宏观经济周期 - 经济循环最差的时候正在过去，基于三年来首次观察到经济领先指标全部向上 [5] - 研判资本市场的核心目标是上市公司利润周期，关键领先指标是旧口径M1和企业存款与居民存款同比增速差值，该差值代表经济循环力度，领先PPI和工业利润约9-12个月，此前已持续修复约8个月 [6] - 四季度GDP增速可能面临高基数波动，需要观察 [6] 内需与政策预期 - 扩大内需是推动经济回升向好的必然选择，短期关注政策性金融工具与地方债结存限额释放等增量资金部署 [7] - 稳预期、强信心是短期关键，包括四个层面：长期对经济转型的信心、中期实现物价回升的信心、短期完成全年增长目标的信心、以及针对股价与房价等高频价格信号的信心 [7] - 实现中期物价回升的前提是压低产能增长速度，当前制造业投资增速偏低，该前置条件已出现 [7] 外贸出口形势 - 综合五类外需领先指标，全球外需短期（四季度）或面临调整压力，明年上半年温和回升的概率较高 [8] - 在统计的20个领先指标中，有11个能预示明年数据，其中7个指示明年一季度或上半年外需趋向回升，仅2个聚焦"局部"的指标显示明年有回落压力 [8] - 需警惕外需水平大幅偏高于领先指标通常指示的中枢水平，可能存在需求前期透支后回调的风险 [8] 产业政策与现代化体系 - 产业政策根据生命周期阶段制定，将产业划分为三类：传统产业提质增效、新兴产业分类施策、未来产业优化环境 [9][10] - 对已形成优势的新兴产业（如光伏、新能源车），政策方向为逐步退出补贴及地方保护主义；对尚未形成优势的产业，支持方式将从补贴向市场化转变 [10] - 对未来产业的政策目标是提供最优正外部性条件，包括制度保障、要素供给和人才支撑三大方面 [10] - 产业分类具有动态性，但根据产业生命周期阶段制定的配套政策方向已明确清晰 [11] 大类资产配置观点 - 对于股债配置，大概率没有股债双牛，只有股债反转，即要"看股做债"，股票相对于债券的三年劣势位已在今年上半年结束 [5][12] - 中长期来看，红利策略依然相对有效，任何行业只要估值分位数足够低、股息率足够高，都可以成为新一轮红利"扛旗人" [5][12][13] - 随着PPI同比回升可能造就增量市场，资产配置策略将从极致的哑铃型转向更均衡的状态 [13] - 汇率趋势性升值的主链条（PMI向上→结售汇逆差转顺差→趋势性升值）尚未明确触发 [13] - 十年战略级别看多黄金，只要全球秩序不稳定、秩序重构不够明朗化，黄金持续上涨的动能就依然强劲 [5][13][14] - 黄金的上涨主要由非传统宏观动能推升，反映市场在定价全球秩序的不稳定而非是否降息 [14]

外资调研活动分析 - 四季度以来外资机构调研A股次数超1200次 [3] - 华尔街机构Point72调研次数达36次，高盛、摩根士丹利等巨头调研次数均在20次以上 [3] - 外资调研核心标的包括华明装备（92家外资调研）、联影医疗（71家外资调研）、汉钟精机、汇川技术（均超30家外资调研） [3] 外资投资策略与关注领域 - 外资投资策略着眼于长期价值，并非追涨杀跌，出手前进行深入尽职调查 [3] - 外资分析师关注点极为细致，涵盖研发投入占比、产业链上下游议价权、原材料库存周转等基本面细节 [3] - 外资增配中国资产是基于全球范围内寻找“便宜又优质”的投资洼地，当前中国核心赛道估值具备全球吸引力 [3] 外资重点关注的行业赛道 - 外资调研活动高度集中在高端制造和医疗健康等长期赛道 [3][4] - 这些赛道获得强有力的政策支持，且相关企业硬实力持续增强 [3] - 高端制造、医疗设备等领域的企业被视为具有长期潜力的优质中国资产 [3] 对投资者的启示与建议 - 投资者应关注外资集中调研的行业赛道及领域内的龙头企业，而非单一热门个股 [4] - 投资策略应遵循中长期逻辑，避免被短期市场波动干扰，外资布局通常有数月观察期 [4] - 可将外资密集调研作为筛选线索，深入研究公司的营收、研发投入、行业地位等基本面硬指标 [4]

外资机构调研活动 - 四季度以来外资机构调研A股上市公司次数达1210次 [1] - Point72资产管理公司调研36次 高盛、花旗环球、摩根士丹利、美银证券等知名外资机构调研次数均超20次 [1] - 华明装备获92家外资机构调研排名首位 联影医疗获71家外资机构调研 汉钟精机、汇川技术、百济神州、奥普特、蓝思科技等均获30家以上外资机构调研 [1] 全球资金配置变化 - 三季度外国机构投资者增持中国股票 低配比例从-1.6%升至-1.3% [2] - 全球前40大投资机构的中国股票持仓升至1.1% 为2023年一季度以来最高水平 [2] - 国际投资者增持最多的行业包括医疗保健、保险、能源和材料及互联网 [2] 基金持仓动态 - 约800只主动型海外基金共持有2700亿美元中国股票 三季度将其中国低配比例减少30个基点至-1.3% 为2022年四季度以来最轻低配水平 [2] - 三季度将中国股票重新纳入投资组合的基金大多为全球投资基金 [2] - 部分对冲基金和新兴市场基金开始主动增配中国资产 [2] 市场驱动因素 - 中国国内价格指数持续呈现逐月改善态势 该指标对上市公司盈利至关重要 [3] - A股上市公司中长期盈利预计将稳步提升 中国制造的竞争优势是核心逻辑 [3] - 赚钱效应带动全球资金对中国资产关注度显著提升 [1][2]

公司核心投资哲学与框架 - 公司自主研发了“4 Alpha-视角”投资框架，是其核心差异化优势，该框架将股票按Alpha属性划分为四大类别：成长型α、价值型α、周期型α和机会型α [5] - 研究流程形象化为依次戴上四顶“专业帽子”：法务与会计尽职调查的“福尔摩斯帽”、剖析生意本质的“郭鹤年帽”、传统价值投资的“格雷厄姆帽”以及整合所有分析构建组合的“毕盛帽” [5] - 为提升效率，公司自研了一套人工智能驱动的基本面研究系统BlackTee，并将ESG指标纳入投资决策 [5] 对中国市场的战略定位与信念 - 公司于2020年启动战略调整，明确将自身定位为“专注中国的投资机构”，并将全部资源聚焦于中国，认为这是亚洲最具价值的核心市场 [1][6] - 坚信中国资本市场虽仍处于发展初期，但长期向好趋势明确 [1][3][9] - 认为中国资产在全球投资组合中迟早会占据至关重要的位置，当下仍未配置中国股票才是全球资产配置中的最大风险 [1][3][12] 投资中国的核心方法论 - 投资中国并无“秘诀”，关键在于两点：第一，投资流程必须极度纪律化，绝不允许风格漂移；第二，招募到正直可靠、深度认同公司流程、具备独立思考能力且不受市场噪音裹挟的基金经理和分析师 [3][7] - 投资方法论内核恒定，但组合构建逻辑与具体策略会根据外部环境动态调整 [10] - 已将投资组合调整为以高附加值行业驱动的新经济赛道为主，涵盖电动车、锂电池、可再生能源、半导体、人工智能、生物科技、电信等领域 [8] 对地缘政治与关键产业的分析 - 2018年以来，地缘政治已成为投资中国的头号变量，是此前从未有过的新挑战 [3][10] - 指出中国手握稀土这张关键王牌，在关键产业链环节已具备脱离美国的能力，而美国却难以真正离开中国，这直接推动中国资产的风险溢价出现显著回落 [10][11] - 认为美国试图在产业链上与中国“脱钩”最终事与愿违，因为半导体、汽车、风电、通信设备乃至军工领域必需的重稀土元素，其核心矿藏与加工环节严重依赖中国 [11] 对人工智能等前沿领域的看法 - 对人工智能领域的突破及其背后的中美竞争格局感到最兴奋 [13] - 认为AI领域已形成中美两大核心重量级玩家的态势，即便处于“银牌”位置的一方，也能在庞大的市场需求中获得充足发展空间 [4][13] - 指出中国正通过芯片堆叠、华为SuperPod等技术路径创新绕过Nvidia相关禁令，中国丰富且成本优势显著的风光水电资源为对冲更高功耗提供了支撑 [13] 对中国资本市场改革的评价 - 近两三年，证监会在打击财务造假、完善公司治理、把控IPO质量等方面取得显著成效，对中小投资者的保护力度同步增强，利好市场长期健康发展并提振机构投资者信心 [9] - 注意到部分海外投资者言行矛盾，一边公开指责A股“不可投资”，一边却在大量布局监管相对真空的VIE架构ADR [9] 公司发展历程与行业影响 - 公司成立已满30年，先后穿越五次重大危机：1997年亚洲金融风暴、2000–2001年互联网泡沫破裂、2003年非典、2008–2009年全球次贷危机，以及2021–2023年中国市场的深度调整 [6] - 2018年成功获取WOFE PFM牌照，正式敲开中国境内资管业务的大门 [6] - 公司被称为行业“黄埔军校”，创始人决定毫无保留地分享经验与知识，期待价值投资的“火种”能传递给下一代，让中国基金业长期受益 [14][15] 未来规划与愿景 - 公司在中国市场的布局仍处于战略深化的初期阶段，秉持长期主义理念 [16] - 致力于在中国与全球之间架设价值对话的桥梁，分享专业视角与投资实践 [16] - 定位日益清晰：不仅是独立专业的投资机构，更致力于在中国与全球资本市场之间搭建沟通桥梁，践行“立足亚洲、连接世界”的长期愿景 [16]

外资机构对中国资产的整体观点 - 多家全球领先资管机构和主权财富基金高管表示全球投资者对中国市场的长期配置价值愈发看好[6][7] - 瑞银维持对中国股票的超配评级并看好中国胜于印度认为中国股市估值和资金流状况良好[1][6] - 外资机构高管形成共识认为"投资中国就是投资未来"并指出当前市场估值具备高度吸引力呈现出具有说服力的投资机会[6][7] 腾讯控股 - 花旗将腾讯控股目标价从735港元上调至751港元重申"买入"评级视其为首选及AI主题标的[1][2] - 美银证券维持腾讯控股"买入"评级目标价780港元/股对第三季度营业额1929亿元同比增长15%及非IFRS净利706亿元同比增长18%感到满意[1][2] - 腾讯第三季度高增长得益于高利润率业务如自研游戏、视频号、微信搜索以及通过战略性招聘AI人才优化成本[2] 哔哩哔哩 - 摩根士丹利将哔哩哔哩美股目标价由23美元上调至25美元维持"与大市同步"评级并将2025年盈利预测上调14%[1][3] - 花旗将哔哩哔哩美股目标价从25美元上调至27美元维持"中性"评级里昂则上调至29.1美元维持"跑赢大市"评级[1][3] - 大和将哔哩哔哩港股目标价由220港元上调至245港元[1] 小鹏汽车 - 摩根大通大幅上调小鹏汽车港股目标价由100港元至195港元美股目标价由25美元至50美元均予"增持"评级[1][4] - 小鹏汽车2026至2027年的主要增长动力将来自AI布局包括Robotaxi、人形机器人及飞行汽车均由公司自主研发的AI推动[4] 其他公司评级与目标价调整 - 瑞银重申中国宏桥"买入"评级将目标价从28港元上调至38.6港元因全球铝市场供应紧张局面可能持续[1][5] - 花旗维持百度美股"买入"评级目标价166美元/股主要基于Ernie 5.0升级、数字人及自研芯片昆仑芯等亮点[5] - 高盛和伯恩斯坦均看好小米集团高盛指出小米SU7 Pro/Max交付周期缩短显示制造能力提升伯恩斯坦维持"跑赢大盘"评级[5] 行业与宏观前景 - 瑞银全球新兴市场股票首席策略师认为明年第一季度新兴市场股票可能继续跑赢美股但全年涨幅限制在7%至9%之间[6] - 外资机构高管相信中国"十五五"规划对高质量发展、可持续增长的关注将带来企业盈利能力的提升和股票投资的良好回报[7]

投资组合概况 - HHLR Advisors三季度末美股持仓总市值达41亿美元，较二季度增加9.9亿美元，增幅为32% [1] - 投资组合共持有33只股票，其中中概股市值占比超过90%，为核心配置 [1] 前十大持仓分析 - 拼多多为第一大重仓股，持仓市值约11.36亿美元，占投资组合比重27.76%，较上一季度提升 [2] - 阿里巴巴为第二大持仓，市值约5.88亿美元，占比14.37%，较上一季度的4.20%显著增加 [2] - 富途控股为第三大持仓，市值约5.63亿美元，占比13.77% [2] - 前十大持仓中，拼多多年初至今股价上涨39%，富途控股上涨125%，百济神州上涨99%，阿里巴巴上涨92% [2] 重点持仓变动 - 三季度新进百度并使其成为第六大持仓股，市值约2.16亿美元，占比5.29%，百度当季股价涨幅达54% [2][3] - 增持阿里巴巴和拼多多，两家公司三季度股价涨幅分别为58%和27% [3] - 对富途控股、逸仙电商、网易进行了减持，以锁定收益 [3]

中国公民在日安全风险 - 今年以来日本社会治安不靖，针对中国公民的违法犯罪案件多发，发生多起在日中国公民遇袭事件，部分案件迄未侦破，中国公民在日安全环境持续恶化 [1] - 日本领导人公然发表涉台露骨挑衅言论，严重恶化中日人员交流氛围，给在日中国公民人身和生命安全带来重大风险 [1] 官方提醒与建议 - 外交部和中国驻日本使领馆郑重提醒中国公民近期避免前往日本 [1] - 已在日中国公民应密切关注当地治安形势，提高安全防范意识，加强自我保护 [1] - 如遇紧急情况，应及时报警并联系驻日使领馆寻求协助 [1]

人事任命与城市经济 - 中共中央批准范波同志任江苏省委委员、常委，江苏省委决定其任苏州市委委员、常委、书记 [1] - 范波同志出生于1969年10月，曾任四川省发改委主任、自贡市委书记、山东省副省长、山东省委常委兼秘书长等职务 [1] - 原苏州市委书记刘小涛已任江苏省政府党组书记并于10月当选江苏省省长 [1] - 苏州市被称为“最强地级市”，2024年实现地区生产总值26727.0亿元，比上年增长6.0%，在全国城市中排名第六，仅次于上海、北京、广州、深圳和重庆 [1]

外资看多中国资产共识 - 看多和看涨中国资产成为众多外资机构的共识 [1] - 北向资金持仓A股市值达2.58万亿元，年内累计增加超过3800亿元，持仓市值连续3个季度增长 [1] 中国资产吸引力驱动因素 - 中国经济基本面稳健，前三季度GDP同比增长5.2%，提供稳定投资环境 [2] - 产业升级加速，人工智能、机器人等新质生产力领域实现突破性发展 [2] - 资本市场改革深化，包括放宽沪深港通股票ETF范围、将REITs纳入互联互通、推出税收优惠等跨境投融资便利化措施 [2] - 人民币资产估值处于历史低位，具备高性价比，吸引长线资金战略布局 [2] 外资配置逻辑与市场趋势 - A股正转向由盈利增长驱动的结构性上行阶段，估值优势与资金流入形成正向循环 [3] - 全球资金从美股向估值洼地转移，A股作为新兴市场权重成为全球资本再平衡的重要选项 [3] - 外资配置逻辑从交易型转为配置型，主动型外资连续4周净流入，持仓结构更趋长期化 [3] - 人工智能、半导体等科技赛道获外资重点布局，显示对新质生产力增长潜力的认可 [3] 中国资产长期发展领域 - 中国在人形机器人、自动化、生物科技以及人工智能等领域取得长足进步 [1] - 中国资产的吸引力将与科技创新、绿色转型和消费升级等长期主题挂钩 [1] 全球配置现状与前景 - 从全球投资人总体配置看，中国股票资产仓位仍处于相对较低水平 [1] - 长期来看，全球投资人对中国资产的进一步增持将是大势所趋 [1]

宏观经济韧性 - 中国宏观经济保持总体平稳、稳中有进发展态势，制造业PMI连续位于扩张区间，高技术产业投资增速保持两位数增长 [2] - 预测2026年中国GDP实际增长维持在5%左右，地产周期对增长的拖累未来会逐年下降，房企债务风险在加速出清 [2] - 消费市场呈现量稳质升态势，服务消费持续回暖，新型消费蓬勃发展，产业升级纵深推进，高端制造、新能源、数字经济等战略性新兴产业保持高速增长 [2] 资本市场开放与工具创新 - 中国资本市场高水平制度型开放不断深化，为国际资本提供股票、债券、指数等多元投资标的体系 [4] - 中国累计有1351只ETF产品，市场规模合计达5.74万亿元，上市产品数量及规模分别较年初增长312只和2.01万亿元 [5] - 建议增加信用债ETF产品供给，完善信用债续发机制，并推出指数期货、ETF期货及期权类避险工具以提升市场流动性和吸引力 [4][5] 产业升级与投资方向 - 产业升级正成为引领国际资本配置中国资产的核心逻辑，高端制造作为主引擎正以技术突破重塑全球竞争力 [6] - 创新领域如AI与半导体具有巨大潜力，中国正从全球制造中心向全球创新中心转型 [6] - 企业技术拓展策略风险可控、协同效应明显，能快速借助现有渠道与品牌势能打开市场，有利于在财报上快速形成规模贡献 [7] 国际投资者观点 - 国际投资者认为中国在以更加平衡、可持续的方式追求增长，政策的确定性和产业的升级方向为中长期投资提供坚实基础 [3] - 中国独特的需求供给迭代生态形成了强大的创新飞轮效应，正在孕育出快速成长的世界级领军企业 [3] - 政策倾向把改善居民生活水平、收入分配、就业、教育和社会保障列为优先事项，兼具经济层面的科学性与社会层面的前瞻性 [3]