贵金属市场行情 - 2月23日，国际现货黄金开盘直线拉涨，截至发稿涨幅为0.67%，报5145.519美元/盎司，较前一日上涨34.394美元 [1][6] - 同日，现货白银价格突破86美元/盎司，日内涨幅扩大至2%，报86.308美元/盎司，较昨日结算价上涨1.739美元，涨幅2.06% [1][3][6] - 伦敦金现（SPTAUUSDOZ.IDC）盘中最高价触及5150.940美元/盎司，最低价为5097.720美元/盎司 [2][7] - 伦敦银现（SPTAGUSDOZ.IDC）盘中最高价触及86.383美元/盎司，最低价为84.569美元/盎司 [3][7] 地缘政治驱动因素 - 中东局势持续紧张，卫星图像显示美国在中东的战斗机数量激增，美国在约旦的穆沃费格萨勒提空军基地部署了超过60架军用飞机，该基地可能成为美军策划潜在对伊朗打击行动的关键枢纽 [3][8] - 据《纽约时报》报道，特朗普倾向于在未来几天对伊朗发动首轮打击，若效果不佳，将考虑发动更大规模袭击 [4][8] - 伊朗外长阿拉格齐于22日表示，外交是解决伊朗核问题的唯一途径，伊朗正在制定协议草案，并可能于26日在日内瓦与美特使会面，他强调达成比2015年伊核协议“更好的协议”是可能的，同时强调伊朗拥有和平利用核能的权利 [4][8] 机构观点与宏观环境 - 瑞银（UBS）发布最新报告，将黄金目标价格上调至6200美元/盎司，主要驱动因素为地缘政治风险及有利的宏观环境 [4][8] - 美联储利率预期方面，据CME“美联储观察”数据，市场预计美联储到3月降息25个基点的概率为4.1%，维持利率不变的概率为95.9% [4][8]

美国2025年宏观经济表现 - 2025年美国实际国内生产总值（GDP）同比增长2.2%，低于2024年的2.8%，为2021年以来的最低水平 [1] - 2025年第四季度美国实际GDP初值按年化季率计算增长1.4%，远不及预期的2.8%，较第三季度的4.4%大幅放缓，为2025年第一季度以来的最慢增速 [1] - 尽管增速为近年新低，但在多重“逆风”下，2025年美国经济被认为展现了韧性 [1] 经济增长的驱动因素 - 占美国经济活动三分之二的消费者支出在2025年最后两个季度分别增加3.5%和2.4% [2] - 科技股带动美股强劲走高，促使家庭消费意愿显著增强 [2] - 人工智能推动的电脑及外设支出持续暴增，过去一年此类支出增长70%，到2025年底已超过3000亿美元，较2022年ChatGPT推出以来翻了一倍以上 [2] 经济结构性问题与分化 - 美国经济呈现贫富差距和冷热不均的状态，富裕家庭的持续消费得益于股市高涨，而低收入人群的购买力遭到高通胀与低工资增速侵蚀 [3] - 2025年第三季度，收入分布前10%的美国家庭掌握了全国超三分之二的财富，而中间40%家庭的财富占比已从上世纪末的约36%萎缩至不到30% [3] - 住房、医疗、育儿等关键生活成本的增速长期高于中位数收入的增长 [3] - AI投资热潮推动经济扩张，但并未给诸多美国小企业带来福音，导致劳动力市场前景难测 [3] 美联储政策与通胀环境 - 特朗普公开批评美联储主席鲍威尔，称政府停摆将使美国“至少损失两个百分点的GDP”，并要求美联储降低利率 [3] - 通胀高企成为制约美联储降息的因素之一，剔除食品和能源价格后的美国核心个人消费支出价格指数去年12月份上涨0.4%，高于11月的0.2% [3] - 个人消费支出价格指数年增长率从去年11月的2.8%加快至12月的3.0%，仍远高于美联储2%的通胀目标 [3] 面临的经济“逆风” - 2025年美国经济面临多重“逆风”，包括特朗普政府反复无常的关税政策、劳动力市场疲软、移民政策严厉收紧以及创纪录的联邦政府停摆 [1] - 2025年第一季度，美国经济曾因关税实施前进口激增而出现萎缩，为2022年第二季度以来的首次季度收缩 [1]

绿光资本对当前市场的核心观点 - 认为当前市场是职业生涯中所见“最昂贵的市场” 多数投资者不关心估值 市场纪律已经弱化 从市值占GDP比例、利润占比等传统指标看均处于历史高位 因此从长期角度看 现在不是大幅加仓股票的时点 [2][6] - 将当前AI投资热潮与1999年互联网泡沫类比 认为资本投入以“不能落后”为理由迅速膨胀 竞争更像是一场被迫参与的军备竞赛 而非清晰可见的商业回报逻辑 [2][4] 对AI投资的态度与看法 - 承认AI是重大技术变革 其社会影响可能巨大 但指出在1999年互联网浪潮中股东并未立即赚钱 甚至经历了长期低迷 [4] - 认为当前公司在AI上投入的是数以千亿美元计的资本 投资逻辑更像是“如果我不投 竞争对手就会投 我不能落后”的军备竞赛 而非基于清晰投资回报的计算 [4] - 指出AI投资的商业逻辑取决于未来发展 如果只是大型语言模型 可能会商品化而难有持续超额回报 推动投资的核心期望是AGI（通用人工智能） 但实现AGI存在巨大不确定性 作为深度价值投资者难以基于此下注 [5] - 因此对AI行情基本持观望态度 认为对其而言“太难了” 更多关注其他领域 [4] 对软件股及估值的看法 - 认为即使软件公司市盈率从40–50倍跌至20–25倍 估值仍然太贵 [6] - 观察到很多过去做价值投资的专业投资人已被赎回、裁撤 被指数基金或量化交易团队取代 [6] 对黄金投资的逻辑 - 黄金为绿光资本过去几年贡献了不菲收益 [3] - 认为近期金价上涨（已达5100美元一盎司）的原因并非最初买入时预想的美元崩溃 而是全球央行储备结构调整 部分国家希望减少对美元依赖 [3][8] - 持有黄金的长期核心逻辑基于对主要发达经济体财政与货币政策长期隐忧的判断 美国财政赤字接近GDP的5–6% 日本债务更高 认为未来某一天市场对美元体系的信心可能动摇 [3][8] 对美联储降息的预期 - 预计今年的降息次数会远多于市场当前定价 [3][8] - 判断依据包括特朗普总统的倾向以及新美联储主席可能被提名后的立场 认为美联储主席在决策中具有决定性影响 [8] 公司运营与基金状况 - 绿光资本已连续五年取得非常不错的业绩 累计回报表现超过了标普指数 且与市场相关性非常低 [9] - 因业绩稳定优异 资产规模重新增长 吸引了新投资人和回归的老客户 [9] - 基金规模已恢复到比较合适的水平 便于有效管理投资和稳健运营 因此再次决定关闭对外募资 [9]

核心观点 - 美国联邦最高法院裁定特朗普政府此前的大规模全球关税政策违法 但特朗普随即宣布将依据《1974年贸易法》第122条对所有输美商品加征10%的临时关税[1] - 美国2025年第四季度GDP增速大幅放缓至1.4% 远低于预期及前值 主要受历史性政府停摆拖累[6][7] - 通胀数据居高不下 美联储官员立场转向鹰派 市场对大幅降息的预期被逆转[10][12][13] 政治与法律事件 - 2026年2月20日 美国联邦最高法院以6比3裁定特朗普政府利用《国际紧急经济权力法》实施的全球关税政策违法 认为总统此举属于越权[1] - 作为回应 特朗普宣布将签署行政命令 依据《1974年贸易法》第122条对所有输美商品加征10%的额外关税 预计三天内生效 但该关税有效期上限为150天 后续需国会批准[1] - 最高法院的裁决使得特朗普政府自2025年重返白宫后征收的超过1750亿美元关税面临失效 围绕已征收的约1700亿美元税款是否退还的诉讼可能持续五年[3] 宏观经济数据 - 美国2025年第四季度实际GDP年化季环比初值仅为1.4% 远低于市场预期的3.0% 较第三季度的4.4%大幅放缓 创下2025年一季度以来最慢增速[6] - 2025年全年美国经济增长2.2% 低于2024年的2.8%[7] - 2025年10月至11月持续43天的联邦政府历史性停摆 拖累第四季度GDP约1个百分点 导致经济活动损失估计达1000亿美元[7] - 第四季度联邦政府支出年化暴跌16.6% 非国防联邦支出年化下降24.1% 为2020年以来最大降幅[7] - 个人消费支出增速放缓 耐用品消费出现下降[8] - 美国12月PCE物价指数同比增长2.9% 环比增长0.4% 核心PCE物价指数同比增长3.0% 均高于预期[10] 市场与政策反应 - 最高法院裁定关税违法后 美股道指、纳指、标普500指数应声全线拉升[4] - 美联储理事斯蒂芬·米兰改变其鸽派立场 指出就业市场稳健和商品通胀顽固 因此调整了对利率路径的预期[10][12] - 米兰目前倾向于认为到2026年底联邦基金利率将降至2.75%以下 这较其去年12月预测的2.25%以下更为鹰派 意味着从当前3.5%-3.75%水平累计降息幅度可能仅为1个百分点[12][13] - 米兰的立场在美联储内部仍属鸽派 大多数官员的中位预测是2026年仅降息25个基点[13]

美联储货币政策与宏观经济 - 今年美联储继续降息的概率依然不低 尽管内部分歧较大 但考虑到经济和就业的结构性压力 四季度美国GDP年化环比增速超预期下降至1.4% 且美国K型经济分化严重 中低收入群体消费能力受限 [1][16] - 后续市场关注点将逐渐从今年降息转向明年加息预期 两者形成微妙的“盈亏平衡” [1][16] - 关税对通胀的影响再度削弱 短期内经济“滞”的风险可能更大 [1][16] 海外市场假期表现与主线回顾 - 春节假期海外市场上半场 伊朗局势推动油价显著领跑 贵金属和美元同步走强 海外软件股则在AI担忧下相对承压 [2] - 假期倒计时阶段 美国关税被裁定违法和特朗普访华新进展引发市场波动 巨额关税潜在退还风险引发对美国财政压力的担忧 导致美元、美债同步走弱 美股则在盈利预期支撑与风险偏好修复下迎来明显提振 [2] - 假期第一周市场围绕AI、地缘、关税三大主线展开 [5] AI科技板块动态与投资逻辑 - AI担忧持续发酵 市场担忧AI重构软件商业模式及巨头资本开支过高 导致科技股相对承压 [5] - 科技板块韧性呈现明确层级排序 最稀缺硬件 > 纯AI大模型标的 > 核心硬件供应链 > 高资本开支互联网巨头 分化背后核心是盈利链条与现金流的传导逻辑 [5] - 巨头持续的资本开支并非风险点本身 反而是上游基本面强势的基石 真正的潜在风险在于资本开支未来出现实质性收缩 [5] - AI技术落地节奏未减 当前AI板块的调整仍以良性为主 板块仍具备结构性机会 重点关注稀缺硬件与优质大模型标的的布局窗口 [5] 地缘政治事件对市场的影响 - 美伊谈判呈现剧烈反复 从达成原则性一致快速转向对峙备战 直接带动大宗商品价格上演“过山车”行情 [7] - 此类地缘事件的冲击往往可测度低、持续时间短 更多是短期波动 商品资产背后的中长期逻辑更值得重视 [7] - 黄金是对混沌的定价 仍处于时代红利窗口 当前黄金隐含波动率逐步修复 长期仍具备上行空间 [7] - 原油方面 一季度以后供需格局有望持续改善 油价有望逐步走出熊市 今年潜在上行空间显著 [7] 中美关系与特朗普访华预期 - 白宫官员表示特朗普将于3月底访华 这将是其时隔8年以来再度访问中国 [8] - 对比2017年特朗普首次访华时达成2535亿美元经贸合作大单 目前外部环境已发生根本性变化 全球地缘格局碎片化、科技与贸易博弈加剧 [8] - 本次访问可能不再是简单的经贸签约 而是全球最大两个经济体在关键节点上的风险管控与规则重建 核心意义或在于稳预期、控分歧、守底线 为全球市场提供稀缺的确定性锚点 [8] 美国关税政策重大变化及影响 - 最高法院裁定特朗普依据IEEPA实施的关税违法 这意味着其此前征收的对等关税与芬太尼关税同步失效 [11] - 特朗普快速出台应对举措 以《1974年贸易法》122条款加征10%全球临时关税 为期150天进行过渡 预计最终将逐步切换至301和232条款框架 相较此前大范围对等关税的影响会有所下降 [11] - 已收违法关税的退还事宜是后续关注核心 理论上违法关税需要返还 但最高法院未明确规定返还流程 可能采取“一事一议”模式 过程可能漫长且混乱 [13] - 如果关税全额退还 约1750亿美元 将会进一步加剧美国财政压力 造成美国长端利率的上行以及美元的贬值 [13] 市场流动性前景 - 今年以来 开年TGA账户投放与联储技术性扩表 推动流动性超预期宽松 [13] - 近期随着前期表现强势的贵金属、科技股相继调整 以及沃什的提名 流动性前景逐渐变得模糊 [13] - 结合美联储1月会议纪要 官员内部对后续货币政策分歧显著 甚至部分官员开始讨论加息的可能性 给当前的流动性前景再添“阴霾” [13]

文章核心观点 - 2026年有色金属行业存在确定性投资机会 主要支撑逻辑包括通胀背景下的资源价值重估 美联储降息预期以及行业供需紧张的基本面 但行情将从2025年的普涨转为分化 需关注细分赛道与投资策略 [1][6][12] 行业整体表现与前景 - 2025年申万有色金属指数全年上涨94.73% 在31个一级行业中排名第一 黄金 铜 铝 锡 锑 钨 钴等品种均大幅上涨 [1] - 2026年有色金属行情预计能够延续 但处于趋势中期 分化将加剧 投资需更讲究策略与细分赛道选择 [1][6] 核心投资逻辑一：通胀与资源价值 - 全球央行自2020年疫情后大规模放水导致通胀 资源品因其有限性和工业刚性需求成为抗通胀资产 [2] - 2025年黄金均价同比上涨44% 全年53次刷新历史新高 年底突破4500美元/盎司 资金随后涌向白银 铜等工业金属 [2] - AI算力基建 新能源 电网投资等赛道爆发 对铜 银等金属形成刚性需求 例如AI数据中心的用铜量是传统数据中心的5到8倍 [2][3] - 2025年白银价格涨幅达180% 超过黄金 因其一半需求来自光伏银浆 电子元器件等工业领域 [3] - 各国政府将铜 银列入关键矿产清单并争相储备 中国2025年铜进口量创新高 新兴经济体工业化带来刚性需求 全球抢资源大战在2026年预计更激烈 [3] 核心投资逻辑二：美联储政策与降息预期 - 市场普遍预期美联储在2026年将降息两次 累计50个基点 可能于年初甚至3月启动 美元走弱将利好以美元计价的大宗商品 [4] - 美联储理事斯蒂芬·米兰虽调整预期 但仍预计利率从当前的3.5%-3.75%降至2.75%以下 意味着至少降息75个基点 方向未变 [5] - 历史数据显示 在美联储降息周期中 有色金属板块表现强劲 例如2019年降息周期中铜价半年上涨20% [5] 核心投资逻辑三：细分赛道供需与趋势 - **铜**：长期逻辑稳固 矿山产量增速仅0.9% 新矿发现少 ESG成本高 供应端长期受限 [6] - **铜**：短期面临库存压力 截至2026年2月全球铜总库存达100万吨 较2025年同期的47万吨翻倍创5年新高 高铜价抑制部分需求 下游加工厂订单下降10%到30% 预计铜价在12000-13500美元/吨区间震荡 需等待回调至区间下沿布局 [6] - **小金属（钨、锑、锗等）**：供给极度刚性且战略属性凸显 2026年价格弹性可能大于铜 但波动也更剧烈 [7] - **钨**：2026年开年一个多月内价格上涨50% 黑钨精矿从年初45万元/吨涨至近70万元/吨 仲钨酸铵突破100万元/吨 自2023年以来钨价累计上涨超过5倍 [7] - **锑**：2024年至2025年价格从8万元/吨涨至40万元/吨 涨幅达4倍 主要受中国出口管制 国外抢货及国内库存骤降推动 中国占全球锑产量一半以上 [7] - 小金属相关股票的市场反应存在滞后性 2025年底才开始被发掘 部分标的可能刚刚启动或仍在底部 [8] 投资策略与工具建议 - 2026年投资需从2025年的普涨策略转向分化策略 避免高位追涨已大幅上涨的铜业龙头或黄金股 [8] - 对于不擅长选股的投资者 可考虑通过有色金属ETF 工业金属ETF 稀有金属ETF等工具进行投资 以分散个股风险并享受板块整体红利 [9] - ETF投资可采用分批建仓策略 例如先投入部分资金 若价格下跌一定比例则逐步加仓 [10] - 投资需明确自身风险承受能力 投资周期 并确信通胀与降息的底层逻辑 避免被短期波动影响 [11] - 投资节奏 仓位控制和心态管理至关重要 同样的行情可能因操作不同而导致结果天差地别 [11][12]

美国联邦最高法院裁定特朗普关税违法 - 美国联邦最高法院以6比3的投票结果裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的大规模关税措施缺乏明确法律授权属于越权行为 [4] - 该裁决涉及特朗普政府在全球范围内实施的超过1750亿美元的关税政策 [5] - 裁决未直接判定关税退款资格问题将此难题留给了下级法院经济学家估算若最终要求全额退款总额可能高达1700亿美元 [5] 特朗普宣布新的全球关税措施 - 作为对最高法院裁决的回应特朗普宣布将依据《1974年贸易法》第122条签署行政令在常规关税基础上额外对全球输美商品加征10%的关税 [6] - 此项新关税措施预计在三天内生效为期150天除非国会批准延期 [6] - 特朗普同时表示美国政府将启动依据《1974年贸易法》第301条进行的“不公平贸易行为”调查并强调以“国家安全”为由的关税将继续有效 [6] 美国经济数据表现疲软 - 美国2025年第四季度实际GDP年化季环比初值仅为1.4%远低于市场预估的3.0%较上一季度的4.4%大幅腰斩创2025年第一季度以来最慢增速 [8] - 2025年全年GDP增长2.2%低于2024年的2.8% [8] - 第四季度经济放缓主因是政府停摆拖累GDP约1个百分点其中联邦政府支出按年化计算下降16.6%不包括国防的联邦政府支出下降24.1%为2020年以来最大降幅 [8] 美国通胀压力持续 - 美国12月PCE物价指数同比增长2.9%环比增长0.4%均高于预期 [9] - 核心PCE物价指数同比增长3.0%环比增长0.4%同样超出预期 [9] 美联储降息预期发生重大转变 - 美联储理事斯蒂芬·米兰作为内部偏鸽派官员表示将下调对今年美联储降息幅度的预期理由是就业状况稳健且商品通胀顽固 [10][11] - 米兰目前倾向于认为到2026年底利率将降至2.75%以下这意味著从当前3.5%至3.75%的水平累计降息幅度约1个百分点 [11] - 市场对美联储降息时点的预期已推迟交易员普遍认为可能要到今年7月才会启动降息 [11] 美联储独立性受到挑战 - 明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利批评白宫国家经济委员会主任哈塞特此前猛烈抨击纽约联储的研究报告损害了美联储的独立性 [11][12] - 争议源于纽约联储的研究显示美国政府2025年加征关税的额外成本有90%由美国消费者和企业承担这与政府宣称的“关税由外国出口商承担”相悖 [12] 市场对关税裁决的即时反应 - 最高法院裁决公布后美股三大指数全线拉升道指一度涨0.64%纳指一度涨0.87%标普500指数一度涨0.7% [5] 政府停摆对经济的量化影响 - 彭博经济研究估计2025年第四季度的政府停摆导致美国经济活动减少了约1000亿美元 [9]

核心通胀数据 - 美国12月核心PCE物价指数环比上涨0.4%，创近一年来最大涨幅，前值为0.2% [1] - 美国12月核心PCE物价指数同比上涨3%，高于前值2.8%和预期的2.9% [1][12] - 备受关注的超级核心PCE同比上涨3.3%，环比上涨0.3% [3][16] 整体通胀与价格趋势 - 美国12月PCE物价指数同比上涨2.9%，前值为2.8% [1][10] - 美国12月PCE物价指数环比上涨0.4%，高于预期的0.3%，前值为0.2% [1][11] - 服务价格继续主导物价上涨，但12月份商品价格也加速上涨 [3][16] - 1月法律服务价格环比大幅上涨12%，预计给核心PCE通胀带来约10个基点的影响 [3][16] 未来通胀预期与政策影响 - 经济学家估计1月核心PCE通胀环比可能上涨至多0.4%，对应同比增幅约为3.1% [4][16] - 潜在通胀在12月升幅超预期，且1月可能进一步加速，强化了市场对美联储在6月之前不会降息的预期 [4][16] - 1月PCE通胀数据将于3月13日公布，相关预测可能在1月PPI报告后发生变化 [4][16] 个人收入与消费支出 - 美国12月个人消费支出环比上涨0.4%，符合预期，与11月相同 [8][20] - 美国12月实际个人消费支出环比上涨0.1%，前值为0.3% [8][20] - 美国12月个人收入环比上涨0.3%，低于预期的0.4%，前值为0.3% [8][20] - 支出增速持续超过收入增速，工资增长正在放缓，储蓄率大幅下降至2022年10月以来新低 [7][19] 市场反应 - 数据公布后，美股期货短线走低，纳指期货跌0.33%，标普500指数期货跌0.24%，道指期货跌0.18% [9][22] - 交易员们仍坚持押注美联储将在6月降息 [9][22] - 数据与2025年第四季度GDP初值报告同时公布，GDP增幅低于预期 [9][22]

美元走势与驱动因素 - 由于交易员削减对美联储降息的押注，且地缘政治紧张局势提升避险需求，美元走高 [1][4] - 彭博美元现货指数本周上涨0.9%，有望创下自十月以来的最佳单周表现 [2][5] - 市场对美联储降息的定价为58个基点，低于上周末的63个基点 [2][5] 市场情绪与仓位变化 - 美元情绪转向看涨，可能正进入战术性反弹 [2][5] - 投机性交易者持有的美元净空头头寸约为199亿美元，为自六月以来最看空的水平 [3][6] - 期权市场短期头寸布局达到自十一月以来最看好美元的水平 [3][6] 主要货币对表现 - 日元本周下跌1.8%，至1美元兑155.50日元附近 [3][6] - 欧元下跌1%，至1欧元兑1.1750美元 [3][6] 基本面与政策背景 - 美联储最新会议纪要显示，官员们对降息的态度比许多人预期的更为谨慎，有官员表示若通胀高企，借贷成本最终可能需要上升 [2][5] - 本周初请失业金人数的大幅下降进一步削弱了积极宽松政策的理由 [2][5] - 美国在海湾地区持续增兵，市场认为美伊发生冲突的可能性更高，支撑了美元的避险吸引力 [2][5] - 油价上涨的压力削弱了欧元和日元作为避险货币的吸引力 [2][5] 历史背景与未来催化剂 - 美元在2025年录得了八年来最大跌幅，此前受美联储降息预期和贸易政策不确定性打压 [2][5] - 即将公布的12月个人消费支出数据及2025年第四季度GDP数据，若带来上行意外，可能引发进一步的空头回补 [3][6]

市场对美联储货币政策预期的变化 - 交易员对美联储首次降息时机的市场预期发生显著变化，从其他时间点重新转向押注6月 [1]