三井住友金融集团投资策略转向 - 公司计划在市场收益率企稳后，将日本国债投资组合规模从10.6万亿日元（约670亿美元）增加一倍 [1] - 公司投资策略正从海外债券全面回归日本国内债券，日本国债将成为其核心部门三井住友银行证券投资组合的主力 [1][4] - 公司目前已开始买入部分30年期债券，认为其价格已接近公允价值，但对大规模买入仍持谨慎态度 [3] 日本国债市场动态与公司持仓 - 日本债券市场近期遭遇猛烈抛售，长期收益率飙升至创纪录高位，20年期国债收益率曾下行10个基点至3.245%，10年期国债收益率下行5个基点至2.290% [1] - 公司持有的日本国债目前主要以短期票据为主，平均久期仅为1.7年 [4] - 公司持有的日本国债规模曾在2022年3月达到15.8万亿日元的峰值，但未来的重建规模将“远超这一水平” [4] 对日本利率与债券收益率的预测 - 公司预计10年期日本国债收益率将在今年年底前突破2.5%，并认为其公允价值在2.5%至3%之间 [4] - 公司认为日本央行今年有“相当大的机会”加息三次，高于市场普遍预期的两次，最早可能在4月行动，年底前政策利率可能翻倍至1.5% [7] - 公司预计日本央行的终端利率为2%，但如果美联储在2027年开始加息，这一水平可能更高 [7] 对日元汇率的预测 - 公司预测日元汇率在未来几年可能跌至1美元兑180日元 [3] - 日元疲软被认为由实体经济的资金流向及美日生产率差距造成，政府干预汇市的影响可能有限 [7] - 如果日元跌至180，可能会通过降低日本制造业成本来自我修正 [7] 对日本股市的预测 - 公司预计日经225指数将在今年年底前突破60000点，创下新高 [3][8] - 日经225指数目前不到53000点 [8] - 公司对在日本股票上的风险敞口持积极态度 [8] 对美联储政策及全球经济的看法 - 公司预测美联储今年将降息两次，但警告由于降息“过度”，美联储可能会在2027年被迫转向进行更大幅度的加息 [7] - 尽管全球贸易局势存在不确定性，公司对今年的全球经济前景持乐观态度 [7]

行业与公司 * 行业为债券市场（固收）及宏观经济政策分析[1] * 涉及公司类型包括银行（如工商银行、兴业银行）[10]、城投公司[10]、以及通过产业基金支持的人工智能、新材料、生物制药、高端装备制造等领域的企业[13] 核心观点与论据 债券市场观点与策略 * 当前债市不宜过度悲观，建议采取中性久期策略[1][2] * 未来利率上行空间有限，10年国债利率在1.9%~1.95%被认为是顶部区间[2] * 后续需关注配置盘加大配置力度和降息预期交易带来的机会[1][2] * 超长债方面，30年与10年国债利差逼近50BP，存在修复可能[1][2] * 具体投资组合可关注四个位置：5年左右正金、5~10年二永债、超长期高利率位置、10年国开债交易机会[1][3] * 个券选择建议：30年老券相较新券性价比更强[1][4]；50年国债（如25特3）和10年国开债（如250,220）性价比尤为突出[4]；50年与30年的凸点利差处于相对偏高位置，50年国债机会更佳[4] * 信用债方面：3年二级资本债净carry水平约30BP，下行空间有限[1][3]；5年二级资本债仍有少量下行空间[1][3]；10年二永债受赎回新规影响表现较好[1][3]，建议持有5~10年二永债，等待下行后止盈[3] * 国债期货对冲策略适用于短期利率显著上行风险或国债期货价格较高时[5][6]，通过做空贵的资产提高组合票息[5] * 长期来看，持续使用久期为零的对冲策略难以跑赢单纯持有现券的组合[1][6] 宏观经济与政策分析 * 2026年财政政策保持积极，广义财政赤字率大概率在10%左右（2025年为GDP占比9.8%）[17] * 财政部强调扩大财政支出盘子，加强财政与金融协同[2][7][8] * 政策工具包括：超长期特别国债、专项资金[1][7][8]、政策性金融工具（过去一个季度投下5000亿元，拉动2000多个项目，总杠杆效应达7万亿元）[8]、专项债（2026年规模预计达4.9万亿元）[14] * 一季度银行集中发放中长期贷款，以支持项目开工[1][7][8] * 国家要求增加中央预算内投资，2026年额度预计超过去年的7350亿元，资金集中于重大工程项目且杠杆效应高（1亿元投资可能带来11至20倍后续资金）[13] * 各地政府因地制宜推进项目建设：安徽侧重基建[1][7]，广东、江苏、浙江侧重产业和园区[1][7] * 政府高度重视解决民营企业和农民工工资拖欠问题，以确保春节假期消费[2][9]，措施包括监测预警、数据上报、地方官员考核和信用惩戒[2][9] * 清理欠款力度加大并取得进展，多家银行主动向城投公司提供流动贷款以帮助偿还工程欠款[10] * 扩大内需具体措施包括：推进连续多年的就业项目保障长期就业[17][18]、及时偿还政府和国企拖欠款项[18]、扶持中小企业和出口型企业[17][18]、在民生领域（生育托幼、基础教育、大病医疗等）进行投资以解决居民消费后顾之忧[18] * 金融协同支持民营企业措施包括：设立支农支小及支持中小微民营企业再贷款（共1.5万亿元）并降低利率[21]、支持科技创新与技术改造贷款[21]、推动服务消费与养老再贷款[21]、为中小微企业发债提供快速通道和贴息补贴[21]、设立专项担保机制及设备更新款贴息[21] 其他重要内容 * 建筑业商务活动指数从2025年11月的49.0上升至12月的52.8，受益于项目提前下达、政策性金融工具等因素[12] * 商务部门选择9个试点城市（如大连、宁波、苏州），聚焦电信、医疗康养、商旅和金融等特定行业，发展服务业经济[11] * 审计署2026年审查重点包括：粮食、能源资源、有色金属和稀土企业、房地产和地方政府债务管理、专项债使用情况、中小金融机构、国防领域及国有企业财务状况[14] * 服务消费占比增加，文化、运动、乐器及营养食品消费增长迅速[8] * 安徽省推出增加居民收入的具体措施，包括提供金融岗位、支持创业、开发理财产品、提高社保标准、开展工资集体协商等[20] * 国家统一大市场建设和重点行业产能治理已见成效，但仅限部分行业[8] * 在地级市换届过程中，强调确保干部的忠诚与担当，纠正不作为或搞政绩工程的现象[15] * 对“全面、深刻、准确”理解国家战略部署提出三个层面要求：从国家战略层面领会、透彻理解目标、准确把握任务优先级[16]

债券市场2025年回顾与特征 - 2025年债券市场震荡，10年期国债收益率从年初的1.6%上行至年末的1.85% [1] - 全年市场呈现复杂格局，被描述为“心电图式行情”，经历了三次快速冲击高点的过程 [2] - 2025年超过九成的交易日中债券市场处于下跌状态，加大了获取绝对收益的难度 [2] 当前市场环境与投资策略转变 - 债券市场已从“配置”转向“交易”，投资需把握节奏 [1] - 低利率环境下，大部分债券资产收益率维持在2%以内，票息安全垫较薄，资产收益缺乏想象力 [2] - 高估值债券资产存在较大波动，促使部分投资者放弃配置思维，转而采取择时交易策略 [2] 利率长期趋势与短期市场判断 - 利率中枢下移仍是长期趋势 [1] - 短期需放弃对趋势性机会的过度期待，正视市场博弈常态化的现实 [1] - 预计2026年债市将呈现宽幅震荡、利率中枢温和抬升的特征 [3] - 由于部分预期已提前定价，2026年债券利率大幅走高的风险相对有限 [3] 基金管理实践与业绩表现 - 摩根士丹利基金固定收益投资部形成以“稳健打底，主动出击及动态适配”为核心的投资策略 [3] - “稳健打底”指安全垫仓位占比约八成，投资于高流动性、低违约风险的票息资产以获取稳定收入 [3] - 主动出击部分通过高强度盯盘（每日7小时以上）和复盘（每日2小时以上）捕捉实时信号，并通过小仓位试错、大仓位把握确定性机会的方式提高交易胜率 [3] - 截至2025年底，大摩安盈稳固六个月持有债券A在2025年的收益达到5.47% [1] 2026年投资展望与机会 - 投资需聚焦波段机会，做好风险控制，兼顾中长期趋势和短期交易操作 [1] - 预计2026年一季度中后期至二季度期间将出现不错的投资机会 [4] - 投资管理需重视中长期逻辑与短期逻辑的交叉和矛盾，提升应对低利率、高波动常态的能力 [2][3]

文章核心观点 - 报告认为2026年一季度债券市场将呈现“上有顶、下有底”的震荡格局 利率债的波段操作机会与信用债的票息价值将并存 投资者需在久期博弈的收益弹性与票息策略的稳健价值之间进行权衡和选择 [2] 宏观经济与政策环境 - 预计2026年一季度经济增速可能较2025年四季度小幅放缓 但大幅下行风险可控 经济或呈现“弱企稳”态势 [2] - 通胀水平预计将保持温和 为货币政策提供了灵活空间 [2] - 货币政策预计将维持稳健偏宽松的基调 以配合财政政策发力稳增长 流动性环境整体保持合理充裕 [2] 利率债市场展望 - 利率债收益率上行空间有限 因经济基本面偏弱且货币政策宽松 但下行也面临阻力 因稳增长政策持续出台且机构行为可能趋于谨慎 [2] - 十年期国债收益率预计将在一定区间内震荡 例如可能在2.2%至2.5%的区间内波动 [2] - 利率债存在波段交易机会 投资者可通过灵活调整久期来捕捉收益率曲线变动带来的资本利得 [2] 信用债市场展望 - 信用债的配置价值主要来源于其提供的票息收入 在利率波动环境中更具防御性 [2] - 建议关注中高等级信用债 因其信用风险相对可控且能提供优于利率债的票息回报 [2] - 对于城投债 需精细化择券 优先选择区域财政实力强、再融资渠道畅通的主体 [2] - 对于产业债 建议关注景气度有望改善的行业龙头 [2] 债券投资策略建议 - 久期策略：建议采取中性偏积极的久期策略 根据市场波动进行灵活调整 在收益率上行时适度拉长久期 在下行时缩短久期以锁定收益 [2] - 信用策略：以票息策略为主 挖掘信用利差收窄机会 但需严格防范信用风险 [2] - 杠杆策略：在资金利率稳定的预期下 可适度运用杠杆以增厚组合收益 [2] - 品种选择：利率债方面 可关注关键期限国债和政金债的波段机会 信用债方面 建议以中高等级信用债为配置主体 [2]

核心观点 报告认为，2026年一季度债券市场的核心矛盾在于**债券供需失衡**，其重要性超过政策预期差和物价回升预期[2][47] 投资策略上，**杠杆策略的有效性将提升**，而**久期策略重在择时**，一季度或有博弈机会但全年并非最优[5] 操作上，建议采用**中短久期信用债与长久期利率债的哑铃型组合**[5] 2025年债市回顾与制约 - **2025年债市整体受赔率偏低制约**，表现为“低夏普”特征，而权益资产则呈现“高夏普”特征[2][8][15] - 全年走势呈区间震荡，10年期国债收益率**5次尝试突破前低均未成功**，利率底部呈圆弧形抬升[36][43][46] - 市场运行逻辑经历多次切换：从流动性悲观预期 → “对等关税”冲击 → 反内卷下的股债跷跷板 → 债基赎回压力 → 央行重启买债 → 市场担忧长债供需[36][42][46] 影响债市的主要矛盾：供需失衡 - **第一层矛盾：超长债供需结构生变**。2025年20-30年期国债发行规模达**13210亿元**，较2024年的**10680亿元**继续抬升，但基金和保险的净买入需求大幅减弱[51] 2024年基金和保险分别净买入**1913亿元**和**3890亿元**，而2025年（截至12月26日）仅买入**538亿元**和**1785亿元**[51] - **第二层矛盾：期限结构错配**。政府债供给期限偏长，而央行提供的流动性（如MLF、逆回购）期限偏短，导致金融体系缺乏长期稳定负债，加剧了长久期资产的波动[51][56] - **缓解路径有限**：央行降准可提升银行承接能力，但受**5%的存款准备金率经验下限**约束；央行买债可能更多聚焦短端，定位为流动性投放而非量化宽松；政府债发行期限因化债诉求难大幅缩短[2][57][59][66] - **核心再平衡机制**：需等待长端利率调整至保险等配置盘认为“有价值”的区间（如30年国债收益率在**2.19%至2.47%** 附近），吸引边际需求回归以实现供需再平衡[2][4] - **供给节奏窗口**：**2026年2月前半段**政府债券供给规模较小，可能是超长债供需缓解的窗口期，但需警惕两会后特别国债发行带来的影响[2][74] 影响债市的主要矛盾：政策预期差 - **市场一致预期**：降准降息条件苛刻，2025年全年仅降息1次（10bps）、降准1次[79][80] - **降息克制的原因**：1) 防范资金空转和资产价格波动；2) 银行净息差收窄形成掣肘；3) **反内卷治理**削弱了通过降息来降低实际利率的紧迫性[83][86] - **2026年货币政策展望**：数量投放大概率保持慷慨，节奏上与政府债净供给同频，**全年可能降准1-2次**[2][92] - **降准降息窗口判断**：降准的观察窗口在开年后，但若央行逆回购净投放偏大则概率下降；**全年降息1次概率较大**，两会前后是首个观察窗口[2][93] - **对债市影响**：市场可博弈降息预期，但若降息落地，可能形成“利多出尽”的局面[2][93] 影响债市的主要矛盾：财政与物价预期 - **财政政策保持必要力度**：广义赤字率（包含国债、地方债、特别国债）比狭义赤字率更重要，预计2026年广义赤字率维持在**10.2%** 左右的高位[94][97] - **财政支出结构变化**：资金用途从兼顾化债和“投资于物”，转向 **“投资于物和投资于人紧密结合”** ，支持发展用途的占比有望抬升[98][100] - **经济弹性分项**：在财政发力下，**基建的向上弹性大于消费**[2][101][105] - **物价回升预期**：通胀改善趋势有望延续，但**核心影响可能要到2026年第二季度以后**，预计年底PPI同比回正[3] 机构行为分析 - **保险机构**：负债端增速预计回落，资产配置上**更偏好高股息权益资产**以替代低收益债券，对债券则更偏好地方债[4] 其对固收资产静态YTM的要求，可逆推30年国债的配置点位（悲观**2.95%**对应国债**2.47%**，中性**2.85%**对应**2.36%**，乐观**2.7%**对应**2.19%**）[4] - **公募基金**：费率新规落地（持有债基满30日豁免），但市场已提前交易预期，预计利好有限[4] - **存款搬家趋势**：负债从银行体系流向非银，保险与理财获得增量负债，银行资产端财政化、负债端同业化，对央行依赖加大[4] 2026年一季度投资策略比较 - **久期策略**：重在择时，一季度存在博弈机会[5] 因政府债供给通常在3月后放量，叠加资金面易松难紧，**长端利率或有下行窗口，可能现年内低点**（10年国债下行幅度在**10BP以内**）[5] - **杠杆策略**：有效性将进一步提升[5] 因资金利率大概率在低位平稳运行，人民币汇率无贬值压力，且**全市场杠杆率仍有较大提升空间**[5] - **推荐操作**：一季度采用**中短久期信用债+长久期利率债的哑铃型组合**较为占优[5]

核心观点 - 基金销售新规（赎回新规）实际落地情况好于市场预期，缓解了市场对债券基金需求不佳的担忧，预计将利好债券基金参与较多的证金债和二永债，尤其是4-5Y期限品种，存在补涨和利差压缩机会 [8][36] - 长债利率下行空间有限，短期10年期国债利率预计在1.8%-1.9%区间波动，上行至1.9%左右及以上具备较强配置性价比，其走势需关注央行降息预期、权益市场表现及长端债券供给压力 [9][37] - 当前债券市场整体估值不贵，从大类资产对比看，债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值处于过去五年28%的分位点，显示债市具备相对价值 [26] 债市策略总结 - 自2025年9月5日新规征求意见稿公布至12月31日，债券基金参与较多的品种表现不佳：3年期国债利率下行11BP，3年期国开债利率基本不变，3年期二级资本债AAA-利率上行1BP [8][36] - 随着新规落地，在资金面宽松及央行国债买入预期引导下，中短端国债预计低位震荡，证金债和二永债补涨可能性高，重点关注4-5Y期限，其余期限利差预计也将跟随压缩 [8][36] - 新规对长债利率单边影响不强，可能使基金参与较多的10年国开债和30年国债表现稍好，但难以明显压缩30-10年期限利差 [9][37] - 最新12月官方制造业PMI为50.1，超出预期，叠加市场对经济“开门红”和权益春季躁动行情的期待，长债利率明显下行需更多利多因素支撑 [9][37] 债券组合配置及个券选择思路 - **择券思路（10年及以内）**：国债关注4-5Y；国开债关注4-5Y、7Y；农发债关注3Y、8Y、10Y；口行债关注8-9Y；二级资本债关注4-5Y、6-7Y、9Y；中票关注6Y、8-9Y [10][49] - **长端利率债个券关注**： - 长债可关注赔率价值较高的10年农发债250420、8年左右国开债凸点240210附近 [10][12] - 30年老券及50年国债25T3可在超长债行情稳定后关注相对价值，预计在1月中后期 [11][12][50] - 高频交易可关注10年国开债250215和30年国债25T6 [12] - 中端债券可关注5Y左右国开债，如210205、210210、250208、250218 [12] - **10年国开债分析**：当前次新券250215与新券250220利差约5BP，区别不明显；若250220续发提升流动性，可能有更强表现 [10][49] - **10年国债分析**：当前250016与250022利差约0.5BP，250022可能续发并有一定概率成为活跃券，其赔率好于250016，但10年国债当前超额价值不高，市场偏好下降 [10][50] - **30年国债分析**： - 当前30-10年利差在40BP左右波动，处于近两年较高水平，但因市场担忧超长期地方债和特别国债供给压力，利差预计保持震荡，难明显压缩 [11][50] - 30年新老券利差较阔，例如25T5-25T6利差考虑增值税后约10BP，预计后续将顺利压缩，流动性不强的30年老券具备较强相对持有价值 [11][50] - 根据一季度国债发行计划，30年普通国债将发行新代码，投资者博弈的250002（存量1710亿元）很难成为活跃券，其利率水平预计上行向老券靠拢 [11][50] - **浮息债关注**：货币基金可关注25农发清发09、240214；基于国开-国债利差压缩逻辑，可关注2-3Y浮息证金债的价值；金融浮息债如25江苏银行债03BC、25浦发银行04和25兴业银行绿色债03相对固息债有一定价值 [12][51][52] - **信用债策略**： - 在资金面保持宽松背景下，继续关注2-3Y短端信用债的票息价值，同时观察理财年初配置力量；若短端普信套息空间向30BP靠拢，则票息价值减弱 [12][52] - 新规好于预期下，原先表现偏弱的二永债可能有修复行情，建议关注4Y左右期限 [12][52] 国债期货策略 - **合约定价与机会**：当前TF主力合约的隐含回购利率（IRR）水平依然偏高，而TL2603合约基差水平稍高；考虑做多机会时可关注TL2603，考虑套期保值时可关注TF2603 [13] - **对冲与曲线策略**：在新规落地好于预期背景下，可关注5年二永债、证金债与TF合约的对冲机会；但若认为5年国债利率也将下行，则对冲策略意义不大；考虑短端国债利率已较低，可小幅关注做平T/TL-TS合约的曲线策略机会 [13] - **多空力量对比**：当前TF合约空头力量最强；T合约空头力量稍强；TS合约多空力量较为均衡；TL合约虽下跌较多，但市场关注阶段性低位机会，多头力量近期有所回升 [13] 债市行情及指标跟踪分析 - **周度回顾（截至2025年12月31日）**：过去一周利率债表现相对不佳，短端信用债和存单表现较好；跨年资金平稳，市场对年后资金面维持宽松预期较强；但12月PMI超预期及对2026年超长债供给的担忧，导致长债利率表现偏弱，30年国债表现不佳 [15] - **主要利率债周度涨跌**：30年国债利率普遍上行3.8-7.5BP；10年国债利率上行1.0-2.7BP；10年国开债利率上行2.2-4.1BP；50年国债利率上行约3.9-4.0BP [16] - **机构持债成本**：根据过去一个月交易数据测算，基金和保险持有10年国债的成本均在1.85%左右；各机构短期持仓基本盈亏平衡，若10年国债利率上行至1.9%左右，将具备更强配置性价比 [18] - **利率预测模型**：综合模型看空债市；在8个子模型中，期限轮动模型（权重30%）于2025年12月29日转空，净买入模型（权重10%）于12月31日转多 [23][25] - **大类资产估值比较**：截至2025年12月31日，沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值为5.21，处于过去五年28%的分位点；沪深300股息率与10年国债利率的比值为1.50，处于过去五年83%的分位点，表明相对股市，债市估值不贵 [26]

核心观点 - 标普信评对2026年中国银行业展望为“稳字当头”，但需关注盈利压力和局部风险 [1] - 行业信用质量预计保持稳定，规模稳步扩张，资本充足有保障，但盈利能力承压，资产质量总体向好但中小银行零售板块存压 [1] 信用质量与规模增长 - 预计2026年商业银行信用质量保持稳定 [1] - 得益于财政和货币政策支撑社融，银行资产端预计稳步扩张，行业平均资产增速在8%左右 [1][2] - 房地产贷款余额预计2026年延续低位运行，但进一步下降压力趋缓，对资产负债表的剧烈冲击阶段可能过去，逐步进入企稳阶段 [2] 资本充足 - 预计2026年行业一级资本充足率依然会维持在12%左右，资本结构保持稳定 [1][2] - 资本充足有保障，得益于财政部发行5000亿元特别国债注资国有大行，以及地方政府发行专项债支持中小银行补充资本 [2] - 若房地产回稳不及预期或零售坏账持续上升，部分中小银行的资本韧性将面临挑战 [2] 盈利能力 - 受净息差持续下行、零售贷款信用成本上升等影响，盈利能力持续承压 [1][3] - 随着负债端成本压降，盈利压力将有所收敛 [3] - 2023年以来贷款核销量持续上升带动行业总体信用成本提高，拖累盈利能力，随着资产质量趋稳，新增核销压力有望减轻 [3] - 预计2026年商业银行净息差降幅较2025年、2024年有所收窄，初步判断在5个至10个基点的区间范围 [3] 资产质量 - 预计2026年行业坏账率稳中有降，拨备充足，资产质量总体向好 [1][3] - 需要警惕区域性中小银行的零售板块资产质量，若出现较大波动可能削弱其风险弥补能力 [1][3] 业务与流动性 - 商业银行存款稳定，流动性状况维持稳定 [1] - 商业银行金融投资业务面临挑战，2025年以来债市波动加剧对债券投资带来挑战 [2] - 预计2026年商业银行债券投资策略将由较单一的趋势性配置转向收益、资本、流动性等多种目标兼顾的平衡性策略 [2]

核心观点 - 报告认为当前债券市场应关注三个核心问题：30年期国债利率修复后投资者离场情绪浓厚的原因、30-10年期利差走扩后10年期利率的补跌可能性以及长债关注度降低后的替代机会[6][10][11] - 整体策略上，建议对长端债券保持谨慎，短期内可转向关注中短端信用债和利率债的票息价值，并利用国债期货进行套利或对冲操作[6][17] 债市观点及组合策略推荐 - **问题一：30年期利率修复后的离场情绪**：以30年活跃券25T6衡量，其收益率从11月中旬的2.13%左右上行15个基点至2.28%左右，随后从高点回落超过8个基点[6][10]。投资者需判断行情是反转还是反弹，若为反弹，在利率修复上行幅度一半后继续修复空间较小[6][10]。债市反转向好需关注两点：央行短期降息可能性以及银行保险等配置力量是否明显增加，预计这两点在明年一季度中后期可能较为明显[6][10] - **问题二：10年期利率的补跌可能性**：在短期宽松预期不强且配置力量低于预期的情况下，明年初风险偏好上升可能使10年国债利率出现小幅上升，未来1-2个月不排除进一步上行至1.9%及以上的可能性[6][11]。但由于担忧明年特别国债供给较大及名义增速回升，30-10年期利差很难明显压缩，预计短时间利差维持在35-45个基点左右波动，明年供给增加时利差可能进一步走扩至50个基点[6][11] - **问题三：长债替代机会**：考虑到资金利率处于较低水平，中短端信用债和中端国开债票息价值较高[6][11]。建议重点关注2年及以内普通信用债、3-4年及以内二级资本债和永续债、5年期国开债[6][11]。其余如6-7年期国开债等凸点位置可少量关注[6][11] - **收益率曲线与短端利率**：当前短端利率与资金利率均处于较低水平，短端利率面临上下行均无空间的局面，预计后续震荡运行[12][41]。整体收益率曲线并不陡峭，市场参与压平曲线策略意愿不高，长端利率后续仍将影响曲线变动，但明显变陡空间不大[12][41]。具体看，1年期存单利率隐含的R007水平在1.57%左右，而当前R007在1.5%左右，短端利率在资金宽松下保持偏强震荡，但显著提高投资价值需等待降息出现[12][41] 债券择券思路及个券关注 - **整体择券思路**：从曲线静态及持有性价比看，国债关注4-5年期；国开债关注5年期、7年期；农发债关注7-8年期；口行债关注3年期、7-8年期；二级资本债关注3-4年期、7年期、9年期；中票关注6年期、8年期[13][53] - **10年期国开债**：建议继续关注250215，当前250220-250215利差在7个基点左右，但250220后续成为主力券不确定性较大，需观察其在明年1月的发行情况[14][53] - **10年期国债**：随着250022续发及流动性提高，其利率已低于250016，当前两者利差在1个基点左右[14][53]。若明年一季度250022继续续发，有很大概率成为下一个主力券，届时利差会继续走扩[14][53] - **30年期国债**：流动性较好的个券有25T6、25T2、250002[15][54]。当前25T5-25T6的利差在考虑增值税影响下处于10个基点左右，老券有配置价值但30年国债本身绝对价值不强[15][54]。建议更多关注有赔率且流动性较好的250002和25T2[15][54]。若后续30年国债再度超跌，可基于短期交易关注主力券25T6[15][54] - **50年期国债**：考虑50年国债25T3-24T1利差在5个基点左右，30年老券与活跃券利差也较高，若市场修复可小仓位关注其超额价值[15][54] - **综合个券推荐**：长端债券可关注250215、250002、25T2等[16]。中长端债券更建议关注5年期国开活跃券250208和250203[16]。票息和骑乘思路可关注6-7年期国开凸点，例如220210、220215[16] - **浮息债**：货币基金可关注25农发清发09，当前整体浮息债估值偏贵，利率下行需依赖短端资金有较好表现[16] - **信用债**：当前普通信用债在2年期左右性价比更强，其套息空间在40-50个基点左右，持有价值较强[16]。二级资本债和永续债在3-4年期左右性价比更高，骑乘价值较强，近期二级资本债与国开债利差也有所走扩[16]。若中短端国开利率下行，二永债预计会跟随但波动可能更大，综合价值可能不及国开债[16] 国债期货方面 - 当前国债期货整体隐含回购利率水平略高于资金利率，期货有一定的正套价值[17] - 若担心后续超长债继续调整，利用TL2603合约对冲套保的成本并不高，只是对冲后的“票息”会略低一些[17] - 若继续关注中端国开债-国债利差压缩策略，可重点关注5年期国开债与TF合约的对冲机会，今年以来利用TF对冲5年期国开债的组合表现明显好于单边持有5年期国开债[17] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债市小幅反弹，主因是11月中旬以来调整较多（特别是超长债明显超跌）以及重要会议后投资者对货币宽松有一定期待[19]。此前稳定的10年期国债表现稍弱，超长债下行后又快速调整，中短端表现更稳定[19] - **主要利率债表现**：截至12月12日，30年国债2500006收益率报2.247%，较上周下行0.45个基点；10年国债250022收益率报1.835%，较上周下行0.75个基点；10年国开250215收益率报1.917%，较上周下行0.85个基点[20] - **机构持债成本**：按过去一个月交易数据测算，基金持有10年期国债的成本在1.83%左右，保险在1.82%左右[22]。各机构短期持仓基本盈亏平衡，若10年期国债利率上行至1.9%左右，可能会有更强的性价比[22] - **国债期货多空比**：近期10年期国债期货表现震荡偏弱，期货多空比（多头成交量/空头成交量）下行明显，后续若进一步下行可关注反弹机会[24] - **利率预测模型**：报告构建的8类利率预测模型中，期限轮动模型为主模型，其在12月12日综合赔率小于1，继续看空债市[27]。基金久期模型看多，其余模型均看空[27] - **大类资产估值比较**：横向对比，当前债券利率估值相对不高；纵向对比，沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.35，处于过去五年36%的分位点，沪深300股息率与10年国债利率之比为1.46，处于过去五年82%的分位点，相对股市来说债市估值不贵[28]

核心观点 - 2026年债券市场预计将延续震荡格局，基本面与政策维持稳态，风险偏好与机构行为是主要波动来源，债市难以走出显著趋势行情，核心策略是“票息为盾、交易为矛” [2][5][8] - 预计10年期国债收益率核心波动区间在OMO利率+30~50个基点，情绪极致时可能出现上下5个基点的超额波动，在基准情形（OMO降息1次10个基点，概率55%）下，全年波动区间预计在1.6%-1.9%，在不降息情形（概率40%）下，全年波动区间预计在1.7%-2.0% [2][8] - 投资者在缺少资本利得博弈空间的市场中，应回归“向票息要收益”，并灵活运用交易增强和板块轮动策略以增厚组合回报，预计在开年票息价值的支持下，2026年债市回报会好于2025年 [3][5][18] 债市策略与操作框架 - **票息策略**：重视震荡市场中票息对组合贡献的提升，把握票息的时间价值，建议在年末至一季度市场情绪偏弱窗口完成主要票息布局，当前可关注3-5年期政金债高票息品种，2026年一季度关注信用票息价值，调整时可使用“华创三维度比价模型”寻找阶段最优票息 [3][8][27] - **交易策略**：交易时点选择上，重视收益率进入震荡区间高点时的布局机会，以及理财净值化背景下赎回扰动后的修复时点，交易品种选择上，10年期品种优势回归，30年期品种需等待“钱多”窗口，同时应重视二永债、超长债等信用品种的交易增强策略，鉴于债市交易区间窄、速度快，资本利得交易需注重纪律，快进快出、及时止盈 [3][8][27] - **板块轮动策略**：灵活切换β（市场趋势）和α（超额收益）策略较为有效，可关注30年期品种可能向α属性回归，具体操作上，遵循“活跃券→非活跃券→信用债”的品种轮动顺序以及“由短及长”的期限轮动顺序，该策略可操作性较好，对增厚组合收益较为明显 [3][9][28] 基本面展望 - **经济增长目标**：2026年作为“十五五”开局之年，经济增速目标预计将延续设定在5%左右，政策有靠前发力的必要性 [5][55] - **经济结构再平衡**：经济结构或呈现“内需修复加速、外需韧性维持但增长放缓”的特征，出口对经济增长的贡献可能温和下降 [5][57] - **分项预测**： - **出口**：受益于国别多元化和商品结构升级，韧性将持续，但增速或小幅放缓，中性预测2026年出口同比增速在4.3%左右 [5][57][74] - **固定资产投资**：在低基数和“两个5000亿”等增量政策效果滞后释放下，预计将从2025年的负增长低位回升，但地方化债等“刚性”诉求或继续约束投资修复空间 [5][57][88] - **社零消费**：“国补”政策有望第三年扩围以对冲退坡影响，社零增速中枢预计温和抬升 [5] - **价格与名义增速**：“反内卷”推进有望带动价格中枢回暖，经济运行将更聚焦“名义增速”，预计全年现价GDP增速在4.8%左右 [5] 货币政策展望 - **政策框架**：货币政策框架改革进入平稳运行阶段，重提“跨周期和逆周期”调节，政策幅度或相对克制 [5] - **价格型工具**：降息窗口仍未关闭，考虑总量宽松的时间间隔，上半年落地概率或更高，降息空间相对有限，中性情况下OMO利率可能降息1次，幅度为10个基点，同时也需考虑预期平稳环境中不降息的可能 [5] - **数量型工具**：降准幅度或在25-50个基点，MLF与买断式逆回购余额处于高位，国债买卖操作或是投放基础货币的重点 [5] - **流动性**：央行精细化管控下，流动性平稳态势有望延续，资金价格窄波动的状态或延续，分层压力可控 [5] 机构行为与供需分析 - **供给端**：预计2026年利率债净融资规模在17.1万亿元，信用债净融资在3.7万亿元，利率债供给进一步放量，但在央行启动买债操作下，供需有望维持均衡 [10] - **需求端**：“资产荒”延续缓解，配置型资金基本维持，交易型资金面临的不确定性增强 - **银行**：被动承接政府债和存贷差改善下，配债规模或仍在历史偏高位置 [5] - **保险**：受存款性价比下降、非标到期支撑，配债力量仍有支撑 [5] - **银行理财**：在净值化挑战下规模增长放缓和偏好货币类低波资产，可能挤占部分配债空间 [5] - **基金**：配债力量仍受市场行情及监管政策变化不确定性的扰动 [5] - **供需结构总结**：结构上配置型机构占比较多，交易型机构占比偏低，驱动收益率快速下行的力量或有不足，总体供需条件偏中性，建议把握二季度的“钱多”窗口 [5][10] 关键期限定价锚 - **10年期国债定价锚**：在基本面和政策条件稳态环境下，参考2025年关税冲击后的运行区间、央行合意区间及机构行为变化，其核心波动区间大致在OMO利率+30~50个基点 [2] - **30年期国债定价锚**：供需结构并不占优，30年期与10年期国债的利差大致可按30-50个基点观察 [2] - **1年期定价锚**：1年期国股行存单利率下限或在DR007利率+10个基点左右，接近+20个基点时具备配置性价比 [2]

行业与公司 * 行业为固定收益债券市场及可转换债券市场 涉及国债 国开债 地方政府专项债 信用债 二级资本债 浮息债及国债期货等具体品种[1] 核心观点与论据 * 对12月债券市场整体持谨慎态度 不强烈看空也不盲目乐观 主要因年底机构抢配行为和降息预期不明显 导致债市压力较大[1][2] * 长端利率受多重因素影响下跌 30年期国债近期下跌幅度较大 主要由于整体情绪不佳 明年特别国债加码预期以及通胀预期回升 30年期与10年期国债利差处于高位运行状态[1][3] * 短端利率下行空间有限 一年期存单难以维持过去一年的低利差状态 在资金宽松及政策支持下 短端表现将优于长端 整体曲线可能变陡但空间有限 持有体验感更好的仍是短端[1][3][7] * 12月份转债市场预计将呈现震荡行情 建议保持中性 偏防守观点 关注低估值或正股拥挤度不高的转债品种[3][12] * 2026年一季度转债的整体估值预期较为稳定 机构投资者持仓占比上升至约80% 一级和二级债基的申购量增加 支撑了转债估值 尽管12月股票市场预期可能出现波动 但由于机构需求强劲 预计估值波动有限[13] 投资组合策略建议 * 推荐三种投资组合策略 1 对未来特别偏谨慎或追求绝对收益考核的投资者 可采取高杠杆短久期信用策略 如选择两年左右或6~9个月加上3年的哑铃型结构[5] 2 如果考核相对回报但不想在久期上做太多处理 可选择同久期期限内表现好的品种 如5年的国开208 10年的防守型国债2,516或进攻型国开250,215[1][5] 3 如果考核相对回报并希望在久期上做文章 可关注弹性更大的品种 如30年国债25特60或10年国开250,215[1][5] * 短端债券方面 5年国开债一直是推荐位置 在2~3年期限内 可关注浮息债 对于持有型投资者 可以关注1.4年的25龙发XFLJ09等具有良好持有价值和提成价值的债券[10] * 转债市场建议配置平衡型转债 90~100平价 作为防守反击策略的一部分 这类标的在股市波动时抗跌性较好[16] * 转债市场建议关注AI 核聚变 量子计算等板块 具体标的包括芙蓉转债 奥锐特 武汉天源 精工钢构 有发等[17] 其他重要内容 * 信用债与地方政府专项债方面 倾向于选择流动性较好的3~5年期限品种 在看多预期下可博弈二级资本债 当前更推荐3~5年的国开债[1][5][6] * 地方政府专项债方面 超长期位置 如30年 的性价比较高 对保险资金具有吸引力 从隐含税率角度看 3年以上的新老券 如1年 3年 6年 9年的老券及新券 具有较好性价比[6] * 央行当前买入规模为500亿 不及市场预期 如果短端出现上行 不排除央行会提高买入规模[7] * 特六和特二债券的合理利差应在5~7个基点 BP 左右 目前利差在2~3 BP之间 综合考虑增值税税率和流动性溢价 当前合理水平应为3 BP左右 从持有角度选择特二可行 从交易角度偏好流动性则建议选择特六[8] * 2,502债券的投资逻辑依赖于2026年一季度是否续发 如果续发且规模较大 有望成为下一个活跃券 建议在市场调整时适当关注 不宜在利率快速下行过程中追涨[9] * 国债期货相对现券仍具有一定正套价值 其IR水平整体高于资金水平 可考虑国开与国债期货对冲机会 例如5年期合约[11] * 次新券规避了强赎风险且受资金青睐 从7月以来次新券强赎概率超过60% 老券则面临更高的强赎风险 需关注上市公司沟通情况以防范超预期下跌风险[15]