文章核心观点 - 日本国债市场近期遭遇猛烈抛售，长期收益率攀升至多年高位，其诱因是政治不确定性下的扩张性财政政策预期、国债拍卖遇冷以及货币政策转向预期，这引发了市场对日本财政可持续性的深度担忧，并已产生全球溢出效应，冲击全球债市 [1][2][5][6][14] - 日本央行面临政策两难：若不出手干预，长端利率失控可能摧毁经济；若大规模购债救市，则会阻碍货币政策正常化进程，并可能加剧日元贬值和通胀压力 [8][9][11] - 此次日债动荡通过利率和汇率渠道深刻影响日本家庭财务，并可能标志着全球廉价资金时代的结构性转变，财政风险溢价成为全球固收市场定价的核心因素 [10][15][16] 日本国债市场近期动态与直接诱因 - 日本国债市场在1月19日后连日遭抛售，收益率大幅攀升，10年期国债收益率最高触及2.38%，为近27年高位，40年期国债收益率维持在4%以上，为自该期限债券推出以来的最高水平 [1][3] - 日本第二大银行三井住友金融集团宣布计划将其日本国债投资组合从10.6万亿日元（670亿美元）增加至两倍，此举旨在稳定市场信心 [1] - 直接诱因包括：日本首相高市早苗宣布解散众议院并提前大选，同时提出包括取消食品消费税在内的大规模减税增支计划，引发市场对财政赤字扩大和政府增发国债的担忧 [5] - 20年期日本国债拍卖遇冷，投标覆盖率仅为3.19，低于前次的4.1和过去12个月3.34的平均水平，加剧了市场恐慌 [5][6] 深层次原因：财政与货币政策 - 日本公共财政状况恶化，政府债务余额占GDP比重已达240%，高市早苗内阁提出的2026财年预算规模达122.3万亿日元，远超2025财年的115.2万亿日元，其中国债费高达31.3万亿日元 [5] - 市场担忧财政纪律松弛可能削弱日本信用评级，并迫使日本央行长期维持低利率以支持债务融资，最终稀释货币价值 [6] - 日本央行行长植田和男释放鹰派信号，暗示若物价走势维持高位，2026年可能进一步加息，货币政策由超宽松向正常化回归的预期推高了债市利率 [7] - 日元贬值推高进口成本，通胀长期化的预期使得投资者要求更高的久期溢价，导致长端国债遭受持续抛压 [7] 对日本国内经济与金融的影响 - 国债抛售冲击金融市场，部分对冲基金被迫紧急平仓，依赖低成本融资的信贷公司面临压力，持有大量政府债券的寿险公司也承受压力 [9] - 收益率上升通过利率传导机制直接影响家庭财务，日本约70%的房贷采用浮动或短期固定利率，国债收益率走高会推高房贷利率，增加家庭还款压力 [10] - 债市动荡伴随“股汇双杀”，日元大幅贬值推高进口食品和能源价格，加剧输入性通胀，削减民众实际购买力 [10] - 持有大量日债的证券公司或保险企业股价下跌，以及相关企业盈利下降，将波及购买其股票或产品的普通民众 [10] 日本央行的政策困境与可能选择 - 日本央行面临两难：不干预则长端利率可能失控；出手购债救市则会使货币政策正常化进程遥遥无期，并可能因加剧日元抛售而削弱救市效果 [11] - 日本央行资产负债规模达700万亿日元，远超日本GDP总量，其长期国债持有率甚至过半，政策工具箱空间有限 [11] - 日本央行原计划从2026年第二季度开始，每季度削减购债2000亿日元（约13.8亿美元），以实现货币政策正常化 [11] - 鉴于市场不稳定性，日本央行可能会推迟原定于2026年初开始的减持国债计划，但此举可能损害央行政策信誉并加剧通胀失控风险 [12] 全球溢出效应与市场逻辑转变 - 日债抛售产生溢出效应，美东时间1月20日，美国10年期国债收益率涨6.76个基点至4.2906%，澳大利亚、德国和新西兰国债收益率亦同步上升 [2][14] - 日本作为全球最大债权国之一，其国债收益率上升可能促使日本寿险和退休基金等大型机构从美债、欧债等海外资产撤资回流，从而推高全球长期借贷成本，加剧全球债市波动 [15] - 这可能意味着全球廉价资金底座的结构性坍塌，引发全球资产负债表的重新再平衡 [15] - 全球利率格局由分化重新趋同，主要发达经济体进入“高利率—高债务”组合，财政可持续性取代通胀与政策预期，成为长期利率定价的核心，“财政风险溢价”将长期存在 [15][16]

日本国债市场近期动态与核心诱因 - 日本国债市场遭遇猛烈抛售，各期限收益率大幅攀升至多年或历史高位 例如10年期国债收益率触及近27年高位的2.38%，40年期国债收益率维持在4.075%的推出以来最高水平 [2][3] - 抛售潮的直接诱因是日本首相高市早苗宣布解散众议院并提前大选，同时提出包括取消食品消费税在内的大规模减税增支计划 这引发市场对财政赤字扩大和政府增发国债的担忧 [3] - 20年期日本国债拍卖遇冷加剧市场恐慌 1月21日当周的拍卖投标覆盖率仅为3.19，低于前次的4.1和过去12个月3.34的平均水平 [2][4] 日本财政与货币政策背景 - 日本财政状况持续恶化 政府提出的2026财年预算规模达122.3万亿日元，远超2025财年的115.2万亿日元，其中国债费高达31.3万亿日元，政府债务余额占GDP比重已达240% [3] - 市场担忧“早苗经济学”的扩张性财政政策本质是“寅吃卯粮”，加上对芯片等产业的大量投资计划，导致财政纪律松弛和可持续性受疑 [3][5] - 日本央行货币政策转向预期也是推高债市利率的原因 央行行长植田和男释放鹰派信号，暗示若物价维持高位可能在2026年进一步加息 [5] - 通胀长期化预期促使投资者要求更高的久期溢价 日元贬值推高进口成本，加剧了这种预期 [5] 市场影响与机构行为 - 大型金融机构行动为市场注入信心 三井住友金融集团宣布计划将其日本国债投资组合从目前的10.6万亿日元（670亿美元）增加到两倍 [1] - 国债抛售导致部分对冲基金被迫紧急平仓亏损头寸，依赖低成本融资的日本信贷公司面临显著压力 [6] - 持有大量政府债券的日本寿险公司压力加剧 对未来财政稳定性的担忧使其难以轻易重返市场，即使利率已更具吸引力 [6] 对日本经济与家庭的传导效应 - 国债收益率上升正通过利率传导机制冲击日本家庭财务 约70%的房贷采用浮动或短期固定利率，收益率走高推高银行融资成本，进而增加家庭还款压力 [7] - 债市动荡伴随“股汇双杀”，日元大幅贬值推高进口食品和能源价格，加剧输入性通胀，削减民众实际购买力 [7] - 购买大量持有日债的证券公司或保险企业股票的民众财务会迅速缩水，相关个人客户的利益也可能因这些机构盈利下降而受损 [7] 日本央行的政策困境 - 日本央行面临两难抉择：不干预则长端利率失控可能摧毁经济；出手购债救市则货币政策正常化进程遥遥无期，且“股汇双杀”局面会削弱救市效果 [8] - 若大规模购债压低收益率，实质是向市场注入流动性，在美日利差大的背景下会加剧日元抛售，可能导致汇率崩盘 [8] - 日本央行政策工具箱空间有限，其资产负债规模达700万亿日元，远超日本GDP总量，长期国债持有率甚至过半 [8] - 市场猜测日本央行可能推迟原定于2026年初开始的减持国债计划 该计划原拟从2026年第二季度起每季度削减购债2000亿日元（约13.8亿美元） [8][9] 全球市场的溢出效应与再平衡 - 日本国债抛售潮已产生溢出效应，波及全球债市 美国10年期国债收益率上涨6.76个基点至4.2906%，澳大利亚、德国和新西兰国债收益率也同步上升 [2][10] - 日本作为全球最大债权国之一，其国债市场动荡具有系统性破坏力 日债收益率上升可能促使日本寿险和退休基金等机构从美债、欧债等海外资产撤资回流 [10] - 这将推高全球长期借贷成本，加剧全球债市波动，甚至引发全球资产价格的重新定价，对依赖外部融资的新兴市场产生流动性挤压 [10] - 这波变动可能意味着全球廉价资金底座的结构性坍塌，引发全球资产负债表的重新再平衡 [10] - 全球利率格局由分化重新趋同，主要发达经济体进入“高利率—高债务”组合，“财政风险溢价”将长期存在，成为全球固收市场的主要风险 [10][11]

核心观点 - 前日本央行审议委员安达诚司指出，市场对日本政府扩张性财政政策的担忧，正成为驱动日元下跌和国债收益率上升的主要因素，而非日本央行的货币政策[1][2] - 尽管日本央行近期加息至0.75%，但日元仍走弱，表明市场开始对日本财政风险要求更高溢价，这可能导致日元进一步贬值和国债收益率持续攀升[1][2][3] 货币政策与市场反应 - 日本央行于近期决定将政策利率上调至0.75%，为30年来的高点[1] - 市场将日本央行行长植田和男的言论解读为不急于进一步加息[1] - 尽管日美利差正在缩小，但日元仍在走弱，表明汇率变动与央行政策的直接关联性不大[1][2][3] - 基准10年期日本国债收益率周一触及2.1%，创下27年新高，反映出市场对日本央行进一步加息及政府大规模发债的预期[1][3] 财政政策与债务风险 - 日本首相高市早苗推行扩张性财政政策，引发市场对日本维持财政秩序能力的怀疑[1][2] - 下一财年预算规模可能超过122万亿日元（约合7810亿美元），创下新纪录，所需新发债券规模高于前一年的28.6万亿日元[2][4] - 日本将推出21.3万亿日元的经济刺激计划，由本财年额外预算提供资金，旨在缓解生活成本上涨对家庭的冲击[2][4] - 日本央行的加息周期将增加日本庞大公共债务的融资成本，而扩张性财政政策预计将推动公共债务进一步增长[1][4] 未来展望与潜在风险 - 安达诚司预测日本央行可能最终将利率上调至1.5%，下一次加息可能在明年7月左右[1][4] - 如果债券市场持续抛售，日本央行可能被迫重新审视其债券缩减计划，或提出框架以救助因持有债券而遭受巨额损失的小型银行[2][4] - 安达诚司认为，在政府强力标榜积极财政政策后，很难消除市场对财政状况的疑虑，债券收益率上升将是明年日本经济面临的最大风险[2][4]

2026年大类资产定价范式切换 - 2023年后全球大类资产定价范式发生根本性切换从锚定经济基本面与货币周期的“货币主导”阶段转向锚定债务可持续性的“财政主导”阶段[1] - 定价范式切换导致各类资产呈现显著的“K型背离”特征[1] 大类资产K型背离的具体表现 - 美股在就业数据持续回调的背景下不断创新高市场对衰退定价逐渐脱敏[1][6] - 黄金摆脱高实际利率压制走出独立行情与美债利率长期负相关的关系被打破[1][6] - 铜价与通胀预期脱钩但偏离幅度相对温和[1][6] K型背离的量化幅度 - 量化测算显示黄金对旧定价框架的偏离度超过400%[1][6] - 美股与利率对旧框架的偏离度约为140%至170%[1][6] - 铜价对旧框架的偏离相对温和最近一期偏离幅度占拟合值之比为44.4%[32][43][47] 背离的核心驱动因素 - 资产价格中普遍嵌入的“财政风险溢价”是驱动2022年以来K型背离的核心变量[1][6] - 从利率、铜、金的勾稽关系来看2022年以来名义利率与金铜隐含利率的偏离度最高达660个基点[1][6][51] 财政风险溢价的定价路径 - 财政主导初期美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价而非直接冲击名义利率[6][51] - 黄金的飙升映射了隐含实际利率的深度下行[1][6] - 铜价虽有上涨但对财政风险溢价的缓释作用相对有限仅能缓释-59个基点[6][51] 黄金坐标系下的资产定价 - 构建“黄金坐标系”分析发现美股已异化为对抗法币贬值的“类黄金”资产[2][6] - 在黄金计价体系下美股与就业数据的裂口显著弥合[6][58] - 美股与黄金共同对TIPS形成约430%的极端偏离反映了深度的法币信用对冲[2][6][71] - 股债端约150%的偏离则折射出财政扩张的成本与红利平衡[2][6][72] - 当前体系隐含高达600个基点的利率裂口[2][6][72] 未来财政风险溢价的演化路径 - 未来财政风险张力的释放与收敛将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释[2][6] - 金价每回调100美元/盎司代表隐含财政风险溢价缓释20个基点铜价每上涨1000美元/吨代表缓释23个基点[68] 未来K型演化的宏观情景 - **情景一：温和复苏**：市场或暂留于黄金坐标系中静待铜价与通胀预期的背离修复这是短期概率较大的情形[2][6] - **情景二：通胀失控**：现实通胀引发政治冲击迫使财政风险从隐匿走向显性化导致利率飙升、美元贬值及黄金定价阶跃[2][6] - **情景三：衰退出清**：就业恶化可能触发流动性挤压但美债避险属性的边际削弱将限制其下行空间[2][6] 美元走势的影响因素 - 美元走势受“相对财政风险”影响显著[2][6] - 非美经济体更早暴露的财政压力反而支撑了美元的结构性强势[2][6]

文章核心观点 - 当前市场处于由“财政主导”驱动的危险且分裂时刻，传统宏观经济传导逻辑基本失效 [1][2] - 市场定价的核心锚点已从“经济基本面和货币周期”切换至“债务可持续性和财政风险”，资产价格普遍嵌入了“财政风险溢价” [2][10] - 市场隐含高达600个基点（bp）的利率裂口，财政风险目前被暂时隐匿于黄金的极致上涨中进行定价 [1][2][18] - 未来财政风险的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，投资者应密切关注这三者的相对变化 [1][2][18] 市场定价范式迁移 - 自2023年以来，全球大类资产定价进入全新的“财政主导”阶段，打破了2000-2022年的传统定价逻辑 [2][3] - 美股与经济脱钩：标普500指数在职位空缺（JOLTS）持续下滑的背景下不断创新高，市场对衰退信号脱敏 [3] - 黄金与利率脱钩：黄金完全无视高实际利率的压制，走出了与通胀保值债券（TIPS）背离的独立行情 [6] - 铜与通胀脱钩：作为通胀预期的代理变量，铜价走势不再紧贴传统的通胀逻辑 [7] 市场扭曲的量化表现 - 通过旧框架模型回测，量化出当前市场资产的极端偏离度 [11] - 美股与利率相对于旧模型的偏离度惊人地一致，约为140%-170% [11] - 黄金表现出最极端的“脱锚”特征，偏离度超过400% [13] - 铜的偏离相对温和，约为44% [16] - 在财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨来定价，而非直接冲击名义利率 [17] 利率裂口与风险缓释机制 - 模型测算显示，2022年以来，名义利率与“金铜隐含利率”的偏离度极值高达660个基点（bp） [18] - 机制解析：黄金每上涨1美元，代表隐含利率下行0.2个基点（财政风险溢价上升）；铜每上涨1美元，仅缓释0.0225个基点的风险 [18] - 当前利率水平相较于黄金计价的体系极度畸高，未来缓和巨大张力的数学路径只有三条：金价下跌、铜价上涨、或者名义利率大幅下行 [18] 资产关系的结构性变化 - 在“黄金坐标系”下，用黄金计价的美股（股金比）与其就业数据的相关性（R2）达到77%，裂口显著弥合 [21] - 美股和黄金相对于TIPS模型都出现了约430%的极端偏离，证明美股已异化为一种对抗法币贬值的“类黄金”资产 [21] - 股债两端约150%的偏离度是一种利益分配：利率端承担财政扩张的供给成本，而股市端享受财政扩张的名义利润红利 [21] - 资产价格呈现“双重一致性”结构：一方面，美股与黄金共同对冲法币信用风险；另一方面，股债的温和背离反映了财政扩张的成本与红利 [2][21] 未来宏观演化路径推演 - **温和复苏（短期概率较大）**：市场继续留在“黄金坐标系”的幻觉中，只要通胀预期被压制，美股靠AI叙事支撑，金、股、利率维持K型背离，静待铜价补涨来修复裂口 [21] - **通胀失控（政治冲击）**：若因“负担能力危机”导致政治压力（如关税退税等变相发钱），通胀将再次抬头，迫使财政风险从隐匿走向显性化，结果将是利率飙升、美元贬值、黄金定价再上一个台阶，而风险资产承压 [21] - **衰退出清（流动性危机）**：如果就业数据恶化触发衰退交易，可能复刻类似日元套息逆转的全球流动性挤压，但在财政主导下，美债的避险属性边际削弱，限制了利率下行空间，届时可能出现股商双杀 [22] - 美元的强势并非源于美国财政健康，而是因为非美经济体（如法国、英国）更早暴露了财政风险，这是一种“比烂”游戏下的结构性强势 [22]

核心观点 - 报告核心观点认为，自2023年以来，全球大类资产定价范式发生了根本性切换，从锚定经济基本面与货币周期的“货币主导”阶段，迈向了锚定债务可持续性的“财政主导”阶段 [4] - 这一范式切换导致市场出现显著的“K型背离”特征，即多种资产价格与传统宏观锚定逻辑（如就业、利率、通胀预期）发生系统性偏离，其核心驱动变量是普遍嵌入资产价格的“财政风险溢价” [4] - 在财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率，这形成了独特的“黄金坐标系” [4] - 未来财政风险溢价的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，并可能沿温和复苏、通胀失控或衰退等宏观路径演化 [4] 关于大类资产的K型背离——23年后定价范式切换 - 自2023年后，传统宏观锚定逻辑失效，市场出现“K型背离”：美股在就业回调背景下持续创新高，市场对衰退定价逐渐脱敏；黄金无视高实际利率压制走出独立行情；铜价亦与通胀预期脱钩 [4] - 具体表现为：标普500指数与JOLTS职位空缺数据在2000-2022年具有稳定的正相关关系，但2023年后股指大幅飙升而就业数据持续回调，形成显著背离 [10] - 10年期美债利率与铜金比在2000-2022年有较高相关性，但2023年后发生显著背离 [12] - 黄金与10年期美债利率（或TIPS）在2000-2022年具有较强的负相关，但2023年后黄金价格飙升而利率居高不下，形成背离 [13] - 铜价在2000-2022年与全球通胀预期（BEI）相关性强，但2023年后与中国房地产和传统基建需求走弱、向全球输出通缩等因素相关，与BEI发生背离 [17] 大类资产K型背离幅度的量化解构 - 通过构建旧框架（2022年之前）下的回归模型，并计算2023年后的样本外偏离，对背离幅度进行量化 [20] - **股指模型**：标普500对JOLTS职位空缺数回归，最近一期（2025年11月，使用8月数据填充）偏离幅度达3941点，占拟合值比例为141% [21] - **利率模型**：10年期美债利率对铜金比回归，最近一期偏离幅度达257个基点，占拟合值比例为168% [24] - **黄金模型**：伦敦金价对10年期TIPS回归，最近一期偏离幅度达3324.2美元/盎司，占拟合值比例高达437% [28] - **铜模型**：伦敦铜价对10年期BEI回归，最近一期偏离幅度达3451.9美元/吨，占拟合值比例为44.4% [33] - 量化结果显示，股债两类资产相对于旧框架的偏离幅度相对一致（约140%-170%），黄金的偏离最为极端（超400%），而铜的偏离相对温和 [37] - 这些数据佐证了定价范式的根本性切换，即从“货币主导”迈向“财政主导”，资产价格中普遍嵌入了“财政风险溢价” [37] 利率模型的进一步探讨——基于利率、铜、金的勾稽关系 - 利率可拆解为盈亏平衡通胀预期与TIPS之和，而TIPS可视为黄金的函数，BEI可视为铜的函数，因此利率与铜金比的相关性反映了铜、金分别对BEI和TIPS的映射 [38] - 通过分别回归BEI对铜、TIPS对金，再相加得到“金铜隐含利率”，发现其与现实名义利率存在巨大缺口 [40] - 模型显示：利率（%）= 0.00022453 * 铜价（美元/吨） - 0.00196 * 金价（美元/盎司） + 3.543 [40] - 2022年以来，名义利率高出金铜隐含利率的缺口最高达660个基点 [40] - 这表明财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率 [40] - 黄金每上涨1美元/盎司，代表隐含利率走低0.2个基点；铜每上涨1美元/吨，隐含利率走高0.0225个基点，对财政风险溢价的缓释作用相对有限 [41] 黄金坐标系下的平行宇宙 - 为剥离极致的财政风险溢价以还原资产定价本真，报告构建了以黄金作为计价货币的“黄金坐标系”视角 [42] - **在黄金坐标系下**：美股与就业数据的裂口显著弥合，使用就业数据拟合股金比模型的R²达到77%，证实美股实质上已异化为对抗法币贬值的“类黄金”资产 [46] - 量化模型揭示了市场的“双重一致性”结构：美股与黄金共同对TIPS形成约430%的极端偏离，反映了深度的法币信用对冲；而股债端约150%的偏离则折射出财政扩张的成本与红利平衡 [58] - 测算显示，当前体系隐含高达600个基点的利率裂口，在宏观失控前，财政风险被暂时隐匿于黄金的极致上涨中 [59] - 财政风险溢价不再过度紧绷的收敛路径有三：金（股）跌、铜涨、利率下 [56] - 具体而言，金价每回调100美元/盎司，代表隐含财政风险溢价缓释20个基点；铜价上涨1000美元/吨，代表隐含财政风险溢价缓释23个基点 [56] - 金价自2025年10月高点4381美元/盎司回调近200美元，铜回调500美元，即使利率上行10个基点，隐含财政风险也得以缓释约20个基点 [56] 未来K型演化可能的宏观路径 - **情景一：温和复苏路径**：宏观叙事维持，经济软着陆，市场暂时留在黄金坐标系中期待降息，铜价可能相对补涨，而金、股定价相对极致，维持约660个基点的隐含财政风险溢价 [61][110] - **情景二：通胀失控路径**：现实通胀（如剔除能源后的PCE价格指数比疫情前高出约20%）引发居民“负担能力危机”，带来政治冲击，可能迫使特朗普当局采取财政扩张措施（如用关税收入发放2000美元退税支票，估计成本4500亿美元），导致财政风险急剧恶化并显性化 [72][77][79][110] - 该情景下，利率将大幅上行，极端情况下可能释放黄金坐标系中隐匿的660个基点，金价定价将彻底抛弃旧框架更上一个台阶，风险资产显著承压，美元贬值 [79][110] - **情景三：衰退路径**：就业数据显著恶化可能触发衰退预期，引发类似2024年7月的全球流动性挤压和套息交易逆转，导致股市和商品大幅下行 [80][87][110] - 在此情景中，由于美债安全资产地位已动摇，其利率难以复刻2024年的顺畅下行，只能在宽松预期与衰退带来的债务率抬升间寻求平衡，美元在流动性冲击阶段往往偏强 [94][110] - **美元的K型背离**：美元指数在2024年后显著强于旧框架（油铜比）模型拟合值，部分原因是非美经济体（如法国、英国、日本）更早暴露财政风险，支撑了美元的结构性强势 [98][109] - 以上情景并非完全互斥，可能依次发生，短期温和复苏是概率相对较大的情形，但需提防中期潜在的衰退冲击 [111]

日本国债市场抛售行情 - 日本国债市场出现大面积抛售，多期限国债收益率全面上行[1] - 10年期国债收益率于11月19日早盘攀升至1.765%，创2008年6月以来新高，当日早盘上涨2个基点[1][3] - 20年期国债收益率达到2.815%，创1999年以来高点，40年期国债收益率达到3.695%的历史峰值[3] - 日本20年期国债拍卖的认购倍数为3.28，低于上次拍卖的3.56[5] 市场波动的核心驱动因素 - 核心驱动因素是投资者对高市早苗政府可能推出超大规模财政刺激计划的深切忧虑[2] - 市场担忧情绪源于日本政府为应对经济下行风险而可能出台巨额补充预算案[5] - 日本政府财政风险不容小觑，难以预期积极买入，债券价格后续可能进一步下行[5] - 投资者开始担忧日本推出的刺激规模可能大于预期，财政风险溢价正在回归[6] 宏观经济背景与政策预期 - 日本三季度实际国内生产总值环比下降0.4%，为自2024年第一季度以来的首次萎缩，而二季度增长0.6%[5] - 市场判断日本政府将不得不发行长期债券来为其支出计划筹集资金[5] - 高市早苗已释放更激进的财政信号，称其首个刺激计划将成为推动新投资和增长的跳板[6] 市场前景与机构观点 - 随着下周40年期债券拍卖的临近，市场预计短期内日债收益率可能继续维持高位震荡[6] - 高盛表示日本长期国债收益率可能再度大幅攀升，与今年早些时候因财政担忧导致日本国债波动并外溢至全球市场的情形类似[6] - 瑞穗证券首席策略师认为今日市场反应或许有些过度，但显而易见的是市场判断日本政府将发行长期债券筹资[5]

市场表现 - 日本10年期国债收益率攀升2个基点至1.765%，创2008年6月以来最高水平 [1] - 40年期国债收益率触及3.695%的历史新高 [1] - 20年期国债收益率报2.795%，接近1999年以来最高水平 [5] - 30年期国债收益率今年以来上升了1个百分点 [6] 债券拍卖情况 - 20年期国债拍卖投标倍数从上月的3.56降至3.28 [5] - 拍卖的"尾部"指标从10月份的0.13大幅扩大至0.31，显示需求疲软 [5] - 拍卖结果被评论为不达预期，凸显投资者谨慎情绪 [5] 财政刺激预期 - 市场预期新政府将推出补充预算，规模从最初14万亿日元可能扩大至25万亿日元 [6] - 庞大的支出计划预计需要通过增发主权债券来融资 [6] - 市场担心政府将发行更长期的债券为支出计划融资 [6] 市场观点与影响 - 债券投资者需要为下周40年期国债拍卖前收益率的进一步上升做好准备 [5] - 日本债券市场将重现"财政风险溢价"，给长期主权债务和日元带来压力 [6] - 日本国债长端债券的风险可能会迅速蔓延至其他全球市场 [7]

日本国债收益率飙升 - 日本10年期国债收益率攀升2个基点至1.765%，创2008年6月全球金融危机以来最高水平 [1] - 40年期日债收益率升至3.695%的历史峰值，20年期日债收益率上探2.815%，创1999年以来新高 [3] - 今年以来30年期日本国债收益率累计上涨逾100个基点，而同期限美国国债收益率有所回落 [6] 财政支出计划驱动因素 - 日本执政党委员会小组提议编制一项超过25万亿日元（约合1610亿美元）的巨额补充预算案 [3] - 此前外界预期补充预算规模约为14万亿日元，后续官员表态暗示可能扩大至17万亿日元，目前进展显示可能更高 [3] - 市场担心政府财政立场格外鸽派，认为日本政府将不得不发行长期债券为支出计划筹资 [3] 宏观经济背景 - 日本三季度实际国内生产总值（GDP）环比萎缩0.4%，为自2024年第一季度以来首次萎缩，而4-6月当季为增长0.6% [4] - 日本国债收益率大幅攀升还源于投资者对日本通胀复苏、利率上升及传统买家需求疲软的反应 [5] - 美元兑日元汇率升破155关口，创2月以来新高 [6] 市场预期与影响 - 投资者预期巨额财政支出计划将推动日本国债收益率上升，政策进入实际执行阶段引发市场对财政风险的担忧 [4] - 高盛集团指出日本债券市场将重现财政风险溢价，对长期国债和日元构成压力 [6] - 投资者在迎接下周40年期国债标售时将保持谨慎态度 [6]

日元汇率近期动态 - 日元日内稍有反弹，此前曾触及九个多月低点，美元兑日元目前交投于155.10附近，盘初汇价曾触及155.37，为2月4日以来新高 [1] - 日本财务大臣对近期外汇市场的"单边快速波动"表示警惕，引发市场对潜在干预的猜测 [1] - 避险情绪升温及潜在的外汇干预使日元获得一定支撑 [1] 日本央行政策立场 - 日本央行行长表示，央行正在调整货币支持力度，以稳定实现2%的通胀目标，将审慎研究各项数据后决定货币政策 [1] - 日本第三季度GDP意外下滑，使得市场进一步怀疑日本央行是否有能力在短期内推动加息 [2] - 日本央行乐见汇率稳定波动反映基本面，并密切关注汇率波动对经济的影响 [1] 影响日元的宏观因素 - 日本央行加息与美联储降息的趋势将收窄日美利差，促使日本机构将资金汇回国内，从而为日元提供支撑 [2] - 日本的财政担忧与国内长期利率的上升，可能刺激外国投资者抛售日元资产，对汇率构成压力 [2] - 日本政府可能推出规模约1490亿美元的经济刺激计划，远超此前媒体报道的规模，引发市场对日本债务增加的担忧 [2] 市场机构观点 - 星展银行分析师指出，美元兑日元汇率波动性上升及潜在的外汇干预"可能性比平时更高" [1] - 星展集团预计，日本政府将容忍日元的适度疲软，以支持企业盈利和薪资增长的良性循环，但会避免采取故意打压日元的政策 [2] - 巴克莱经济学家表示，考虑到日元对财政风险的高度敏感性，进一步的财政扩张预计将使美元兑日元维持在较高水平，并建议投资者继续做多美元兑日元 [2] 财政风险与市场敏感度 - 高盛指出，随着市场对日本财政刺激规模的担忧加剧，日本的财政风险溢价正在回归，这可能给长期国债和日元带来显著压力 [2] - 高盛警告称，市场对财政问题的敏感度明显上升，这意味着任何政策调整过程都可能使日元充满波动 [3] - 高盛策略师观察到，投资者日益担忧日本政府可能放弃其"年度预算收支平衡"承诺及长期财政目标 [2]