行业整体表现 - 2025年一季度A股疫苗行业业绩低迷，14家已披露季报企业中8家净利润同比下滑，占比超半数，前5家企业净利润降幅超过80% [1] - 龙头企业普遍承压：万泰生物营收4.01亿元（同比-46.76%），净利润亏损5277.69万元；智飞生物营收23.74亿元（同比-79.16%），净利润亏损3.05亿元；沃森生物营收4.62亿元（同比-22.93%），扣非净利润亏损1149.02万元 [1] - 行业呈现营收利润双降趋势，仅少数企业通过业务调整或海外拓展实现逆势增长 [1] 业绩下滑原因 - 核心原因是疫苗接种率低迷：流感疫苗、HPV疫苗、带状疱疹疫苗等自费品种接种率长期低位，流感疫苗接种率仅个位数 [2] - HPV市场竞争加剧：九价HPV疫苗年龄范围扩大至9-45岁后挤压二价市场，万泰生物、智飞生物销售不及预期 [2] - 人口结构变化：新生儿数量下降导致儿童疫苗（麻疹、水痘）需求减少，成人疫苗（HPV、带状疱疹）市场尚未完全激活 [2] - 存货积压与回款困难：万泰生物计提减值5132.59万元（应收账款坏账占4582.81万元），智飞生物资产减值3833.61万元（存货跌价为主），沃森生物、康泰生物减值损失同比增加5242.83万元、1730.44万元 [3] 行业竞争态势 - 价格战加剧：万泰生物二价HPV疫苗在广东政府采购单价降至116元（降幅65%），沃森生物等竞争对手持续施压 [3] - 流感疫苗价格竞争：国药集团四价流感疫苗从128元降至88元（降幅30%），华兰生物、北京科兴等跟进降价但未带动销量增长 [3] - 同质化竞争严重：狂犬疫苗和流感疫苗领域均有超10家厂商角逐，市场供给过剩 [3] 企业破局策略 - 国际化布局：沃森生物2024年上半年海外收入近3亿元（同比+98%），13价肺炎疫苗进入东南亚、拉美市场，双价HPV疫苗获WHO预认证；康希诺流脑疫苗MCV4在东南亚、南美获批并在印尼开展成人临床试验 [4][5] - 产品升级与政府合作：沃森生物推动二价HPV疫苗进入地方免疫规划，降低自费市场依赖；智飞生物研发带状疱疹疫苗、RSV疫苗及代谢疾病产品；沃森生物探索mRNA肿瘤治疗疫苗 [5] - 供应链优化：康华生物调整狂犬疫苗生产计划避免积压，万泰生物探索医保预付模式改善应收账款 [6] 未来挑战与机遇 - 行业分化加速：具备技术储备（如mRNA平台）和全球化能力的企业（沃森生物、康希诺）有望突围，依赖单一品种企业压力增大 [6] - 公众认知不足："疫苗犹豫"现象普遍，企业联合医疗机构开展"健康社区免疫行动"提升慢性病患者接种意愿 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q1多数疫苗品种批签发有所下滑部分回暖 各细分疫苗品种批签发情况有差异 同时介绍了相关企业在研管线进展 [3][7] 各部分总结 总体情况 - 2025Q1多数品种批签发下滑部分回暖 涉及智飞生物、民海生物、华北制药等多家企业的不同疫苗品种批签发有增减变化 [3][7] - 相关标的有康希诺、康泰生物等多家企业 [7] 各疫苗品种情况 多联苗 - 25Q1多联苗合计批签发17批次（-26%） 三联苗、四联苗无批签发 五联苗批签发17批次（+0%） 全部来自赛诺菲 [11][15] 肺炎疫苗 - 2025Q1肺炎疫苗批累计签发23批次(-30%) 13价肺炎结合疫苗批签发19批次（+0%） 23价肺炎多糖疫苗批签发4批次（-71%） [19] - 13价肺炎结合疫苗中 沃森生物批签发9批次（+125%） 民海生物批签发6批次（-40%） 辉瑞批签发4批次（-20%） [21] - 23价肺炎多糖疫苗中 沃森生物批签发2批次（+100%） 默沙东1批次(-50%) 科兴生物1批次（0%） [24] HPV疫苗 - 2025Q1批签发57批（+63%） 双价HPV42批次（+367%） 全部来自万泰生物 四价HPV0批次 九价HPV15批次（-38%） [29] 流感疫苗 - 2025Q1流感疫苗批签发29批次 同比提高263% 三价流感疫苗批签发28批次（+460%） 全部来自科兴生物 四价流感疫苗获批签发1批次（-67%） 鼻喷流感疫苗2025Q1批签发0批次 全部来自百克生物 [35][38][45] 人用狂犬疫苗 - 2025Q1批签发223批次(+37%) 冻干型为主要剂型 成大生物批签发105批次(+110%) 亦度生物批签发27批次(+29%) [46][48] 水痘疫苗 - 2025Q1水痘疫苗批签发83批次(-2%) 百克生物批签发33批次（+38%） 科兴生物19批次（+73%） 上海所14批次（+17%） 长春祈健9批次（-18%） 民海生物8批次 [54] Hib疫苗 - 2025Q1批签发7批次(-50%) 民海生物6批次（0%） 沃森生物1批次（-67%） [59] EV71疫苗 - 2025Q1批签发4批次(-69%) 肠道病毒71型灭活疫苗（人二倍体细胞）4批次 均来自中科院医生所 [64] 轮状病毒疫苗 - 2025Q1批签发21批次(-46%) 单价轮状病毒疫苗兰州所批签发6批次（-68%） 三价轮状病毒疫苗兰州所批签发4批次（+33%） 五价轮状病毒疫苗默沙东批签发11批次（-35%） [68] 百白破疫苗 - 2025Q1批签发18批次（+167%） 成都所9批次 武汉所7批次 民海生物2批次 [73] 脑膜炎疫苗 - 2025Q1批签发85批次(-34%) AC多糖疫苗批签发55批次（-47%） ACYW135多糖结合疫苗批签发4批次 全部来自康希诺 ACYW135多糖疫苗24批次（+118%） AC结合疫苗0批次 [79] 乙肝疫苗 - 2025Q1批签发87批次(+28%) 艾美诚信33批次（+38%） 华北制药批签发26批次（-13%） 康泰生物24批次（+71%） 北京所4批次 [91] IPV疫苗 - 2025Q1总共批签发22批次(-33%) 全部为Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗 政策利于其市场扩容 [93] 带状疱疹疫苗 - 2025Q1批签发6批次 均来自GSK [97] 在研管线进展 - 国产HPV疫苗普遍预计2025年后陆续上市 康希诺13价肺炎已于2025年2月上市 智飞15价肺炎预计2025年后上市 百克生物带状疱疹疫苗已于2023年初获批上市 欧林生物金葡菌疫苗预计2026年后上市 其他创新品种如RSV疫苗、诺如疫苗国内企业也在持续布局 [101]

中国带状疱疹疫苗行业市场规模 - 2020年中国带状疱疹疫苗市场规模为26亿元，2021年大幅下降后开始回升，2024年达56亿元 [1][13] - 预计未来几年内市场规模将继续保持快速增长趋势 [1][13] - 带状疱疹在50岁及以上人群发病率较高，人口老龄化加剧推动市场需求持续增长 [1][13] 行业产业链分析 - 上游包括抗原、佐剂、培养基等原材料供应商及生物反应器、纯化设备等设备制造商 [4] - 中游为疫苗研发企业（研究病毒、确定免疫原）和生产企业（大规模生产及质检） [4] - 下游涵盖冷链物流、医疗机构/接种点及终端消费者 [4] 行业发展历程 - 2019年前国内市场空白，2019年GSK的Shingrix作为首款进口疫苗获批上市 [6] - 2023年百克生物推出首款国产减毒活疫苗，适用年龄扩展至40岁以上人群 [6] - 当前行业呈现进口与国产并存格局，未来将迎来国产疫苗集中上市期 [6] 全球及中国市场现状 - 2024年全球市场规模约44亿美元，主要由GSK、默克等跨国药企主导 [11] - 2023年Q1-Q3百克生物疫苗获22次批签发，2024年中国批签发次数达88批次 [9] - 国产疫苗打破外企垄断，降低价格并提高可及性 [9] 重点企业分析 - 百克生物：2023年1月上市首款国产疫苗，当年营收8.83亿元，2024年降至2.51亿元 [15][17] - 万泰生物：利用基因工程技术优势，2023年营收55.11亿元（同比减50.73%），2024年22.45亿元（同比减59.26%） [15][19] - 其他企业如绿竹生物（研发重组蛋白疫苗）、长春祈健（技术积累）等差异化竞争 [15] 未来发展趋势 - 国产疫苗将在质量、价格、供应等方面占据市场主导地位 [21] - 医保政策纳入疫苗目录将降低接种费用，加速市场普及 [22] - 多价和联合疫苗研发加速，提高广谱性和接种效率 [23]

智飞生物（300122）公告，公司全资子公司智飞龙科马研发的佐剂四价流感疫苗在河北省开展Ⅰ/Ⅱ期 临床试验。该疫苗含公司自主研制的ZFA02佐剂，用于预防疫苗相关型别的流感病毒引起的流行性感 冒。国内尚无佐剂流感疫苗正式获批上市，海外有Seqirus公司的佐剂流感疫苗获批上市使用。该项目若 进展顺利，将进一步丰富公司病毒类疫苗品种，完善产品布局，强化市场竞争力。 ...

行业整体表现 - 疫苗行业总营收从2020年1060亿元增至2023年1637亿元，年均复合增长率11.5%，2021年同比增速达34.5% [1] - 2024年行业总营收骤降至1283亿元，同比下滑21.6%，为近五年首次负增长 [1] - 行业净利润在2021年达到309亿元峰值后持续下滑，2024年降至120亿元，较峰值缩水61% [1] - 行业净利润率从2021年21.7%降至2024年9.4%，成本压力显著抬升 [1] - 下滑主因包括疫苗渠道库存压力较大以及2价HPV疫苗、PCV13、Vero细胞狂苗等竞争格局趋于激烈 [1] 头部企业业绩分化 - 天坛生物2024年营收60亿元，同比增长17.6%，净利润15亿元，同比增长36.4%，毛利率提升至54% [3] - 西藏药业2024年净利润10亿元，同比增长25%，毛利率连续三年超94% [3] - 智飞生物2024年营收260亿元，同比下降50.8%，净利润20亿元，同比下降75% [3] - 万泰生物2024年利润仅剩1亿元，较2022年47亿元大幅下滑，毛利率从89%降至66% [3] - 行业销售期间费用率中位数从2020年48%升至2024年58%，超半数企业费用率突破50% [3] - 长春高新2024年销售期间费用率从44%增至57%，净利润率从31%降至18.7% [3] - 康华生物毛利率维持93%，但期间费用率从47%升至54%，净利润率由33%降至21% [3] 批签发数据变化 - 智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV批签发分别同比下降95%、30% [4] - 万泰生物二价HPV疫苗批签发同比下降78% [4] - 康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发同比下降46% [4] - 欧林生物吸附破伤风疫苗批签发同比下降22% [4] - 2025年一季度重组带疱疫苗批签发同比下滑54% [4] - 九价HPV疫苗批签发同比下滑38%，四价HPV疫苗无批签发，二价HPV疫苗批签发同比增长367% [4] 细分品种表现 - 2025年一季度狂犬疫苗（Vero细胞）批签发199批次，同比增长24% [5] - 流感疫苗批签发30批次，同比增长500%，其中三价流感病毒灭活疫苗批签发同比增长1300% [5] - 13价肺炎疫苗批签发19批次，同比持平，23价肺炎疫苗批签发同比下滑71% [5] - 流脑疫苗中MPSV2在2011年至2024年始终占据主要份额 [5] - 吸附破伤风疫苗批签发7批次，同比增长250% [6] - 水痘疫苗批签发90批次，同比下滑6%，百克生物产品批签发33批次，同比增长10% [6]

疫苗行业业绩表现 - 2024年A股疫苗板块14家企业中有12家归属于上市公司股东的净利润出现下滑 [2] - 2025年一季度仍有8家企业净利润下滑，占板块数量一半以上，其中万泰生物、智飞生物、百克生物、康华生物、沃森生物净利润降幅超过80% [2] - 2025年一季度万泰生物营业收入4.01亿元（同比下降46.76%），净利润亏损5277.69万元 [2] - 智飞生物2025年一季度营业收入23.74亿元（同比下降79.16%），净利润亏损3.05亿元 [3] 减值损失对利润的影响 - 万泰生物2025年一季度计提应收账款坏账损失4582.81万元和存货跌价损失549.78万元，合计影响利润总额5132.59万元 [3] - 智飞生物2025年一季度资产减值损失3833.61万元（同比大幅攀升），主要因存货跌价准备增加 [4] - 8家业绩下滑企业中6家披露减值损失，其中5家2025年一季度减值损失超过2024年同期，如沃森生物增加5242.83万元，康泰生物增加1730.44万元 [4] - 康泰生物2025年一季度计提减值准备3028.75万元，减少归属于母公司净利润2569.79万元 [4] 收入下降原因分析 - 万泰生物收入下降主要受疫苗板块市场调整、政府集采及九价HPV疫苗扩龄影响 [2] - 智飞生物收入下降因市场推广未达预期 [3] - 应收账款问题主要源于疾控中心采购资金紧张导致货款支付延迟 [3] 疫苗接种市场现状 - 流感疫苗、HPV疫苗等自费疫苗接种率长期处于低位，流感疫苗接种率多年维持在个位数 [5] - 慢性病患者对疫苗接种认知不足，存在疫苗犹豫现象，而该群体本应是预防感染的重点人群 [6] - 研究显示接种流感疫苗可降低心血管事件风险，带状疱疹疫苗可降低痴呆症风险 [6]

财务表现 - 2024年公司收入9.42亿元，同比减少11.48%，归母净利润3.82亿元，同比减少3.43%，扣非后归母净利润3.12亿元，同比减少15.82% [1] - 2024年销售毛利率63.76%，同比下降8.33个百分点，销售净利率40.50%，同比上升3.32个百分点 [1] - 2025Q1收入2.45亿元，同比增长19.65%，归母净利润1.08亿元，同比增长24.08%，扣非后归母净利润9,161万元，同比增长20.29% [1] - 2024Q1-Q4收入分别为2.05亿元、1.96亿元、2.65亿元、2.76亿元，同比变化-26.68%、-22.49%、-10.35%、+16.81%，归母净利润0.87亿元、0.65亿元、1.08亿元、1.22亿元，同比变化-35.64%、-36.91%、-8.68%、+216.18% [2] - 2024Q1-Q4毛利率分别为66.64%、59.67%、65.17%、63.15%，同比变化-10.70、-9.75、-8.97、-3.05个百分点，2025Q1毛利率65.88%，同比-0.76个百分点 [2] 业绩驱动因素 - 2024H1业绩下滑主要因下游生猪养殖行业景气度偏弱导致兽药使用量下降，叠加动保行业竞争加剧 [2] - 2024H2养殖企业盈利改善带动兽药需求回暖，业绩逐季修复 [2] 研发与产品管线 - 2024年获得7项新兽药注册证书，包括5项猪用疫苗、1项禽用疫苗和1项宠物用疫苗 [3] - 猪用疫苗新品包括国家一类新药"猪丁型冠状病毒灭活疫苗"及多款二联灭活疫苗 [3] - 禽用疫苗新品为鸡新城疫等四联灭活疫苗 [3] - 宠物用疫苗中猫鼻气管炎活疫苗提交临床试验申请，犬猫狂犬病灭活疫苗获临床批件 [3] - 反刍动物疫苗管线涵盖牛羊呼吸道疾病、梭菌类、腹泻系统疾病等多联多价疫苗 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年收入分别为11.32亿元、13.14亿元、15.34亿元，同比增长20.2%、16.0%、16.8% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.42亿元、5.48亿元、6.13亿元，同比增长15.7%、24.0%、11.7% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.95元、1.18元、1.31元 [4]

国家免疫规划扩围信号 - 中国可能在未来几年重启国家免疫规划扩围 距离上一次调整已18年 多位疾控系统官员及专家透露相关工作已启动 正与财政协商[1] - 国家卫健委副主任沈洪兵表示将动态调整优化免疫规划策略 研究新增疫苗种类 需满足国际共识 疾病负担重 成本效益高 产能充足 财政可负担等条件[1] - 中疾控免疫规划中心副主任余文周提到2025年工作重点包括支持新疫苗纳入国家免疫规划 制定非免疫规划疫苗接种技术指南[2] - 国家疾控局卫生免疫司副司长李筱翠表示正在开展免疫规划策略调整的调研论证 需综合考虑疾病防控需求 疫苗特性 经济学效益等多因素[2] 中国免疫规划现状与国际差距 - 中国国家免疫规划18年未纳入新疫苗 WHO推荐的10种疫苗中有4种未纳入(Hib PCV HPV RV疫苗)[3] - 与英美等发达国家相比 中国疫苗以单苗为主 工艺有待升级 覆盖人群以6岁以下儿童为主 缺乏成人及特殊人群疫苗[3] - 已纳入免疫规划的疫苗使白喉 脊髓灰质炎 流脑等传染病发病率降至极低水平 接近消除[3] 四种未纳入疫苗的疾病负担 - Hib疫苗针对b型流感嗜血杆菌 2017年中国5岁以下儿童因此导致重症49900例 死亡2900例[4] - PCV疫苗针对肺炎链球菌 2019年全球因此死亡83万人 其中22.5万为5岁以下儿童[4] - HPV疫苗针对人乳头瘤病毒 2022年中国新发宫颈癌15.1万例 死亡5.6万例 二价疫苗可预防70%以上风险[4] - RV疫苗针对轮状病毒 是5岁以下儿童急性胃肠炎住院和重症的首位病因 也是婴幼儿腹泻死亡主因[5] 疫苗接种率地区差异 - RV疫苗2019年全国平均接种率20.3% 上海47.0% 北京25.9%[5] - 2020年上海13价PCV疫苗覆盖率约50% 西部省份不足1%[5] - 2022年中国9~14岁人群HPV疫苗首针覆盖率仅4% 北京25.40% 上海20.99% 新疆等五省份低于5%[6] 地方免费政策与国家免疫规划比较 - 地方HPV疫苗免费政策存在地区差异 天津采用第二针免费模式 多数地区为全程免费[7] - 地方民生工程通常1-3年实施周期 需重新申请资金 制度刚性不如国家免疫规划[9] - 地方HPV疫苗项目多未提出明确接种率指标 与经费和社会动员投入有关[9] - 专家建议国家免疫规划是必由之路 否则财力有限地区居民难以获得公平接种机会[10]

带状疱疹流行病学特征 - 带状疱疹多发于50岁以上人群，慢性病患者(糖尿病、慢性肾病、慢阻肺)和自身免疫疾病患者(系统性红斑狼疮、类风湿关节炎)患病风险更高[1][3] - 中国人水痘-带状疱疹病毒感染率达90%，其中30%人群会在一生中发病[3] 疫苗接种的心血管保护作用 - 韩国220万50岁以上人群研究显示，接种带状疱疹疫苗可使心血管事件(中风、心衰、冠心病)风险降低23%[2] - 保护效应在接种后2-3年最显著，可持续长达8年，男性及60岁以下人群获益更明显[2] - 带状疱疹可能通过血管损伤、炎症和血栓形成机制增加心脏病风险，疫苗通过预防感染间接降低风险[3] 疫苗对神经系统保护作用 - 接种带状疱疹疫苗可使未来7年痴呆发病率降低20%，支持"病毒诱发神经退行病变"理论[4] - GSK的Shingrix疫苗在ZOSTER-122研究中显示可显著降低老年痴呆风险[4] - 带状疱疹可能通过神经炎症、脑血管病变、神经元损伤等机制加速认知能力下降[4] 疫苗产品特性 - 国内上市两种疫苗：GSK的重组疫苗Shingrix(需2剂)和国产减毒活疫苗感维(需1剂)[5] - Shingrix对50岁以上人群预防有效性超90%，4年后保护率保持85%以上，国产疫苗适用40岁以上人群[5] 并发症风险 - 眼部带状疱疹可致视力丧失，20%患者皮疹消退后仍长期存在神经疼痛[3] - 带状疱疹会加重慢性病(糖尿病、慢阻肺、心血管疾病)患者的疾病负担[3]

百克生物2024年财报表现 - 公司2024年营业收入12.29亿元 同比下降32.64% 归属净利润2.32亿元 同比下降53.67% 主要因带状疱疹疫苗销量减少导致 [1] - 业绩下滑对尚未商业化的绿竹生物-B(02480)造成更大冲击 因其核心带疱疫苗即将上市 [1] 绿竹生物流动性危机与基本面 - 股价单日收跌9.09% 成交量达180.36万股 创2024年单日新高 但此前17个月中有10个月单月成交量不足20万股 最低为1月仅22,800股 显示流动性断崖式下跌 [2] - 因市值仅41亿港元 低于"入通"新规70亿门槛 需依赖核心产品LZ901商业化改善基本面 [4] - 2024年主营业务收入仍为0 净亏损收窄至1.68亿元(同比减亏32.5%) 研发投入1.35亿元(同比下降21.7%) [4][5] 核心产品LZ901研发进展与优势 - 已完成中国III期临床入组并提交BLA申请 有望成为全球首款四聚体结构带状疱疹疫苗 [6] - 头对头试验显示：不良反应率与安慰剂组相当且远低于Shingrix 免疫原性数据表明抗体水平与Shingrix无显著差异 [8] - 当前管线中仅LZ901具备短期商业化潜力 其余产品均处于早期临床阶段 [7] 带状疱疹疫苗市场竞争格局 - 全球对标产品Shingrix 2023年销售额34.46亿英镑(CAGR17%) 因效力超90%快速取代Zostavax [8] - 国内目前仅百克生物感维(单针1369元)与GSK的Shingrix(双针3200元)上市 LZ901若2026年上市将成为第三款 [10] - 百克生物采用低价策略但次年仍遭遇滑铁卢 反映国内接种率不足1%(欧美5.2%-26.8%) 市场教育仍需加强 [10][11] 疫苗行业结构性挑战 - 2024年一季度主要疫苗企业净利润普遍同比下跌超20% 百克生物、万泰生物、沃森生物降幅最大 [9] - 需求端：自费疫苗市场萎缩 HPV/流感/肺炎球菌疫苗接种量显著下滑 高价成人疫苗降幅更甚 [10] - 供给端：狂犬/流感疫苗等领域超10家厂商竞争 同质化与产能过剩导致价格战和库存压力 [10]