行业整合环境 - 当前行业整合窗口期显现 [1] - 中小连锁企业面临社保新规、医保与税务强监管等多重压力 [1] - 多重压力为行业整合提供有利时机 [1] 公司战略布局 - 更倾向于采取稳健的整合策略 [1] - 重点发展连锁加盟业务和全方终端集采的会员业务 [1] - 通过小规模并购对已进驻市场进行区域补强 [1] - 避免大规模扩张 [1] 短期发展策略 - 以审慎态度把握整合机遇 [1] - 持续关注市场动态 [1] - 为未来更高质量的整合与布局奠定基础 [1]

经营业绩与战略布局 - 2025年上半年新签或开始执行的爆破服务工程类合同金额合计人民币62.38亿元，其中单笔合同金额1亿元以上的重大工程施工类订单为18个 [3] - 2025年上半年境外收入6.00亿元，同比增长20.16% [7] - 新疆区域产能布局为20.75万吨，包含1个包装炸药生产点和14个混装炸药生产点 [5] 资质与能力建设 - 下属北方爆破科技有限公司和山西江阳爆破工程有限公司已拥有矿山工程施工总承包一级和爆破作业单位许可证一级"双一级"资质 [4][5] - 加快实施"双一级资质"获取，制定矿山施工总承包一级资质获取"3+2"战略 [4] - 未来重点围绕大型化、高端化、智能化、绿色化的矿服市场要求提升矿服能力 [5] 区域市场拓展 - 在西藏地区设立3个分公司：新疆天河爆破工程有限公司西藏分公司、北方爆破科技有限公司西藏改则分公司、四川宇泰特种工程技术有限公司林芝分公司 [5] - 混装炸药生产点主要分布于新疆南部阿克苏地区、新疆东部哈密市、新疆塔城地区、新疆克孜勒苏柯尔克孜自治州等区域 [5] - 立足"一带一路"沿线矿产资源丰富国家和地区，积极布局工业炸药产能规划及爆破采矿一体化项目 [7] 行业整合与并购 - 上半年并购重组湖北东神楚天化工和四川峨边国昌化工项目取得实质性进展 [9] - 积极响应工信部《"十四五"民用爆炸物品行业安全发展规划》，鼓励企业整合重组，培育3至5家龙头企业 [8][9] - 结合战略和业务协同因素加快重组并购步伐，开展高质量对外并购 [9] 同业竞争问题 - 控股股东特能集团和实际控制人兵器工业集团承诺在取得控制权后60个月内完成民爆资产注入程序，实现整体上市 [6] - 承诺期届满时若仍存在同业竞争，将通过资产转让、停止经营或注销主体等方式解决 [6] 行业展望 - "十五五"时期（2026-2030年）是民爆行业高质量发展攻坚期，面临安全生产要求提升和产能结构挑战，蕴含"一带一路"建设和智能制造机遇 [9] - 鼓励民爆企业跨地区跨所有制重组整合，开展产业链整合，构建区域营销平台 [9]

业绩表现 - 2025H1营收191.86亿元 同比增长33.11% [1] - 2025H1净利润16.49亿元 同比增长59.5% [1] - 销售净利率8.6% 同比提升1.4个百分点 [2] 产品结构 - 电动两轮车收入131.06亿元（不含电池）占比68.3% 同比增长33.93% [1] - 电动自行车收入92.98亿元 同比增长49.01% 销量666.55万件 [1] - 电动踏板车收入38.08亿元 同比增长7.39% 销量212.80万件 [1] - 电池及充电器收入57.13亿元 同比增长40.52% [1] 盈利能力 - 毛利率19.61% 同比提升1.6个百分点 [2] - 单车利润187.5元/台 同比增长15.8% [1] - 销售/管理/研发费用率分别为4.3%/2.8%/3.3% 同比变化+0.06/-0.14/-0.15个百分点 [2] 销量表现 - 电动两轮车总销量879.35万件 同比增长37.77% [1] - 电动自行车销量增长48.69% 电动踏板车销量增长12.01% [1] - 单车ASP为2182元/台 同比下降3.4% [1] 战略布局 - 国内加大高端系列产品推新 实现量价齐升 [2] - 海外拓展印尼、泰国市场 推进产品推新和产能建设 [2] - 电池自供比例提升至65% 加强电池技术研发和产能投入 [2] 行业展望 - 以旧换新政策推动行业双位数增长 [2] - 行业监管趋严加速中小厂商出清 [2] - 7-9月为行业销售旺季 下半年销量预期向好 [2] 盈利预测 - 上调2025-2027年归母净利润至30.09/35.01/40.93亿元 [1] - 对应EPS为1.0/1.1/1.3元 [1] - 当前股价对应PE为12.1/10.4/8.9倍 [1]

核心观点 - 多家茶饮品牌2025年上半年业绩分化明显 蜜雪冰城和古茗实现高增长 奈雪持续亏损 沪上阿姨稳中有进 [1] - 外卖平台补贴推动行业短期增长 但可持续性存疑 品牌需回归正常经营节奏 [2][7] - 门店扩张和供应链能力是业绩核心支撑 头部品牌受益于行业整合 [3][4][8] - 咖啡成为茶饮品牌新增长点 但市场竞争激烈 [8][9] 财务表现 - 蜜雪冰城上半年营收148.75亿元同比增长40% 净利润27.18亿元同比增长40% [1] - 古茗上半年营收56.63亿元同比增长41.2% 净利润16.26亿元同比激增119.8% [1] - 沪上阿姨上半年营收18.18亿元同比增长9.7% 净利润2.03亿元同比增长20.9% [1] - 奈雪上半年营收21.78亿元同比下降14.4% 经调整净亏损1.17亿元同比收窄73.1% [1] - 蜜雪冰城商品设备销售收入144.95亿元占比97% 古茗销售商品收入44.96亿元占比79.4% [4] 门店扩张 - 蜜雪冰城全球门店数达53014家 半年新增9796家 [3] - 古茗总门店数达11179家 成为第二个破万店品牌 半年新开1570家为去年同期两倍 [3] - 古茗二线及以下城市门店占比从79%提升至81% [3] - 沪上阿姨加盟店净增260家 较去年同期653家明显放缓 [4] - 奈雪关闭132家自营店 因店铺关闭损失784万元 [4] 成本结构 - 奈雪材料成本占比34.1% 员工成本占比29.8% 租赁费用占比11.9% 配送服务费占比9.2% 核心成本合计超80% [6] - 蜜雪冰城毛利率长期目标维持在30% [5] - 古茗和奈雪单店日均GMV均为7600元 [6] 外卖补贴影响 - 外卖补贴从第二季度开始 7月活动力度加大 [7] - 古茗每单受"零元购"活动影响4-5元 该活动仅每周六进行 [7] - 蜜雪冰城国内店均营业额提升 增量订单提升门店盈利能力 [7] - 至7月外卖业务环比增速放缓 8月平台补贴力度下降 [7] - 秋一杯营销活动发放100万杯免单券和270万杯奶茶券 [8] 供应链能力 - 蜜雪冰城核心饮品食材100%自产 [8] - 古茗98%门店实现两日一配冷链 [8] - 沪上阿姨建立"13+7+14"仓储物流网络 [8] - 奈雪强调数字化供应链提升效率 [8] 咖啡业务拓展 - 蜜雪旗下幸运咖门店超7000家 二季度新签门店同比增长164% [8] - 古茗在超8000家门店配备咖啡机 上新16款咖啡饮品 部分门店咖啡营业额占比达15% [9] - 沪上阿姨推出沪咖品牌 奈雪投资AOKKA咖啡和怪物困了 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心财务表现 - 2025年H1总营收8.35亿元（同比增长9.31%），归母净利润1.32亿元（同比增长18.08%），扣非归母净利润1.01亿元（同比增长15.29%）[1] - 2025年Q2总营收4.65亿元（同比增长13.5%），归母净利润0.94亿元（同比增长31.42%），扣非归母净利润0.62亿元（同比增长24.28%）[1] - 2025年Q2销售毛利率28.23%（同比提升1.85个百分点），销售费用率3.88%（同比下降0.53个百分点），扣非净利率13.4%（同比提升1.2个百分点）[3] - 上调2025-2027年归母净利润预测至2.81/3.06/3.31亿元（较前次预测上调8%/8%/8%），对应EPS为1.17/1.28/1.38元[4] 业务运营分析 - 2025年Q2特许加盟/直营门店/团餐渠道收入分别为3.48/0.05/1.06亿元，同比增长10.5%/14.1%/26.2%[2] - 截至2025年Q2末加盟门店数量达5685家，上半年净增542家（Q2净增41家），拓店节奏符合年初计划[2] - 2025年Q2加盟商平均单店收入同比增长2.7%，实现企稳回升[2] - 2025年H1大客户与零售业务收入同比增长19%，其中零售业务收入同比增长55%[2] - 外延并购持续推进，2025年7月完成浙江品牌"馒乡人"约250家门店供应链切换[2] 盈利与估值预测 - 预计2025-2027年营业收入为18.96/20.58/22.25亿元，同比增长13.44%/8.56%/8.09%[5] - 当前股价对应2025-2027年P/E为19/18/16倍，P/B为2.3/2.2/2.1倍[4][5] - 2025年Q2公允价值变动收益1246万元（2024年同期为2523万元）[3] - 预计毛利率持续改善，主要受益于原材料成本低位及生产端降本增效[3]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价12.87港元 对应2025年PE为12.1倍[2][7] 核心观点 - 2025H1营收191.86亿元(同比+33.11%) 净利润16.49亿元(同比+59.5%) 业绩高增长主因国补政策刺激终端需求和经销商补库积极性提升[7] - 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润达30.09/35.01/40.93亿元(原预测26.73/32.48/40.02亿元) 对应EPS为1.0/1.1/1.3元[7] - 行业旺季将至(7-9月) 公司凭借产品研发储备和合规经营优势 有望在行业格局优化中获得超额增长[10] 财务表现 - 电动两轮车总收入131.06亿元(同比+33.93%) 占比68.3% 总销量879.35万件(同比+37.77%) 单车ASP为2182元/台(同比-3.4%) 单车利润187.5元/台(同比+15.8%)[8] - 电动自行车收入92.98亿元(同比+49.01%) 销量666.55万件(同比+48.69%) 电动踏板车收入38.08亿元(同比+7.39%) 销量212.80万件(同比+12.01%)[8] - 电池及充电器收入57.13亿元(同比+40.52%) 电池自供比例提升至65%[8][10] 盈利能力 - 毛利率同比提升1.6pct至19.61% 主因高毛利车型投放增加和低价车型占比管控[9] - 销售/管理/研发费用率分别为4.3%/2.8%/3.3% 同比+0.06/-0.14/-0.15pct 管理优化成效显著[9] - 净利率同比提升1.4pct至8.6% 受益于规模效应和费用管控[9] 行业与公司展望 - 2025年行业在以旧换新政策刺激下 预计出货量实现双位数增长 中小厂商面临监管趋严和成本压力 行业出清加速[10] - 公司国内战略聚焦"推新卖贵" 加大高端系列产品投放 兑现量价齐升逻辑[10] - 海外市场加速开拓印尼、泰国等市场 电池换电业务通过自研技术前瞻布局售后市场[10] 估值指标 - 当前总市值400.60亿港元 近3个月换手率20.52%[2] - 预计2025-2027年营业收入381.82/443.69/513.70亿元 同比增速35.2%/16.2%/15.8%[11] - 对应PE倍数12.1/10.4/8.9倍 PB倍数4.5/4.0/2.4倍[11]

股价表现 - 2025年8月25日收盘价8.53元 较前一交易日上涨0.08元 [1] - 当日成交量101.93万手 成交金额8.69亿元 振幅2.49% [1] - 主力资金当日净流出1.01亿元 近五个交易日累计净流出5409.41万元 [2] 财务业绩 - 2025年上半年营业收入134亿元 经营性净现金流11亿元 [1] 业务布局 - 主营业务涵盖光伏硅片及组件制造销售 [1] - 拥有三个组件生产基地 总产能约24GW [1] - 产品技术路线包括叠瓦 半片及BC技术 [1] 战略方向 - BC技术成为重要战略方向 重点布局海外BC产能 [1] - 公司具备参与并购的资金条件 正关注行业整合机会 [1] 行业动态 - 7-8月硅片价格呈现有序回升态势 [1] - 近期组件招标价格出现上涨 [1]

行业投资评级 - 基础化工行业整体表现优于沪深300指数，周涨幅达3.09%，在中信一级行业中排名第12位 [2][82] 核心观点 - 制冷剂、草甘膦等细分领域维持高景气度，受夏季高温和配额政策影响，三代制冷剂R32价格上涨至5.85万元/吨，周涨幅1000元/吨 [4][32] - 草甘膦价格持续上涨至26899元/吨，周涨幅200元/吨，毛利提升至3964.1元/吨，周产量增长18.71%至0.86万吨 [3][17] - 国内外政策催化大炼化行业关注度提升，韩国计划削减270-370万吨石脑油裂解产能，中国有望出清200万吨及以下炼油产能 [4] - 民爆行业受益于"十四五"收官整合加速，雅鲁藏布江项目、三峡水运新通道等重大工程拉动需求，行业生产总值达416.95亿元 [5][54] - 农药行业因安全生产事故可能引发供给扰动，建议关注扬农化工、兴发集团等重点企业 [5] 细分领域跟踪总结 重点化工品价格 - 丙烯酸甲酯涨幅8.03%、二氯丙烷-白料涨幅6.15%、PTA涨幅4.51%居前；四氯乙烯跌幅4.91%、新戊二醇跌幅4.88%居后 [13] 聚氨酯 - MDI价格回落，聚合MDI华南均价15450元/吨周跌1.59%，纯MDI均价17900元/吨持平；TDI华东均价15550元/吨周跌4.31%，开工率53.49% [15] 农化 - 草甘膦价格26899元/吨周涨0.75%，库存减少0.07万吨至2.78万吨 [3][17] - 尿素价格1756元/吨周涨0.69%，氯化钾价格3283元/吨周涨0.4% [21] - 磷肥价格平稳，磷酸一铵3336元/吨，磷酸二铵3536元/吨 [20] 氟化工 - 萤石价格3242元/吨周涨1.09%，氢氟酸价格9996元/吨持平 [26] - 三代制冷剂R32价格5.85万元/吨周涨1000元/吨，R125价格4.55万元/吨、R134a价格5.1万元/吨持平 [4][32] 轮胎 - 丁苯橡胶价格12307元/吨周涨0.42%，天然橡胶价格14958元/吨周跌0.39% [34] - 全钢胎开工率64.76%周升1.67个百分点，半钢胎开工率73.13%周降1.06个百分点 [36] 食品及饲料添加剂 - 三氯蔗糖价格18.5万元/吨周涨2.78%，安赛蜜价格3.6万元/吨持平 [44] - 维生素E价格63.5元/千克周跌0.78%，蛋氨酸价格22.15元/千克周跌0.45% [47][49] 民爆 - 行业生产总值416.95亿元，电子雷管渗透率达96%以上，工业炸药产量457万吨同比增长4.21% [54][57] 化学原料 - 纯碱价格回落，轻质纯碱1201元/吨周跌1.64%，重质纯碱1333元/吨周跌0.6% [61] - PVC电石法价格4750元/吨周跌1.14%，乙烯法价格5193元/吨周跌0.97%，行业库存130.1万吨环比增2.48% [65] 钛白粉 - 价格13302元/吨持平，毛利-1407.9元/吨周降4.72%，开工率62.44%周降0.16个百分点 [74] 化学纤维 - 涤纶长丝POY价格6825元/吨周涨0.74%，FDY价格7100元/吨持平，库存223.23万吨周降11.74% [76] - 粘胶短纤价格12950元/吨持平，氨纶40D价格23300元/吨持平 [79] 行情表现 - 基础化工板块361只个股上涨，震安科技周涨53.11%、飞鹿股份周涨33.16%领涨；壹石通周跌17.98%领跌 [86][89] - 碳纤维、其他石化、电子化学品子板块涨幅居前，石油开采Ⅲ跌幅最大 [87] 重点公司动态 - 万华化学匈牙利TDI装置检修后复产，MDI装置待复产 [91] - 蓝晓科技上半年净利润4.45亿元同比增长10.01%，拟投建生命科学产业园 [91] - 圣泉集团上半年净利润5.01亿元同比增长51.19%，拟发行可转债募资25亿元 [91]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入134亿元，同比下降17% [2] - 净利润-48亿元，同比下降52% [2] - 归母净利润-42亿元，同比下降38% [2] - 含汇票的经营性净现金流11亿元，同比增长177% [2] 行业与市场状况 - Q1供需改善带来涨价潮，5-6月硅片价格持续下降 [2] - 光伏主链价格跌至历史低位，多环节处于亏损阶段 [2] - 行业供给侧产能过大，需求侧存在不确定性 [6] - 光伏协会发布反内卷倡议书，推动价格有序恢复 [3] - 7-8月晶体、晶片及多晶价格有序恢复，组件招标价格上涨 [3] 技术与产品布局 - 组件总产能24GW，技术路线涵盖叠瓦、半片及BC产品 [4] - BC技术因性能效率优势形成溢价，成为重要发展方向 [5] - 通过提升单炉产量、细线化技术推动非硅成本下降 [6] - 国内保留BC研发线，海外推进产能升级 [5] 产能与供应链策略 - 晶体晶片产能近200GW，聚焦内部降本 [6] - 硅料降本依靠原料消耗率和清洗加工技术突破 [6] - 规划海外电池产能，强化国内生态合作 [4][6] - 土耳其、印度新产能实现合作突破但量级较小 [7] 品牌与市场拓展 - 整合TCL Solar、Sunpower等品牌矩阵，分区域运营 [4] - 海外硅片需求稳定，印度、中亚、欧洲、土耳其需求增长 [7] - 与海外客户保持高合作黏性，积极布局产业链合作 [7] 战略与发展规划 - 行业进入洗牌阶段，公司将参与横向纵向整合 [6] - 具备现金流和资金储备，可适时参与行业并购 [6] - 优化经营理念，创新商业模式，确保财务健康 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入91.50亿元 同比增长63.83% 归母净利润5.04亿元 同比增长22.05% [2] - 经营活动现金流量净额-2.26亿元 上年同期为1.03亿元 主要因矿服项目回款变慢或支付方式变更 [2] - 矿服板块营收64.38亿元 同比增长48.74% 民爆板块营收13.82亿元 同比增长40.31% 防务装备营收8046万元 同比下降39.55% [2][3] 矿服业务发展 - 在手订单超350亿元 新签订单超百亿元 市场份额稳步提升 [2][4] - 新疆区域营收同比增长123% 西藏区域增长45.11% 海外市场增长18.87% [2] - 上半年毛利率16.47% 同比下降1.86个百分点 因新增项目投入阶段/总承包业务增加/行业竞争加剧 [4] 民爆业务进展 - 营收增长主要受益于雪峰科技并表 剔除后仍保持增长 [2] - 行业存在资质壁垒 主管部门推动整合与集中度提升 发展稳中向好 [4] - 已完成盛世普天股权转让 雪峰科技收购其他民爆企业 同业竞争承诺持续推进 [4] 防务装备转型 - 营收下降因传统军品订单交付量减少 主要收入来自高毛利的江苏红光公司 [3] - 宏大总部对宏大防务增资16.2亿元 通过参股/合资设立等方式完善产业链 [3] - 重点发展高端智能武器系统及产业链配套 以广东省军工集团为平台发展新域新质业务 [4] 海外业务布局 - 上半年海外营收7.18亿元 同比增长18.87% 增速有所放缓 [4] - 持续加大海外资源投入 完善矿服业务布局 民爆板块切入更多海外市场 [4] - 多款军贸产品具备速度快/体积小/威力大等竞争优势 业务进展良好 [5] 未来经营展望 - 矿服毛利率预计波动但相对稳定 将通过降本增效提升盈利 [4] - 海外业务预计带来较好业绩增量 [4] - 防务装备下半年交付量根据订单确定 公司将努力提升该板块盈利水平 [5]