报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司从数字商品服务拓展至华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.9/2.8/4.1 亿元，当前市值对应的 PE 倍数为 47x/32x/22x [3] 根据相关目录分别进行总结 1 蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者 1.1 公司概览：从流量运营扩展至算力运营 - 公司是国内互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，业务从数字商品运营拓展至物联网流量运营，再到 AI + 算力运营 [10] - 2012 年起从事多品类数字化虚拟商品聚合运营，为基本盘业务；2016 年起提供物联网场景运营服务；2019 年起布局云终端运营 [10] - 2024 年数字商品综合运营服务收入占比 86.6%，物联网流量运营和解决方案业务收入占比不到 10%，云终端产品研发和算力运营业务收入占比约 3% [12][13] - 客户结构上，与运营商合作长期稳定，还发力合作云厂商、物联网、互联网、金融等多下游领域 [16][18] 1.2 股权结构：股权结构稳定，回购用于激励彰显发展信心 - 股权结构相对集中，实际控制人罗洪鹏直接持股 22.11%，并通过一致行动人合计控制公司 37.15%的股份 [21] - 2024 年推出限制性股票激励计划，2025 年拟回购股票用于股权激励或员工持股计划，彰显发展信心 [24] 2 数字商品运营：客户 + 规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长 - 数字商品市场规模总体稳健增长，公司运营的数字商品涵盖话费、流量、会员权益等，具有高频刚需特点 [25] - 商业模式包括打造供应链、搭建云平台系统、渠道运营，提供聚合运营、融合运营及分发运营服务 [26] - 顺应移动互联网变革，推出创新产品，在供应链整合等方面有先发、规模和品牌优势，拿下多个独家代理权 [29][30] - 2020 - 2024 年营业收入 CAGR 为 32%，归母净利润 CAGR 为 12%，2024 年数字商品运营业务收入占比八成以上 [38] - 流量价格和业务结构变化致毛利率下滑，规模效应下费用率有所下降，业务模式可拓展性高 [43][47] 3 云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力服务星辰大海 3.1 运营商 ARPU 承压，发力流量/算力增值服务 - 运营商移动数据流量业务收入放缓，移动 ARPU 承压，急需寻求新业务增量 [48] - 大模型为重要 C 端流量增量，运营商和云厂商开发云终端、创新商业模式，云服务及算力运营需求凸显 [51][52][55] 3.2 公司壁垒：技术嵌入 + 生态卡位，助力华为云和运营商构建云终端 - 协助中国移动与华为云构建云手机基座，云手机提供“云端运行、本地交互”体验，将由移动自上而下推广 [56][58] - 核心壁垒体现在技术深度嵌入、生态位卡位，收益与硬件应用规模挂钩 [62][63] - 针对 B 端市场提供云游戏能力支撑、社媒运营、工作云手机等产品，加入鸿蒙生态可延伸至“泛终端”场景 [66][68] 4 物联网场景运营：AI 端侧流量运营，助力大厂构建 AIoT 生态 4.1 以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式 - 2016 年开启物联网流量运营和解决方案板块，为物联网场景提供综合服务，有超 500 家行业客户，连接数超千万 [73] - 针对 2C/2B/2H 开发不同产品及解决方案，核心商业模式为流量运营，多元渠道布局 [73] - 产品包括物联网流量卡套餐产品、多功能模组和主板产品、蜂助手盒子系列产品、物联网 IOT 解决方案 [74][76][80][84] - 自主研发三网通及流量动态调度技术，将加大研发力度 [86] 4.2 与大厂生态互补，抢占 AIoT 和边缘算网红利 - 与火山引擎合作开发 5G 专网融合产品，推出 P8 - SDWAN 设备，参与“AI 点亮 IT 计划” [87] - 火山引擎提供技术工具及线上销售流量扶持，公司研发硬件并完成场景落地，合作具强互补性和可复制性 [88][89] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年数字商品综合运营业务营收增速分别为 28.0%、27.0%、26.0%，毛利率分别为 17.9%、17.4%、16.9% [90] - 预计 2025 - 2027 年物联网应用解决方案业务营收增速分别为 28.8%、28.2%、27.4%，毛利率分别为 41.0%、42.0%、43.0% [91] - 预计 2025 - 2027 年云终端技术及云算力服务业务营收增速分别为 122.4%、91.8%、75.7%，毛利率分别为 45.0%、50.0%、54.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年技术服务业务营收增速分别为 20.0%、20.0%、20.0%，毛利率分别为 40.5%、40.0%、40.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 20.2 亿元、26.3 亿元、34.2 亿元，同比分别增长 31.0%、30.6%、30.1%，毛利率分别为 21.7%、22.4%、23.4% [93] - 预计 2025 - 2027 年销售费用率为 2.5%/2.4%/2.4%，管理费用率为 2.3%/2.3%/2.3%，研发费用率为 3.8%/3.6%/3.4% [94] 5.2 估值分析与投资建议 - 采用 PE 可比公司估值法，选择梦网科技、彩讯股份、顺网科技作为可比公司，可比公司对应 PE 均值高于蜂助手 2025 - 2027 年 PE [95][96] - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [96]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司从数字商品服务拓展至华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.9/2.8/4.1 亿元，当前市值对应的 PE 倍数为 47x/32x/22x [3] 各部分总结 蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者 - 公司业务从数字商品运营拓展至物联网流量运营，再到 AI + 算力运营，2023 年上市 [10] - 2024 年数字商品综合运营服务收入占比 86.6%，物联网流量运营和解决方案业务收入占比不到 10%，云终端产品研发和算力运营业务收入占 3% [12][13] - 与运营商合作长期稳定，还发力合作云厂商、物联网、互联网、金融等多下游领域 [16][18] - 股权结构相对集中，罗洪鹏合计控制公司 37.15%的股份，公司实施回购用于员工激励，彰显发展信心 [21][24] 数字商品运营：客户 + 规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长 - 运营的数字商品涵盖话费、流量、会员权益等，具有高频刚需特点 [25] - 商业模式包括打造供应链、搭建云平台系统、渠道运营，提供聚合、融合、分发运营服务 [26][27] - 顺应移动互联网变革推出创新产品，在供应链整合等方面有先发、规模和品牌优势，拿下多个独家代理权 [29][30] - 2020 - 2024 年营业收入 CAGR 为 32%，归母净利润 CAGR 为 12%，25Q1 公司收入增速 45.46% [38] - 流量价格和业务结构变化致毛利率下滑，规模效应下费用率下降 [43][44] - 业务模式可在地区、客群、产品上拓展，加快目标行业渠道拓展 [47] 云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力服务星辰大海 - 运营商移动数据流量业务收入放缓，移动 ARPU 承压，急需新业务增量，大模型为 C 端流量增量，云厂商和运营商云服务及算力运营需求凸显 [48][51][55] - 公司协助中国移动与华为云构建云手机基座，云手机提供“云端运行、本地交互”体验，将由移动自上而下推广，移动探索 AI 智能助理应用 [56][58][59] - 核心壁垒是技术深度嵌入、生态位卡位，收益与硬件应用规模挂钩，针对 B 端提供云游戏能力支撑等产品 [62][63][66] - 公司加入鸿蒙生态，未来可延伸至车机、智能家居等“泛终端”场景 [68] 物联网场景运营：AI 端侧流量运营，助力大厂构建 AIoT 生态 - 2016 年开启物联网流量运营和解决方案板块，为物联网场景提供综合服务，有超 500 家行业客户，连接数超千万 [73] - 针对 2C/2B/2H 开发不同产品及解决方案，以通信硬件销售发展连接规模，核心商业模式为流量运营 [73] - 与火山引擎合作开发 5G 专网融合产品，推出 P8 - SDWAN 设备，二者生态互补，有望拉动硬件和流量收入增长 [87][89] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年数字商品综合运营业务营收增速分别为 28.0%、27.0%、26.0%，毛利率分别为 17.9%、17.4%、16.9% [90] - 预计 2025 - 2027 年物联网应用解决方案业务营收增速分别为 28.8%、28.2%、27.4%，毛利率分别为 41.0%、42.0%、43.0% [91] - 预计 2025 - 2027 年云终端技术及云算力服务业务营收增速分别为 122.4%、91.8%、75.7%，毛利率分别为 45.0%、50.0%、54.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年技术服务业务营收增速分别为 20.0%、20.0%、20.0%，毛利率分别为 40.5%、40.0%、40.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 20.2 亿元、26.3 亿元、34.2 亿元，同比分别增长 31.0%、30.6%、30.1%，毛利率分别为 21.7%、22.4%、23.4% [93] - 采用 PE 可比公司估值法，选择梦网科技、彩讯股份、顺网科技作为可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级 [95][96]

公司财务报告发布 - 涂鸦智能将于2025年5月20日美股收盘后公布2025年第一季度未经审计财务业绩 [1] - 管理层将在美东时间2025年5月20日20:30（香港时间5月21日08:30）举行电话会议讨论财报 [2] 投资者会议安排 - 电话会议需通过指定链接完成在线注册 注册后参会者将获得拨入信息、个人PIN码及确认邮件 [2] - 会议提供在线直播及存档回放 直播入口位于公司投资者关系网站 [3] 公司业务概况 - 涂鸦智能是全球领先AI云平台服务商 专注于构建AIoT开发者生态并实现万物智能化 [4] - 公司首创AI云平台 集成生成式AI能力 提供PaaS、SaaS及智能设备解决方案 [4] - 平台已激活全球开发者社区 涵盖品牌商、OEM厂商、AI代理及系统集成商等生态伙伴 [4] 投资者联系方式 - 投资者关系可通过公司邮箱或指定代理机构（The Blueshirt Group/HL Strategy）联系 [5]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年4月国内半导体行业表现相对较强，25Q1稳健增长，SoC厂商业绩亮眼，全球半导体销售额同比增长，存储器价格环比回升，AI推动行业持续增长，建议关注SoC厂商投资机会 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 2025年4月半导体行业市场表现情况 - 国内2025年4月半导体行业（中信）上涨0.48%，走势强于沪深300，年初至今上涨4.30%，其中集成电路涨0.51%，分立器件跌0.93%，半导体材料跌2.93%，半导体设备涨2.16%；4月费城半导体指数下跌0.94%，走势弱于纳斯达克100，年初至今下跌15.06% [3][9][14] - 2025年4月A股半导体板块个股上涨家数少于下跌家数，涨幅前十公司有纳芯微（33%）、思瑞浦（32%）等；美股半导体板块同样上涨家数少，涨幅前十有广船国际技术（59%）、Peraso（41%）等 [11][15] 国内半导体行业2025年一季报总结 半导体行业25Q1稳健增长，毛利率同环比持续回升 - 25Q1半导体行业（中信）营收1436.56亿元，同比增12.99%，归母净利润85.54亿元，同比增33.22%，各子板块中集成电路、半导体设备营收和归母净利润同比增长，分立器件营收下降但归母净利润同比增长，半导体材料营收和归母净利润同比小增 [18][20] - 25Q1半导体行业毛利率为26.14%，同比提升2.80%，环比提升2.11%；净利率为5.58%，同比提升1.34%，环比提升2.51% [20] - 25Q1营收同比增速排名前30的公司中，寒武纪 - U营收增速达4230.22%，芯动联科、思瑞浦等增速也较高 [24] 25Q1 SoC厂商业绩表现亮眼，端侧AI有望助力SoC厂商持续高速成长 - 人工智能技术发展，大模型开源使端侧AI应用门槛降低，AI在多领域落地，边缘、端侧AIoT发展机遇大 [25] - 25Q1国内瑞芯微、炬芯科技等SoC厂商营收及归母净利润同比高速增长，端侧AI有望助力其持续高成长 [25][26] 全球半导体月度销售额继续同比增长，存储器月度价格环比持续回升 全球半导体月度销售额继续同比增长 - 2025年3月全球半导体销售额约559亿美元，同比增18.8%，连续17个月同比增长，环比增1.8%；中国销售额154.1亿美元，同比增7.6%，连续17个月同比增长，环比增2.4% [27][28] - WSTS预计2025年全球半导体市场销售额达6874亿美元，同比增12.5%，由存储器和逻辑集成电路推动，各地区预计扩张，美洲和亚太两位数增长 [32] - 全球15大芯片厂商24Q4季报显示，9家营收同环比增长，英伟达、三星等因AI需求营收大增，TI、意法半导体等因工业和汽车市场需求不佳营收下降 [37] 消费类需求逐步复苏，预计AI手机及AI PC渗透率将快速提升 - 全球半导体下游消费类需求占比高，智能手机、PC等消费类需求在恢复中 [40][41] - 25Q1全球智能手机出货量同比增0.2%，达2.969亿台，市场连续六个季度正增长但增速连续三个季度回落；三星、苹果、小米等市场份额位列前五；中国大陆出货量同比增5%，达7090万台，小米市场份额第一 [44][47][49] - 2025年2月国内市场手机出货量同比增37.9%，国产品牌手机出货量同比增43.8% [51] - AI赋能智能手机进入新时代，AI手机可端侧部署大模型实现多模态内容生成等功能，高通、联发科迭代支持端侧AI大模型的SoC芯片，安卓厂商发布AI手机但功能多为基础应用 [56][57][64] - 苹果推出Apple Intelligence，注重隐私安全，优势突出有望引领换机潮；预计2025年AI手机渗透率快速提升至32%，2028年达54%；端侧大模型参数规模增长将推动存储器容量需求提升，AI手机散热和续航方案有望升级 [69][72][75] - 25Q1全球PC出货量同比增9.4%，达6270万台，联想、惠普等厂商排名前五；AI PC是端侧AI重要应用场景，英特尔、AMD等迭代处理器芯片，联想、惠普等发布新品 [84][85][89] 国内部分芯片厂商季度库存水位环比有所提升 - 国内部分芯片厂商25Q1库存水位环比有所提升，库存有望逐步改善 [3] 全球部分晶圆厂产能利用率季度环比有所分化 - 全球部分晶圆厂产能利用率25Q1环比有所分化 [3] DRAM与NAND Flash月度现货价格环比持续回升 - 2025年4月DRAM与NAND Flash月度现货价格环比继续回升，TrendForce预计25H2 NAND Flash价格有望回升 [3] 全球半导体设备季度销售额继续同比增长，预计2025年有望持续增长 - 全球半导体设备销售额24Q4同比增长20%，中国24Q4同比下降2%，2025年3月日本同比增长18.2%，环比增长5%；SEMI预计2025年全球晶圆厂设备支出同比增长2% [3] 全球硅片季度出货量继续同比增长，预计2025年有望强劲反弹 - 全球硅片出货量25Q1同比增长2.2%，环比下降9%，SEMI预计复苏持续到2025年，25H2有更强劲改善 [3] 行业政策 - 文档未提及相关内容 行业动态 - 文档未提及相关内容 估值分析与投资建议 估值分析 - 文档未提及相关内容 投资建议 - 人工智能发展，端侧AIoT快速发展，25Q1国内SoC厂商业绩亮眼，AI耳机、眼镜等产品出货量增长，建议关注SoC厂商投资机会 [3][4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业，细分领域包括 SoC 市场、模拟芯片、存储行业、封测业务、代工业务、工业和汽车电子领域、消费电子领域 - **公司**：泰凌微、乐鑫、瑞芯微、恒玄、宇兴、安美瑞普、德固特、新威、矽力杰、思瑞浦、金威、新相微、兆易创新、长电科技、华天科技、江波龙、百维、德明义、华虹、中芯国际 纪要提到的核心观点和论据 1. **2025 年 Q1 半导体板块整体业绩**：整体营收约 1280 亿元，同比增长 0.2%；净利润 79 亿元，同比增长 15.1%，盈利能力修复趋势明显。设备板块营收增长 33.4%，中策板块增长 24%，得益于北创和长电；设计板块业绩分化；模拟板块受价格竞争影响增速有压力；存储模组有涨价预期；制造板块一季度略低于预期 [2] 2. **SoC 市场表现**：2025 年 Q1 营收 73 亿元，同比增长 27%，环比增长 3%；归母净利润 8.4 亿元，同比增长 104%，环比增长 10%，需求热度高涨，多家公司毛利率超 30% [1][3] 3. **SoC 公司业绩好的原因**：可分为可扩展的 SoC AIoT 连接类、AIoT 处理类。连接类公司如恒玄、宇兴、乐鑫等在耳机、手表等领域受国补拉动需求高增；AIoT 处理类公司如瑞芯微受益于汽车电子、工业视觉、新兴应用快速发展 [4][5] 4. **国内模拟芯片厂商业务进展**：自 2022 年下行周期积极迭代产品，工业级芯片占比提升至 50%，车规级芯片营收占比达 40%。2025 年 Q1 库存去化充分，目前库存水平不到一个月，海外关税影响减弱，国产替代意愿增强 [1][7][8] 5. **关税调整对模拟行业的影响**：4 月影响行情，后续豁免，客户国产替代意愿增强，价格稳住，供求关系平衡，各厂商业绩复苏。2025 年 Q1 整体营收同比增长 26%，环比下降 3%，利润同比增长七倍，环比增长 60% [9] 6. **2025 年 Q1 模拟芯片表现突出公司**：安美瑞普、德固特、新威、矽力杰等，思瑞浦单季度扭亏，金威、新相微营收和净利润大幅增长 [1][10] 7. **存储行业表现**：2025 年 Q1 表现平淡，预计 Q2 增长，DRAM 与 NAND Flash 合约价格预计上涨 3%-8% [2][12] 8. **值得关注的存储公司**：江波龙、百维、德明义等模组厂商及兆易创新，兆易创新 2025 年 Q1 收入 119 亿，同比增长 17%；归母净利润 2.5 亿，同比增长 15% [13] 9. **立基 DRAM 市场状况及竞争格局**：受海外大厂停产影响短期价格承压，预计 2025 年 Q2 - Q3 完成尾货出清，竞争格局有望改善 [15] 10. **定制化存储业务前景**：是兆易创新长期发展方向，有望成为 1500 亿至 2000 亿增量资产，多个高算力需求场景推动需求 [16] 11. **封测和代工业务表现**：封测业务因车载、工控及工业领域算力需求提升业绩较好；代工业务受消费领域疲软及突发事件影响，第一、二季度业绩一般 [17] 12. **工业和汽车电子领域需求**：需求强劲增长，汽车电子环比增长超 20%，BCD、FS、MCU 域控制器等产品需求显著增加 [19] 13. **消费电子领域市场表现**：手机总出货量向下修正，PC 销售平稳，需求量稳定 [20] 14. **封测行业 Q1 表现**：进入传统淡季，但车载工控和算力需求带动消费电子复苏，IC 厂商需求良好，封测企业整体复苏，业绩攀升 [21] 15. **长电科技 Q1 业绩**：营收 93 亿元，同比增长 36%；归母净利润 2 亿元，同比增长 50%，因国外先进封装市场订单增长及收购圣杰半导体并表 [22] 16. **华天科技 Q1 业绩**：营收 36 亿元，同比增长 15%；归母净利润略亏损约 2000 万元，同比下降 132%，亏损因投资收益公允价值变动 [23] 17. **国内封测龙头企业产能利用率**：3 月长电、通富、华天等产能利用率较去年同期普遍增长 5% - 10%，行业景气度乐观 [24] 18. **二季度半导体板块发展预期**：国内风电龙头厂商订单预计增长，业绩趋势乐观，建议关注存储板块兆易创新、模拟板块思瑞浦和纳芯微 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国智能手机出货量在 2025 年 Q1 达到 7000 万台，同比增长 3.3%，其中小米同比增 40% [4] - 无线低延时麦克风市场迎来爆发式增长，主要品牌大疆、罗德等市占率达 70% - 80%，预计出货量在千万辆以上 [4] - 中国家电出口额同比增 8%，美国家电出货额逐月提升，库存水平下降 [4] - 2025 年第二季度一些 AI 端侧市场新兴应用如 AI 台灯、AI 玩具和 AI 耳机有望发布，单台设备容量预计可能翻倍 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 鸿腾精密25Q1收入同比增长但净利润下滑，25全年智能手机/系统终端产品收入增速指引下调，公司有望受益于AI数据中心需求增长 [1][4] 各业务板块情况 整体业绩 - 25Q1公司实现收入11.03亿美元，同比+14%；净利润624万美元，同比-38%；净利率0.56%，同比-0.49pct，净利润下降受汇率波动影响 [1] - 25全年智能手机收入指引同比下降超15%，系统终端产品收入指引同比持平 [1] 网络与汽车业务 - 25Q1网络基础设施/电动汽车业务收入分别为1.66/2.20亿美元，同比+46%/+89%，预计25Q2网络基础设施和汽车业务收入均保持双位数增长（>15%） [1][2] - 网络基础设施营收增长系AI服务器和平台更新需求增加，新款前端连接器量产爬坡助于增强公司在AI产业链市场地位 [2] - 汽车产品生产主要位于美国和欧洲，公司加速“在地化”降低关税成本，加强与欧盟&美国的Tier - 1和品牌方合作 [2] 声学业务 - 声学产线良率超公司预期，印度新产线有望于2025年内落地，因短期消费者电子产品支出减弱，预计25Q2系统终端产品营收同比降幅超15% [3] 其他消费电子 - 25Q1智能手机营收占总营收17%，业务整体ASP下滑，因低端机型占比提升，25Q1北美大客户16 pro和pro max 2款高端机型销量占比为38%，较24Q1下降7pct [3] - 25Q1电脑及消费电子占总营收18%，预计25Q2智能手机收入同比下降双位数（降幅超15%），电脑及消费电子收入小幅上升（+5%~+15%） [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2027年归母净利润预测至224/292/341百万美元（较上次预测-8%/-10%/-13%），对应5月9日股价2.05港元分别9x/7x/6x PE [4] 财务报表预测 利润表 - 预计2025 - 2027年主营收入分别为5046/5917/7258百万美元，净利润分别为224/292/341百万美元 [5][11] 资产负债表 - 预计2025 - 2027年总资产分别为5871/6294/7088百万美元，总负债分别为3077/3200/3644百万美元 [12] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为694/692/667百万美元，投资活动现金流分别为-200/-199/-201百万美元，融资活动现金流分别为-135/-232/-64百万美元 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 看好端侧AI大趋势下，报告研究的具体公司凭借完善产品矩阵，充分受益多个细分领域增长需求，预计2025 - 2027年营收和归母净利实现增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 国产SoC先行者，布局AIoT市场茁壮成长 - 公司2001年成立，起初在音频领域发展，后切入视频图像处理领域，持续深耕AIoT，构建AIoT SoC系列芯片平台，布局AI算法 [16] - 产品分为智能应用处理器芯片、数模混合芯片和其他芯片，AI应用处理器芯片矩阵基本形成，满足不同客户需求 [19] - 坚持“IP芯片化”策略，迭代核心IP，形成技术优势，采取“雁形方阵”产品布局，旗舰产品带动两翼发展 [21] - 董事长励民为实际控制人，持股超42%，前十大股东合计持股68.38%，股权结构集中 [23] - 高管行业经验丰富，形成技术研发、财务管理、资本运作协同的复合型高管矩阵 [27] - 2024年公司营收31.4亿元，同比增长47%，归母净利润6亿元，同比增长341%，2025Q1业绩维持增长 [29] - 智能应用处理器芯片为主要营收来源，2024年营收27.7亿元，占比88.4% [31] - 2024年毛利率38%，净利率19%，盈利能力回升，期间费用率稳定，研发费用持续增长 [35][38] 物联网：广阔市场带来海量需求，AI革新孵化新兴场景 - 2025年全球物联网市场可达1.06万亿美元，2025 - 2029年CAGR为10.2%，中国物联网市场规模持续增长 [41] - 2023年全球AIoT市场价值108亿美元，预计2024 - 2032年CAGR增长25%，AIGC技术推动各行业智能化 [43][44] - 智能座舱大屏化、多屏化趋势明确，多屏配置提高对智能座舱SoC性能要求，公司助力国产主机厂实现一芯多屏方案，预计2025年RK3588M出货量突破百万套 [45][50][51] - 公司在智能座舱、AI声学、AI视觉领域布局，覆盖汽车电子多个领域，营收有望增长 [54][55] - 2024年中国智能家居市场规模7848亿元，预计2025年达8500亿元，智能安防份额较高，AI技术渗透提升 [58][61][62] - 公司为智能门锁提供一站式解决方案，产品渗透至智能白电等领域，将受益于物联网智能化趋势 [65][70] - 2025年1 - 2月中国机器人产量159万套，同比增长48%，服务机器人需求增长 [71] - 智能机器人按自主性和场景复杂度划分应用场景，自学习自优化是发展趋势 [73][77] - 2024年全球智能扫地机器人出货2060万台，同比增长11.2%，中国本土厂商占据大部分份额 [77][81] - 公司推出芯片级解决方案，产品赋能各类机器人，RK3588S助力宇树Go2，彰显竞争力 [83][86][88] 边缘计算：深度融合人工智能，引领千行万业数智化创新 - 边缘计算分为公共共享型和私有网络专用型解决方案，应用场景广泛，但规模化推广存在问题 [90][91] - 2029年全球边缘计算市场规模将达1106亿美元，2024 - 2029年CAGR为13% [93] - IoT产业推动边缘计算发展，中国将成最大物联网市场，边缘计算可提高数据处理效率 [96] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年分别实现营业收入43.1/55.9/69.7亿元，同比增长37.5%/29.7%/24.6%，实现归母净利9.1/12.3/16.3亿元，同比增长52.3%/35.8%/32.3% [3]

股价与目标价调整 - 摩根士丹利上调小米集团-W目标价38% 由45港元升至62港元 维持"增持"评级 并预测其股价可能在2030年前突破100港元 [1] - 基准情境下的企业价值估计从2040亿人民币上调至4970亿元人民币 [1] 业务增长预期 - 小米智能手机+AIoT+互联网和电动车业务被视为双重增长引擎 预计2030年总收入规模或超1000亿人民币 净利润超1000亿人民币 [1] - 三大传统业务部门总收入预计从2024年3330亿元人民币增至2027年4510亿元人民币 2030年达6000亿人民币 [2] - 利润预计从2024年334亿元增至2027年410亿元人民币 2030年进一步增至700亿元 [2] 电动车业务预测 - 小米SU7 Ultra推出被视为豪华汽车业务的开端 电动车成功可能加速品牌资产提升 并在高端或奢侈品领域获得更多市场份额 [1] - 2025年电动车销量预测提高至37万辆 2026年提高至75万辆 [2] - 2025年毛利率预测提升至20.7% 2026年提升至22.2% [2] - 2024-2026年累计电动车毛利由481亿人民币增至676亿人民币 [2] 市值与同业对比 - 若实现预期 小米市值将达2.5万亿元人民币 与比亚迪股份、特斯拉和苹果不相上下 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季报显示业绩增长，2024年营收31.36亿元、同比增46.94%，归母净利润5.95亿元、同比增341.01%；25Q1营收8.85亿元、同比增62.95%，归母净利润2.09亿元、同比增209.65% [2] - 25Q1业绩亮眼得益于AIoT市场增长，尤其汽车电子、工业视觉、工业检测和机器人等新兴应用发展，国内AI大模型技术开源为边缘、端侧AIoT带来机遇 [3] - 旗舰芯片RK3588带动AIoT产品线发展，新产品按预期落地丰富产品矩阵，24年以来毛利率逐季改善，25Q1单季度毛利率提至40.95%、同比升6.27个百分点，未来增长潜力值得关注 [4] - 预计公司2025 - 2027年分别实现收入42.15/53.11/66.92亿元，归母净利润分别为8.78/11.54/15.32亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为82倍、63倍、47倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价172.61元，总股本/流通股本4.19亿股，总市值/流通市值723亿元，52周内最高/最低价193.19 / 49.38元，资产负债率16.9%，市盈率121.56，第一大股东励民 [8] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3136|4215|5311|6692| |增长率(%)|46.94|34.40|26.00|26.00| |EBITDA（百万元）|646.73|778.73|1095.89|1435.60| |归属母公司净利润（百万元）|594.86|878.17|1153.62|1531.90| |增长率(%)|341.01|47.63|31.37|32.79| |EPS(元/股)|1.42|2.10|2.75|3.66| |市盈率（P/E）|121.55|82.34|62.68|47.20| |市净率（P/B）|20.39|15.81|12.62|9.96| |EV/EBITDA|68.15|92.60|63.60|49.31|[11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|3136|4215|5311|6692|营业收入增长率|46.9%|34.4%|26.0%|26.0%| |营业成本|1957|2566|3207|4008|营业利润增长率|638.3%|42.3%|31.4%|32.8%| |税金及附加|12|13|16|20|归属于母公司净利润增长率|341.0%|47.6%|31.4%|32.8%| |销售费用|64|84|101|120|毛利率|37.6%|39.1%|39.6%|40.1%| |管理费用|102|126|149|174|净利率|19.0%|20.8%|21.7%|22.9%| |研发费用|564|717|850|1071|ROE|16.8%|19.2%|20.1%|21.1%| |财务费用|-61|-61|-24|-50|ROIC|13.7%|17.8%|19.6%|20.3%| |资产减值损失|-25|-10|-8|-6|资产负债率|16.9%|17.4%|15.1%|16.5%| |营业利润|611|869|1142|1517|流动比率|5.45|5.39|6.36|5.85| |营业外收入|1|0|0|0|应收账款周转率|10.80|8.68|9.02|9.15| |营业外支出|1|0|0|0|存货周转率|1.92|1.41|1.46|1.50| |利润总额|612|869|1142|1517|总资产周转率|0.81|0.86|0.86|0.87| |所得税|17|-9|-11|-15|每股收益（元）|1.42|2.10|2.75|3.66| |净利润|595|878|1154|1532|每股净资产（元）|8.46|10.92|13.67|17.33| |归母净利润|595|878|1154|1532|PE|121.55|82.34|62.68|47.20| |每股收益（元）|1.42|2.10|2.75|3.66|PB|20.39|15.81|12.62|9.96| |货币资金|2072|237|2653|1558| | | | | | |交易性金融资产|393|993|1293|1593| | | | | | |应收票据及应收账款|287|685|493|970| | | | | | |预付款项|28|51|55|71| | | | | | |存货|784|2850|1554|3786| | | | | | |流动资产合计|3619|4899|6112|8071| | | | | | |固定资产|37|39|42|45| | | | | | |在建工程|0|0|0|0| | | | | | |无形资产|92|80|66|49| | | | | | |非流动资产合计|647|640|633|624| | | | | | |资产总计|4266|5539|6745|8695| | | | | | |短期借款|0|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|362|611|583|898| | | | | | |其他流动负债|302|298|378|481| | | | | | |流动负债合计|664|909|961|1380| | | | | | |其他|56|56|56|56| | | | | | |非流动负债合计|56|56|56|56| | | | | | |负债合计|720|965|1017|1436| | | | | | |股本|419|419|419|419| | | | | | |资本公积金|1550|1550|1550|1550| | | | | | |未分配利润|1375|2272|3252|4555| | | | | | |少数股东权益|0|0|0|0| | | | | | |其他|202|334|507|736| | | | | | |所有者权益合计|3546|4574|5728|7260| | | | | | |负债和所有者权益总计|4266|5539|6745|8695| | | | | |[14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 瑞芯微2024年实现营业收入31.36亿元，同比增长46.94%；归母净利润5.95亿元，同比增长341.01%；25Q1单季实现营业收入8.85亿元，同比增长62.95%；归母净利润2.09亿元，同比增长209.65% [2] - 25Q1业绩亮眼得益于AIoT市场增长，尤其在汽车电子、工业视觉、工业检测及各类机器人等新兴应用快速增长；国内AI大模型技术开源化带来边缘、端侧AIoT发展机遇 [3] - 旗舰芯片RK3588超速增长带动AIoT各产品线发展，重要新产品按预期落地丰富产品矩阵；24年以来毛利率逐季改善，25Q1单季度毛利率提升至40.95%，同比提升6.27个百分点 [4] - 预计公司2025 - 2027年分别实现收入42.15/53.11/66.92亿元，实现归母净利润分别为8.78/11.54/15.32亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为82倍、63倍、47倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入31.36亿元，同比增长46.94%；归母净利润5.95亿元，同比增长341.01%；25Q1单季实现营业收入8.85亿元，同比增长62.95%；归母净利润2.09亿元，同比增长209.65% [2] 业务增长驱动因素 - AIoT驱动业绩高增长，汽车电子、机器人等领域高速增长；国内AI大模型技术开源化带来边缘、端侧AIoT发展机遇 [3] 各业务领域表现 - 汽车电子方面，智能座舱RK3588M已量产车型十余款，超二十余款定点项目同步推进；车载AI音频处理器平台RK2118M成为众多厂商首选芯片平台，2024年获超20个定点项目；RK3358M成功导入汽车头部客户；车载视觉领域RV系列芯片销量持续提升 [3] - 机器人领域，公司深耕多年，产品涵盖多个系列，能实现人机交互等功能，旗舰芯片RK3588等已应用于多家知名机器人客户产品中 [3] 产品优势与盈利能力 - 旗舰芯片RK3588带动AIoT各产品线发展，重要新产品按预期落地丰富产品矩阵；24年以来毛利率逐季改善，25Q1单季度毛利率提升至40.95%，同比提升6.27个百分点 [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年分别实现收入42.15/53.11/66.92亿元，实现归母净利润分别为8.78/11.54/15.32亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为82倍、63倍、47倍，维持“买入”评级 [5] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3136|4215|5311|6692| |增长率(%)|46.94|34.40|26.00|26.00| |EBITDA（百万元）|646.73|778.73|1095.89|1435.60| |归属母公司净利润（百万元）|594.86|878.17|1153.62|1531.90| |增长率(%)|341.01|47.63|31.37|32.79| |EPS(元/股)|1.42|2.10|2.75|3.66| |市盈率（P/E）|121.55|82.34|62.68|47.20| |市净率（P/B）|20.39|15.81|12.62|9.96| |EV/EBITDA|68.15|92.60|63.60|49.31|[11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|3136|4215|5311|6692|营业收入增长率|46.9%|34.4%|26.0%|26.0%| |营业成本|1957|2566|3207|4008|营业利润增长率|638.3%|42.3%|31.4%|32.8%| |税金及附加|12|13|16|20|归属于母公司净利润增长率|341.0%|47.6%|31.4%|32.8%| |销售费用|64|84|101|120|毛利率|37.6%|39.1%|39.6%|40.1%| |管理费用|102|126|149|174|净利率|19.0%|20.8%|21.7%|22.9%| |研发费用|564|717|850|1071|ROE|16.8%|19.2%|20.1%|21.1%| |财务费用|-61|-61|-24|-50|ROIC|13.7%|17.8%|19.6%|20.3%| |资产减值损失|-25|-10|-8|-6|资产负债率|16.9%|17.4%|15.1%|16.5%| |营业利润|611|869|1142|1517|流动比率|5.45|5.39|6.36|5.85| |营业外收入|1|0|0|0|应收账款周转率|10.80|8.68|9.02|9.15| |营业外支出|1|0|0|0|存货周转率|1.92|1.41|1.46|1.50| |利润总额|612|869|1142|1517|总资产周转率|0.81|0.86|0.86|0.87| |所得税|17|-9|-11|-15|每股收益（元）|1.42|2.10|2.75|3.66| |净利润|595|878|1154|1532|每股净资产（元）|8.46|10.92|13.67|17.33| |归母净利润|595|878|1154|1532|PE|121.55|82.34|62.68|47.20| |每股收益（元）|1.42|2.10|2.75|3.66|PB|20.39|15.81|12.62|9.96|[14]