以下文章来源于高瑞东宏观笔记 ，作者高瑞东 刘星辰 高瑞东宏观笔记 . 对全球宏观和金融市场的思考 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 报告摘要 事件： 1）4月美国CPI同比+2.3%，前值+2.4%，市场预期+2.4%；2）季调后CPI环比+0.2%，前值-0.1%，市场预 期+0.3%；3）核心CPI同比+2.8%，前值+2.8%，市场预期+2.8%；4）季调后核心CPI环比+0.2%，前值 +0.1%，市场预期+0.3%。 核心观点： 4月，美国通胀低于预期，较上月继续回落。结构上，食品、能源、核心服务价格同比增速均出现回落， 部分反映贸易争端导致的需求侧疲弱；而关税引发的供给侧冲击带动核心商品价格同比小幅上涨，但目前 影响尚未完全显现，其中，家具、家电、医疗保 ...

宏观经济 - 4月美国通胀低于预期且继续回落 家具家电、医疗保健用品、娱乐用品价格环比小幅上涨 而服装、二手车价格环比下跌 显示关税影响尚未充分显现 [3] - 中美互降关税使美国通胀风险弱化 当前关税税率上调仅带动1.0个百分点的通胀上行 同时降低美国衰退风险 [3] - 美联储因经济前景改善而保持观望 短期内降息紧迫性不强 [3] 石化化工交运行业 - MXD6作为高性能工程塑料 具有高强度、耐高温、阻燃性及高阻隔性能等优势 主要应用于汽车/无人机轻量化和阻隔包装材料 [4] - MXD6在高性能需求领域(如机器人部件)可替代其他材料 并提供更经济的解决方案 市场空间广阔 [4] 争光股份(301092.SZ) - 公司深耕离子交换与吸附树脂领域近30年 形成研发、生产、销售一体化布局 技术攻坚能力突出 [5] - 作为行业龙头企业 新产能即将投产 有望成为国产替代主力军 [5] 三六零(601360.SH) - 纳米AI搜索在2025年4月AI产品榜表现亮眼 互联网商业化业务正加速AI升级 [6] - 2024年营收79.48亿元(同比-12.33%) 归母净亏损10.94亿元(同比扩大) 2025Q1营收18.64亿元(同比+8.39%)但亏损扩大至2.73亿元 [6][7] 地平线机器人-W(9660.HK) - 公司2024年ADAS一体机市场份额第一 2025年硬件累计出货量有望突破千万台 [8] - J6E/M产品站稳中阶智驾市场 HSD首发奇瑞星途进军高阶智驾 短中长期成长逻辑清晰 [8] - 在"国产替代+自主可控"背景下 公司具备标的稀缺性和溢价空间 [8] 京东集团-SW(9618.HK) - 2025Q1营收3010.8亿元(同比+15.8%) GAAP归母净利润108.9亿元(同比+52.7%) Non-GAAP净利润127.6亿元(同比+43.4%) [9] - 收入加速增长 需关注外卖业务投入对业绩的影响 [9]

通胀数据表现 - 4月美国CPI同比下滑0.1pct至2.3%，环比为+0.2%；核心CPI同比与上月持平为2.8%，环比为+0.2%[3][4][5] - 4月食品通胀环比为-0.1%，同比为2.8%；能源价格同比为-3.5%，环比为0.7%；能源服务价格同比上升2.1pct至+6.3%，环比下跌0.1pct至+1.5%[5] - 4月核心商品通胀同比录得0.2%，环比为0.1%；核心服务通胀同比小幅降温至3.6%，环比上行至0.3%[5] 市场表现 - 当地时间5月13日，纳斯达克指数和标普500指数分别日涨1.61%和0.72%，道琼斯工业指数日跌0.64%[4] 通胀影响因素及趋势 - 核心服务和能源价格驱动4月通胀降温，其对CPI同比影响分别为+2.172%和-0.273%，环比变动为-0.056%和-0.042%[6] - 若维持CPI环比为0.2%，2025年12月CPI同比约为3.28%；受特朗普关税政策等因素影响，2025年美国通胀预计持续走高[6] - 未来12个月内，预期个人消费支出价格指数（PCEPI）同比超过2.5%的概率从25年3月的63.66%下滑至25年4月的5.40%[6] 风险提示 - 存在美国二次通胀风险、美国经济进程不及预期、地缘政治风险超预期等风险[6]

美国4月CPI数据情况 - 美国4月CPI同比升2.3%，预期升2.34%，前值升2.4%；CPI季调环比升0.2%，预期升0.22%，前值 - 0.1%；核心CPI同比升2.8%，预期升2.76%，前值升2.8%；核心CPI季调环比升0.2%，预期升0.23%，前值升0.1%[1] 通胀趋势及影响因素 - CPI同比持续下滑，连续三个月低于预期，美国通胀降温，4月走低主要因能源和运输服务价格下跌[2][7] - 关税影响日益显现，美国进口量萎缩、零售销售额环比增长，供求失衡将加快物价抬升，非制造业PMI回升预示通胀升温，二次通胀风险较高[2][10] 市场预期与政策 - 市场预计2025年降息由上月三次降为两次，但通胀预期仍快速升温[2][7] - 5月美联储暂停降息，公司认为今年至多降息25BP，中美政策利差或拉大，制约人民币汇率和国内货币政策[3][10] 各分项数据表现 - 4月超级服务通胀季调环比较3月回升0.3个百分点，能源CPI环比回升至0.7%，拉动CPI环比上涨0.04个百分点，同比降幅扩大0.4个百分点至 - 3.7%，拉动CPI同比下滑0.26个百分点；运输服务环比回升1.5个百分点至0.1%，同比下滑0.6个百分点至2.5%[8] - 住所租金季调环比增加0.2个百分点至0.4%，拉动CPI环比增长0.14%；同比增长4%，与上月增速持平[8] 就业与制造业情况 - 美国失业率与上月一致为4.2%，就业市场有韧性，劳动力市场接近充分就业目标，但4月制造业PMI下滑至48.7，连续两月收缩，非制造业PMI增长至51.6，维持扩张态势[9] 核心商品情况 - 4月核心商品环比增长0.1%，高于前值 - 0.1%，家用家具和供给环比增加至0.2%，服装价格下降，库存清理后核心商品通胀压力或加剧[9] 资产配置建议 - 从资产配置角度，相对看好中债，做多铜油比[3][10] 市场情绪与美元走势 - 关税战缓和，贸易不确定性减小，市场情绪修复，避险资产调整，市场对美国经济前景信心或恢复，美元可能结束或放缓下跌趋势[3][10] 风险提示 - 金融风险爆发、美联储暂停降息、国际局势恶化、美国通胀降温[4][29]

4月美国通胀情况 - 4月美国CPI同比+2.3%，低于市场预期+2.4%及前值+2.4%，季调后环比+0.2%，低于市场预期+0.3%；核心CPI同比+2.8%与前值持平，季调后环比+0.2%，低于市场预期+0.3%[2][4] - 食品、能源、核心服务价格同比增速回落，核心商品价格同比小幅回升，关税影响尚不显著，如4月食品价格同比增速自+3.0%降至+2.8%，能源价格同比增速自-3.3%回落至-3.7%，核心服务价格同比增速自+3.7%降至+3.6%，核心商品价格同比增速自-0.1%升至+0.1%[5] 关税影响 - 目前价格上涨主要受2月加征关税影响，预计4月对等关税冲击自6月起逐步显现，推升下半年通胀水平[6] - 5月12日中美互减91%关税，美国平均有效关税税率从4月15日的28%降至17.8%，较2024年提高15.4个百分点，预计带来1.0个百分点的通胀上行[7] 美联储降息预期 - 市场原预计7月、9月和12月各降息一次，现预计下一次降息时点从7月推迟至9月，年内降息两次[3][8] - 美国硬数据表现相对稳定，处于90天豁免期内“抢进口”现象持续，经济指标变化滞后，上半年美联储降息紧迫性不强；下半年若消费和就业数据恶化等情况出现，美联储或采取行动[8][9] 风险提示 - 美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变[21]

2025年以来，美联储一直维持利率不变，特朗普持续向鲍威尔施压要求降息。几乎每一次利率决议、非 农数据、CPI报告后，特朗普都会发帖或者在记者会中喊话美联储降息。但鲍威尔及其同僚都表示，特 朗普大规模的关税战增加了美国通胀和失业的风险，"央行不会急于行动"。 5月12日，美联储理事库格勒表示，特朗普政府的关税政策可能会推高通胀，拖累经济增长，即使在中 美贸易紧张局势有所缓和后。另外，在上周利率决议后的发布会上，鲍威尔使用"等待"一词的不同表述 多达22次。值得一提的是，高盛将美联储降息时间的预期大幅推迟，推迟至今年12月。在此之前，高盛 预计美联储将会在7月份采取年内的首个降息行动。 有着"新美联储通讯社"之称的Nick Timiraos认为，若不是因为4月份关税的广泛上调，这份通胀数据或 许会让美联储有望很快恢复降息。但未来数月潜在的成本上升，很可能使美联储继续按兵不动，直到其 能更好地判断物价上涨是否仅为一次性现象。 这是特朗普就降低利率发出的最新呼吁。 美国劳工部公布的月度报告显示，4月份消费者价格指数（CPI）上涨了0.2%，连续第三个月低于预 期。但是，追踪美联储会议预期的利率互换合约最新显示，美联 ...

通胀数据情况 - 2025年4月美国CPI同比增加2.3%，前值2.4%，市场预期2.4%；核心CPI同比增加2.8%，前值2.8%，市场预期2.8%[5] - 4月美国整体CPI环比涨幅升至0.2%，低于预期的0.3%；核心CPI环比增速升至0.2%，低于预期的0.3%[8] 各分项通胀表现 - 4月美国食品CPI环比增速回落至 -0.1%，能源CPI环比增速由负转正，两者合计对4月整体CPI环比分别贡献 -0.01pct和0.04pct[8] - 4月核心商品CPI环比升至0.1%，新车价格环比增速归零，二手车CPI环比小幅上升至 -0.5%，服装CPI环比增速回落至 -0.2%，三者合计贡献4月整体CPI涨幅 -0.02pct[8] - 4月核心服务CPI环比增速回升至0.3%，拉动4月CPI上涨0.18pct，主要由住房分项拉动，住房CPI环比增速升至0.3%，贡献4月CPI涨幅0.11pct[8] 美联储政策展望 - 短期内，美国就业稳健、通胀回落、贸易摩擦缓解，美联储大概率倾向继续观望[2][8] - 中期内，各国贸易谈判结果是重点，90日“个性化对等关税”暂缓结束后实质落地的关税规模及其对美国经济的影响将决定后续货币政策[2][8] 风险提示 - 美国通胀存在超预期的可能性，二次通胀风险仍在，关税规模具不确定性[7][42]

美国4月CPI表现 - 未季调CPI同比2.3%，低于预期和前值2.4%，为2021年3月以来最低；核心CPI同比2.8%，持平预期和前值，为2021年4月以来最低[2] - 季调后CPI环比0.2%，低于预期值0.3%，高于前值 - 0.1%，持平12个月均值；核心CPI环比0.2%，低于预期值0.3%，高于前值0.1%，持平12个月均值[2] - 食品分项环比从0.4%降至 - 0.1%；能源分项环比从 - 2.4%升至0.7%；核心商品分项环比从 - 0.1%升至0.1%；核心服务分项环比从0.1%升至0.3%[3] 资产表现与降息预期 - CPI公布后，标普500、纳斯达克指数上涨0.7%、1.6%，道琼斯指数下跌0.6%；10Y美债收益率下行0.6bp至4.47%，美元指数下跌0.8%至101.0，现货黄金上涨0.4%至3249.5美元/盎司[4] - 市场仍预期全年降息2次，首次降息在9月，7月降息概率仅40%左右；此前预期全年降息3次，首次在7月[1][4] 关税下调影响 - 美国平均关税税率从28%降至18%左右[5] - 彭博模型显示，对美国实际GDP影响幅度从3.0个百分点降至1.5个百分点，对通胀影响幅度从1.7个百分点降至0.9个百分点[5] - 耶鲁大学模型显示，对美国实际GDP影响幅度从1.1个百分点降至0.7个百分点，对通胀影响幅度从1.6个百分点降至1.4个百分点[5] - 取平均值，当前关税条件下，美国实际GDP降幅和通胀升幅预计都在1个百分点左右[5] 美联储货币政策 - 关税下降后，美国经济“衰退”和“滞胀”风险下降，但经济下行和通胀上行压力仍在，美联储面临两难[6] - 关税谈判有不确定性，美联储将保持观望，6月降息可能性低，7月降息不宜期待过高[1][6]

4月美国CPI数据情况 - 4月美国CPI环比增长0.2%（前值下降0.1%），同比增长2.3%（前值2.4%）[3][6] - 核心CPI环比增长0.2%（前值增长0.1%），同比增长2.8%（前值2.8%）[3][6] - 能源价格环比增长0.7%（前值下降2.4%），同比下降3.7%（前值下降3.3%）；食品CPI环比下降0.1%（前值增长0.4%），同比增长2.8%（前值增长3.0%）[6] 物价影响因素 - 住房租金、能源服务是CPI环比增速较大贡献项，家庭食品、二手车是较大拖累项[3][6] 市场预期 - 4月CPI数据表明美国通胀相对温和，公布后市场对美联储降息预期小幅上升，2025年降息预期为2.3次/56.9bp，基准情况为9月会议进行下一次降息[3][7] 未来通胀趋势 - 短期拉动因素有关税影响将逐步显现，关注核心商品CPI，二手车CPI领先指标4月大幅上升[3][7] - 拖累因素有5月原油价格下降，5月食品价格小幅回落，房租CPI增速呈下降趋势[3][7] 风险提示 - 海外政策波动风险、海外经济波动风险、研报信息更新不及时风险[2][11]

通胀数据 - 4月美国CPI同比+2.3%，预期+2.4%，前值+2.4%；核心CPI同比+2.8%，预期+2.8%，前值+2.8%；CPI环比+0.2%，预期+0.3%，前值 - 0.4%；核心CPI环比+0.2%，预期+0.3%，前值+0.1%[1] - 4月食品通胀2.8%，能源通胀 - 3.7%，二手车通胀+1.5%，服务型通胀同比增速+3.3%，商品型通胀同比增速从负增长回到0增长[10][13][21] 核心CPI情况 - 4月核心CPI同比走势维持回落通道，较3月仅回落0.01个百分点，自2024年9月美联储降息（+3.3%）以来回落0.5个百分点[2][3][9][13] - 4月失业率4.2%，新增非农就业17.7万人，核心通胀环比维持+0.2%，降低美联储短期降息紧迫性[3][13] 通胀结构变化 - 2023年三季度起商品型通胀回落、服务型通胀上升，2024年年中开始逆转，服务通胀回落、商品通胀回升[4][21] 宏观影响因素 - 5月中美达成降低关税联合声明、地缘压力预期趋缓，为实际利率回落提供政策空间，但美联储5月按兵不动且QT政策延续，总需求压力待落地[4][27][28] 风险提示 - 存在经济数据短期波动风险和上游价格快速上涨风险[5]