差收窄转为顺差，背后是PMI趋势上行带动净结汇率震荡上行 [4][15] - 当前净结汇率出现边际改善，但国内制造业PMI仍在低位震荡，需等待进一步趋势好转信号确认 [5][15] 积压待结汇盘分析 - 通过两种方法估算积压待结汇规模：一是货物顺差与货物贸易结售汇顺差缺口估算为8926亿美元；二是货物贸易项下涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算为7433亿美元 [7][22] - 加权平均汇率成本区间为7.02-7.17，其中汇率成本位于6.9-7.2之间（中值7.05）的积压待结汇盘规模为2670-3176亿美元 [7][23] - 即期汇率7.0是关键整数关口，接近该水平可能触发加速结汇，放大人民币汇率波动 [7][23] 中美关系情绪影响 - 本轮人民币走强受到中美接触边际向好预期情绪助推，特别是5月12日日内瓦经贸谈判以来 [8][30] - 与2018年11月-2019年6月期间相似点包括：中美互相释放友好信息、PMI位于荣枯线下方震荡、A股市场反弹 [8][31] - 若以2018-19年为参照，人民币即期汇率从7.26降至7.13（回落0.13），较当时0.27的跌幅仍有升值空间；但从年内高点7.35起算的0.22跌幅已与当时相差无几 [8][31] 逆周期因子政策特征 - 5月12日以来78个交易日中，有62个交易日逆周期因子影子突破±100bp区间，其中59个交易日低于-100bp（偏向人民币升值方向拉动） [9][38] - 与2018-19年期间形成鲜明对比，当时逆周期因子影子基本退出，日均仅-35bp，不显著 [9][37] - 8月25-29日当周逆周期因子影子日均-478bp，显示政策在升值行情启动初期有助推作用 [9][35] 汇率估值评估 - 美元兑人民币即期汇率7.13较中美息差拟合理论值7.84超涨约9.9% [40] - CFETS人民币汇率指数96.57较出口份额拟合理论值97.4偏低0.9%，处于合理波动区间 [41] - 从一篮子汇率视角看，人民币不仅不贵反而略便宜，仍有升值空间 [10][41] 汇率三面评估 - 基本面：7月银行代客结售汇顺差268亿美元，连续第5个月录得顺差，处于2021年以来同期最高点 [48] - 预期面：居民预期边际回暖，黄金隐含汇率从4月23日峰值8.5降至8月29日7.75；企业预期升温，7月净结汇率-9.2%为2014年以来同期最高 [52] - 交易面：8月25-29日当周在岸即期交易量日均529亿美元，高于历史同期平均438亿美元，反映市场情绪升温 [56] 政策面特征 - 自5月12日以来，逆周期因子影子呈现先退出后又显著放量的特征，从4月日均近-1000bp缩小至5月底0附近，7月初又放大至-400~-500bp波动 [59] - 8月25-29日当周逆周期因子影子较前一周有所放大，显示政策在升值初期提供助推作用 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美元兑人民币短期预计维持在7.15–7.25区间震荡，逆周期因子已启动，配合监管的预期管理，人民币短线对外部冲击的缓冲力增强 [39] 根据相关目录分别进行总结 量价和政策信号 - 量价观察：3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端；美元兑人民币期权波动率持续回落，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱 [4] - 量价观察：展示了新交所美元兑人民币期货升贴水、银行远期升贴水、美中利差的期限结构数据 [8] - 政策观察：政策逆周期因子已启动，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差波动 [11] 基本面及观点 宏观 - 美国、欧洲降息计价分化；TGA账户8月6日4643亿；美联储逆回购余额919.6亿美元；美联储主席鲍威尔未就9月降息给出指引 [19] - 7月美国非农大幅下修，7月CPI回升；7月财政支出明显回升，7月景气度分化，6月零售销售有韧性，下游对涨价承受能力尚可 [21] - 7月美国国防、医保、保健支出回升 [22] - 7月美国服务部门就业表现好于商品部门与政府部门；7月时薪环比上升0.3%，前值0.2% [28] - 中国7月出口、消费有韧性，但通胀仍未回升，固定资产投资存在压力，基本面和情绪有所分化 [29] - 7月中国出口超预期，金融数据超预期，直接出口重回转口，集成电路、汽车出口具备韧性，钢材、稀土出口回升 [31] - 欧洲经济数据底部震荡，7月制造业PMI、服务业回升；7月欧元区CPI同比增长2%，核心CPI同比增长2.3%，5月德国财政盈余跌幅扩大 [34] 总体观点 - 现状：经济预期差利好人民币，中美利差和贸易政策不确定性中性；展望：短期美元兑人民币预计维持在7.15–7.25区间震荡 [39] 宏观情境推演 - 展示了不同时间段的经济事实验证、冲击和应对、政策窗口期等情况 [41] 风险评估 - 从2022年01月至今，期货主力升贴水的范围在 - 1100到900 [45]

7月人民币升值特征 - 人民币中间价调升速度加快，截至7月25日累计调升0.23%，实际中间价较预测低211基点[7][8] - 1年期在岸、离岸美元兑人民币掉期点与利率平价理论值趋同，1年期USDCNY掉期报价7月升106基点[14] - 人民币波动率持续走低，1个月和3个月期USDCNH平价期权隐含波动率降至4.87%和3.79% [19] 二季度跨境资金变化 - 出口企业结汇率偏低，1 - 6月主动结汇率均值47.13%，4 - 6月远期净结汇增443.31亿美元[2][26] - 证券投资项目延续顺差，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，5 - 6月增188亿美元[2] 人民币汇率展望 - 短期人民币渐进升值趋势或加快，8月美元兑人民币即期报价或下移至7.10 - 7.15区间[2][39] 风险提示 - 特朗普政府关税政策、美联储“降息”路径及美债收益率和美元流动性不确定[2] - 中国宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于预期[2] - 非美经济体货币汇率异动，亚系货币面临风险冲击[2]

人民币汇率指数表现 - CFETS人民币汇率指数报95.49，按周跌0.09，为2020年12月以来低位 [1] - BIS货币篮子人民币汇率指数报100.93，按周跌0.3，为2023年7月以来低位 [1] - SDR货币篮子人民币汇率指数报90.36，按周跌0.3，为2020年8月以来新低 [1] 美元及非美货币走势 - 美元指数全周累计跌逾1%，报98.15，因中东紧张局势跌幅收窄 [5] - 瑞郎、日元、欧元上周分别累涨1.34%、0.54%、1.33% [5] - 人民币对美元中间价报7.1772，全周累计调升73个点；在岸人民币对美元收盘报7.1813，全周累计涨34点；离岸人民币兑美元收报7.18955，全周累计跌10.5点 [5] 美元周期与人民币预期 - 摩根士丹利预计美元指数可能暴跌9%，2026年同期将跌至91点左右，自1月峰值以来已下跌近10% [5] - 华泰证券预测2025年底美元兑人民币汇率为6.98，人民币兑一篮子货币走势基本持平 [7] - 人民币名义汇率竞争力极强，真实汇率已通过低通胀充分调整 [6] 国内经济数据 - 5月CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.6% [8] - 5月PPI环比下降0.4%，同比下降3.3%，降幅比上月扩大0.6个百分点 [8] - 5月末M2余额325.78万亿元，同比增长7.9%；M1余额108.91万亿元，同比增长2.3%；黄金储备环比增加6万盎司至7383万盎司 [8] 行业动态 - 中国一汽、东风、广汽等五家车企宣布供应商账期缩短至60天内 [9] - 证监会宣布《期货市场程序化交易管理规定》自2025年10月9日起实施 [9] - 铸造铝合金期货挂牌基准价为18365元/吨 [9] 国际经济数据 - 美国5月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比2.8%，为四年来最低 [10] - 美国5月非农就业人口13.9万人，失业率小幅走高至4.24% [12] - 欧洲央行将欧元区三大关键利率分别下调25个基点 [13]

量价观察 - 3个月美元兑人民币期权隐含波动率曲线Call端与Put端持平，且波动率持续下行[4] - 新交所美元兑人民币期货升贴水、银行远期升贴水及美中利差呈现不同期限的变化[8] 政策观察 - 政策逆周期因子在0%左右徘徊，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差呈波动趋势[10] 宏观经济 - 美联储到2025年降息计价43.5bp，TGA账户6月4日为3761亿美元，逆回购余额1688亿美元[18] - 美国5月非农温和下降、失业率持平、通胀回落，经济边际下行[21] - 5月美国就业市场温和放缓，时薪环比上升0.4%，同比上升3.9%，年内重启降息节点后移[22] 事件动态 - 美国“大而美法案”将使2025 - 2034年间赤字增加2.4万亿美元，债务上限提高4万亿美元[23] 中国经济 - 中国经济结构分化，4月数据面临外部压力，但存在“抢出口”可能[29] - 5月金融数据超预期，美国出口-34.5%，东盟、印度、南非分别为14.82%、15.1%、14.4%[31] 总体观点 - 美元兑人民币预计维持区间震荡，人民币短期震荡偏稳，建议中性偏灵活配置[33][35] 风险评估 - 近5年期货主力升贴水范围在 - 1100到1200[36]

人民币汇率与逆周期因子 - 人民币汇率近期持续升值 逆周期因子几乎归零 为2023年来首次 美元/人民币报7.1831 美元/离岸人民币报7.1845 [1] - 逆周期因子影子变量为-37点 较上周-100点继续调弱 去年11月调节幅度曾超-1000点 将中间价维持在7.2以下 [1] - 市场预期转为乐观 中间价隐含的管理力度归零 因美元走弱人民币强势 无需过多调控 [3] 美元指数走势 - 美元指数报98.8 回吐去年第四季度全部涨幅 较高点累计跌近10% 机构预计未来仍有10%下跌空间 [1][9] - 高盛认为美元见顶后常快速贬值 随后进入缓慢下跌过程 上调欧元/美元预测至年底1.2 12个月目标1.25 [9] - 美国债务问题 衰退风险 "去美元化"叙事持续施压美元 关税问题为短期关键因素 [9] 人民币未来走势 - 高盛预计12个月内人民币升值至7.0 升幅3% 中长期看好中国利率市场下行 预计今年再降息10BP [5] - 渣打认为短期美元/人民币有望下行 中间价或调强至7.17~7.18 但贸易前景限制人民币大幅走强空间 [8] - 中美经贸磋商进展及中国经济基本面 经常账户顺差 投资资金流入为关键影响因素 [7][8] 外资对中国资产配置 - 全球主动型长期基金对中国持仓较MSCI EM基准低配2.4个百分点 偏离度接近历史最高 显示增配空间大 [8] - 外资对新消费 AI主题 创新药等领域兴趣提升 多数全球投资者有意愿重新增配中国资产 [8] 欧元与全球经济 - 欧元获欧洲央行降息尾声预期支撑 欧股盈利向好带来资本流入 德国财政扩张政策强化基本面 目标区间1.08~1.18 [10] - 美国5月非农就业增13.9万 失业率稳定在4.2% 但临时雇佣减少2.2万人 前两月数据下修9.5万 显示经济脆弱性 [11] - 特朗普政策不确定性可能削弱美元购买力 资管机构预计美元走弱趋势将获更多人认可 下行目标或低于96 [12]