报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 赤峰黄金是一家国际化成长型黄金矿企，黄金业务营收占比约90%，毛利占比接近100%，将充分受益于金价上行周期 [1][6][14] - 报告认为，黄金的核心定价因素已从收益性转向安全性，全球信用格局重塑将支撑金价持续上行趋势 [6][33][42] - 公司通过内生技改与外延并购双轮驱动，成长路径清晰，主力矿山有明确的扩产计划，且已港股上市拓宽融资渠道，为未来收并购海外优质资产奠定优势 [6][7][17] - 公司注重成本控制，全维持成本低于全球平均水平，盈利能力强劲，预计2025-2027年归母净利润将实现高速增长 [6][21][78] 公司业务与财务表现 - **业务聚焦**：公司坚定“以金为主”战略，在全球运营6座黄金矿山及1座多金属矿山，2025年上半年黄金业务营收占比达90% [6][14][25] - **资源储量**：截至2024年底，公司拥有黄金资源量390.1吨，品位3.6克/吨；黄金储量74.8吨，品位2.8克/吨 [6][14][69] - **产量增长**：2020-2024年，公司矿金产量从4.6吨增至15.2吨，年复合增长率达35% [6][14] - **财务业绩**：受益于金价上涨和产量增长，公司归母净利润从2022年的4.5亿元大幅增长至2024年的17.6亿元；2025年前三季度营业收入86.4亿元，同比增长38.9%，归母净利润20.6亿元，同比增长86.2% [5][21] - **盈利能力**：公司毛利率从2022年的29%显著提升至2025年前三季度的49.9%；净利率从2022年的8%提升至2025年前三季度的27% [5][26] - **成本控制**：2023年公司黄金单位全维持成本为1179.1美元/盎司，低于全球平均水平1348.5美元/盎司；2025年前三季度矿金生产成本为327元/克，同比上升16%，主要因加纳瓦萨金矿成本上升 [6][78][83] 行业与金价展望 - **定价逻辑转变**：2022年后，在俄乌冲突等因素催化下，美元储备信用弱化，黄金的金融属性从由10年期美债实际利率主导的收益性，转向由安全性主导，推动金价与利率传统负相关关系发生背离 [33][37][42] - **央行购金支撑**：2022-2024年全球央行年度购金量均超过1000吨，央行购金占全球黄金需求比例从2020年的5%提升至2024年的21%，成为需求增长最快领域 [39][50] - **未来购金意愿强劲**：据世界黄金协会2025年调查，43%的央行计划在未来一年增加黄金储备，72%的央行预计未来五年黄金储备占比将提升 [52][63] - **投资需求回暖**：2025年随着降息预期升温实际利率下行，全球黄金ETF重新实现净流入，截至2025年11月净流入713吨，持仓量达3931吨，突破前期高点 [57][64] - **政策与利率环境**：美国《“大而美”法案》通过可能推动财政赤字重拾扩张；美联储2025年已多次降息，点阵图显示2026年仍有降息预期，有利于金价 [52][65] 成长驱动与未来规划 - **内生增长（技改扩产）**： - 塞班金铜矿计划到2027年将黄金年产量增加至7吨，铜年产量增加至3万吨 [6][77] - 瓦萨金矿计划在2028年底前实现年产金6.2-7.8吨，远期提升至7.8-10.9吨 [6][77] - 国内吉隆矿业、五龙金矿等也持续推进选矿能力扩建项目 [75] - **外延扩张（收并购）**：公司已于2025年在港交所上市，计划未来三年利用募集资金在采矿业成熟地区收购年产金超过4吨的优质矿业资产，公司具备丰富的海外并购经验 [70][72] - **资源增储潜力**：公司现有矿山成矿条件良好，大部分矿区有进一步勘探潜力；万象矿业在2025年上半年新探明黄金资源量约106.9吨 [66][67] - **产量指引**：报告预计公司2025-2027年矿产金产量分别为15.5吨、16.5吨、17.5吨 [8][83] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.1亿元、52.5亿元、61.1亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.69元、2.76元、3.22元 [5][7][86] - **关键假设**： - 售价：预计2025-2027年销售金价分别为800元/克、1050元/克、1150元/克 [8][83] - 毛利率：预计2025-2027年矿金毛利率分别为56%、62%、62% [8][83] - **估值比较**：预计公司2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、11倍、10倍。即使给予可比公司（山东黄金、中金黄金等）平均PE 20%的折价，公司2026-2027年估值仍低于可比公司均值，具备吸引力 [7][86][87]

市场表现 - 截至2025年11月25日10:41，国证有色金属行业指数强势上涨2.81% [1] - 成分股中铂科新材上涨11.34%，东阳光上涨6.14%，中金黄金上涨5.52% [1] - 有色ETF基金上涨2.28%，最新价报1.71元 [1] 行业驱动因素 - 美联储理事支持在12月降息的观点提振市场，认为通胀并非大问题 [1] - 2026年全球锂需求量预计将达到200万吨碳酸锂当量，基本达到供需平衡 [1] - 工业金属供给侧或持续受限，新能源领域需求增长 [1] - 小金属及新材料供给刚性约束，新兴需求爆发 [1] - 美元信用下降叠加央行持续购金等因素，金价仍具备上行动能 [1] 指数与ETF概况 - 有色ETF基金紧密跟踪国证有色金属行业指数 [2] - 国证有色金属行业指数选取50只规模和流动性突出的证券作为样本 [2] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股合计占比52.91% [2] - 前十大权重股包括紫金矿业、洛阳钼业、北方稀土、华友钴业等 [2]

黄金价格长期驱动因素 - 黄金长期价格走势与地缘政治和经济形势高度相关 [1] - 价格上行驱动力来自地缘政治混乱和美国经济弱势表现 [1] - 长期受益于逆全球化风险带来的全球流动性扩张和偏好抬升 [1] 黄金价格下行风险 - 下行风险包括美国经济转好、美联储转鹰、美国强财政纪律、地缘局势缓和、全球央行卖金 [1] - 目前这些下行风险均不显著 [1] 近期及未来价格驱动 - 近期金价大幅波动主要由中美经贸关系和降息预期驱动 [1] - 展望明年，多种因素很可能主导金价上行 [1]

公司近期价格表现 - 公司股价再涨超6%，截至发稿涨6.28%，报804港元，成交额8.55亿港元 [2] 产品定价与销售模式 - 公司于8月25日完成今年第二次产品提价，其饰品及摆件全部采用一口价模式销售 [1] - 金价持续快速攀升利好公司销售和高端的品牌定位 [1] 品牌价值与消费者行为 - 品牌价值提升趋势明确，消费者在产品提价或品牌促销期结束后仍愿意在门店外排队等候购物 [1] - 摩根大通预测公司零售销售表现将维持强劲，并憧憬公司配合节庆推出更多新产品及采用新工艺 [1] 行业环境与公司策略 - 国庆前夕及期间金价快速上涨，多家黄金珠宝品牌公布的境内足金饰品价格也水涨船高 [1] - 公司未来将持续调整门店网络，以继续提升品牌价值 [1]

资金流向 - 在10月9日至10月10日的两个交易日内，嘉实上证科创板芯片ETF获得资金净流入超过30亿元 [1] - 同期，华夏上证科创板50ETF和南方中证申万有色金属ETF等产品均获得资金净流入超过20亿元 [1] 板块表现 - 在10月9日至10月10日，万家基金、华宝基金、华夏基金等多家公募机构旗下的有色金属主题ETF区间涨幅超过5% [1] - 截至10月10日，多只黄金股ETF今年以来涨幅已超过90%，其中永赢基金旗下的黄金股ETF涨幅超过96% [1] 行业驱动因素 - 业内人士认为，近期金价强势上行受多重宏观因素驱动 [1] - 在全球流动性宽松背景下，贵金属资产仍处于顺风期，金价上行动能或仍高于下行风险 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 金价上行驱动业绩大幅增长 2025年上半年归母净利润28.08亿元 同比增长102.98% 单季度Q2归母净利润17.82亿元 同比增长160.68% 环比增长73.74% [1][2] - 公司作为行业龙头规模优势显著 上半年矿产金产量24.71吨 占国内矿山企业产量17.72% 年产黄金1吨以上矿山达12座 [3] - 远期项目持续推进 探矿新增金金属量18.8吨 纳米比亚Osino选厂预计2027年上半年投产 2030年产量有望达80吨 [3] 财务表现 - 营收567.66亿元 同比增长24.01% 单季度Q2营收308.3亿元 环比增长18.87% [1] - 毛利率17.46% 同比增长3.30个百分点 净利率6.82% 同比增长2.10个百分点 [2] - 管理费用同比增加29.6%（+3.84亿元） 研发费用同比增加58.11%（+2.83亿元） [2] - 投资收益-3.63亿元 同比减少1.7亿元 公允价值变动收益-2.37亿元 同比减少1.3亿元 [2] 产量与价格 - 矿产金产量24.71吨 同比增长0.77% 其中国内19.04吨 海外5.67吨 [2] - 自产金销量23.6吨 库存5.5吨 2025年生产目标不低于50吨 [2] - 上半年黄金均价3077美元/盎司 同比增长39.8% Q2均价3281美元/盎司 环比增长14.3% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润72.16/79.82/86.61亿元 对应PE 20/18/17倍 [4][5] - 预计2025-2027年营收1005.11/1119.87/1245.36亿元 增长率21.8%/11.4%/11.2% [5] - 每股收益1.61/1.78/1.94元 PB 3.2/2.7/2.4倍 [5] 项目进展 - 三山岛副井施工至-1900米标高 焦家金矿和新城金矿资源整合项目有序推进 [3] - 卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡 整体生产情况稳中向好 [3] - 上半年完成探矿工程量29.3万米 [3]

黄金市场 - 美联储官员普遍转向鸽派 多数官员因非农数据下修倾向于提早降息 其中FOMC票委丽莎库克认为7月非农报告标志重要拐点 鲍曼支持降息3次 非票委中戴利支持2次以上降息 卡什卡利中性偏鸽 博斯蒂克维持鹰派仅支持1次降息 [1] - 黄金关税传闻推动COMEX金价短期波动 8/8传闻美国将对1公斤及100盎司金条征收39%关税导致COMEX与伦敦金溢价扩大 8/9白宫澄清后溢价迅速抹去 预计后续影响有限 [2] - 就业走弱-联储鸽派化-通胀预期走强的组合推动金价上行趋势 中长期美国赤字及债务问题、联储独立性削弱等因素有望继续打开金价向上空间 [2] 铜市场 - 市场此前对铜的三大担忧：232关税后搬货逻辑逆转、光伏抢装及抢出口结束导致需求边际走弱、美国经济数据压制降息预期 [3] - 悲观预期逐渐证伪：美国溢价持续存在且境内有LME仓库 7月社会库存未大幅累积 电解铜产量超预期显示供需韧性 铜矿端产量预期下修 9月精铜集中检修将导致产量下行 [3] - LME投资基金净多头持仓仍处低位 铜权益资产估值未充分反映乐观预期 随着降息推进和基本面优化 铜矿股EPS和PE均有上修空间 [3]

黄金市场趋势分析 - 7月非农就业新增7.3万，低于预期的11万，同时5月和6月数据分别下修12.5万和13.3万，共计下修25.8万 [1] - 美联储理事库格勒宣布将于8月8日辞职，比任期结束时间提前数月 [1] - 特朗普下令开除劳工统计局局长，称就业数据被操纵 [1] - 芝商所数据显示，美联储9月降息概率从不足40%飙升至近90% [1] - 美国经济数据可信度和货币政策独立性受质疑，黄金长牛逻辑强化 [1] 黄金板块投资观点 - 三大事件（非农数据不及预期、美联储理事提前辞职、劳工统计局局长被开除）有望推动金价趋势上行 [1] - 持续看好黄金板块，因底层逻辑强化 [1]

报告行业投资评级 - 看好有色金属行业 [4] 报告的核心观点 - 对重点公司2025H1业绩进行预测，业绩增长主要受益于相关金属价格同比上涨、产销量同比增长；2025Q2业绩增长主要受益于价格上涨、产量增长及成本改善，其余公司业绩环比下滑 [4] - 贵金属长期看金价中枢将持续上行，当前黄金板块估值处于历史中枢下沿，具备持续修复的动力及空间；工业金属中铜价有望迎来长上涨周期，铝电解铝利润大幅修复；钢铁行业供需格局有望进一步优化；降息后成长周期投资的估值中枢有望上移 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要金属品种25Q2价格 - LME铜25Q2价格9472美元/吨，qoq为0.6%，yoy为 -4.1%；COMEX黄金25Q2价格3301美元/盎司，qoq为14.7%，yoy为40.4%等 [6] 重点公司2025H1业绩前瞻 - 2025H1业绩同比增速在50%以上的有紫金矿业、洛阳钼业等，同比增速在20 - 50%区间的有山金国际、锡业股份等，同比增速在0 - 20%区间的有铜陵有色、华峰铝业等，同比扭亏的有中国稀土 [4] - 2025Q2业绩环比增速在50%以上的有山东黄金、中金黄金等，在20 - 50%区间的有紫金矿业、赤峰黄金等，在0 - 20%区间的有洛阳钼业、华峰铝业等 [4] 有色金属行业重点公司估值 - 给出了紫金矿业、洛阳钼业等公司的股价、EPS、PE、PB等估值数据 [9] 钢铁行业重点公司估值表 - 给出了宝钢股份、华菱钢铁等公司的股价、EPS、PE、PB等估值数据 [10]

业绩表现 - 2025H1实现归母净利润25.5-30.5亿元（yoy+84.3-120.5%），扣非净利润25.5-30.5亿元（yoy+80.3-115.6%），主要系精益生产和金价上行驱动 [1] - 2025Q2实现归母净利润15.2-20.2亿元（qoq+48.5-97.3%），扣非归母净利润15.2-20.2亿元（qoq+47.6-96.1%） [1] 金价走势与产量规划 - 2025H1金价723元/克（yoy+38.3%），2025Q2金价773元/克（qoq+15.2%） [2] - 卡帝诺项目达产后预计年产金8.4吨，焦家矿区整合项目达产后年产金18.854吨，新城金矿整合项目达产后年产金7.77吨 [2] - 西岭金矿和三山岛金矿整合项目已取得495万吨/年采矿许可证，达产后产金13.386吨，甘肃金舜矿业预计年产黄金5-6吨 [2] 行业趋势与公司优势 - 黄金具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022年后美元储备信用弱化推动金价上行，当前央行黄金储备占比6.5%仍偏低 [2] - 去全球化趋势下全球信用格局重塑持续，金价上行趋势不变，公司有望充分受益 [2] - 三大矿项目（焦家金矿/新城金矿/西岭金矿）落地后矿金产量成长空间显著，资源优势加速转化为经济优势 [3] 估值与预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为68.7/85.0/94.8亿元，对应PE为20/17/15x [3] - 以2024年黄金资源量计算，当前公司吨黄金资源量市值为0.5亿元 [3]