报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期国债期货在避险情绪、宽松资金面以及政策预期共同支撑下有望延续强势，但需关注中美博弈后续进展以及国内重要经济数据公布带来的波动 [8] - 中长期来看，有效需求不足是国内经济主要挑战，通缩大概率延续，基本面对债期较为利好，宽货币周期加持下债牛逻辑有望持续 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要观点 - 本周国债期货市场明显修复，各期限品种涨幅相对均衡，前半周3 - 7y期限国债修复显著，后半周超长期限收益率修复显著 [4] - 美联储如期降息25个基点并宣布12月结束缩表，但内部意见分歧且主席鲍威尔强调12月降息“远非定局”，市场对年底降息预期大幅降温 [4] - 中美元首在韩国釜山会晤，双方在经贸领域达成重要共识，美方取消部分关税、暂停调查和规则，中方暂停反制措施，两国同意加强合作并计划互访，市场解读为利多出尽，迎来债券修复和股市调整窗口期 [4] - 展示了各国债期货品种的收盘价、周涨跌幅、周成交量、周成交量变化、周持仓量、周持仓量变化等数据 [5] 流动性跟踪 - 包含公开市场操作（量与价）、中期借贷便利（量与价）、资金价格等多方面的利率及相关数据图表，如逆回购利率、中期借贷便利利率、存款类质押式回购利率等 [10][12][18] 国债期货套利指标跟踪 - 展示了不同期限（2年期、5年期、10年期、30年期）国债期货的基差、净基差、IRR、隐含利率等指标的相关数据图表 [44][52][59][65]

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 期货研究报告 宝城期货国债期货早报（2025 年 10 月 22 日） ◼ 品种观点参考—金融期货股指板块 时间周期说明：短期为一周以内、中期为两周至一月 | 品种 | 短期 | 中期 | 日内 | 观点参考 | 核心逻辑概要 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | TL2512 | 震荡 | 震荡 | 震荡偏强 | 震荡 | 短线降息预期下降，中长期宽松 预期仍存 | 备注： 1.有夜盘的品种以夜盘收盘价为起始价格，无夜盘的品种以昨日收盘价为起始价格，当日日盘收盘 价为终点价格，计算涨跌幅度。 2.跌幅大于 1%为下跌，跌幅 0~1%为震荡偏弱，涨幅 0~1%为震荡偏强，涨幅大于 1%为上涨。 3.震荡偏强/偏弱只针对日内观点，短期和中期不做区分。 ◼ 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 品种：TL、T、TF、TS 日内观点：震荡偏强 中期观点：震荡 参考观点：震荡 核心逻辑：昨日国债期货均震荡整理。从宏观的角度来看，9 月通胀数据、金融数据表现仍偏弱，内 需有效需求不足的问题仍存，未来需要偏宽松的货币环 ...

核心观点 - 债券市场近期出现温和反弹行情，其核心驱动力源于情绪面出清、资金面平稳以及宽松预期回归三方面因素的共同作用[2][5][7] - 报告预计10年期国债收益率的下行空间在10bp左右，下限可能测试1.70%，但强调当前机会应视为反弹而非趋势性反转[5][18] 债市反弹的逻辑 - 市场情绪已充分出清，债市微观交易温度计在10月10日的读数跌至30%分位以下，为近两年来的低位水平，表明对利空定价充分，下跌动能减弱[3][10] - 资金利率保持平稳，为市场提供了“定心锚”，过去两三个月10年期国债收益率累计上行幅度已达26bp，接近资金平稳时期的历史极值，对进一步上行形成约束[4][11][16] - 宽松预期温和回归，一年期FR007互换利差从+7bp回落至-3bp附近，反映出市场对货币政策宽松的预期重新升温[5][18] - 四季度财政大规模刺激概率下降，因前三季度GDP增速或达5.2%，已高于全年目标，财政增量利空有限[18] 交易复盘与市场表现 - 近期债券市场长短端走势分化，超长端下行幅度较大（如30年期下行3bp），而中短端收益率上行（如1年期大幅上行7bp至1.44%）[22] - 10年期国债活跃券收益率周内波动，由1.75%最高上行至1.78%，随后最低下行至1.74%，受中美关系、股债风险偏好及机构情绪影响[22][23] - 公募基金久期中位值近5周来首次回升0.06至2.75年，处于过去三年39%分位，久期分歧度指数持平于0.56，处于过去三年74%分位[29][34] - 央行本周逆回购操作净回笼资金3479亿元，但资金利率中枢继续下移，DR001、DR007、DR014中枢分别下行至1.31%、1.43%、1.46%[19][26] 市场情绪与指标信号 - 利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10，其中企业中长贷余额增速、建材综合指数、PMI供需平衡度趋势值等指标均释放利好信号[31][32] - 市场结构呈现“低久期+高分歧”格局，中长债基的久期中枢下探至年内低位，分歧度指标处在高分位区间，有利于情绪修复下的反弹[10][34]

白银价格表现 - 国际白银价格突破46美元/盎司，创下自2010年以来的14年新高 [3] - 过去六个月内，现货白银累计涨幅已超过30%，年内涨幅达到59%，超过黄金的43%涨幅 [3] - 国内沪银主力2512合约收于10632元/千克，创出该品种上市以来历史新高 [3] 价格上涨驱动因素：宏观经济 - 美联储降息预期持续升温是白银价格上涨的最直接影响因素 [5] - 美国8月非农就业人数仅增加2.2万人，远低于市场预期的7.5万人，失业率升至4.3%，创近四年新高 [5] - 9月议息会议如期降息25个基点，市场预期今年可能累计降息75个基点 [5] 价格上涨驱动因素：供需基本面 - 光伏、新能源汽车及半导体等领域对白银的工业需求保持强劲，白银呈现供不应求格局 [7] - 2025年，全球白银总供应预计增长2%至10.306亿盎司，总需求微降1%至11.483亿盎司，供应缺口达1.176亿盎司 [7] - 低库存环境下，持续的供需缺口削弱了市场对需求波动的缓冲能力，加剧价格波动弹性 [7] 后市展望 - 在绿色能源转型与全球电子化进程持续推进的背景下，白银依然具备中长期配置价值 [7] - 宽松的货币政策预期与持续的地缘不确定性将继续为白银价格提供支撑 [7]

黄金市场行情分析 - 9月末黄金价格一度冲上3750美元，受美联储政策宽松预期和地缘政治风险推升的避险买盘需求影响 [1] - 黄金的历史性突破是货币政策宽松预期、地缘政治避险需求以及资产配置轮动共同作用的结果 [5] - 金价短期走势将紧密围绕鲍威尔讲话和PCE数据展开，波动性可能加剧，中长期看全球降息周期开启及地缘政治阴霾不散，黄金牛市根基牢固，有望进一步上冲 [5] 公司平台与服务 - 公司是拥有十余年专业经验的香港黄金交易所145号AA类行员，持有最高级别交易牌照，严格遵循交易所规章与香港法律 [1] - 公司提供MT4交易系统，具备毫秒级订单执行速度，支持多语言操作与多种交易品种，提供丰富的技术分析工具与实时行情数据 [2] - 公司致力于服务数字化升级，投资者可通过官方APP随时随地快捷交易，旨在让炒黄金变得更简单 [5] 资金与交易安全 - 公司提供全方位资金安全保障，资金合法合规存管，流向笔笔透明，恪守严格的隐私保护准则，个人信息与交易数据高度加密 [4] - 全流程资金动向透明可溯，确保账户管理与极速交易的安全可靠 [4]

市场行情 - 美元指数上周五收涨0.33%至97.67，日线录得三连涨，盘中高点达97.81 [1] - 现货黄金上周五大涨1.12%至3685.47美元/盎司，较低点反弹50美元，为连续第五周收涨 [1] - 现货白银上周五大涨2.94%至43.03美元/盎司 [1] 货币政策与预期 - 美联储理事米兰表示未来几个月应继续降息并呼吁更快行动 [2] - 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利称今年再降息两次是合适的，进一步强化宽松预期 [2] 政治与地缘风险 - 美国众议院共和党拨款法案未获参议院通过，政府停摆风险升温，两党分歧加剧市场波动 [2] - 美联储理事库克被要求于9月25日前回应特朗普，政治干预扰动货币政策独立性预期 [2] - 欧盟通过对俄第19轮制裁，中东局势紧张及多国承认巴勒斯坦国，地缘碎片化趋势推升避险情绪 [2] 机构观点与价格目标 - 花旗将黄金3个月目标价上调至3800美元/盎司，反映市场对金价中长期乐观预期 [2] 技术分析与交易策略 - 技术面上纽约金以3550美元附近为支撑，有望上试3800美元附近 [3] - 白银突破43美元后将打开指向45美元附近的上行空间，金融与工业属性共振下弹性更强 [3] - 整体来看回调即布局机会，金银仍处于长周期牛市通道中 [3]

贵金属市场表现 - 周一早盘贵金属市场重拾升势，白银表现尤为亮眼，纽约银触及14年新高报43.58美元/盎司，大幅上涨1.50%，沪银显著攀升3.07%报10243元/千克，突破10150元整数关口并刷新历史纪录 [1] - 黄金震荡上行，纽约金主力合约上涨0.43%报3721.8美元/盎司，沪金上涨1.25%报840.16元/克，盘中触及843.78元/克的高点 [1] - 白银在金融与工业属性共振下涨幅领先，市场反弹势头强劲，整体价格中枢上移 [1][3] 白银价格驱动因素 - 白银在投机情绪助推下增仓上涨，同时工业需求端的光伏、新能源汽车、半导体等领域需求持续增长，维持供不应求格局 [1] - 当前内盘金银比处于83附近，外盘位于85左右，仍高于历史60-80的合理区间，表明白银价格仍有修复空间 [1] - 在投机情绪、工业基本面、降息周期与地缘不确定性等多重因素共同作用下，白银预计将展现出较黄金更强的价格弹性 [1] 宏观政策与地缘局势 - 美联储官员表态强化市场对宽松政策路径的预期，新任理事米兰预计未来几个月将继续降息，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利认为今年再降息两次是合适的 [2] - 降息预期巩固使实际利率和美元持续承压，从而增强黄金和白银的配置吸引力 [2] - 中东地缘局势再度升级，美国加速武装以色列，地区对抗性格局持续深化，显著推升全球市场避险情绪，为金银价格提供强劲支撑 [2] 技术面与后市展望 - 技术面上纽约金关键支撑已抬升至3600美元附近，后市有望进一步上探3800美元高位 [3] - 白银有效突破43美元后，下一目标看向45美元水平 [3] - 操作上仍建议将回调视为布局机会，金银中长期仍处于牛市通道 [3]

贵金属价格表现 - 伦敦金银市场协会黄金拍卖价创历史纪录，达每金衡盎司3475美元，现货黄金盘中一度突破3500美元整数关口 [1] - 白银价格同步攀升至十四年高位 [1] - 今年以来金价累计涨幅超过30%，白银涨幅超过40%，创近十年同期最高水平 [4] 价格上涨的驱动因素 - 市场对美联储独立性的担忧是核心催化剂，激发避险需求涌入黄金市场 [2] - 美联储主席释放偏宽松政策信号，市场对9月降息预期概率升至75%以上 [3] - 利率下降降低持有无息黄金资产的机会成本，美元走软使美元计价黄金对其他货币投资者更具价格优势 [3] - 各国央行为实现外汇储备多元化持续增购黄金，成为支撑金价的压舱石 [4] - 市场对地缘政治不确定性、通胀风险及美国经济健康状况的忧虑强化了贵金属的避险与抗通胀属性 [4] 历史表现与市场观点 - 由政治干预引发的机构信任危机情境下，历史数据显示黄金价格短期涨幅通常为5%-8%，本次行情强度已超出过往平均水平 [2] - 贵金属平台黄金相关交易产品的咨询量出现明显增长 [3] - 后续行情需重点关注美联储9月政策会议决议与全球地缘政治局势变化 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜方面，隔夜LME铜震荡偏弱，国内铜低开后窄幅震荡且现货进口窗口持续打开，宏观上美联储独立性受关注，国内股市调整引警惕，库存有增有减，需求上季节性淡季渐近尾声，废铜开工低位利于精铜替代，美铜升水或转贴水，国内有补库和去库预期，利于铜价企稳回升但9月旺季弱于上半年，价格上行空间有限 [1] - 铝方面，氧化铝、沪铝、铝合金震荡偏弱，氧化铝复产节奏增加、仓单积累，几矿价格上浮，成本支撑走强，氧化铝整体偏弱但深跌受限，国内主销地铝锭入库量下滑、下游备货规模提升，铝价有支撑，关注铝锭库存拐点 [1][2] - 镍方面，隔夜LME镍和沪镍下跌，库存有增有减，镍矿价格平稳，不锈钢供应增加、库存有压力但成本端镍铁成交价格上涨，新能源三元需求走强，一级镍周度库存环比减少，基本面变化不大，价格偏震荡运行 [2] 根据相关目录分别进行总结 日度数据监测 - 铜：平水铜价格79475元/吨，较前一日跌75元，升贴水涨5元；废铜价格持平，精废价差降100元；下游无氧铜杆和低氧铜杆价格均降100元；LME注册+注销库存增1100吨，仓单降1630吨，总库存周度降4663吨，COMEX库存降358吨，社会库存增0.8万吨；LME0 - 3 premium降9.3美元/吨，活跃合约进口盈亏降110元 [3] - 铅：平均价16890元/吨持平，1铅锭升贴水涨5元；铅精矿到厂价多地涨20元，加工费持平；LME库存降4075吨，上期所仓单增74吨，库存周度降1154吨；升贴水和活跃合约进口盈亏持平 [3] - 铝：无锡和南海报价均涨60元，南海 - 无锡价差持平，现货升水降20元；原材料中山东氧化铝降10元；下游加工费部分有降，铝合金ADC12华南涨200元；LME注册+注销库存增3175吨，上期所仓单增1077吨，总库存周度增3952吨，社会库存中氧化铝降2.2万吨；升贴水和活跃合约进口盈亏有变化 [4] - 镍：金川镍板状涨1650元，金川镍 - 无锡、1进口镍 - 无锡价差均降100元，低镍铁价格持平；镍矿价格持平，不锈钢各品种价格持平，新能源硫酸镍等价格有降；LME库存增72吨，上期所镍仓单降61吨，镍库存周度降19吨，不锈钢仓单降253吨，社会库存镍增1319吨；升贴水和活跃合约进口盈亏有变化 [4] - 锌：主力结算价涨0.2%，LmeS3持平，沪伦比微变；现货价格降10元，升贴水均降10元；周度TC持平；上期所库存增793吨，LME库存降5500吨，社会库存增0.74万吨；注册仓单有降；活跃合约进口盈亏为0 [5] - 锡：主力结算价涨0.8%，LmeS3降2.1%，沪伦比有变化；近 - 远月价差降90元，SMM现货涨2000元，锡精矿价格涨3700元；上期所库存降301吨，LME库存增145吨；注册仓单有增；活跃合约进口盈亏为0，关税3% [5] 图表分析 - 现货升贴水：包含铜、铝、镍、锌、铅、锡的现货升贴水图表，展示2021 - 2025年数据 [7][8][11] - SHFE近远月价差：包含铜、铝、镍、锌、铅、锡的连一 - 连二价差图表，展示2020 - 2025年数据 [15][17][19] - LME库存：包含铜、铝、镍、锌、铅、锡的LME库存图表，展示2019 - 2025年数据 [21][23][25] - SHFE库存：包含铜、铝、镍、锌、铅、锡的SHFE库存图表，展示2019 - 2025年数据 [28][30][32] - 社会库存：包含铜、铝、镍、锌、不锈钢、300系的社会库存图表，铜、铝、锌以万吨计，镍、不锈钢、300系以吨计，展示2019 - 2025年数据 [34][36][38] - 冶炼利润：包含铜精矿指数、粗铜加工费、铝冶炼利润、镍铁冶炼成本、锌冶炼利润、不锈钢304冶炼利润率的图表，展示2019 - 2025年数据 [41][43][45] 有色金属团队介绍 - 展大鹏，理科硕士，光大期货研究所有色研究总监等，有十多年商品研究经验，团队获多项荣誉，期货从业资格号F3013795，交易咨询资格号Z0013582，邮箱Zhandp@ebfcn.com.cn [48] - 王珩，澳大利亚阿德莱德大学金融学硕士，光大期货研究所有色研究员，研究铝硅，扎根国内有色行业研究，期货从业资格号F3080733，交易咨询资格号Z0020715，邮箱Wangheng@ebfcn.com.cn [48][49] - 朱希，英国华威大学理学硕士，光大期货研究所有色研究员，研究锂镍，聚焦有色与新能源融合，期货从业资格号F03109968，交易咨询资格号Z0021609，邮箱zhuxi@ebfcn.com.cn [49][50]

分组1 - 报告针对金融期货股指板块，未提及行业投资评级 分组2 - 报告核心观点为短期内国债期货以震荡整理为主，货币政策宽松预期仍存但短期内降息可能性较低[1][5] 分组3 品种观点参考 - TL2509短期、中期均为震荡，日内震荡偏强，整体观点震荡，核心逻辑是货币政策宽松预期仍存但短期内降息可能性较低[1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 品种TL、T、TF、TS日内观点震荡偏强，中期观点震荡，参考观点震荡，核心逻辑是昨日各国债期货震荡回调，7月底市场利率逼近政策利率使市场利率上升空间受限，8月以来国债期货探底回升，国内股市风险偏好上升使国债需求下降、期货短线承压，上半年宏观经济数据有韧性，政策面强调落实适度宽松货币政策推动实体融资成本下降，未来宽松预期升温[5]