人民币汇率市场动态 - 中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，12月1日人民币对美元汇率中间价为7.0759元，较前一交易日中间价7.0789元调升30基点 [1] - 此次人民币中间价调升，续创了逾一年以来的升值高点 [1] - 同日，在岸人民币对美元汇率报7.0745，日内升值幅度为0.01% [1] - 离岸人民币对美元汇率报7.0690，日内升值幅度为0.03% [1] - 在岸与离岸人民币汇率双双升值，并双双创下自2024年10月以来的升值新高 [1]

人民币汇率表现 - 11月人民币对美元即期汇率收盘报7.0794，单日上涨12个基点 [1] - 11月人民币对美元即期汇率累计升值近0.48%，盘中最高升至7.0738，创逾一年新高 [1] - 11月人民币对美元中间价报7.0789，当月累计升值0.128% [1] - 今年前11个月，人民币对美元中间价累计升值1.52%，即期汇率累计升值超3% [1] 汇率走强驱动因素 - 出口超预期提振市场信心，叠加四季度季节性结汇高峰增加美元供给 [1] - 人民币中间价持续释放升值信号，有效引导市场预期 [1] - 美联储官员释放鸽派信号，美元指数边际回落强化人民币升值趋势 [1] 未来汇率展望 - 美联储降息预期的节奏变化是短期美元指数的重要影响因素 [2] - 四季度出口增速或环比回落，可能导致经常账户对人民币汇率的支撑走弱 [2] - 投资、消费等政策发力，央行稳汇率政策张弛有度，人民币汇率或在波动中逐步向中间价靠拢 [2]

核心观点 - 报告核心观点认为，2026年PPI同比改善将带动企业盈利回升，成为外资回流中国资产的核心动力[3][10] 外资将重点交易ROE环比回升的资产，而非简单偏好周期品，互联网、周期、高端制造及特色消费中的龙头企业均将受益[3][10] 报告重点看好港股在全球视野、亚太视野及AH对比下的核心资产投资机会[3][10] 市场表现与指数回顾 - 近6个月市场表现中，中盘指数涨幅达24.61%，小盘指数涨幅为22.07%，均优于大盘指数的17.96%[2] - 近6个月行业涨幅方面，综合II行业涨幅高达45.13%，医疗服务II和海运行业涨幅分别为23.71%和20.59%[2] 而化妆品行业近6个月下跌7.71%[2] 外资回流逻辑与历史复盘 - 人民币汇率与PPI同比增速高度正相关，PPI回升阶段通常伴随人民币升值，印证中国经济回暖带动外资流入[3][10] 历史数据显示，四次人民币升值期间A股均上涨，港股在前三次升值期间亦上涨[3][10] - 在人民币升值阶段，港股获得相对收益的结构主要为互联网板块以及复苏预期下的顺周期板块，这些均为当时盈利能力占优的方向[3][10] 报告预计2026年人民币汇率有望持续升值，外资或将重估中国资产[3][10] 企业盈利与ROE展望 - 历史上国内PPI同比增速回升阶段，A股ROE和港股通ROE均有明显改善，显示PPI同比增速与企业盈利存在正相关关系[4][10] - 当前已观察到2025年三季报A股的ROETTM底部企稳，港股通（非金融）ROE也于2024年底企稳[4][10] 后续伴随PPI同比增速回升，2026年A股和港股ROE均有望持续改善[4][10] - 外资投资审美注重盈利能力，北向资金在A股投资的24个行业及港股通持股的23个行业中，其持股占比变化与ROETTM变化高度相关[10] 2026年港股重点看好行业 - 全球视野下，看好竞争优势较强的资产，包括电力设备、CXO（需求改善、全球市占率较高）[10] - 亚太视野下，看好替代性资产较少的板块，包括互联网（AI产业链核心资产、国产替代）、周期（反内卷见效、提价）[10] - AH对比视角下，看好港股更占优的非银金融板块（基本面改善、估值折价）[10] 市场动态与估值分析 - 2025年港股IPO活跃，外资参与度明显上升，截至2025年11月14日，外资基石投资者在近三年IPO中占比分别约为41.6%、40.4%、59.7%，合计投资金额分别约为64亿港元、110亿港元、311亿港元[10] - 2025年以来A-H溢价不断收敛，隐含外资对港股核心资产关注度提高[10] 静态估值显示，恒生指数和恒生科技指数的股权风险溢价处于合理水平[10] 行业估值方面，地产链和红利方向估值仍偏低，而新消费估值偏高[10] 内资配置与市场交易特征 - 2025年南向资金话语权上升，截至公募基金三季报，主动权益公募基金（可投资港股）的港股持仓约为28%，主投A股同时可投港股的持股仓位约为26%，距离极限仓位均有一定空间[10] - 从市场交易特征看，港股行业表现连续垫底（年度收益率倒数3名）最长持续3年，当前必需消费已连续3年排名靠后（2023年-2025年），可能是2026年的赔率方向[10] 新消费板块近期融券主动卖空比例有所上升，短期存在扰动[10] 中航京能光伏REIT扩募分析 - 中航京能光伏REIT本次扩募拟募资25.4100亿至29.2215亿元，新注入两个水电站项目[14] 新项目超九成电量在保山市就地消纳，受益于当地旺盛的用电需求，近年电价稳步上行[14] 2025年保山市用电需求预计达250亿千瓦时[14] - 扩募后项目与原有光伏项目形成“光水互补”，预计将推动基金营收和EBITDA增长超50%[14] 预测2026年扩募后合并口径现金分派率达6.83%，较扩募前提升3.98%[14] 扩募后IRR有望较首发项目提升超2个百分点[14] 刀具行业点评 - 受钨矿价格上涨驱动，硬质合金刀具厂商在2025年11月进行年内第三轮集中调价[13][16] 2025年11月26日，65%黑钨精矿价格报33.6万元/标吨，较年初上涨135%；碳化钨粉价格报755元/公斤，较年初上涨142.8%[15] - 2025年10月工量刃具价格指数收于115.01点，环比上涨0.67%，其中刃具产品指数收于121.98点，环比上涨1.23%，成为主要拉动因素[16] 价格上涨受新能源汽车产业链需求及原材料成本支撑[16] - 刀具企业2025年第三季度业绩改善明显，例如华锐精密营收同比增44.49%，归母净利润同比增915.62%；欧科亿营收同比增33.00%，归母净利润同比增69.31%[16] 原材料涨价及现金交付要求有望促使中小厂商出清，行业格局向头部公司集中[16]

地缘政治与外交动态 - 美国总统特朗普在与中国领导人进行约60分钟通话后不到12小时，紧急致电日本首相高市早苗，通话持续约25分钟 [1][3] - 中美元首通话氛围被描述为“积极的、友好的、建设性的”，美方表示理解台湾问题对于中国的重要性，中方强调台湾回归是战后国际秩序的重要组成部分 [6][8] - 日本首相高市早苗在涉台错误言论后态度出现明显变化，面对记者提问时吞吞吐吐，与之前高调宣称特朗普为“挚友”的姿态形成鲜明对比 [3][4][11] - 分析认为特朗普此举意在排除中美关系干扰、通过台湾问题敲打日本，并展现中美在大国外交中的默契，传递出美国不希望日本单边行动冲击中美关系良好势头的信号 [8][10] 人民币汇率表现 - 中美通话后，离岸人民币兑美元汇率强劲上扬，一举升破7.09关口，创下一年多新高；在岸、离岸人民币随后双双收复7.09关口 [3][8] - 三大人民币汇率指数全线上扬，创下2025年4月以来新高，人民币对一篮子货币维持强势 [8][13][14] - 尽管美国对华关税税率仍维持在30%，人民币在面对极限关税施压时不跌反涨，与2018-2019年贸易摩擦期间表现不同 [8] - 人民币中间价向偏强方向调整力度加大，在岸人民币汇率围绕中间价窄幅震荡，但因欧元、日元等其他非美货币对美元明显贬值，人民币相对韧性凸显 [8][14] 资本市场反应 - 纳斯达克中国金龙指数当晚上涨2.82%，涨幅超过纳斯达克大盘 [3] - A股市场午后高位震荡，沪指收涨0.87%，但民航、军工板块出现逆势下挫 [13] - 人民币强势表现带动市场情绪，全球资本更加意识到中国有能力和实力维护人民币及人民币资产的安全 [10] 宏观经济背景 - 中国出口表现超预期，7月以来国内资本市场走强带动结汇需求增加，同时提振市场对人民币信心 [8] - 美国经济数据参差不齐：9月PPI环比上涨0.3%显示通胀重新升温，但9月零售销售环比仅增长0.2%，连续四个月正增长但显著放缓，劳动力市场显现疲软迹象，过去四周私营企业每周平均减少13500个工作岗位 [10] - 美联储货币政策存在不确定性，市场加大对美联储12月降息的押注，美元因此走弱 [13] 中美经贸关系 - 特朗普上任后对华采取激进关税政策，2025年2月至4月美国对中国输美产品关税一度加征至145%高位，经5月中美日内瓦贸易会谈后仍维持在30% [8] - 自5月中旬日内瓦会谈以来，中美建立经贸磋商机制并大幅削减双边关税，由经贸对抗转入对话模式改善了市场情绪 [16] 中国经济基本面 - 前10个月中国税务部门查处高风险加油站3904户，查补税款、滞纳金、罚款共36.44亿元，显示经济治理加强 [16] - 华为新款Mate 80手机起售价下调800元，鸿蒙5及鸿蒙6终端数已破2700万，科技创新持续推进 [16] - 四季度作为传统季节性结汇高峰，为人民币汇率提供重要升值动能，境内主体购汇节奏回落、结汇需求稳中有升，银行结售汇差额趋向均衡 [17] 企业投资与市场动向 - 阿里第二财季净利润同比腰斩，但宣布将在AI云和消费上持续投入 [17] - 小马智行三季度营收1.8亿元，预计Robotaxi明年底将超3000辆，显示中国市场对全球资本的吸引力 [17]

技术指标信号 - MACD金叉信号形成[1]

人民币汇率近期表现强劲 - 11月27日人民币对美元中间价上调至7.0779，为2024年10月14日以来新高，年内累计上调约1000个基点，在岸与离岸汇率均升至7.08附近 [1] - 近期美元指数震荡上行至100关口上方，但人民币汇率不降反升，与美元呈现“双强”格局 [1] - 10月以来，在非美货币普遍下跌的背景下，人民币受影响较小，走出了独立的升值行情 [1] 近期人民币走强的原因 - 中国人民银行通过中间价持续释放维稳信号，稳汇率政策保持一定力度 [1] - 年末、季末临近，企业结汇需求阶段性释放，支撑汇率走强 [1] - 中国三季度出口维持韧性，权益市场表现良好，推动人民币升值 [1] - 2025年前三季度证券投资净流入成为推动人民币对美元表现亮眼的重要因素 [2] 分析师对汇率周期的观点 - 以2025年11月5日为时点，人民币对美元终结了2022年至2024年连续三年的偏弱走势 [2] - 市场对2025年年末人民币继续升值的预期仍在升温 [2] - 2025年或预示人民币将开启新一轮升值周期 [2] 支撑人民币汇率的结构性因素 - 中国出口结构多元化以及人民币国际化推动本币结算占比提高，推动人民币“脱敏”美元 [2] - 境外机构增配国内资产是2025年主要的跨境资金流入 [2] - 外贸企业结汇倾向出现趋势性扭转，随着强美元信仰松动，企业不愿结汇的预期反转 [2] - 在美联储9月宣布重启降息周期时，出现了历史级别的跨境资本回流，核心贡献是外贸企业结汇 [2] 对短期人民币走势的展望 - 临近年末，在强劲出口支撑下，人民币结汇需求旺盛，汇率有望维持强势表现 [2] - 短期内人民币预计仍将处于偏强运行状态，年底前快速升值可能性不大 [3] - 短期汇率走势需重点关注美元走势、人民币中间价调控力度以及国内稳增长政策的力度和节奏 [3] - 目前市场预计美联储12月降息概率升至84%，若降息落定，美元指数或进一步承压，为人民币升值打开空间 [3] 对2026年人民币走势的展望与利好因素 - 2026年人民币汇率走势或面临多重利好：国内经济回升向好、科技创新加快；中美经贸关系趋于稳定；美元信用裂痕可能扩大；美联储恢复降息驱动美元走弱 [3] - 长期来看，2026年美元指数或延续偏弱趋势，人民币外部环境相对友好，叠加国内经济基本面支撑、央行稳汇率张弛有度及积压的结汇需求，汇率整体或呈现温和升值态势 [4] - 展望2025年底至2026年，中国出口增速保持较高韧性、外资持续回流人民币资产、美元指数保持结构性弱势等因素或再度推动人民币进入一轮升值周期 [3] - 2026年美联储继续处于“降息”周期，美元利率下行，经汇率对冲后A股相比美债的配置性价比或进一步凸显，继续打开外资增持A股的空间 [3] - 2026年宽松交易下外贸企业结汇，或推动人民币开启破“7”之旅，破“7”具有基本面和政策端的双重基础 [5]

人民币汇率近期表现 - 11月27日，人民币兑美元中间价报7.0779，较前值上调17点，升值至2024年10月14日以来的最高水平 [2] 美联储货币政策预期 - 根据CME“美联储观察”数据，市场预计美联储在12月降息25个基点的概率为84.9%，维持利率不变的概率为15.1% [3] - 市场预计到明年1月，美联储累计降息25个基点的概率为66.4%，累计降息50个基点的概率为22.6%，维持利率不变的概率为11.1% [3] 人民币汇率未来走势分析 - 首席经济学家明明认为，近期人民币走强得益于稳汇率政策保持一定力度，以及年末季末临近带来的结汇需求阶段性释放 [4] - 短期来看，央行稳汇率政策有助于稳定人民币汇率预期 [4] - 长期来看，预计到2026年，美元指数或将延续偏弱运行趋势，为人民币汇率提供相对友好的外部环境 [4] - 叠加国内经济基本面支撑、央行稳汇率政策张弛有度以及积压的客盘结汇需求，预计人民币汇率整体或呈现温和升值的态势 [4]

人民币汇率动态 - 2024年11月26日，人民币对美元汇率中间价报7.0796，较前一交易日调升30基点，创下逾一年以来的升值高点 [1] - 同日，在岸人民币对美元汇率开盘报7.0841，日内升值幅度为0.01%，创2024年10月以来升值新高 [1] - 同日，离岸人民币对美元汇率开盘报7.0820，日内升值幅度为0.01%，同样创2024年10月以来升值新高 [1]

核心观点与周期展望 - 2025年标志着人民币过去3年贬值周期的结束，并可能开启新一轮中长期升值周期[1] - 预计2026年底人民币对美元汇率可能升至6.70-6.80，并有望渐进升向6.40-6.50[1][22][60] - 2025年初至11月5日，在岸人民币(USDCNY)累计升值2.40%，离岸人民币(USDCNH)累计升值2.80%[6] 汇率结构性变化 - 人民币对一篮子货币汇率与对美元单边汇率走势分化，2025年CFETS人民币汇率指数年内累计下跌3.37%[8] - 两种汇率报价的动态相关系数从2022年的-0.81下降至2025年11月的约-0.30，显示"脱钩"趋势[8] - 出口结构多元化，2025年1-9月对美国出口份额降至11.4%，而东南亚国家联盟占比升至17.5%[31] 经常项目与贸易基础 - 2025年商品贸易推动经常项目顺差回正，9月单月经常项目顺差达639亿美元，货物贸易结售汇顺差达724亿美元[18] - 2024年中国全球商品出口份额环比回升0.48个百分点至14.62%[18] - 出口企业累积的"待结汇盘"规模约为4650亿美元（截至2025年9月末）[24] 国际收支与投资头寸 - 2025年上半年私人部门海外净资产头寸首次转正，达1819.14亿美元[11][14] - 2025年二季度私人部门对外证券投资净负债为4665.15亿美元，但较去年同期减少1558.67亿美元[11] - 2025年上半年投资收益逆差规模为713.30亿美元，较去年同期改善21.78亿美元[15] 证券投资与外资流动 - 2025年证券投资结售汇转为顺差，截至9月末累计顺差105.71亿美元[34] - 外资在2025年增持A股6229亿元，但减持人民币债券3881亿元[34] - 沪深300指数风险溢价（1/PE）回落至7.06%，处于2018年以来前15%分位数水平[1][44] 利差与汇率政策 - 10年期中美利差倒挂幅度在2025年上半年一度达260个基点，预计2026年回升至-200个基点以内[1][52] - 2025年人民币汇率政策表现出辅助对外经贸关系的色彩，逆周期因子在关键时点主动调整[56][58] - 2025年1年期美元兑人民币掉期点累计回升1166点，降低了持有人民币资产的汇率对冲成本[45][48]

宏观影响 - 美方取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，并将24%对等关税暂停一年，美国对中国整体有效关税率预计从27%下降至17% [4] - 关税降低有望推动中国对美国出口在目前基础上回升10%，并可能提升中国整体出口增速约1个百分点 [4][5] - 出口管制放松包括美方暂停实施出口管制50%穿透性规则一年，中方暂停实施10月9日公布的稀土等相关出口管制措施一年 [6] - 中美暂停实施针对海事、物流和造船业的港口费措施，有助于降低国际贸易成本 [7] - 中美就扩大农产品贸易达成共识，2025年1-9月中国从美国进口大豆占比为20%，较2024年下降3个百分点 [7] 行业影响：交运 - 关税下降和暂停港口费有助于降低贸易成本，利好航运需求尤其是中美集运需求，并减轻航运公司运营成本压力 [19] - 扩大农产品贸易共识有望为干散货航运市场带来额外需求增量 [20] - 油运旺季弹性可期，OPEC增产持续兑现，美国加大对俄油制裁利好合规VLCC需求；集运板块因强劲资产负债表和高股息具备配置价值 [20] 行业影响：大宗商品 - 中国对美大豆进口税率或由23%下降至13%，但美豆在13%关税下仍不具性价比，美盘价格表现出“跳水” [22] - 四季度中国大豆供应充裕，若按13%关税进口美豆或推高国内豆粕价格，贸易商快速采购可能导致豆粕定价逻辑从“缺口”转向“成本定价” [23] 行业影响：科技 - 美国取消10%“芬太尼关税”对部分中国大陆电子产品出口至美国需求有提振作用，但磋商成果未涉及AI芯片出口管制的边际变化 [25] - 美方暂停实施50%穿透性规则一年会一定程度缩小实体清单范围，但中国核心科技企业获取美国先进技术依然受限 [25] 行业影响：有色 - 关税壁垒取消和延迟降低不确定性，提振全球广谱有色短期需求和风险偏好，利好铜、铝、锡等基本金属及钨、钴、稀土等战略性金属价格 [27] - 中方暂停稀土相关出口管制一年，叠加四季度旺季，国内磁材需求有望持续向好，9月稀土磁材出口超出过去三年同期平均水平28% [28] - 进口矿供应增量有限，国内镨钕供需收紧推升价格，氧化镨钕价格较年初上涨32% [29] 行业影响：互联网 - 关税降低有利于跨境电商平台在美国维持性价比优势，主要品类出口美国额外关税税率从30%降至20，利好Temu、SHEIN、Tiktok Shop等平台 [31] - 贸易改善若带来宏观经济好转，可能增加居民消费需求，利好互联网广告、电商等相关公司 [31] 行业影响：纺服 - 关税缓和可能延缓国内纺织服装产能转移节奏，提升产能利用率和行业利润率，2024年中国对美国服装出口金额约382亿美元，占纺织品服装出口比例约14% [33] - 此前美国额外关税成本主要由下游品牌商承担，导致订单转移和行业竞争加剧，贸易摩擦缓和将对留在国内的产能形成边际利好 [33] 行业影响：家电 - 美国关税政策调整直接降低对美出口家电产品成本压力，缓解企业盈利压力，并加速清洁电器代工及扫地机品牌商盈利能力修复 [36] - 情绪面改善或驱动板块估值修复，对美收入敞口较大、前期被“错杀”的标的可能受益；长期看家电厂商通过全球化产能部署增强供应链韧性 [36][37]