近日，特朗普或已亲信推举沃什当美联储主席。如果明年凯文·沃什接掌美联储，市场可能会看到几十年来美联储最显著的政策转向之一。 今年早些时候，在一场与胡佛研究所主持人彼得·罗宾逊（Peter Robinson）的对谈中，沃什毫不避讳地指出了当前美联储体系的沉疴，并抛出了一个论 断："通胀是一种选择（Inflation is a choice）。" 他驳斥了将通胀归咎于供应链或地缘政治的借口，坚持认为央行完全有能力决定价格水平，现在的局 面正是美联储错误选择的结果。 沃什的核心论点建立在对"自满"的批判之上。他指出，美联储在"大稳健"时期（Great Moderation）之后误以为通胀已死，从而在非危机时期维持了过于 庞大的资产负债表。引用沃什的原话："当你不断地这里印一万亿，那里印一万亿，这早晚会找上门来。" 他认为，美联储在2010年至2020年的平稳期 没有及时撤出，导致当真正的危机（如疫情）来临时，不得不跨越更多红线，造成了今天的通胀恶果。 作为潜在的美联储主席继任者，沃什不仅是批评者，更是改革者。他提出了具体的政策路径："如果我们在印钞机上安静一点，我们的利率其实可以更 低。" 这是一个非常关键的增量信 ...

中央经济工作会议与政治局会议政策解读 - 核心观点：中央经济工作会议（12月10-11日）与政治局会议（12月8日）为2026年经济工作定调，总基调为“稳中求进、提质增效”，政策将突出问题导向，回应市场关切[3][5] - 政策取向：明年宏观政策将更加注重落地效果与质效，而非仅强调总量扩张，“提质增效”是新增要求[5] - 政策工具：政策工具选择范围更丰富，将更加注重质效导向[5] - 总量政策：在国内供求矛盾突出、外围环境有挑战的背景下，明年总量政策或将适度加力[7] - 政策协同：财政与货币政策可能加大协同以提升治理效能[7] - 结构政策：结构政策将“增减”并行，既做加法也做减法，以改善政策效率，同时提振需求和改善供给，以实现合理增长[5][7] - 任务重点：将“内需主导，建设强大国内市场”放在八大任务首位[7] 宏观策略与流动性展望 - 核心观点：未来一个月全球流动性面临一系列关键事件扰动，短期宽松程度并非“十拿九稳”，但中期将更确定地走向宽松[9] - 短期扰动：10月底以来全球风险资产承压，流动性是关键扰动因素，AI泡沫尚无定论使流动性变化成为短期重要变量[9] - 关键事件：影响流动性的事件包括12月11日FOMC会议（降息路径与是否扩表）、16日非农与18日CPI数据、12月19日日央行加息（市场担心重蹈去年覆辙）、以及美联储新主席提名[9] - 中期展望：中期看流动性将更确定地走向宽松，主要驱动因素包括新主席提名与美联储扩表，但过于激进的鸽派立场也可能“适得其反”[9] 黄金在国际货币体系中的角色 - 核心观点：近年来美元制度信任出现裂缝，国际货币体系加速碎片化与多元化，但黄金价格狂飙并不意味着金本位卷土重来，全球已不可能回到由稀缺金属决定货币秩序的时代[11][12] - 历史演变：金本位时代后，美元凭借金融市场、主权信用与制度保障成为国际货币体系中心，黄金退居为具有风险分散功能的特殊商品[12] - 信任裂缝：随着美国经济相对优势下降、债务负担加重，尤其是2022年俄乌冲突与2025年“对等关税”后，全球投资者开始重新评估美元资产安全性[12] - 黄金定位：在当前国际货币体系动荡时代，黄金重新受到关注，但其价格上涨被解读为“新世界裂变的回声”，而非旧制度回归，因金本位有其内在缺陷且全球经济政治格局已变[12] 寿险行业2026年展望 - 核心观点：展望2026年，寿险行业将再次进入黄金发展期，负债端将呈现更积极的发展趋势，行业投资逻辑将从“寻求存量业务的重估修复”重回“给予成长能力估值溢价”[14] - 历史回顾：2022年底判断行业将迈向新增长周期，但2023年以来因利率下行等因素，负债增长说服力不强，行业股价主要受资产端剧烈波动影响[14] - 未来展望：2026年优质寿险公司的核心经营优势有望再度凸显[14]

文章核心观点 - 近期黄金价格屡创新高并非金本位制度回归的信号，而是反映了美元霸权基础动摇和国际货币体系走向多元化、碎片化的趋势 [4][46] - 黄金因其独特的货币与商品双重属性而被重新定价，但在现代金融体系中无法替代信用货币的核心功能，未来国际货币体系更可能走向多元化而非回归金本位 [4][41][46] 黄金的双重属性与价值源泉 - 黄金的价值源于其货币与商品双重属性：货币属性使其成为主流信用货币体系的替代品和风险防范工具，商品属性使其成为与股债相关性低、能分散风险的典型安全资产 [6][48] - 黄金的货币属性决定了其价格与美元通常呈反向波动，而对其的保值需求取决于对货币当局、银行体系及国际货币体系的信任程度 [7][49][8][50] - 作为商品，黄金的供给对即时供需不敏感，其来源还包括央行储备和首饰再生金，使其区别于一般大宗商品 [9][51] 黄金的投资价值与市场认知 - 黄金不生息，其投资价值建立在市场广泛共识之上，部分观点甚至以“博傻理论”来解释其价格上涨 [10][52] - 黄金的绝对价值存在争议，沃伦·巴菲特曾指出，历史上开采的所有黄金价值足以购买16个埃克森美孚公司及美国所有耕地，以此对比凸显黄金与生产性资产的差异 [11][53] 黄金定价的新范式：与实际利率脱锚 - 自2022年起，黄金价格与美债实际利率历史上强烈的负相关关系被打破，在美联储加息、实际利率上行背景下黄金价格逆势创新高 [13][56] - 这种“脱锚”现象不能简单归因于美元信用崩塌或地缘政治风险，其本质反映了国际货币体系的分裂，即“一个黄金，两个世界”：信任美元的国家仍用美元，不信任的国家则转向黄金作为替代品 [15][57] - 交易层面的微观证据显示，亚洲国家央行是关键的边际需求方，全球央行净购金规模从2020年的255吨大幅上升至2024年的1089吨，同期亚洲黄金ETF持仓规模从约120吨增长至380吨，增幅超过200% [18][59] 金本位制度的历史与内在缺陷 - 金本位制度要求各国货币以黄金为本位，通过“价格-铸币”流动机制和资本流动实现国际收支自动调节，其稳定运行高度依赖市场对固定汇率承诺的信心和国际政策协调 [24][66][27][69][30][72] - 金本位难以回归的根本原因并非其内在通缩倾向，而在于两点：一是对国际政策协调的高度依赖；二是其稳定性要求国内政策目标从属于国际目标，这在当前政治经济格局下已不具备条件 [30][72] - 部分准备金制度虽能缓解金本位下的通缩压力，但也使其在金融危机时面临维持汇率稳定与履行最后贷款人职责的两难，成为制度的“阿基琉斯之踵” [37][38][39] 安全资产需求与货币体系未来 - 全球对安全资产有结构性需求，安全资产需具备长期保值、随时变现及危机中的避险属性，其本质是一种被广泛接受的信用共识 [18][60] - 终极安全资产位于全球金融层级顶端，金本位时代是黄金，布雷顿森林体系解体后是美国国债，当前美元信用出现边际动摇引发了关于替代品的讨论 [20][62][21][63] - 对现行货币体系的替代资产除黄金外，还包括比特币，后者与黄金的正相关性自2022年后大幅提升，但其去中心化特性使其未能赢得全球范围的“信用共识” [16][58][17] - 未来国际货币体系更可能从单一美元体系走向储备多元化、区域货币合作与数字金融基础设施并存的多元化格局 [41]

文章核心观点 - 黄金价格屡创新高并非金本位制度回归，而是美元霸权基础动摇、多极货币体系雏形显现背景下的价值重估[1] - 黄金无法替代信用货币的核心功能，但可在多极化格局中充当储值与避险资产[1] 黄金的历史角色与现状 - 在金本位时代，黄金曾是国际货币体系的中心，支撑了全球经济和贸易的空前繁荣[1] - 布雷顿森林体系瓦解后，美元成为国际货币体系中心，黄金退居为具有风险分散功能的特殊商品[1] - 当前黄金正经历显著的价值重估，并且与美债利率“脱锚”[2] 美元霸权面临的挑战 - 美国经济相对优势下降、国家债务负担加重，美元的制度信任在霸权滥用下出现裂缝[2] - 2022年俄乌冲突与2025年特朗普“对等关税”后，全球投资者开始重新评估美元资产的安全性[2] - 国际货币体系正加速走向碎片化与多元化[2] 国际货币体系的演变 - 真正发生的是美元霸权的基础开始动摇，多极货币体系的雏形正在显现[1] - 由于全球经济政治格局改变及金本位的内在缺陷，世界已不可能回到由稀缺金属决定货币秩序的时代[1]

文章核心观点 - 近年来黄金价格屡创新高并非金本位制度回归的信号，而是美元霸权基础动摇、国际货币体系加速走向碎片化与多元化的体现[2][3] - 黄金因其独特的货币与商品双重属性，在多极化货币格局中仍将扮演重要的储值与避险资产角色，但无法替代现代信用货币的核心功能[3][4] - 国际货币体系正经历重构，未来更可能从单一美元体系走向多元化格局，而非回归以黄金为本位的旧体系[42][43] 黄金的历史角色与双重属性 - **历史演变**：黄金从古代天然货币演变为金本位基石，二战后成为布雷顿森林体系核心，1970年代后转型为兼具战略储备、抗通胀与风险对冲功能的另类资产[4] - **货币属性**：黄金作为“替代货币”，其价格与美元价值呈反向波动，持有黄金是对主流信用货币体系风险的防范[5][6] - **商品属性**：黄金作为实物资产，与股票、债券等主要金融资产相关性低甚至负相关，在危机时表现出避险特性，但其价格对即时供需不敏感[7][9] 黄金投资价值与定价范式转变 - **投资价值争议**：黄金不生息，其价值依赖于市场共识，巴菲特曾质疑其与生产性资产（如公司股权、耕地）相比的绝对价值[10][11] - **与传统定价锚脱钩**：历史上黄金被视为抗通胀资产，但与现代通胀相关性减弱；2000年以来黄金价格与美债实际利率呈强负相关，但自2022年起二者关系发生背离[13][14] - **新定价逻辑**：黄金与实际利率脱锚反映了国际货币体系的分裂，形成了“一个黄金，两个世界”的格局，即信任美元的国家仍用美元，不信任的国家转向黄金[15][16] 黄金需求的结构性变化 - **央行购金成为关键边际需求**：全球央行净购金规模从2020年的255吨大幅上升至2024年的1089吨，主要增持方为亚洲国家央行[18] - **新兴市场私人部门需求上升**：亚洲黄金ETF持仓规模从2022年约120吨增长至2025年10月的380吨，增幅超过200%，同期欧美持仓几乎未增长[18] - **替代资产的兴起**：比特币因其稀缺性等特性，自2022年起与黄金价格正相关性大幅提升，被视为潜在替代资产，但其全球“信用共识”远不及黄金[17] 金本位制度的兴衰与内在缺陷 - **制度内涵**：金本位下货币有法定含金量，汇率由金平价决定，要求黄金自由铸造、兑换和流动[23] - **自动调节机制**：通过“价格-铸币流动机制”，黄金流动改变货币供应量，进而调整相对价格以实现国际收支自动平衡[25] - **依赖国际合作与可信承诺**：金本位的稳定运行高度依赖中心国家（如英国）承担体系锚的作用以及各国政策协调，其稳定性以固定汇率承诺的可信度为前提[27][33] - **内在缺陷**：金本位并非因黄金供给不足导致通缩（部分准备金制度可缓解），其根本缺陷在于要求国内政策目标从属于国际目标，这在现代政治经济格局中已不可行[32][37][40] 安全资产短缺与货币体系未来 - **安全资产的定义与需求**：安全资产需具备长期保值、随时变现及危机中避险的属性，是全球金融体系稳定的基石，存在结构性短缺[19][20] - **终极安全资产的演变**：从金本位时代的黄金，转向布雷顿森林体系解体后以美国国债为代表的“制度信用”资产[21][22] - **未来货币体系展望**：国际货币体系更可能从单一美元体系走向多元化，通过储备多元化、区域货币合作与数字金融基础设施推进，形成新的多元化秩序[43]

全球金融与商品市场格局演变 - 世界或正在形成两极金融趋势，赢家可能是COMEX和SHFE，而损失最大的很可能是LME市场，尤其是和工业及金融相关的金银铜及其衍生品 [1] - 流动性趋势已非简单的市场控盘，而是国家级持仓量下的流动性抽离，全球没有一个机构或个人能同时掌握三种贵金属现货流动性 [1] - 上海和芝加哥、纽约均在通过交易商或央行抽空市场现货，这让以贵金属场外现货交易为主的伦敦市场苦不堪言，甚至出现空运黄金、白银的现象 [1] - 现象本质是货币汇率和流动性应用的商品定价角力，其不一定代表真实的价格和需求会长久 [1] 中国外汇储备状况与战略 - 2025年11月中国外汇储备达33464亿美元，较10月微增30亿美元，增幅0.09%，连续4个月稳定在3.3万亿美元以上，创下2015年12月以来新高 [1] - 3.3万亿美元级别的外储规模是抵御风险的“压舱石”，能为人民币汇率稳定提供坚实支撑，避免汇率大幅波动对进出口贸易和跨境投资造成冲击 [4] - 稳定的外储是保障对外经济活动的基础，充足的外储确保国际贸易支付、跨境投资等活动顺畅开展，同时为企业海外拓展提供良好信用环境 [5] - 11月外储小幅增长部分源于市场因素，当月美联储降息预期升温推动美元指数下跌0.3%，非美货币升值及美债价格上扬，通过汇率折算和资产估值效应推动外储规模上升 [5] 中国黄金储备动态与战略意图 - 2025年11月，央行黄金储备环比增加3万盎司至7412万盎司，实现连续13个月增持 [3] - 增持黄金是优化储备结构、防范金融风险的战略选择，旨在降低单一货币依赖风险，尤其是美元信用受损背景下的储备风险 [5] - 黄金作为无主权、无对手方风险的硬通货，是规避制裁和货币波动的优质资产 [8] - 增持原因一方面或是稳定人民币汇率，挂钩金本位，另一方面或是依靠流动性购买力优势，强化上金所亚洲金对全球贵金属市场的定价权，以替代LME的市场地位，为人民币国际化筑牢信用根基 [8] - 目前中国黄金储备占外储比重约9.28%，虽创历史新高，但仍显著低于15%的全球平均水平，持续增持是弥补差距、推进储备多元化的关键举措 [8] - 11月维持3万盎司的小幅增持节奏，应是出于成本考虑，在金价高位震荡时避免大额买入推高成本 [8] 对国内市场的影响 - 外储与黄金储备数据缓解了市场对汇率波动的担忧，有助于稳定进出口企业的经营预期，减少汇率对冲成本 [9] - 为国内黄金市场注入信心，2025年中国黄金ETF规模暴涨223%，从年初730亿元增至2361亿元，足见央行增持对市场的带动作用 [9] - 金融稳定性进一步吸引配置型外资流入，近期证监会优化合格境外投资者制度，充裕的外储与合理的储备结构将增强外资对中国市场的信心 [12] 全球宏观背景与未来展望 - 自1996年以来，全球央行的黄金持有量首次超过了美债，导致美联储默许日本央行加息对冲，回收流动性，美元流动性跟随紧缺 [12] - 全球主流机构对金银铜的价格上涨预期，打底20%起步，世界黄金协会预测2026年金价仍有上涨空间 [12] - 95%的受访央行计划继续增持黄金，中国出于追赶全球平均储备占比的需求，后续大概率维持“小步快跑”的增持节奏 [12] - 中国2026年超预期的货币宽松或许从周末松绑头部券商杠杆开始，已经逐步浮出水面，以避免人民币过早、过快单边升值对出口导向型制造业的损伤 [1]

国际货币体系的历史演进 - 国际货币体系在大多数时期内自发形成稳定的“中心-外围”结构，每个中心货币的主导地位往往延续一至两个世纪[5] - 16世纪西班牙凭借波托西银矿的白银产量占全球总量约85%，其“双柱”银元成为国际贸易主要货币，但白银大量涌入导致西班牙16世纪物价上涨约400%，并引发三次王室破产，最终体系崩溃[7][8] - 17世纪荷兰通过阿姆斯特丹银行的记账货币创新和1602年东印度公司股份制改革，使荷兰盾取代银元成为新的中心货币，标志着国际货币竞争从金属含量转向技术、金融和制度竞争[9][10][11] - 19世纪英国通过1816年《铸币法》确立金本位，形成以英镑为中心的国际金本位制度，其稳定依赖价格-铸币机制和央行利率操作，但一战后金本位瓦解，体系进入无序状态[12][13][14][17][18] - 1944年布雷顿森林体系建立美元与黄金挂钩的固定汇率制度，但美国黄金储备从1940年代占全球GDP近一半降至1970年代初四分之一，1971年美国黄金储备仅110亿美元而外债超600亿美元，导致体系解体[20][21][22] - 1990年后美元凭借金融市场深度自发形成布雷顿森林体系2.0，但2015年起全球经济转向中美“双轮驱动”，人民币汇率市场化改革标志体系加速多元化[24][25][26] 货币秩序的形成机制 - 货币本质是一种“高阶信仰”，其价值基于社会契约和集体共识，主权货币凭借国家信用和法偿性在国内形成自然垄断[27][28] - 货币的网络效应使其使用越多流动性越强，形成自我加强的正反馈循环，解决交易中的“双重巧合”问题[29] - 国际货币秩序通过自由竞争和制度约束形成“中心-外围”结构，而非完全国家垄断或纯粹市场竞争[30] - 货币金字塔模型按功能将货币分为七个层级，但仅静态描述等级差异，而中心-外围模型能动态解释体系演化[31][32][35] - 布雷顿森林体系1.0和2.0均呈现中心-外围互补关系，但后者以美元信用替代黄金锚，外围国家从欧洲日本转向新兴市场，形成新的美元循环[36][37] 货币秩序的推动力量 - 中心货币的形成依赖经济实力、金融市场深度、制度信誉和技术能力的综合作用，这些力量相互强化构成高进入壁垒[41][42][43][44][45] - 经济规模为货币国际化提供需求基础，金融市场深度决定货币能否承担储值和投资功能，制度框架提供信任基础，技术变革塑造货币形态[42][43][44][45] - 美元崛起历史显示，美国19世纪末经济规模已超英国，但凭借二战后国债市场扩张和欧洲美元市场兴起，才巩固全球核心地位[43][46][47] - 军事实力与货币信用的关系更接近“伴生”而非“因果”，欧元衰落主因是内部财政机制分散和资本市场割裂，而非军事力量薄弱[48][49][50][51] 货币秩序的稳定性 - 中心货币地位稳定依赖高进入壁垒、规模效应和制度设计三重机制，使货币秩序易守难攻[53][54] - 经济、金融、制度和技术四维优势相互强化形成正反馈，进一步抬升进入壁垒，过去五个世纪仅诞生4个中心货币[55] - 经济规模与货币使用需求形成正向循环，金融市场流动性强化资产吸引力，制度信任赋予安全资产属性，危机中反而巩固中心地位[56][57] - 中心国通过规则制定权、清算体系和金融基础设施等制度安排主动强化地位，如英国金本位规则和美国SWIFT系统，使新兴经济体难以绕过[58] 货币秩序的变革机制 - 货币秩序演化取决于“集聚力量”和“分散力量”的动态平衡，当外围国家使用中心货币的成本上升时，体系可能转向多元化[60][61] - 旧中心衰落往往源于自身重量，如西班牙产业空心化、荷兰金融依赖和英国竞争力衰退，信用循环的自我膨胀导致体系瓦解[62][63] - 中心国债务扩张与全球安全资产需求存在结构性矛盾，即特里芬难题的财政版本，滥用货币特权可能加速制度信任流失[64][65] - 新中心崛起需经济实力、金融市场深度和制度可信度三者兼备，美元取代英镑靠的是抓住一战后窗口期推进美联储建立和国债市场扩容[66][67][69] - 日元国际化失败主因是改革滞后，1996年启动金融大爆炸改革时已错过1985年美元地位松动窗口期，显示“时机+改革”缺一不可[70][71]

黄金历史收益 - 1802年至2021年黄金长期年化收益率在剔除通货膨胀后约为0.6% [6] - 1971年初至2025年10月31日黄金长期年化收益率达到8.89% [10] - 1971年废除金本位后黄金收益率显著高于此前时期因纸币本位加剧通货膨胀推高黄金价格 [14][15] 黄金牛熊市周期 - 第一轮牛市（1971-1980年）黄金价格从37美元/盎司涨至850美元/盎司涨幅21倍随后开启长达20年熊市价格最低至251美元/盎司下跌接近70% [18] - 第二轮牛市（2001-2011年）黄金价格在2011年达到1921美元/盎司随后开启6年熊市最大回撤接近44% [20][21][22] - 第三轮牛市（2017年至今）黄金价格最高涨至4251.448美元/盎司期间最高涨幅达262.73%此轮牛市已持续八九年时间在三轮牛市中相对最短 [24][28] 黄金波动风险 - 2008年以来黄金波动率在35%上下最大回撤在44%左右近似于股票仓位六七成的混合基金风险水平 [30] - 黄金风险水平小于股票资产平均风险但大于债券资产波动风险 [30] 黄金价格影响因素 - 美元实际利率是影响黄金涨跌主要因素实际利率下降则黄金价格上涨实际利率上升则黄金价格下跌 [32][39] - 美元大幅贬值时可能有更多资金流入黄金资产 [35] - 地区冲突金融危机等风险事件会推动黄金作为避险资产价格上涨例如2008年金融危机后和2020年口罩事件后 [43][44] - 黄金开采成本在2025年约为1624美元/盎司成本随通货膨胀逐渐提高 [40][41] 黄金估值判断 - 可通过黄金价格与平均开采成本比值判断估值价格低于开采成本属5星级机会牛市时比值可达2.2-2.3倍（2010年）或5-6倍（80年代初） [47] - 截至2025年11月3日黄金价格在1.1星级附近估值并不便宜 [49] 黄金投资方式与目的 - 首饰金适合佩戴送礼目的但工本费高溢价率可达百分之几十且可能含有杂质 [57] - 黄金基金（如ETF）适合中短期投资交易方便但收益略低于实物黄金且有管理费 [58] - 实物黄金（如金条金币）适合长期避险目的占家庭资产百分之几以应对极端风险但可能买到假货且变现相对麻烦 [60] 当前投资策略 - 实物黄金作为家庭压箱底资产通常长期持有不因短期上涨止盈 [63] - 以低估买入高估卖出为目的可投资黄金基金并在估值较高时考虑止盈 [63] - 当前黄金估值在1星级附近并不便宜建议等待类似2015-2016年2020年初2022年中的4-5星低估机会 [64][65] 黄金税收新规影响 - 2025年11月1日起实施新黄金税收政策根据用途对投资性和非投资性黄金差异化征收 [66] - 通过投资金条黄金ETF等方式投资黄金成本变化不大 [68] - 购买黄金首饰成本变得更高粗略估算增加7%以上成本 [69]

文章核心观点 - 黄金的本质是货币而非投机品，是穿越千年周期的硬通货活化石 [2][3][5] - 当前金价上涨反映市场对全球债务高企、地缘冲突和法定货币信用贬值的集体担忧 [2][9] - 黄金在资产配置中应作为风险灭火器而非赚钱工具，核心价值在于抗贬值和抗没收两大保命技能 [10][12][13] 千年铁律：黄金是货币的终极备胎 - 货币分为两类：有硬资产支撑的金本位货币和依赖政府信用的法定货币，历史表明当政府债务超过黄金储备时货币体系必然崩溃 [6][7] - 1971年尼克松关闭黄金兑换窗口后，人类进入无锚印钞时代，当前金价突破4000美元是债务货币体系危机的明牌反应 [9] - 桥水基金达利欧指出当前处于债务和货币体系的黑暗时代，金价上涨符合历史规律：央行放水→通胀冒头→金价暴涨 [9] 黄金的两大保命技能：抗贬值、抗没收 - 抗贬值特性：黄金总量固定且不依赖信用背书，长期实际收益约1.2%，能精准对冲货币购买力下降 [10] - 抗没收特性：实物黄金独立于金融系统，规避资本管制或制裁风险，乱世中相对其他资产显避险优势 [12] - 黄金缺点为无利息收益，需对比利率与贬值风险决策配置时机，但普通投资者应避免择时操作 [12] 资产配置的黄金法则 - 黄金在组合中充当风险灭火器，建议配置比例5%-15%，用于对冲经济放缓、通胀飙升及地缘冲突风险 [13] - 战术增配黄金的两种情景：主要储备货币信用崩塌或极端风险事件爆发，如2025年美国债务死亡螺旋及全球央行增持黄金 [15] - 黄金应视为家庭基础货币而非赌桌筹码，其核心价值是稳定资产组合而非短期投机收益 [15][17] 结语：黄金作为货币照妖镜 - 黄金价值取决于对货币环境的判断，当前全球债务堆叠及印钞机持续运转背景下，黄金是守住钱袋子的底层工具 [16][17] - 配置黄金本质是为未知风险购买保险，其千年硬通货属性在货币信用修罗场中始终扮演定盘星角色 [17]

黄金长期历史表现 - 过去200多年里，黄金在剔除通货膨胀后长期年化收益率约为0.6%，略微跑赢通货膨胀 [3][4] - 从1971年初到2025年10月31日，黄金长期年化收益率达到8.89%，显著高于早期 [7] - 1971年美联储废除金本位是黄金收益率提升的分水岭，纸币本位下货币贬值速度加快推高了黄金价格 [11] 黄金牛熊周期分析 - 第一轮牛熊市（1971-2000年）：黄金价格从37美元/盎司涨至850美元/盎司，不到10年上涨21倍，随后经历20年熊市，从高点下跌接近70%至251美元/盎司 [14] - 第二轮牛熊市（2001-2016年）：黄金在2011年达到1921美元/盎司，超过80年代高点，随后开启长达6年熊市，最大回撤接近44% [16][17] - 第三轮牛熊市（2017年至今）：黄金最高涨到4251.448美元/盎司，期间最高涨幅达262.73%，2022年美联储大幅加息曾导致黄金出现4-5星低估机会 [19][20] 黄金波动风险特征 - 2008年以来黄金波动率在35%上下，最大回撤在44%左右，近似于股票仓位在六七成的混合基金波动风险 [22] - 黄金风险水平小于股票资产平均风险，但远大于债券资产波动风险 [22] - A股历史上最大熊市下跌71%（2008年）和近50%（2015年），2021-2024年熊市最大下跌41% [22] 黄金价格影响因素 - 美元实际利率是影响黄金涨跌的主要因素，实际利率=名义利率-通货膨胀率，可通过通胀保值债券利率观察 [24][25] - 当美元实际利率大幅下降时黄金价格上涨，当美元实际利率大幅上升时黄金价格下跌 [25] - 美元大幅贬值时可能有更多资金流入黄金资产 [27] - 地区冲突、金融危机等风险事件出现时黄金通常被视为避险资产而上涨，如2008年金融危机后和2020年口罩事件后 [33] 黄金估值判断方法 - 可通过“黄金价格/平均开采成本”大致判断估值，黄金价格低于开采成本属于5星级机会，2015-2016年熊市底部出现过 [35] - 该指标在熊市较低，牛市较高，如2010年达到2.2-2.3倍，80年代初达到5-6倍 [36] - 截至2025年11月3日，黄金价格在1.1星级附近，估值并不便宜 [39] 黄金投资品种比较 - 首饰金适合装饰目的，但工本费高，溢价率可达百分之几十，且可能含有杂质 [45] - 黄金基金适合中短期投资，交易方便但收益略低于同期实物黄金，有管理费 [46] - 实物黄金适合长期避险，便于携带且可应对极端风险，但可能买到假货且变现相对麻烦 [48] 黄金投资策略建议 - 投资目的决定是否止盈：实物黄金作为家庭压箱底资产占百分之几，长期持有不止盈；为低估买入高估卖出目的则可考虑黄金基金在估值高时止盈 [50][51] - 当前黄金估值在1星级附近并不便宜，建议等待低估机会，如2015-2016年、2020年初、2022年中出现的4-5星机会 [52][53][54] - 2025年11月1日实施新黄金税收政策，投资性黄金成本变化不大，黄金ETF仍是低成本工具，但黄金首饰成本粗略估算增加7%以上 [59][60]