报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级，仅提供债市策略观点与操作建议 [10][31] 报告核心观点 - 近日股市下跌推动资金流入债市避险，国债ETF和货币类产品较为明显 [1] - 基本面和融资需求决定债市风险仍不大，但债市赔率降低、监管态度可能有变化，避险资金的交易属性决定其随时可能撤出，建议整体保持持仓、适度微调、应对波动 [1] - 操作上建议增强灵活性甚至小幅止盈并注重持仓品种流动性；避其锋芒，对监管态度有敬畏之心；微调持仓结构 [1][31] - 之前建议30年国债+5年期及以上信用债+存单组合，建议部分转向5-7年政金债、长久期地方债、浮息债寻找利差压缩机会；信用债不再建议过度拉久期，以3年左右期限挖票息为主 [1][31] - 未来两周重点关注资金面，周五MLF已经缩量，如果出现大行融出和资金面收敛，提防阶段性止盈压力增大 [1][31] 股债跷跷板总体评估 - 传统框架下股债往往是负相关资产，但实际中二者影响因素众多，有时呈现同向关系，股债同涨同跌一般发生在流动性驱动的行情中，跷跷板效应一般发生在基本面驱动的行情中 [11] - 上半年股债更多表现为同向关系，下半年更多表现为反向关系；上半年科创板涨幅达54%，同期10年国债收益率下行11BP，30年国债震荡走平，TL走出筑底上升趋势，股债双牛格局清晰 [11] - 下半年股市行情回调，股指自7月高点回落，而债市牛市加速，30年国债收益率自7月以来单边下行近20BP [11] - 全周来看，10年期国债活跃券收益率下行1BP至1.63%，10年期国开债活跃券收益率下行2BP至1.67%，30年国债活跃券收益率下行2BP至2.07%；30-10年期限利差整体持平，10-1年期限利差收窄，信用利差收窄 [10] 上半年股债同向变动源于流动性驱动 - 上半年M2增速高达8-9%，同期贷款增速仅5-6%，贷款、存款利率缓步下降，企业加速结汇，印证宏观流动性较为充裕 [2][12] - 低利率驱动居民存款搬家，分红险、理财、基金等成为主要载体，带来旺盛的股债配置需求；上半年住户存款同比少增3.19万亿 [2][14] - 分红险凭借保底加浮动结构成为存款主要替代品，上半年分红险原保险保费收入达10126亿元，同比增长94.4%，在人身险公司总保费中占比突破35%，为2015年以来高点 [14] - "固收+"基金增长至3.5万亿，较去年底增长30%；理财二三季度连续扩张，9月总规模突破35万亿；年金也加大权益仓位 [14] - 上半年债券对基本面逻辑一度脱敏，市场共识是新经济强旧经济弱、外需强内需弱，全年目标压力不大，政策以稳为主，基本面数据波动对债市影响有限 [2][14] 下半年股债跷跷板效应增强 - 近几年经济季节性规律为一季度开门红、二三季度环比走弱、四季度政策脉冲，该节奏在今年继续演绎 [3][15] - 二季度GDP同比下滑后，7、8月内需数据仍未明显改善，社零同比分别仅增长0.6%、0.4%，固定资产投资累计降幅从上半年5.7%扩大至前8个月7.2% [15] - 9月政策性金融工具开始落地，9月28日国常会部署加大逆周期调节力度，次日PSL降息、再贷款扩容与居民购房贷款贴息相继公布；三季度实际GDP增速回升至4.5%，9月投资、消费阶段性企稳 [15] - 市场对中长期经济前景仍存疑虑，明年存在换届、房地产新政、化债新三期叠加；居民就业收入有待传导，现房销售新政存在短期制约，地方财政和企业现金流问题尚未解决 [3][17] - 全球AI资本开支放缓担忧出现，明年出口和通胀都面临高基数，国内AI投资是亮点但融资主要在海外；如果没有增量政策，名义和实际增速大概率小幅放缓 [3][17] - 下一个关注点转向12月政治局会议和中央经济工作会议，尤其是地方财政缺口是关键 [17] - 本轮政策以结构性支持为主，市场化融资需求依然偏弱；9月信贷、社融更多由季末投放和政府融资带动，居民和地方政府（城投）仍处于信用收缩阶段，内生需求修复仍不充分 [3][17] 货币政策边际变化与监管态度 - 今年以来货币政策维持支持性立场，但实际力度偏稳健中性；年初央行宣布结构性降息后不再有实质动作，二季度资金面回归中性水平 [4][20] - 9月底PSL降息和结构性工具加码是货币政策发力第一个标志；9月29日央行宣布PSL利率下调25BP至1.5%，支持领域扩展至"六张网"建设；科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度分别增加2000亿元、5000亿元 [20] - 更关键信号是上周央行宣布政策利率换锚，隔夜取代7天；这是2024年6月陆家嘴论坛确立7天期逆回购利率主要政策利率地位之后政策利率框架的又一次换锚 [4][21] - 选择此时换锚可能考虑：DR001本身已经成熟，隔夜成交占比在90%以上，最有代表性；央行实际调控早已围绕DR001展开，但公开市场操作主要品种和政策利率期限仍是7天，工具与目标需要尽快匹配 [21] - 本次操作不能理解为"降息"，但换锚后政策利率中枢实质性下移；三季度DR001基本围绕1.4%附近运行，若后续转为锚定隔夜逆回购，相当于中枢降至1.25% [4][23] - 短端资金利率中枢下移有望打开整个收益率曲线空间；大企业贷款利率正逐步从挂钩LPR向挂钩DR001转型，资金中枢下移也能打开贷款等广谱利率空间，对长债有比价效应 [23] - 10月之后资金面明显转松，超长债利差提前压缩，债市对资金利率中枢下移的交易已做了部分抢跑；叠加监管对长债利率有所关注，金融时报发文称"市场各方要避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作"，利率短期进一步下行空间比较有限 [4][24] - 中期看基本面压力决定货币政策"易松难紧"，股市下跌也凸显"稳预期"必要性；明年稳增长压力大概率大于今年，土地出让进一步承压，化债资金缺位，出口高基数等挑战待解，货币政策仍有必要保证支持力度 [4][25] - 外部加息是一大制约，但更多影响节奏；关注明年初开门红阶段货币政策小幅宽松的契机 [25] 股市避险资金对债市的影响 - 上半年股债关系由流动性主导、受产品负债端驱动，理财、分红险与固收+在净申购过程中同时配置股债，赎回时又同时抛售股债，使得跷跷板机制阶段性失效 [25] - 当前宏观流动性依然充裕，但临近年底流动性"增量逻辑"边际弱化，海外流动性甚至已进入紧缩周期 [25] - 本轮股市调整斜率较大，前期上涨下跌空间严重不对称导致拥挤筹码集中出清，几个股指阻力位被接连突破；从股市撤出的资金可能阶段性直面"买什么"的问题，债市恰逢基本面与货币政策逻辑支撑，承接了部分股市资金，尤其是国债ETF和货基等 [5][25] - 二永债等"固收+"基金主力品种在本轮股市下跌中并未出现大幅调整，说明"固收+"赎回冲击被其他类型产品扩张所吸收，尚未波及债券 [26] - 30年国债ETF份额快速上升：博时30年国债ETF份额从9月25日2.18亿份增至10月23日2.69亿份，其中10月20日至23日四个交易日增加0.25亿份、增幅10%；鹏扬30年国债ETF份额同期从3.40亿份增至3.76亿份，两只产品合计规模已超过750亿 [26] - 申购主体中包括部分专户与"固收+"产品，目的：一是对冲避险，二是以持有票息资产方式避免在下跌趋势中过早抄底 [26] - 10月以来超长债买入主力依然是基金，累计净买入433亿；其次是"其他类"296亿，再次是理财57亿；广义基金在积极通过债券对冲股市 [26] - 本轮股市下跌从风险偏好、资金平衡等角度对债市整体偏正面；股市情绪已趋于极致，上周五成交放量是积极信号，但筹码彻底出清和市场真正好转还需要时间 [29] - 关注后续三季度业绩、公募持仓集中度变化、APEC会议前后风险偏好改善等机会；在此期间债券市场面临供求格局和流动性环境比股可能更加友好 [29] 债市操作策略与持仓建议 - 短期看不到大风险，但鉴于赔率降低（利差已经全部压平）、监管态度有变化、避险资金随时可能撤出，建议整体保持持仓、适度微调、应对波动 [31] - 第一，小幅止盈并增强灵活性、注重持仓品种流动性；第二，避其锋芒，保持对监管态度敬畏之心；第三，微调持仓结构 [31] - 之前建议30年国债+5年期及以上信用债+存单组合，建议部分转向5-7年政金债、长久期地方债、浮息债寻找利差压缩机会；信用债不再建议过度拉久期，以3年左右期限挖票息为主 [31] - 中期看基本面和资金面对债市整体有利，且市场对明年基本面预期一致，12月政策博弈窗口之前仍以积极心态应对 [31] - 未来1-2周重点在于资金面，周五MLF已经缩量，如果下周大行融出和资金面同步收敛，或央行对长债利率公开表态，阶段性止盈压力可能增大，适度微调后等待调整后的配置机会 [31] 本周核心关注 - 我国9月工业企业利润、海外央行利率决议、美国三季度GDP及9月PCE、税期等 [32] - 周一为缴税截止日，关注税期资金面表现；周二公布我国9月规模以上工业企业利润，关注国内企业盈利情况 [32] - 周四美联储及欧洲央行公布利率决议，美国公布三季度GDP及9月PCE，关注海外经济、通胀表现及货币政策取向；周五日本央行公布利率决议，关注其政策调整 [32] 实体经济观察 - 报告跟踪高炉开工率、江浙织机开工率、30大中城商品房成交面积、百城土地成交面积、进出口运价指数、粗钢日均产量等高频指标 [8][36][37][39][40] - 高炉开工率、江浙织机开工率图表覆盖2022-2026年数据 [36][41] - 30大中城商品房成交面积与百城土地成交面积图表覆盖2022-2026年数据 [38][42] - 进出口运价指数包含CDFI综合指数（进口运价）与CCFI综合指数（出口运价） [44] - 粗钢日均产量图表覆盖2024年、2018-2022最大值/最小值/均值、2025年、2026年数据 [45] 通胀观察 - 报告跟踪猪肉价格、蔬菜价格指数、原油价格、水泥价格、焦煤价格、螺纹钢价格、阴极铜价格等通胀指标 [48][49][51][52][56] - 猪肉平均批发价图表覆盖2024年10月至2026年10月数据 [48] - 蔬菜价格指数图表覆盖2022-2026年数据 [48] - 原油价格包含布伦特原油与WTI原油期货结算价（连续） [50] - 水泥价格指数含全国价格指数与周环比 [51] - 焦煤、螺纹钢、阴极铜价格含期货结算价（活跃合约）与周环比 [53][57][58] 流动性跟踪 - 报告跟踪公开市场操作与到期、未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存）、本周资金到期提示、7D逆回购/R007/DR007、质押式回购成交量、汇率与中美利差、外汇储备环比变动、实体融资利率等指标 [61][62][63][64][68][69] - 本周到期合计9800亿元，其中逆回购800亿元、MLF 9000亿元、国库现金定存0 [63] - 未到期资金期限结构覆盖7D、14D、28D、2M、3M、6M、9M、12M [62] - 质押式回购成交量含R001与R007的MA20 [65] - 实体融资利率含一般贷款、个人住房贷款、非证券投资类信托1-2年、中短票发行利率(AA+)3年 [69] 债券及衍生品 - 报告跟踪国债收益率走势、利率债双周涨跌、期限利差、国开债隐含税率、信用利差、中美利差（10年期国债）、利率互换、国债期货等指标 [77][79][80][81][82][84] - 利率债双周涨跌覆盖国债、地方债、国开债的1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期限 [78] - 国开债隐含税率含（10年国开-10年国债）/10年国开与（5年国开-5年国债）/5年国开 [80] - 信用利差含5Y AAA企业债-5Y国开债、AA+利差、AA利差 [82] - 利率互换含IRS:FR007:1Y与IRS:FR007:5Y [84] - 国债期货含T活跃合约与TF活跃合约 [84]