报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 结合《公募方案》与《指数方案》对多资产 ETF 的重视，以及多资产指数的发布，行业与市场对多资产 ETF 关注度持续加大，以美国多资产 ETF 为研究对象，为国内布局 ETF 品类创新与多资产投资提供思路，美国多资产 ETF 在规模、管理类型、策略等方面有特点，对国内发展有启示作用 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 两大《行动方案》提及，多资产 ETF 渐行渐近 - 《公募方案》提出加大资产配置型产品创设力度，以适配不同风险偏好投资者需求，促进权益和固定收益投资协调发展 [8] - 《指数方案》提出研究推出多资产 ETF 等创新型指数产品，拓展 ETF 底层资产类别，中证指数有限公司已发布多资产指数 [10][11] 美国多资产 ETF 发展历程与现状分析 - 2005 年贝莱德在加拿大发行全球首只多资产 ETF，2006 年景顺投资在美国发行美国首只多资产 ETF，金融危机后多资产 ETF 向不同策略演化发展 [13][14] - 截至 2025 年 3 月 31 日，美国市场有 181 只多资产 ETF，规模 360 亿美金，数量和规模全球第一，但占美国全市场 ETF 规模仅 0.35%，近十年发展速度整体呈增长趋势 [18][20] - 基金管理人与产品规模头部效应明显，贝莱德、Pacer Advisors 和 First Trust Portfolios 管理规模前三，合计占比 45.35%，规模前十的多资产 ETF 合计占比 51.26% [22][25] - 主动管理型多资产 ETF 发展迅猛，2011 年发行首只，截至 2025 年 3 月 31 日有 146 只，占比 80.66%，自 2021 年起发行数量爆发式增长，与被动管理型产品竞争激烈 [28][31][32] - FOF 型 ETF 在多资产 ETF 中充分应用，73 只被标记为 FOF 型，占比近 40%，规模 130.41 亿美元，占比 36%，如目标风险指数 ETF 系列和封闭式基金指数 ETF [34][36] - 多资产 ETF 开支比率差异大，主动管理型收费更高，平均开支比率 0.80%，主动管理型 0.83%，被动管理型 0.69%，2016 - 2020 年开支比率下降，后有波动但整体保持低位 [38][40] 探究美国多资产 ETF 的策略分类 - 核心配置型：采用预设资产配置策略满足不同风险偏好投资者需求，分为目标风险型、宏观策略型与主观配置型 [44] - 目标风险型：以满足风险度量要求为首要目标，共 28 只，规模 81.76 亿美元，占比超五分之一，如目标风险指数 ETF 系列 [44][45] - 宏观策略型：采用宏观经济分析进行资产配置，共 12 只，规模 9.37 亿美元，占比偏低，如 SPDR 桥水全天候 ETF [47][48] - 主观配置型：投资经理组合管理自由度高，共 57 只，规模 104.02 亿美元，占比近 30%，如资本集团核心平衡 ETF [51][52] - 趋势跟踪型：使用动量因子或趋势跟踪模型配置底层资产，共 26 只，规模 71.93 亿美元，占比约 20%，如美国大盘股指数 ETF [54][55] - 目标分红型：以获取定期较高利息（股息）收入为首要目标，共 22 只，规模 63.84 亿美元，占比约 18%，平均历史分红率 7.20%，如高级贷款基金 ETF [58][59][60] - 期权策略型：在底层资产中加入期权类衍生品，共 36 只，规模 29.07 亿美元，占比 8.08%，如 Aptus 定义风险 ETF [63][64][67] 建议与启示 - 投资者建议： - 追求稳定回报且对风险高度敏感的投资者可选目标风险型多资产 ETF [68] - 追求组合灵活度且对政策与宏观敏感度高的投资者可选宏观策略型 ETF [69] - 追求稳定现金流入并偏好高分红高收益型资产的投资者可选目标分红型多资产 ETF [70] - 追求使用量化策略以及全球多市场配置的投资者可选趋势跟踪型或部分主观配置型多资产 ETF [70] - 追求使用加入期权或其他衍生品等另类策略的投资者可选期权策略型或部分主观配置型多资产 ETF [71] - 对国内市场启示： - 深化多资产指数发展，优先选择既有多资产指数作为跟踪标的，全方位提升指数覆盖面，基金管理人可与指数公司联合创新 [73] - 以稳健型策略为核心，先采用简单资产配置方法，再往多元化方向发展配置策略 [73][74] - 拓宽底层资产投资工具，加大 ETF 投资方式创新力度，如增加境外债券、股票、商品、外汇等 ETF 品类 [75]

资产配置策略转型 - 中国资产管理行业正从单一产品导向转向解决方案导向，传统资产配置过度依赖股债历史表现，需建立在前瞻性判断基础上[2] - 单一资产投资难以持续稳健，真正的多资产解决方案需融合全球视野、科学框架与精细风控[1] - 多资产投资核心在于科学配置而非预测市场，目标是在不同环境下争取相对稳定回报[3] 摩根资产管理的多资产配置体系 - 三大核心支柱：全球视野的资产覆盖能力、科学的资产配置框架、精细化的风险管理体系[2] - 全球协同能力：覆盖各大类资产的专项研究团队可跨市场调用资源（如美股科技板块调用硅谷团队数据，日本央行政策获取东京团队解读）[2] - 长期资本市场假设（LTCMA）报告评估未来10-15年资产收益风险特征，结合经济增长和通胀动态分析构建战略配置方案[2] - "国内债券+海外权益"组合相比单一市场股债搭配相关性更低，可降低波动并争取更高回报[2] 风险管理与投资执行 - 立体化风控体系包括风险平价模型和压力测试，测算极端情景（如油价涨10%或地缘冲突）对组合的影响[3] - 债券投资采用"核心+卫星"策略：主动管理型基金为核心持仓，久期工具灵活调节，信用风险控制执行严格筛选标准[4] - 权益投资筛选体系以定量为主、定性为辅，国内主动权益基金分析持仓与净值，QDII产品监控溢价率和流动性，并设观察名单预警风格漂移[4] 行业问题与投资者行为 - "固收+"产品业绩分化明显，仅靠股债简单组合和基金经理个人判断的模式难以为继[4] - "基金赚钱基民不赚钱"源于投资行为偏差，需引导正确财富管理观念而非单纯选基技巧[4] 养老金体系与自动化投资 - 三支柱养老金协同：基本养老保险提供基础保障，企业年金实现强制储蓄，个人养老金负责财富增值[5] - 理想养老投资应类似自动驾驶，系统根据退休年龄和预期生活水平自动匹配最优方案[5]

核心观点 - 市场无法准确预判 投资应避免单押某一资产类别 需通过多资产配置和风险平价策略实现稳定收益 [9][11][30][33][48] - 全天候策略通过股债商三类低相关性资产组合 在不同市场环境下捕捉收益机会 并利用风险平价控制整体波动 [15][17][27][33][39] - 极端事件可能导致资产相关性紊乱 但策略具备自我修复能力 长期仍有效 [46][47] 资产类别特性 股票 - 价格受企业盈利 市场情绪 流动性三大因素影响 波动性最高 [18] - 在组合中30%仓位可能贡献绝大部分风险 [39] 债券 - 利率上升时债券价格下跌 信用风险高的债券需折价发行 [20][22] - 与股票存在低相关性或负相关性 [18] 商品 - 通胀上升时黄金等硬通货上涨 供需关系直接影响价格 [25][26] - 与股债相关性较低 在滞胀期表现突出 [36] 全天候策略执行 - 通过动态调整三类资产配比 将组合波动率控制在目标水平(如7%) [41] - 需每日根据市场变化调整持仓比例 技术门槛较高 [43] - 典型初始配置比例为股债商=3:5:2 通过风险平价优化后股票仓位通常降至15%以下 [39][41] 策略优势与局限 - 优势在于不依赖市场预判 通过风险分散实现收益多元化 [48] - 2020年疫情期间曾出现股债商齐跌的极端失效情况 但概率低于5% [46][47] - 雪球三分法借鉴该理念 强调资产 市场 时机三重分散 [49]

公募基金行业表现 - 2025年上半年万得偏股混合基金指数上涨7.86%，跑赢沪深300指数，前十主动权益基金半年涨幅均超60%，前十ETF产品半年涨幅均超58% [1] - 行业规模呈现结构性分化，华夏基金以3119.37亿增量规模领跑，在管理规模超5000亿的头部公司中以14.86%增速居首 [1] - 华夏基金在主动权益、量化、固收等领域全面爆发，多类产品进入业绩榜单前列 [2] 华夏基金成功因素 - 持续投研体系升级：建立主动权益、混合资产、全球资产等独立投资决策委员会，配备专职投研总监和基金经理 [8] - 庞大研究团队实现全行业覆盖，人才培养体系涵盖"青藤计划"至基金经理晋升，如顾鑫峰从研究员成长为北交所冠军基金经理 [9][10] - 科技投入显著：自主开发"华夏灵犀"智能投研系统、"华夏飞翼"固收体系及"华夏万象"资产配置系统 [10] 资产定义与创新 - 持续创设新资产类别：2021年布局北交所基金，2004年推出国内首只ETF华夏上证50ETF [12] - 细化主动权益产品分类：包括全市场风格、大行业赛道、细分龙头系列（互联网/新能源车/半导体等）、跨市场及策略增强产品 [12][13] - ETF创新推动行业：开发细分领域ETF系列，成为投顾组合底层工具主要提供商 [13] 用户体验优化 - 推出"红色火箭"指数投资工具：经过12万小时测试，解决指数分析、比较、热门股关联及市场波动解读四大痛点 [16][17] - 发布《ETF20周年投资者洞察报告》：基于真实交易数据揭示投资者行为特征，指导行业发展 [17] 行业变革推动 - 从单一资产转向多资产平台：引领FOF基金等配置产品普及 [20] - 指数产品创新：设立专职研究团队，将主动策略融入被动ETF产品线 [21] - 投研流程科学化：通过模块化管理实现研究沉淀和高效沟通，推动行业从"手工作坊"向科艺结合模式转型 [22]

规模维度 - 2025年二季度新发FOF规模达190.71亿元，创2022年以来新高，FOF数量达517只，较25Q1增加6只[6] - 东方红资产管理、招商银行新发规模突出，招商银行首发规模超100亿元[9] - 25Q2部分长盈计划旗下产品净申购超70亿元，投资者偏好债券型、固收+FOF[11][12] 业绩维度 - 二季度中债综合财富总值指数上升1.67%，Wind全A指数上涨3.86%，权益型FOF收益中位数达2.43%，超20%权益型FOF表现超越Wind全A指数[17][18] - 各类FOF实现正收益概率超90%，绩优固收+FOF拉长久期/增持转债，绩优平衡型FOF多资产配置，绩优权益型FOF表现有差异[18][24] 投资特征 - 头部管理人重视多资产配置，部分重视QDII股票、互认基金、商品投资，部分重仓REITs但比例低[32] - 二季度FOF增持纯债、重视被动投资，偏好美股、港股资产，权益资产增持分化，直接持股端增持医药+科技成共识[33][34][42] 个人养老基金 - 二季度个人养老基金规模108.34亿元，较25Q1增6.30亿元，养老目标日期基金规模64.94亿元更受欢迎[46] - 固收+FOF规模上升突出，2040、2045、2050系列产品受青睐，规模增长多为养老目标日期基金[46][50] 风险揭示 - 报告数据来自公开信息，不预测未来走势，构建模型有失效风险，不涉及基金评价与推荐[1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年二季度新发FOF规模创2022年以来新高，部分长盈产品呈现高申购，绩优FOF体现多资产配置特征，投资偏好港股与海外基金，持股端增持医药与科技，个人养老基金规模增速维持较高水平 [3] 根据相关目录分别进行总结 规模维度 - FOF分类方法：按穿仓后权益仓位或业绩基准权益指数占比将FOF分为债券型、固收+、平衡型、权益型FOF；养老目标基金按持有期分类 [8][9] - 规模复盘：2025年以来FOF发行热度强，二季度新发规模190.71亿元创新高，持营规模小幅下滑，25Q2FOF规模累计上升146.26亿元 [10] - 新发代表：基金公司中东方红资产管理新发规模突出，托管行中招商银行首发规模超100亿元 [13] - 产品维度：债券型FOF热度高，部分长盈计划产品净申购超70亿元，25Q2持营规模上升最多的是博时臻选楚汇三个月持有 [15][16] - 基金公司维度：除规模Top3基金公司外，其余头部管理人变化大，Top15管理人中5家规模上升，2家机构更替 [19] 业绩维度 - FOF分类：按权益持仓分为权益型、平衡型、固收+、债券型FOF四类 [21] - 市场波动影响：二季度债券与权益市场波动大，中债综合财富总值指数上升1.67%、Wind全A指数上涨3.86%，FOF受影响 [21] - 业绩表现：随着仓位上升，FOF业绩逐渐突出，权益型FOF收益中位数达2.43%，各类FOF实现正收益概率超90% [23] - 绩优FOF特征：固收+FOF拉长久期/增持转债增厚收益；平衡型FOF多资产配置，重仓QDII基金与商品ETF；权益型FOF存在差异 [29] 投资特征 - 头部管理人配置：重视多资产配置，投资方向有差异，如部分重视QDII、互认基金、商品投资等 [37] - 市场整体特征：二季度FOF增持纯债、重视被动投资，对沪深基金和被动股指持有比例下降，对纯债、QDII股票与REITs基金占比上升 [39] - 资产偏好：青睐美股与港股资产，纳斯达克100ETF、港股通ETF类产品受增持，主动权益增持产品多样 [40][42] - 个股配置：三类含权FOF普遍减持周期、增配医药，增持医药+科技成共识 [49] 个人养老基金 - 规模情况：二季度规模108.34亿元，较25Q1上升6.30亿元，养老目标日期基金更受欢迎，固收+FOF规模上升突出 [53] - 产品表现：规模最大的是兴全安泰基金养老目标五年，规模增长多的为养老目标日期基金，如兴全安泰积极养老目标五年 [56][57] - 基金公司维度：华夏、兴证全球、中欧基金Y份额产品合计规模大，头部管理人旗下规模靠前产品权益仓位偏高 [60][61]

高管晋升与职业背景 - 刘坚自2025年7月18日起升任同泰基金副总经理，此前半年内已从总经理助理晋升，体现公募基金行业"绩而优则仕"的人才激励趋势 [1][4] - 职业履历显示其跨界金融经验：恒生银行(中国)副总裁（大类资产与风控）、宝盈基金产品经理、平安基金产品设计副总监（产品开发全周期），2020年6月加入同泰基金后主导资产配置与产品开发部，升级"固收+"框架为"多资产、多策略"标签 [3] - 目前仍兼任基金经理与部门总监，管理两只FOF产品（同泰优选配置与同泰积极配置），形成"产研投"一体化经验 [3][13][15] 产品业绩与投资策略 - 在管2只FOF合计规模2.73亿元：同泰优选配置3个月持有A（2021年10月成立）总回报-11.14%，同类排名11/47；同泰积极配置3个月持有A（2022年11月成立）总回报-2.31%，同类排名3/12，虽均跑输沪深300指数，但回撤控制优异 [5][7] - 持仓策略分化：优选配置前十大重仓均为ETF（港股高股息、黄金、国债等），积极配置侧重权益类基金（工银精选平衡等）与行业基金，呈现"ETF+主动"混合特征，工具化程度高 [7][9][11] - 二季报重仓数据：优选配置前三大持仓为恒生高股息ETF（占净值15.12%）、红利低波ETF（14.09%）、黄金ETF（10.54%），合计覆盖86.58%的持仓市值 [8][9] 公司发展与行业动态 - 同泰基金为2018年成立的个人系公募，股东以自然人为主（刘文灿持股33.3%），旗下22只基金规模76.87亿元，2025年上半年权益基金平均收益20.64%，居行业前五 [13][16] - 行业趋势：2025年招商基金朱红裕、中泰证券资管姜诚等绩优基金经理同步晋升高管，反映"仕途激励"绑定核心投研人才的普遍策略 [15] - 市场展望：刘坚认为下半年需关注美国关税政策、美联储降息及地缘冲突，结构性机会集中于新质生产力、红利股、黄金，债市受益于货币环境确定性 [16]

市场环境分析 - 2025年全球经济面临高度不确定性，主要受美国对外贸易政策反复无常的影响，国际货币基金组织下调美国、欧洲及新兴市场GDP增长预测 [1][3] - 主要经济体政策的不稳定性将直接影响经济活动及生产计划执行 [3] 投资策略建议 优质企业筛选 - 高利率环境下行业龙头公司凭借良好现金流更易在竞争中胜出，其特质包括：长期主义管理层、强大适应能力、自由现金流估值基础 [5][6] - 优质企业通常具备高股本回报率、低杠杆率和稳定盈利，其股票在市场波动中表现更具韧性 [6] - 主动型基金经理更有能力挖掘此类企业，因其可突破指数成分限制进行深度分析 [6] 投资本质认知 - 投资核心应聚焦企业价值创造（产品创新/效率提升/利润再投资），而非短期市场波动 [6][7] - 市场价格短期是投票机，长期是称重器，理性投资需区分交易场所与价值本体 [7] 多资产配置 - 通过分散化投资低相关性资产（如股票/债券/房地产）系统性降低风险，避免单一资产极端下跌冲击 [8][9] - 配置需注意避免过度分散，定期再平衡，并确保资产间真实相关性可控 [10] 市场韧性验证 - 2025年4月关税冲击后，沪港主要指数至6月底已基本收复失地，显示市场对不确定性的自我修复能力 [11][12] - 历史表明局部战争/公共卫生事件等危机后市场均能展现长期韧性 [13] 投资者心理建设 - 恐惧情绪易导致错失市场低估机会，需通过纪律性投资（如定期审视组合/坚守配置策略）克服短期波动干扰 [11][13] - 长期参与优于择时尝试，复利增长效应是穿越周期的关键力量 [6][13]

宏观市场分析 - 预计今年美联储维持2-3次减息 [2] - 消费模式转型聚焦高增值领域如AI、互联网、机器人、医疗等 [2] - 中国核心能力包括勤奋劳动者、工程师、人工智能、国外市场大、资金成本低、创业文化兴盛 [2] - 中国市场乐观情绪源于毛利率提升潜力 [2] - 中国经济看弱不弱 美国经济看强不强 [3] - 2025年流动性将成为基本面核心 市场参与主体变化对股市影响大于客观基本面 [3] 大类资产展望 - 人民币汇率长期升值趋势开启 伴随中国资产重构 [4] - 黄金市场长期看好 驱动因素包括去美元化、通胀预期、地缘变动 [4] - 电力成本优势将成为行业先机 可能成为准货币并与人民币挂钩 [4] - 数字资产或成10-20年后最值钱资产 [5] - 债券市场高质量产品是未来大趋势 [5] 港股投资未来 - 港股估值锚从美国十年期国债利率转向中国十年期国债利率 [6] - 港股将成外资配置中国资产第一站 先于A股上涨 [7] - 南下资金增量推动港股市场再平衡 [7] - 新生代消费估值逻辑：情感溢价、女性消费、全球共性 [7] - 港股新消费领域将面临分化 [8] 多资产配置趋势 - 理财子加速多资产业务扩张应对低利率环境 [9] - 银行理财子优势在于信贷领域和企业生命周期研究 [9] - 理财行业规模达31万亿 需向多资产领域转型 [9] - 财富管理模式从单一产品转向组合投顾 [10] - 多资产产品呈现指数化发展特征 [11] - 量化模型结合前瞻预判是风控优选 [12] - 理财策略聚焦低回撤、低波动、高胜率、高容量 [12] - 风险预算管理是控制波动的根本方法 [13] - 多资产配置需深度绑定中国制造业产业链 [14] 含权产品布局 - 含权3%以内产品可通过债券达基准 超过10%难保正收益 [15] - 含权产品偏好权益指数ETF和REITs [15] - 养老理财是银行含权产品重要方向 [15] - 固收+产品经历报价、单一资产、目标波动三阶段演进 [16] - 大类配置在低利率环境下更具优势 [17] - 产品结构短期化明显 一年以上产品发行困难 [18] 理财客户演变 - 客户风险偏好转向"稳中求进" 接受适度波动 [19] - 个人投资者被动指数基金规模突破1.3万亿 二级债基占比上升 [19] - 理财产品投资者对净值波动接受度逐步提高 [19] - 客户分层需求：普通客户重保本、企业客户重基准、同业客户重策略 [20] - 产品成功关键在客户体验优化 [20] - 需将权益类产品固收化以降低波动 [20]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 多资产配置看多短债、偏股低估转债、黄金资产；股债配置权益风险预算不变，股票仓位小幅提升；行业轮动看多传媒、农林牧渔、建材、家电等；“配置 + 选基” FOF 组合 5 月有超额收益，6 月高配高成长、高质量基金，低配低估值、小票黑马风格基金 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 多资产配置观点 - **高频宏观因子跟踪**：构建高频宏观因子体系观察宏观预期变化，高频经济增长、高频通货膨胀（消费端、生产端）较对应低频宏观因子有领先性；截至 2025 年 5 月 31 日，高频经济增长同比较前值下行，高频通货膨胀（消费端）同比上行，高频通货膨胀（生产端）同比不变 [12][13][16] - **债券久期择时观点**：模型预测未来三个月水平因子上升，斜率因子陡峭化，曲率因子增凸，推荐持有 1 年期短久期债券；5 月开源久期调整策略回报 10.1bp，等权基准收益率 -7.9bp，策略超额收益 18.0bp [20][23] - **转债配置观点**：“百元转股溢价率” 为 26.28%，转债相对正股配置价值适中；“修正 YTM–信用债 YTM” 指标中位数为 0.18%，偏债转债相对信用债配置性价比适中；未来两周推荐配置偏股低估转债 [26][30] - **黄金配置观点**：模型测算未来一年黄金预期收益率为 23.0%，基于 TIPS 收益率的择时模型持续看多黄金资产 [32][36] 股债配置 - **权益资产多维度比价**：从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标；股权风险溢价 ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号为中性 [40][52] - **主动风险预算配置建议**：将权益资产信号得分代入 softmax 函数转化为权益资产风险预算权重；5 月股票仓位 20.99%，债券仓位 79.01%，组合收益 0.20%；6 月股票仓位 21.50%，债券仓位 78.50% [49][52] 行业轮动 - **行业轮动节奏跟踪**：行业轮动赔率缓慢下降至历史中低水平，行业轮动速度提升，1 周动量较强 [58][59] - **行业轮动最新观点**：5 月行业多头组合收益 1.54%，空头组合收益 1.61%，多空收益 -0.08%；推荐配置价值风格，看多大周期、大科技板块，推荐行业有传媒、农林牧渔等 [60][67] - **ETF 轮动组合持仓**：5 月组合收益率 2.02%，超额收益率 -0.26%；最新配置推荐游戏 ETF、粮食 ETF、建材 ETF、家电 ETF [73] “配置 + 选基” FOF 组合 - 构建主动权益基金投资策略三级标签体系，比较各类投资策略收益表现差异，通过因子择时进行基金策略配置并构建 FOF 组合；5 月组合收益率 1.42%，偏股型基金指数收益率 1.06%，组合超额收益 0.36%；6 月高配高成长、高质量大盘风格基金，低配低估值、小票黑马风格基金 [76][79][83]