投资端：中国资产吸引力明显增强 - 资本市场制度建设加快，从科创板试点注册制到A股全面实施注册制，再到2024年“新国九条”，制度包容性和市场运行效率提升，有效增强中国资产吸引力[2] - 2024年9月23日至2025年9月21日，深证成指、恒生指数、上证指数区间涨幅分别达61.87%、45.38%、39.58%，领涨全球14个重要指数，明显跑赢海外主流权益指数[2] - 以科创板、创业板改革为抓手，更大力度支持创新，北证50、科创50、创业板指区间涨幅分别高达160.04%、110.17%、101.16%，显著优于万得全A指数58.70%涨幅[3] - 通信、综合、电子、计算机、传媒、机械设备行业涨幅前六，区间涨幅分别达124.77%、113.82%、112.48%、85.04%、83.32%、81.13%，AI科技领域成为领涨方向，A股科技板块市值占比超四分之一[3] - A股市场韧性和抗风险能力增强，上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点，中央汇金公司等“国家队”发挥稳定器作用，央行提供再贷款支持，有效平抑市场波动[4] 融资端：直接融资比重稳中有升 - 近五年交易所市场股债融资合计57.5万亿元，直接融资比重稳中有升，较“十三五”末提升2.8个百分点，达到31.6%[5] - 2024年9月23日至2025年9月22日，A股全市场日均成交额16,734.51亿元，同比增长8,871.67亿元，日均市值换手率4.10%，同比提升1.74个百分点，市场交投活跃度显著提升[5] - 2024年“新国九条”严把发行上市准入关，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准，电子行业股权融资家数59家次位列首位，融资规模691.87亿元位列第三[6] - 机械设备、电力设备股权融资家数分别为47家次、44家次，位列第二、三位，2023年8月至2025年8月期间，三大交易所因主动撤回终止IPO企业约560家，市场从数量竞赛转向质量优先[6] 市场主体持续优化 - “十四五”期间207家公司平稳退市，2019年至2024年A股退市率分别为0.28%、0.40%、0.44%、0.93%、0.86%、0.97%，呈现提升趋势，常态化退市机制建立[7] - “并购六条”发布以来披露230单重大资产重组，有力支持上市公司产业整合，市场主体持续推陈出新[7] - 上市公司回报投资者意识增强，近五年通过分红、回购派发合计10.6万亿元，比“十三五”增长超八成，相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍[8] - “新国九条”完善减持规则体系，限制低分红公司大股东减持，引导上市公司加强市值管理、股份回购注销，推动分红比例提升和投资价值改善[8] 资本市场高质量发展展望 - “十四五”期间资本市场在制度建设、服务科技创新、防范风险等方面取得显著成绩，市场地位不断提升[9] - “新国九条”将“强监管、防风险、促高质量发展”作为发展主线，“十五五”时期将是筑牢市场高质量发展根基的重要时期[9] - “十五五”期间将进一步借助资本市场提升资本要素配置效率，促进资本与产业、技术深度融合，实现技术创新、产业升级与财富增值的良性循环[10] - 预计“十五五”期间资本市场在制度建设、投融资均衡、服务科技创新、对外开放等方面将取得新进展，高质量发展步伐更加稳健[10]

行业综合实力 - 截至2024年6月末银行业总资产近470万亿元人民币，位居世界第一 [2] - 股票和债券市场规模位居世界第二，2024年8月A股市场总市值首次突破100万亿元人民币 [2] - 外汇储备规模连续20年位居世界第一 [2] - 全球前50大银行有43家在华设立机构，40家最大的保险公司半数已进入中国 [6] 金融服务实体经济 - 5年来银行业保险业通过信贷、债券、股权等方式为实体经济提供新增资金170万亿元人民币 [3] - 近5年交易所市场股债融资合计达到57.5万亿元人民币，直接融资比重较“十三五”末提升2.8个百分点至31.6% [3] - 科研技术贷款、制造业中长期贷款、基础设施贷款年均增速分别为27.2%、21.7%、10.1% [3] - 普惠型小微企业贷款余额36万亿元人民币，是“十三五”末的2.3倍，利率下降2个百分点 [3] - A股科技板块市值占比超过四分之一 [3] - 保险业5年累计赔付9万亿元人民币，较“十三五”时期增长61.7% [3] - 商业养老、健康保险积累准备金11万亿元人民币 [3] 金融改革开放 - 截至2024年8月底各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元人民币，较“十三五”末增长32% [6] - “十四五”以来办理贸易收支便利化、跨境贸易投资高水平开放试点等业务近4.6万亿美元 [6] - 2024年7月末境外机构和个人持有境内股票、债券、存贷款超10万亿元人民币 [6] 风险防控与市场稳定 - 截至2024年6月末与2023年初相比融资平台数量下降超过60% [5] - 通过调整首付比例、房贷利率等政策，每年可为超过5000万户家庭减少利息支出约3000亿元人民币 [5] - “十四五”期间上证综指年化波动率为15.9%，较“十三五”期间下降2.8个百分点 [5]

直接融资发展 - 近5年交易所市场股债融资总额达57.5万亿元 [1] - 直接融资比重较"十三五"末提升2.8个百分点 [1] - 直接融资比重达到31.6% [1]

资本市场功能发展 - 近五年交易所市场股债融资合计达到57.5万亿元 [2] - 直接融资比重较"十三五"末提升2.8个百分点达到31.6% [2] - 投资和融资相协调的市场功能不断健全 [2] 科技创新服务 - 新上市企业中九成以上为科技企业或科技含量较高企业 [2] - A股科技板块市值占比超过四分之一 [2] - 科技板块市值占比已明显高于银行、非银金融、房地产行业市值合计占比 [2] 投资者回报与资金机制 - 近五年上市公司通过分红、回购合计派发10.6万亿元 [2] - 派发总额比"十三五"时期增长超过八成 [2] - 派发总额相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍 [2] - 证监会积极推进完善资本形成机制和中长期资金入市机制 [2]

市场韧性与监管成效 - A股市场在"十四五"期间年化波动率为15.9%，较"十三五"时期下降2.8个百分点 [1] - "十四五"期间对财务造假等案件作出行政处罚2214份，罚没金额达414亿元，较"十三五"分别增长58%和30% [1] - 通过政策、资金和预期对冲，有效防范了市场大幅波动和系统性风险 [1] 科技板块发展与结构变化 - 当前A股科技板块市值占比超过四分之一 [2] - 市值前50名公司中科技企业数量从"十三五"末的18家提升至当前的24家 [2] 直接融资规模与比重 - 近五年交易所市场股债融资总额达57.5万亿元 [3] - 直接融资比重较"十三五"末提升2.8个百分点，达到31.6% [3] 资本市场制度基础建设 - 国务院出台新"国九条"，并配套出台60余项规则，对基础制度和监管底层逻辑进行全方位重构 [4]

资本市场制度建设 - 资本市场基础制度和监管底层逻辑得到全方位重构，为市场稳定发展打下制度基础 [1] - 国务院出台新“国九条”后，证监会会同相关方面出台60余项配套规则 [1] - “十四五”期间证监会作出行政处罚2214份，罚没金额达414亿元，较“十三五”分别增长58%和30% [5] 市场表现与稳定性 - A股市场韧性和抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率为15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点 [3] - 上市公司通过分红、回购派发“红包”合计超过10.6万亿元，比“十三五”增长超过80% [2] - 上市公司分红回购总额相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍 [2] 融资规模与结构 - 近五年交易所市场股债融资合计达57.5万亿元 [4] - 直接融资比重达到31.6%，较“十三五”末提升2.8个百分点 [4] - 今年8月A股市场总市值首次突破100万亿元 [6] 市场体系发展 - 多层次、广覆盖的市场体系更加完备，包括科创板、创业板改革及北交所建设 [6] - 全市场期货期权品种达157个，广泛覆盖国民经济主要产业领域 [6] - 交易所债券市场产品日趋丰富，公募REITs、科创债、资产证券化等创新品种加快发展 [6]

社会融资规模 - 2025年8月社会融资规模新增2.57万亿元 同比少增4630亿元 社融存量同比增速回落至8.8% [1] - 政府债券融资新增1.37万亿元 同比少增2519亿元 人民币贷款增加6233亿元 同比少增4178亿元 [1] - 表外融资合计增加2158亿元 同比多增998亿元 其中未贴现票据融资同比多增1323亿元 [1] 贷款投放结构 - 金融机构人民币贷款新增5900亿元 同比少增3100亿元 贷款余额同比增速降至6.80% [1] - 居民短期贷款增加105亿元 同比少增611亿元 中长期贷款增加200亿元 同比少增1000亿元 [6] - 企业短期贷款增加700亿元 同比多增2600亿元 中长期贷款增加4700亿元 同比少增200亿元 [6] 货币供应特征 - M2同比增速持平于8.8% M1同比增长6.0% 较上月回升0.4个百分点 M2-M1剪刀差收窄至2.80% [2][7] - 财政存款新增1900亿元 同比少增3687亿元 非银金融机构存款新增1.18万亿元 同比多增5500亿元 [2][7] - 居民存款增加1100亿元 同比少增6000亿元 企业存款增加2997亿元 同比少增503亿元 [2][7] 直接融资表现 - 企业债券融资1343亿元 同比少增360亿元 股票融资新增457亿元 同比多增325亿元 [4] - 未贴现票据融资增加1974亿元 同比多增1323亿元 连续六个月同比多增 [4] - 直接融资市场稳健增长 融资结构趋于多样化 [4] 政府债融资节奏 - 一般国债和特别国债净融资8489.2亿元 地方政府债净融资2938.73亿元 [5] - 特殊再融资券累计净融资1.84万亿元 超长期特别国债累计净融资1.296万亿元 [5] - 新增地方政府专项债累计净融资2.98万亿元 三季度后期发行强度将继续下降 [5] 政策影响展望 - 消费贷贴息和以旧换新政策或推动居民短期融资需求回暖 [6][8] - 政策性金融工具蓄势待发 可能撬动企业部门融资需求 [8] - 四季度可能提前发行2026年化债额度 对社融增长形成托底 [5]

存款非银化趋势 - 存款搬家加速 8月非银存款增加1.18万亿元 同比多增5500亿元 [1][9][10] - M1-M2剪刀差收窄至-2.8% 反映资金活性增强 定期存款转向活期用于投资理财 [1][9][10] - 居民超额储蓄预测降至3.57万亿元 资本市场成为核心外溢方向 [1] 信贷结构变化 - 8月人民币贷款新增5900亿元 同比少增3100亿元 存量同比增速回落至6.8% [2] - 居民贷款新增303亿元 同比少增1597亿元 其中短期贷款新增105亿元(同比少增611亿元) 中长期贷款新增200亿元(同比少增1000亿元) [2][3] - 企业贷款增加5900亿元 同比少增2500亿元 其中短期贷款多增2600亿元 中长期贷款少增200亿元 票据融资少增4920亿元 [3][4] 社融结构分析 - 8月社融增加2.57万亿元 同比少增4630亿元 增速回落至8.8% [6] - 未贴现银行承兑汇票新增1974亿元 同比多增1323亿元 成为最大正贡献项 [7] - 政府债券增加1.37万亿元 同比少增2519亿元 转为核心拖累项 [8][9] 货币政策展望 - 央行强调金融稳定与支持经济平衡 预计通过公开市场操作等渐进式手段引导降杠杆 [12] - 四季度末预计有一次50BP降准和20BP降息 维持宽松政策基调 [12] - 物价回升将是缓慢过程 需多部门协同发力 [12] 经济环境影响因素 - 制造业PMI连续五个月低于荣枯线(8月49.4%) 内需低迷外需边际减弱 [4] - 房地产销售持续低迷 TOP100房企8月销售金额2070.4亿元 同比降低17.6% [3] - 地方政府特殊再融资债发行548亿元 环比减少310亿元 化债拖累逐步减弱 [4]

社会融资规模存量与增长 - 2025年8月末社会融资规模存量达433.66万亿元 同比增长8.8% [1] - 对实体经济发放的人民币贷款余额为265.42万亿元 同比增长6.6% [1] 社会融资增量结构 - 2025年前8月社会融资规模增量累计26.56万亿元 较上年同期多4.66万亿元 [1] - 对实体经济发放的人民币贷款增加12.93万亿元 同比少增4851亿元 [1] 政策与融资结构变化 - 积极财政政策与适度宽松货币政策形成合力 政府债券发行节奏靠前且力度提升 [1] - 政府债券与企业债券为主的直接融资在社融存量中比重逐步上升 与经济转型适配性增强 [1] 未来融资与政策展望 - 四季度增量政策预计同步推出 基建及房地产领域有望迎来更多利好 [2] - 政府债券发行保持较快增长及房地产"金九银十"因素影响 融资规模预计保持稳定增长 [2]

核心观点 - A股与港股将迎来长达二十多年的超级长牛 主要基于时代红利和国家有形之手引导两大维度 [1][20][45] - 中国经济发展模式从债务驱动转向科技创新驱动 资本市场将替代房地产成为盘活社会财富的核心枢纽 [24][32][45] - 港股具备四大特色：国家赋能、资金再配置、生态环境改善、投资逻辑从离岸转向在岸市场 [15][16][84] 时代红利与经济发展模式转变 - 中国旧动能（债务扩张型增长）效率持续降低 企业部门债务率达142% 居民部门债务率接近60% 中央政府债务率仅26% [24][27][29] - 新动能聚焦科技创新（AI、机器人、创新药等） 资本市场将通过直接融资优化资源配置 驱动高质量发展 [30][36][45] - 超200万亿居民储蓄及理财资金需从低效避险资产转向权益市场 以形成财富效应 [41][42][71] 国家有形之手引导与市场特征 - 国家吸取2014-2015年杠杆牛教训 强调"以义取利"的中国特色金融模式 避免疯牛快牛 [5][46][61] - 市场呈现"小白兔式长牛"特征：阶段性快涨后政策调控 震荡上行 类似1998-2020年房地产长牛周期 [6][8][52] - 中国特色做空机制体现为IPO、再融资及资产注入提速 抑制过度投机 [63][64] 港股市场特色与投资逻辑转变 - 国家明确巩固香港国际金融中心地位 政治经济面貌进入"由治及兴"阶段 [69][70] - 资金面受益于内地居民财富再配置 7月居民储蓄减少1.1万亿 定存利率从3%降至1.7% [15][70][71] - 生态环境改善：民企退场论、科技落后论、经济硬着陆论三大悲观预期被证伪 [74][76][77] - 投资逻辑从外资主导的离岸市场转向泛中资主导的在岸市场 成长股将获估值溢价 [16][84][87] 宏观与产业支撑 - 中国商品消费规模已成为全球最大内需市场 经济结构类似1980s-1990s初的美国 [77][78][81] - 宏观环境温和趋稳 聚焦结构性产业亮点（科技、新消费、创新药）而非总量波动 [18][79][83] - 中东、欧洲等外资将随赚钱效应逐步回流 形成资金良性循环 [19][75][84]