核心观点 - 预计2026年OMO降息、LPR降息、降准皆有空间 [3] - 10Y国债收益率的中枢将小幅下行 [3] 2025年债市特征 - 2025年债市"难做" [5] - 2025年以来利率上行和下行的空间皆有限 [19] - 2025年初至11月7日10Y国债收益率波幅为31bp [22] - 2025年初至11月7日债券收益率的波动率为0.09 [22] - 债券收益率的波段变小、变短 [22] - 催化债券收益率波段的因素分散化 [22] 基本面分析 - 当前国内市场供强需弱，一些结构性矛盾仍在显现，经济回升向好的基础还需巩固 [4][25] - 2025年10月制造业PMI为49.0%，已连续7个月低于50.0%的荣枯线 [4][25] - "反内卷"政策的本质是纠偏而不是刺激，其对物价的影响是结构性与温和的 [4][25] - 未来物价走势的关键变量仍然在于需求复苏的力度与政策协同的节奏 [4][25] - 不宜执着于"宏大叙事"和过长周期定价 [4][25] 估值面分析 - 在经历调整之后，当前10Y国债估值的合理度得到提升 [4] - 投资债券与发放贷款皆是存款类金融机构的资金运用方式，可利用两类资产的比价效应进行估值 [4][27] - 2020年至2025年6月，人民币贷款加权平均利率与10Y国债收益率间的相关系数依次为0.887、0.924、0.941、0.964和0.956 [4] - 构建估值模型：10Y国债收益率 = (1.11 × 人民币贷款加权平均利率 × 100 - 1.95) / 100，模型经调整后的R²为0.908 [4][27] - 2025年6月人民币贷款加权平均利率为3.29%，经模型拟合出的10Y国债收益率为1.70% [27] 政策面分析 - 央行流动性的投放是影响债市的重要因素 [29] 资金面分析 - DR还有下行空间 [32] 历史收益率数据 - 10Y国债年均收益率：2020年2.94%、2021年3.03%、2022年2.77%、2023年2.72%、2024年2.22%、2025年1.73% [8] - AA级10Y中短票年均收益率：2020年4.89%、2021年4.79%、2022年4.41%、2023年4.14%、2024年3.06%、2025年2.72% [8]

业绩说明会背景 - 工商银行于2025年10月30日召开第三季度业绩说明会 [1] 市场利率走势判断 - 公司判断后续市场利率预计呈现区间波动态势 [1] - 利率走势受多方面因素交织影响 一方面央行保持流动性充裕的政策导向对利率形成支撑 另一方面年末机构配置需求释放也将制约利率上行空间 [1] 债券投资核心原则 - 公司明确后续债券投资将坚持稳健、灵活、前瞻三大原则 [1] 债券投资优化策略 - 策略一为科学把握节奏与力度 持续跟踪宏观经济政策信号及市场情绪变化 动态优化债券投资的整体规模、品种结构和期限分布 平衡当期收益与中长期利率风险 [1] - 策略二为优化配置与交易策略 深化对各类债券品种的精细化研究优化配置端结构 同时灵活运用波段操作等策略捕捉市场机会 通过主动交易增厚整体投资收益 [1] - 策略三为统筹当前与长远 将资产安全性和收益稳定性置于重要位置 在追求合理回报的同时高度重视投资组合的长期健康发展和风险抵御能力 [1] 业务管理方向 - 公司债券投资业务将持续深化市场研判 加强精细化管理 [2] - 公司债券投资业务将科学把握投资节奏与风险敞口 灵活运用多元化策略提升综合收益能力 [2]

文章核心观点 - 文章通过复盘美国、欧洲与日本银行业在低利率周期中的债券投资行为，旨在为中国银行业在当前低利率环境下优化债券投资策略、实现高质量发展提供启示与参考 [1] 美欧日低利率周期回顾 - **美国**：2007年下半年次贷危机后美联储开启降息周期，2008年12月联邦基金利率降至0-0.25% [2] 2015年12月开始加息至2.25-2.5%，但2019年因经济放缓再度降息，2020年疫情下利率重回0-0.25% [2] 为抑制通胀，2022年3月启动激进加息，联邦基金利率快速上行至5.25-5.5%，结束低利率周期 [2] 10年期美债收益率从5.3%回落至2012年的1.5%，2020年年中触及0.55%的历史低位后快速回升 [2] - **欧洲**：2008年金融危机后欧央行降息，主要再融资利率从4.25%降至2014年的0.05%，2016年降至0% [5] 2014年6月存款便利利率降至-0.1%，开启负利率时代，2022年7月开启加息进程 [5] 10年期德债收益率中枢快速下行，2014年跌破1%，2019年进入负利率区间，2022年后快速抬升 [5] - **日本**：1991年7月日本央行开始下调贴现率，1999年探索零利率和QE [6] 2013年开启QQE，2016年1月实施负利率政策，设定超额存款准备金利率为-0.1%，并推出YCC政策将10年期日债利率控制在±0.1% [6] 2024年上调基准利率结束负利率时代 [6] 日本10年期国债收益率自1999年跌破2%后持续近三十年低利率，2002年跌破1%并在YCC期间稳定在0%附近 [6] - **低利率时期特征**：市场利率变化与政策利率变化不完全同步，低利率周期尾声时市场利率回升快于政策利率，利率风险较大 [7] 低利率环境并非低波动，经济、通胀、政策预期反复会带来剧烈收益率波动，呈现"牛长熊短、牛缓熊急"态势 [8] 10年期国债收益率位于2%以下区间的持续时间，美国为3年，欧元区为13年，日本从1997年至今 [8] 低利率周期中的债券投资策略 - **利率快速下行阶段策略核心**：扩大组合的基点价值（PVBP），赚取利率下行的资本利得 [10] - **扩大规模、提高占比**：市场利率快速下行为债券投资带来契机，资本利得支撑银行资产规模与盈利能力 [11] 例如1990年至2012年，日本银行业债券资产占比大幅提高至近30% [12] - **久期策略**：拉长组合久期储备高息资产，提高PVBP赚取资本利得，配置时向有利差品种倾斜，减少对冲，优先配置固息债 [15] - **杠杆策略**：利用期限利差和低短端资金价格，通过货币市场或央行流动性工具加杠杆扩大PVBP和收益 [16] - **利率低位震荡阶段策略核心**：提高风险承受能力以提高再配置收益，加强波段操作提升资本利得 [17] - **缩小规模、降低占比**：债券投资绝对收益率低、性价比下降，宜适度缩小组合规模 [18] 例如2012年后日本银行业债券投资占比降低，截至2023年11月回落至15% [18] - **久期策略**：可拉长久期增厚收益，但不适合使用衍生品对冲以免侵蚀利润 [19] 可采用"缩短国内债券久期"与"拉长海外债券久期"结合策略，例如三井住友银行的日元债券平均久期为2.66年，而外国债券平均久期为4.63年 [19] - **信用下沉策略**：分为行业和区域信用下沉，例如美国银行在低利率下加大对科技行业中小企业发行的BB级高收益债投资比例，带来可观利息收入 [20] - **杠杆策略**：在收益率曲线向上倾斜时使用以提高收益，但会放大潜在损失和利率风险 [21] - **波段交易策略**：通过加大波段交易弥补低利率导致的利息收益不足，增加投资回报，但使用难度大且加大利率风险 [22] - **套息交易与海外投资策略**：利用国家间利率差异进行套息交易，例如日本银行业海外证券占总资产比重波动上升，通过套息交易获得可观收益弥补国内盈利缺口，但2008年金融危机中因海外证券价值缩水和日元升值遭受重创 [23] - **含权债策略**：在低利率下购入含发行人可赎回权的含权公司债获得含权溢价 [26] - **扩大非息收入策略**：通过扩大非息收入保持盈利能力，例如日本银行业非息收入占比维持在30%以上，三井住友金融集团2021年非息收入占比高达53.6% [27] 部分日本银行非息收入占比2021年至2023年有所回落但仍保持较高水平，如三井住友金融集团从53.6%回落至33.6%，瑞穗金融集团从67.6%回落至34%，三菱日联金融集团从35.5%回落至28.8% [28] - **利率快速上行阶段策略核心**：降低组合PVBP，防范利率上行风险 [29] - 具体策略包括降低债券投资占比、缩短组合久期并进行充分对冲、配置浮息债等 [29] - 以硅谷银行为例，其在2020-2021年存款剧增时配置大量长期债券，2022年美联储加息导致债券市值严重缩水，加之存款流失，最终因流动性危机倒闭 [29] 对中国银行业的启示与建议 - **提升信用风险偏好，适度下沉信用**：区域上重点关注长三角、珠三角等经济发达地区企业，行业上选取成长性行业龙头企业或聚焦逆周期行业头部企业，注重行业和区域多元化 [30] - **大力发展中间业务，提高非息收入**：降低对债券票息收入的依赖，推进债券借贷业务盘活存量资产，丰富金融市场代客服务内涵以增加中间业务收入 [31] - **投资区域分散化，适当布局海外业务**：研究各国货币政策周期，丰富组合覆盖区域和币种，适度增加对海外高息货币地区债券投资，构建长久期高息和短久期低息资产组合实现利率风险分散化 [31] - **防范利率风险，依据组合目的进行对冲**：流动性债券组合应以维护流动性安全为首要目的，运用衍生工具进行完全对冲 [31] 自营债券投资组合要提高资产运作收益率，综合预判低利率周期阶段，运用利率互换等工具对利率风险进行适度对冲 [31]

核心观点 - 报告建议在维持短端防御策略的同时，适当增配高弹性品种，以应对当前市场情绪不稳、中长端品种估值波动较大的环境[2][6][11] - 2025年9月信用债市场经历补跌后，短期内赔率提升但胜率不高，市场偏好确定性高的短端中高等级信用品种，博弈长端反弹难度较大[6][11][12] - 具体品种策略上，企业永续债注重中短久期挖掘，ABS不建议过多挖掘，二永债以短波段交易为主并增加高弹性品种占比[6][12][14][16] 10月策略 - 9月下旬信用债补跌释放负面情绪，中短信用表现稳定，长端信用债和二永债领跌且未修复，主要受费率新规预防性抛售影响[6][11][12] - 当前市场情绪不稳，中长端品种估值波动预计延续，10月最稳定品种仍是中短信用，短端中高等级信用为首选，2Y中等期限可加速布局[6][11][12] - 建议基于主体收益率曲线挖掘思路，在向中长端挖掘过程中寻找陡峭部分的骑乘机会或个券的"凸点"[6][12] 企业永续债策略 - 配置价值增强但建议以中短久期挖掘为主，谨防补跌风险，AA+级5Y产业永续品种利差走阔幅度较大，调整出空间[6][12][13] - 市场做多中长期限品种意愿弱，流动性偏弱制约明显，10月关注2Y以内永续品种利差偏厚的个券，负债端稳定机构可配置[6][12] - 挖掘方向聚焦大板块、大主体如电力、建筑央企等，城投下沉必要性不强，个别板块收益率高但容量有限[6][12] 企业永续债一级市场 - 9月企业永续债发行135只，融资1414亿元，环比缩减5%，偿还规模1207亿元，实现净融入207亿元[18] - AAA高等级主体发行规模占比降至85%，发行利率AAA级2.34%、AA+级2.57%，环比分别上行10bp和8bp[18] - 城投、公用事业、建筑装饰行业新发规模领先，城投永续融资388.3亿元，山东、浙江、四川等地发行靠前[18][20][22] 企业永续债二级市场 - 9月产业、城投永续债收益率全面上行，中长端回调明显，AA级5Y产业永续收益率最多上行21bp，信用利差走阔幅度最大达17bp[30] - 城投永续品种利差相对稳定，产业债波动更大，5Y品种利差走阔明显，1Y以收窄为主[30][32] - 成交规模环比上升8%至4339亿元，换手率11.81%，城投、公用事业和建筑装饰成交额居前[38] 金融永续及次级债一级市场 - 9月金融永续债发行9单，规模890亿元，环比上升32.24%，股份行和城商行占主导，光大银行发行400亿元[44] - 金融次级债发行908亿元，银行二级资本债发行690亿元，国有行发行600亿元为主，净融出1540亿元[44][47] 金融永续及次级债二级市场 - 9月金融永续债利差走阔，AAA级银行和保险利差分别走阔11bp和14bp，5Y永续债利差大幅走阔19bp[53][55] - 银行二级资本债利差短端收窄3bp，长端走阔20bp，成交规模7755亿元，换手率16.75%[56][59][62] ABS策略 - ABS估值调整速度慢导致与城投债溢价收敛，后续流动性改善空间有限，不建议过多挖掘，后续补跌风险偏高[6][14] - 优先选择安全边际充分的城投ABS，如收费收益权、保障房等低风险类型，建筑大央企ABS发行量大且风险可控[6][14] ABS一级市场 - 9月ABS发行274单，融资2677亿元，环比上升44%，个人消费贷款、小额贷和融资租赁发行量领先[68][70] - 高等级AAAsf级债券发行规模占比94%，短端和长端发行成本环比分别上升7bp和17bp[68][72] ABS二级市场 - 9月ABS到期收益率全面上行，短中端上升7~8bp，长端上行10bp以上，信用利差长端走阔8~13bp[74][76] - 成交规模1791亿元，环比上升35%，换手率5.39%，类Reits、个人消费贷款等成交活跃[77][80]

核心观点 - 本周模拟组合收益普遍修复，利率风格组合绝对收益整体高于信用风格 [2] - 截至10月10日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益大幅落后过去两年同期 [10] - 近四周，二级债重仓策略超额收益的修复信号率先出现于子弹型、下沉型组合之上 [4] 组合策略收益跟踪 周度收益表现 - 利率风格组合中，产业超长型、二级债久期策略周度收益靠前，读数分别为0.17%、0.16% [2] - 信用风格组合中，产业超长型、永续债久期策略收益领先，读数分别达到0.2%、0.16% [2] - 信用风格存单重仓组合周度收益均值上行3.5bp至0.09%，绝对点位达到8月中旬以来最高，三季度至今信用风格存单策略跑赢对应利率风格组合超70bp [2] - 城投重仓组合周度平均收益环比升至0.1%，长久期城投债行情回暖，久期、哑铃型策略收益较节前一周回升10bp以上，哑铃型组合结束了连续四周负收益 [2] - 二级资本债重仓组合收益均值小幅升高，子弹型策略本周绝对收益达到0.15%附近，三季度累计回撤相对小 [2] - 超长债重仓策略收益回升近25bp，产业超长型策略读数达到0.2%的较高水平 [2] 年度累计收益 - 主要信用风格组合中，城投短端下沉、存单子弹型及城投子弹型组合的累计综合收益靠前，分别达到0.99%、0.65%、0.49% [10] - 超长债重仓策略累计收益处于对应利率风格组合之下 [10] 收益来源分析 - 二永债久期策略已具有相当的收益空间，与年内最低点距离均在42bp以上 [3] - 各类策略组合票息下滑居多，二级债子弹型及久期组合票息降幅约0.04bp [3] - 永续债久期组合年化票息位于2.28%左右的高位 [3] - 本周信用风格组合收益更多来自资本利得，票息贡献基本落入25%至50%的区间，二级债子弹型、久期组合读数偏低，价差收入回升较快 [3] 信用策略超额收益跟踪 近四周超额收益表现 - 城投短端下沉、商金债子弹型及券商债久期策略组合的累计超额收益分别达到11.8bp、11.4bp、8.2bp [4] - 9月中旬至今，二永债两次反弹幅度均超过城投债，但在中长端策略中，二永久期组合波动较大 [4] 分期限超额收益 - 短端方面，本周存单策略不及基准组合，城投下沉策略则有小幅超额收益 [4] - 中长端方面，城投哑铃型策略连续五周呈现负项超额收益，稍弱于久期相近的子弹型策略 [4] - 中长端多数策略普遍跑赢基准，但超额收益有限，读数基本在5bp内，而二永债久期策略超额分别达到4.8bp、5.3bp [4] - 超长端策略收益分化较小，近两周仅产业超长型策略转为正偏离，且超额读数在6bp附近 [4]

投资环境 - 当前全球宏观经济状况使许多经济前景变得更为不明朗 [1] - 投资债券可能正处在一个非常好的时机 [1]

债券投资策略 - 债券市场波动对银行业营业收入产生扰动 驱动利息净收入 中间业务收入 其他非息收入三大收入有效轮动是应对市场周期变化实现可持续增长的关键[2] - 债券投资策略包括服务实体经济优化资产投向结构 加大对公客户综合服务力度 挖掘信用利差空间 重点关注企业客户发行债券的投资价值[2] - 布局多元化策略把握人民币国际化机遇 拓展离岸资产投资 深化多币种投资交易策略 形成跨市场跨品种核心策略体系[2] - 保持核心交易价值贡献 强化市场研判捕捉交易信号 提升主动波段交易能力 保持组合策略灵活度[2] - 控制组合久期防范市场利率波动风险 平衡风险与收益[2] 对公贷款投放计划 - 坚持服务实体经济重点领域和重点区域经营策略 实现重点领域及重点区域占比双提升的全年目标[3] - 打造早小硬为特色的科技金融服务体系 建设产业研究院建立行业研究能力 全面对接委办局 投资机构 孵化器 高校院所渠道提高对科技型企业服务覆盖面[3] - 打造丰富场景普惠金融服务体系 依托普惠客户经理队伍结合担保及信用快贷产品精准服务小微企业 聚焦汽车金融和供应链金融领域拓户增量[3] - 聚焦深绿 产业绿 制造绿等绿色金融优质客户 加快新户经营及项目储备转化 推进碳金融产品创新[3] - 加快建立重点区域信贷投放 包括上海地区五个中心建设 长三角一体化金融服务合作渠道 京津冀地区央国企司库建设和职能改革 粤港澳地区新一代信息技术 半导体 动力电池制造业产业集群和跨境贸易客群[4] 可转债转股规划 - 200亿元可转债于2021年1月发行 2027年1月到期 目前存续期尚余一年多时间[5] - 当前股价处于可转债转股价上方 将深入推进实施市值管理制度 估值提升计划 提质增效重回报行动方案提升经营管理水平[5] - 积极把握资本市场机遇 加强市值管理措施 借鉴同业经验 强化股东协同与投资者沟通稳步推进可转债转股[5]

境外债券市场概况 **涉及的行业或公司** - 境外债券市场主要涉及中资美元债、点心债、玉兰债和莲花债等品种 发行人包括中资企业、城投企业、房地产企业、金融机构及其他产业主体[1][2][3] - 中资美元债发行人中房地产行业占比最高但包含违约债券 金融类行业占比最高 城投类占比第三 互联网媒体和零售非必须消费品合计占比超过10% 其他较大占比行业包括综合石油、公用设施、运输与物流、电力生产及勘探生产等央国企产业主体[26] - 点心债发行人中城投企业占比47% 地产企业占比5% 金融企业占比25% 其他产业占比23%[27] **核心观点和论据** - 境外债券类型多样 中资美元债和点心债的发行人和投资者范围最广 玉兰债由上清所托管 莲花债在澳门证券托管系统交割[1][2] - 境外债券发行期限以1年以上为主 常见3年、5年、10年期 高评级发行人可发行30-50年期债券[1][4] - 发行需取得发改委审核登记证明 有效期1年 并定期报备资金用途 募集资金不得用于新增地方隐形负担或投机炒作[1][4][6] - 中资企业境外发债多选择Reg S条例 因其信息披露要求宽松 但可能排除美国机构投资者 影响流动性和融资成本[7][8][9] - 境外发债常见结构包括直发、担保和维好协议 直发结构清晰但有预提税费 担保结构可选择资金回流或留存国外 维好协议风险出现时难以直接代偿[10][11] - 中资美元债主要投资者以亚洲资管机构为主 境内机构参与境外市场投资主要通过QD、RQD和南向通[18][19] - 南向通自开通以来托管余额快速增长 截至最新数据已超过5000亿元人民币 但近两年增速放缓[20][21] **其他重要内容** - 境外评级通常由三大国际评级机构进行主权主体和单项评级 也有大量无评级发行[5] - 中资美元债一般在港交所和新加坡交易所上市 点心债多在港交所上市 欧元计价的境外人民币离岸市场则通常选择伦敦证券交易所或卢森堡交易所[5] - 红筹架构下由最大的控股母公司通过多个子公司控股并进行跨国担保 不涉及跨国担保 但实际经营主体仍在国内 可能导致风险处置困难[12] - 境外债券发行结构主要分为直接发行和担保发行 直接发行占比最高 尤其在点心债中更为明显[13] - 募集说明书明确指出担保协议从法律层面规定了担保人的无条件不可撤销的责任 即使跨境担保也具有法律效力[14] - 境外债券募集资金用途描述通常较为简洁 再融资情况下仅用一两句话概述 首次发行或涉及具体投资项目则会相对详细介绍[15] - 常见条款包括交叉违约和宽限期 宽限期通常设定在到期日后一个月左右 在此期间完成兑付不构成违约[16] - 交易流程包括获取发改委批文、准备相关文件、公布交易信息、投资者路演及最终定价 T+2交割清算最为常见[17] - 境外投融资需求对债券市场供给有显著影响 企业有真实的境外项目需要投资或偿还境外债务 或者进行借新还旧 都会直接影响债券的供给[22] 中资美元债市场发展 **核心观点和论据** - 中资美元债市场在2017年至2021年间经历了显著扩张 发行量处于高位[23] - 自2022年以来 由于美联储大幅加息 中资美元债的融资成本明显上升 相比于境内债没有太多优势 地产美元债违约也影响了投资者的风险偏好[23] - 目前中资美元债市场主要以借新还旧为主 整体金融质量呈现净流出状态[23] - 从行业结构看 地产企业占比下降 城投企业占比显著提升[24][25] - 投资级占比53% 高收益占比6% 无评级主体达41%[26] 点心债市场发展 **核心观点和论据** - 点心债市场在过去两三年间经历了规模扩张 与中资美元债形成错位发展[3][27] - 受益于人民币计价低融资成本和南向通开通带来的活力[3][27] - 自2023年以来城投点心债贡献了绝对增量[3][27] - 2025年以来市场同比下降 由快速扩张转向平稳增长[3][28] - 城投点心债中地市级占比37% 区县级占比50% 园区占比13%[28] 境外债定价与投资策略 **核心观点和论据** - 境外债定价基准包括美债利率（中资美元债）和离岸人民币国债（点心债） 主体信用风险是主导因素[3][34] - 投资级中资美元债的A档收益率曲线明显低于3B档 中短期限品种溢价不多 曲线形态平缓 中等期限甚至出现倒挂 7年以上期限溢价明显[30] - 评级决定境外债利差中枢 不同评级区间定价差异显著 评级越低信用利差中枢越高 从3B降到2B甚至B档时利差中枢显著上移 到C档时违约级信用利差呈指数增长[30] - 投资境外债需考虑资金性质 QD和南向通有额度限制 TRS虽无额度限制但受交易双方体量及资产负表情况影响[35] - 需特别防范汇率风险 以美元资金投资美元债汇率风险较低 以人民币资金投资境外币种则需防范汇兑损益变动可能超过本身价格波动带来的损益[35] - 美联储加息导致中美利差扩大 增加了汇率风险 外汇对冲成本约为2% 扣除锁汇成本后中资美元债吸引力可能会下降 点心债不受汇率波动影响 高息优势更加明显[36] - 可通过曲线交易增厚投资收益 例如2019年前10个月长端下行幅度较大 通过拉长久期可以增厚投资收益[37] - 可利用境内外市场定价差异进行套利 中资美元债由于定价基准利率不同 其天然收益率比境内债更高 但需考虑外汇对冲成本[38] - 2025年1-7月点心债均值为6.18% 而境内债为2.67% 两者之间超过300BP的差值显示出明显吸引力[39] - 可运用相对价值策略进行套利 选取同一行业、同档评级 并结合信用资质比较不同期限的收益率[40] - 事件驱动策略分析价格异动事件 在超跌或超买个券上获得超额回报[41] - 波段交易策略关注短期价格驱动因素 不以长期持有为目的[42] - 打新策略通常在牛市表现较好 当前震荡市中新债表现不一 在熊市中新债二级市场表现可能不佳 因此打新策略目前并不适用[43] 境外债违约处置 **核心观点和论据** - 境外债违约后的处置方式包括债券置换、贷款债转股、可转换债券、破产清算和破产重整等[44][46] - 处置复杂性源自发行结构多样化 包括涉及境内主体、境外子公司、SPV公司以及额外征信担保等 不同国家法律体系的不一致性增加了诉讼或仲裁复杂程度[44] - 债券置换本质上是一种展期 通过发行新的债券来替换原有的债券 从而将到期日延长[45] - 富力地产主要通过展期进行违约后处置 2021年12月首次对单只债券进行了重组 提供了三个方案 第二次则对整体境外美元债进行了打包置换 将原有10支境外美元债打包成三笔新境外美元债 并将到期日延长3至5年[47][48] - 中粮控股引入了较低现金支付比例（仅1%）的贷款转股 对回收率提升有限 仅提高1-2个百分点[49] - 融创中国首次以较大比例的贷款转股为主 回收率达到高个位数 第二次全面转向贷款转股 预计回收率可能达到20%左右[49] - 当前多数违约后处置偏慢 单纯依靠时间换空间的借贷交换或展期期待已难以打动投资者 逐渐成为主流的是具有诚意且短时间内能变现的现金支付及折价回购 以及合理比例和条件优化后的贷款转股[50] **其他重要内容** - 境内外市场联动性增强 境内外信用风险事件及负面舆情互相影响[31] - 2024年上半年 为应对人民币贬值压力 中国央行加大离岸人民币央票发行力度 支撑离岸人民币汇率表现[31] - 离岸人民币国债曲线与境内国债曲线走势一致 但由于供需、流动性等方面存在差异 两者走势可能背离[31] - 2025年以来离岸人民币国债曲线明显下降 与境内国债利差收窄[31] - 中资美元债历史表现与新兴市场资金流向正相关[32] - 目前投资级和高收益的收益率分化明显 投资级处于历史高分位数 高收益处于历史低分位数 但两者利差均处于历史极低水平[32] - 点心债关注离岸人民币流动性 其资金池规模小于在岸市场 对边际变化敏感 包括汇率预期调整、中国央行操作及供给变化均影响其流动性和市场利率[33]

核心观点 - 当前债市处于偏弱行情，建议投资者在利率超跌时关注反弹机会，而非采用每调买机策略[1][6] - 预计10年国债活跃券波动空间在1.7%-1.8%之间，若利率下行至1.75%以下则性价比降低[2][7] - 建议采用哑铃型组合结构，关注1年存单和短信用资质下沉+长端赔率高的活跃券[8][37] 债市策略总结 - 子弹型组合持仓可能面临负债端不稳定问题，而交易策略的容错空间较小，建议降低交易频率并增加交易赔率[1][6] - 判断买点需关注利率是否超跌和短期下行赔率，在情绪较弱时小幅上行的反弹机会胜率较低[1][6] - 债市超跌后关注反弹机会的胜率会明显提高，因货币政策收敛和经济超预期增长等熊市因素未出现[1][6] 市场超跌判断指标 - 国债期货多空比处于偏高水平，表明做空力量不强，价格未超跌[2][7] - 基金持有10年国债的平均成本在1.8%左右（考虑增值税），目前仅出现小幅浮亏[2][7] - 机构持仓盈亏情况显示市场利率相对不算高，建议等待利率进一步调整后再关注反弹机会[2][7] 收益率曲线与组合构建 - 资金维持宽松状态且央行买债预期升温，短端品种相对抗跌，收益率曲线可能呈现小幅"熊陡"形态[7][37] - 建议持仓久期保持在稍低水平，利率调整至高位时可关注30年国债拉久期机会[8][37] - 虽然曲线陡峭时应选择子弹型组合，但哑铃型组合在动态投资中可能更优[8][37] 个券选择思路 - 长端利率债重点关注25T6，10年位置可适当关注250215[2][12] - 中短端利率债关注240208和250203，浮息债重点关注25农发清发09和250214[2][12] - 信用债可关注票息价值，但应减少对中长信用的关注，因9月底至四季度资金波动可能加大[3][12] 国债期货表现 - 过去一周TF和T合约表现相对现券稍好[3][13] - TL主力合约的IRR相对不高，TL合约更便宜一些[3][13] - 在增值税影响下，T远月合约依然相对偏贵[3][13] 债市行情回顾 - 过去一周债市冲高回落，利率整体略微下行，中短端表现稍好[14] - 资金维持宽松，市场预期央行买债，利率从高点修复下行[14] - 权益市场下跌对债市提振有限，权益反弹时债市继续走弱[14] 机构持债成本 - 基金持有10年国债的成本在1.80%左右，保险成本在1.75%左右（考虑增值税）[17] - 多数机构短期持仓10年国债处于小幅亏损状态[17] 利率预测模型 - DNS模型认为利率运行偏震荡，预测未来一个月10年国债利率可能在1.81%左右[22] - 模型对月度变化方向预测的准确度在65%-70%之间[22] - 模型认为中短端国债和中端国开表现会更好[22] 大类资产比较 - 债券估值相对不贵，但赚钱效应不强，权益和商品有较好的赚钱效应[27] - 沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.33，处于过去五年36%的分位点[27] - 沪深300股息率/10年国债利率为1.43，处于过去五年80%的分位点，股市估值相对债市稍贵[27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 新政落地后科创债发行情况有新变化，融资渠道拓宽、成本降低、期限结构优化、增信机制增强；投资方面可关注非成分券、永续科创债等机会，也可把握上市后估值下行机会，挖掘非成分券收益机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 新政落地以来，科创债发行情况有何新变化 - 2025年5月科创债单月发行量突破3600亿元创2021年以来单月最高，6 - 7月每月发行规模保持在2000亿元以上，发行总规模超去年全年1.2万亿元 [9] - 融资渠道拓宽，发行人结构优化，5 - 7月新发科创债数量和规模创新高，民营科创企业融资渠道拓宽，民企科创债比重上升 [11] - 融资成本降低，科创领域认可度提升，2025年1 - 4月加权平均票面利率分别为2.03%、2.16%、2.47%和2.14%，5 - 6月下行至1.77%和1.89% [14] - 期限结构优化，长期资金支持力度加大，1年期以内债券数量占比从29%降至18.28%，3年期和5年期数量占比分别提高8.48和1.31个百分点 [18] - 增信机制增强，融资保障体系完善，有担保措施的科创债比重从5.87%升至6.27%，创新增信工具应用推广 [19][20] 关于科创债的几点思考 - 对于基础化工等七个行业的科创债，科创债ETF产品将跟踪指数的成分券直接纳入；可关注未纳入成分券的券商科创债投资机会 [22] - 负债端稳定的机构可关注永续科创债，科创债ETF产品后续或有扩仓需求，目前其永续债占比仅14.69%，与跟踪指数有差距 [24] - 刚上市的科创债一二级利差倒挂明显，上市一个月左右二级估值下行，一级市场投标机构可把握估值下行机会，负债端不稳定机构可在二级市场关注投资机会 [25] - 短期内科创债市场由需求主导，利差收窄行情有望延续但空间有限，宏观环境、供需、ETF扩容、政策等因素有利 [28] - 科创债ETF快速扩容使成分券定价充分、策略拥挤，可关注非成分券，如久期匹配且符合做市标准的、多重贴标的、高成长性中小科创企业的债券 [30][31][32]