资本市场改革总体方向 - 中国证监会主席系统阐述资本市场"十五 五"高质量发展"施工图"并部署四大关键改革任务 旨在更好服务经济社会发展和金融强国建设[1] - 相关制度设计正从局部突破走向系统集成 以制度创新提升资本市场服务效能与内在韧性 推动要素资源向创新端和产业端集聚[1] 多层次市场体系建设 - 证监会将纵深推进板块改革 增强多层次市场体系的包容性和覆盖面[2] - 通过板块差异化定位与系统性功能优化 构建包容、协调、贯通的多层次资本市场体系 使其成为服务新质生产力和创新型中小企业的关键枢纽[2] - 多层次资本市场建设将推动资本市场更好服务科技创新 投资标的、策略与工具将日益丰富 投资者能更好分享硬科技企业成长红利[3] - 今年6月证监会宣布科创板"1+6"政策举措 后续将启动深化创业板改革 健全新三板差异化制度 畅通三、四板对接机制[2] 融资与投资端改革 - 证监会将择机推出再融资储架发行制度 进一步拓宽并购重组支持渠道[3] - 将督促上市公司完善治理、加大分红回购增持力度[3] - 扎实推进公募基金改革 推动企业年金、保险资金等全面落实长周期考核 丰富适配长期投资的产品和风险管理工具 完善"长钱长投"市场生态[3] - 公募基金改革应坚持投资者利益优先 优化考核机制 杜绝短期博弈 提升专业管理能力[4] - 险资等长期资金需健全长周期考核 放宽权益投资限制 更好发挥"稳定器"作用[4] 资本市场对外开放 - 证监会将统筹两个市场、两种资源 稳步扩大高水平制度型对外开放[5] - 开放能够提升资本市场深度与韧性 引入境外中长期资金可优化投资者结构 改善市场流动性与定价效率 引导资本流向国家战略重点领域[5] - 外资机构进入将形成"鲶鱼效应" 推动境内机构在公司治理、风险管理与产品创新等方面提升 促进价值投资文化深化[5] - 通过规则对接与国际标准互鉴 信息披露、交易机制、监管体系等基础制度将优化 增强市场国际可比性与制度公信力[6] - 《合格境外投资者制度优化工作方案》10月27日正式推出 为境外投资者提供更透明、便利、高效的制度环境[6] 市场监管与投资者保护 - 下一步将大力提升投资者权益保护质效 健全长效化稳市机制 防范市场大幅波动 对财务造假、操纵市场、内幕交易等行为依法严打[7] - 10月27日证监会发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》 围绕强化发行上市、退市等过程中的投资者保护推出一系列举措[7] - 通过完善法治、加强教育 引导理性投资 推动市场从"融资市"向"投资市"转型 维护公平透明环境[7]

政策导向与市场生态建设 - 中国证监会着力发挥中长期资金的"压舱石"和"稳定器"作用 [1] - 扎实推进公募基金改革 [1] - 努力完善"长钱长投"市场生态 [1] 机构资金与考核机制 - 推动企业年金、保险资金等全面落实长周期考核 [1] - 丰富适配长期投资的产品和风险管理工具 [1]

核心观点 - 中国证监会主席吴清表示将着力发挥中长期资金的"压舱石"和"稳定器"作用 [1] 公募基金改革 - 扎实推进公募基金改革 [1] 长期资金考核 - 推动企业年金、保险资金等全面落实长周期考核 [1] 投资产品与工具 - 丰富适配长期投资的产品和风险管理工具 [1] 市场生态建设 - 努力完善"长钱长投"市场生态 [1]

核心观点 - 监管机构着力发挥中长期资金市场作用并推进公募基金改革 [1] 监管政策方向 - 推动企业年金和保险资金全面落实长周期考核 [1] - 丰富适配长期投资的产品和风险管理工具 [1] - 努力完善"长钱长投"市场生态 [1]

政策发布与核心目标 - 中国证券投资基金业协会即将发布公募基金业绩比较基准规则征求意见稿 [1] - 规则的推出是贯彻新“国九条”精神、落实《推动公募基金高质量发展行动方案》的关键举措 [2] - 政策核心目标是强化业绩比较基准的约束作用，明确其设定、修改、披露、评估及纠偏机制 [2] 政策内容与影响 - 业绩比较基准将成为评价基金经理是否跑赢同业、创造超额收益的核心标准 [2] - 基金经理的后续薪酬以及行业重要奖项的评选将与其所实现的超额收益紧密挂钩 [3] - 业绩比较基准一经选定即具备约束力，不得随意变更 [3] 行业调整与现状 - 今年以来已有136只基金调整业绩比较基准，其中主动权益基金达69只，较去年同期的36只增长超9成 [4] - 多家头部管理人将旗下基金业绩比较基准从传统宽基指数调整为和基金投资策略、风格更相关的细分指数 [5] - 以头部基金公司为主的多家管理人已上报了一批拟作为业绩比较基准的指数，涵盖宽基、行业、风格等多种类型 [1] 监管态度与实施路径 - 对于进入实际基准库的指数数量，监管层的态度整体较为审慎 [1] - 监管将秉承“成熟一项推出一项”的态度，结合行业实际，区分存量增量、区分大小公司稳妥实施 [5] - 公募基金改革或将用三年左右时间完成整体工作 [5]

公募基金业绩比较基准规则即将落地 - 中国证券投资基金业协会即将发布公募基金业绩比较基准规则征求意见稿，多家头部基金公司已上报涵盖宽基、行业、风格等类型的指数作为备选基准[1] - 该规则是贯彻新"国九条"精神、落实《推动公募基金高质量发展行动方案》的关键举措，旨在强化业绩比较基准的约束作用[3] - 规则将明确业绩比较基准的设定、修改、披露、持续评估及纠偏机制，成为评价基金经理超额收益的核心标准，并与薪酬、奖项挂钩[3][4] 业绩基准规范化背景与行业调整趋势 - 行业长期存在业绩基准与投资组合错配问题，导致管理粗放、产品同质化和风格漂移，当前市场结构性特征凸显推动基准设置科学化[6] - 今年以来已有136只基金调整业绩比较基准，其中主动权益基金达69只，较去年同期36只增长超9成[6] - 调整趋势显示头部管理人将基准从传统宽基指数转向与投资策略、风格更相关的细分指数，多数调整基金成立于2015-2021年间[6] 监管实施节奏与行业影响 - 监管对纳入基准库的指数数量持审慎态度，避免大量基金集中调整带来操作成本和市场扰动，实际名单需进一步协商[1][7] - 公募基金改革计划用三年左右时间完成，监管将按"成熟一项推出一项"原则，区分存量增量、大小公司稳妥实施[7] - 规则落地后预计对基金绩效考核、费率结构及薪酬激励机制形成有效约束，提升投资者"获得感"，推动行业高质量发展[4][7]

文章核心观点 - 主动管理在经历困难时期后正重归舞台中央 其核心价值在于发现和重估价值 在中国经济转型升级中不可或缺 [1][2][4] - 华商基金作为主动管理坚守者 以深度研究为基础 以卓越业绩为导向 致力于为持有人创造长期回报 [1][8][10] - 监管政策改革为主动管理带来发展契机 公司通过前瞻性的战略拼图升级和投研体系建设 为未来发展奠定基础 [3][7][9] 主动管理行业背景与趋势 - 主动管理在2019至2020年经历辉煌期后 于2021年中市场见顶后承受了三年多压力 市场偏好转向红利和被动投资 [2] - 2024年9月中央政治局会议及相关政策意见 以及证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》 推动行业改革并支持主动管理权益类基金创新发展 [3] - 行业未来将更均衡发展 指数投资提供底层支撑 主动管理负责价值发现 迎来百花齐放局面 [10] 公司战略与产品布局 - 公司完成三大产品板块战略拼图和升级 包括主动权益风格多元化 权益思维驱动的“固收+”产品 以及完善指数增强产品谱系 [3] - 坚持“以业绩带动规模”的发展战略 积极响应费率改革 通过提升产品收益和投资者体验来驱动增长 [8] - 公司是首批获批浮动费率产品试点的基金公司之一 推行基于业绩基准的浮动管理费模式 强化与持有人利益绑定 [9] 投研团队与人才建设 - 截至2024年末 投研团队规模达65人 平均从业年限近8年 其中从业10年以上的资深基金经理有17人 [6] - 通过“内生培养+外部引进”双轨机制构建人才体系 并设有从研究员到基金经理的透明晋升阶梯 [5][6] - 强调深度研究驱动投资 要求深入上市公司上中下游进行产业调研 而非闭门造车 [6] 投研平台与文化机制 - 自建“华商金海螺”投研平台 实现投研一体化 将历史数据数字化 旨在将基金经理的α沉淀为公司可复用的β [7] - 高度重视投研沟通与信息实时共享 通过定期投研交流会缩短“研究-投资”转化链条 促进策略优化与反馈迭代 [7] - 营造开放包容、积极共享的软文化 激发创新活力 推动投研能力代际传承 [7] 投资者关系与责任 - 在市场情绪低迷期重视投资者陪伴 引导认知价值洼地 实现“低位播种、长期收获”的良性循环 [9] - 在市场鼎沸时坚持以持有人利益为先 对产品布局保持审慎 [9] - 公司成立20周年的重要经验是专注和责任 将资源聚焦于主动管理 基金经理以创造投资者回报为己任 [9]

行业整体趋势 - 2025年上半年基金代销百强机构权益基金合计保有规模5.14万亿元 较2024年下半年增长5.89% [2] - 非货币市场基金保有规模10.199万亿元 较2024年下半年增长6.95% [2] - 股票型指数基金保有规模1.95万亿元 较2024年下半年增长14.57% [2] - 百强名单中包括57家券商、24家银行、15家互联网及三方销售机构、3家公募基金和1家保险公司 [2] 渠道竞争格局 - 银行渠道保有规模占有率从超50%下降至40%多水平 [2] - 券商渠道市占率逐年提升 在股票型指数基金领域占比高达55% [2][5] - 头部机构马太效应显著 前十名机构权益基金保有规模占百强总规模近59% [2] 券商渠道表现 - 57家券商进入百强榜 较2024年下半年增加1家 [1][3] - 中信证券权益基金保有规模1421亿元 非货币基金2397亿元 稳居行业第一 [3] - 华泰证券权益基金1266亿元 非货币基金1752亿元 位列第二 [3] - 国泰海通合并后权益基金保有规模排名升至全渠道第12位 券商渠道第三 [1][3] - 招商证券权益基金规模838亿元 较2024年下半年增长约20% 排名升至券商第四 [3] 产品结构变化 - 头部代销机构出现非货币基金增速高于权益基金现象 中信证券非货币基金环比增长14.8% 权益基金仅增4.72% [4] - 权益基金规模与份额出现背离 规模增长但出现净赎回 主要因市场回暖后投资者获利了结 [4] 股票型指数基金专项 - 23家券商股票型指数基金保有规模超100亿元 [5] - 6家券商规模超500亿元：中信证券1223亿元、华泰证券1150亿元、国泰海通757亿元、招商证券659亿元、中国银河证券563亿元、广发证券509亿元 [5] - 券商系在股票型指数基金领域具备独特优势 受公募费改冲击较小 [6] 机构排名变动 - 华源证券、诚通证券、财达证券新进入百强榜 国盛证券掉出榜单 [1][3] - 国泰海通合并后排名快速上升 从全渠道第23位升至第12位 [3] - 招商证券排名超越广发证券和中国银河证券 [3]

行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 核心观点 - 公募基金第三阶段改革聚焦费用结构调整和透明度提升 推动行业高质量发展[4] - 改革坚持权益类基金发展导向 设置差异化尾随佣金支付比例上限[6] - 以2025年中基金规模计算 销售服务费率降低带来的让利规模约280亿元[5] 费用结构调整 - 股票型基金申购/认购费率上限降至0.8% 债券型降至0.3%[5] - C类份额销售服务费率调降：股票型/混合型基金由0.6%降至0.4% 指数型/债券型基金由0.4%降至0.2% 货币型由0.25%降至0.15%[5] - 销售服务费调整为"首年型" 股/混/债持有>1年不得继续收取（货基除外）[5] - 机构客户维护费比例调整：权益类基金维持30% 债基/货基由30%降至15%[5] - 个人投资者客户维护费占管理费比例上限维持在50%[5] 制度规范调整 - 赎回费从"由基金资产所有部分归渠道"修改为"全部归基金资产所有"[6] - 提升信息披露透明度 需以简明格式披露销售费用收取方式和综合费用水平[6] - 重申基金中报/年报需披露管理费、托管费、销售维护费、客户维护费总额及管理人实际收取的管理费净额[6] - 证监会指导中国结算搭建机构直销平台 或降低公募直销成本[6] 实施安排 - 生效后基金管理人应在6个月内完成费率/文件调整[6] - 涉及IT改造的 应在12个月内完成[6] - 相关销售协议需重签[6] - 目前仍在征求意见阶段 正式发布后有6个月/12个月过渡期[6]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 公募基金销售费用改革通过降低交易成本、优化赎回安排、下调销售服务费等措施持续让利投资者 促进居民储蓄向投资转化和中长期资金入市 有利于提振市场交投情绪和流动性 对券商板块形成利好 [3][4] 费用结构调整 - 股票型基金认申购费率上限从1.8%调降至0.8% 降幅56% [4] - 混合型基金认申购费率上限从2%调降至0.5% 降幅75% [4] - 债券型基金认申购费率上限从1.5%调降至0.3% 降幅80% [4] - 销售机构在覆盖成本前提下加大认申购费打折力度 嘉实直销收取0%申购费 银行代销和第三方平台收取0.15%申购费(打1折) [4] - 持有期限7-30天赎回费率从0.75%提高至1% [4] - 赎回费全额计入基金财产 引导销售机构由赚取"流量"收入向"保有"收入转变 [4] 销售服务费改革 - 股票型和混合型基金销售服务费率上限从1.5%/年调降至0.4%/年 降幅73% [4] - 指数型和债券型基金销售服务费率上限从0.6%/年调降至0.2%/年 降幅67% [4] - 货币市场基金销售服务费率上限从0.25%/年调降至0.15%/年 降幅40% [4] - 持有期超过1年的股混债基份额不再收取销售服务费 [4] 尾佣支付安排 - 个人投资者客户维护费/基金管理费比例维持50%上限 [4] - 非个人投资者股混型基金客户维护费/基金管理费比例为30%上限 [4] - 非个人投资者其他基金客户维护费/基金管理费比例为15%上限 [4] 机构销售渠道变革 - 明确机构投资者直销平台(FISP平台)法律定位 对面向机构投资者为主的代销机构冲击较大 [4] - 未来代销机构竞争力将从渠道转向综合服务能力 [4] 改革成效数据 - 1H25基金公司管理费收入622亿元 较1H23下降13% [4] - 托管费139亿元 较1H23下降7% [4] - 客户维护费186亿元 较1H23下降9% [4] - 销售服务费154亿元 较1H23增长27% [4] 投资建议标的 - 竞争格局赢家: 国泰海通 中信证券 华泰证券 [4] - Beta放大器: 广发证券 东方证券 [4] - Alpha领跑者: 中金公司H 中国银河A+H [4] - 中小券商关注: 长城证券 兴业证券 [4] 重点券商估值数据 - 中信证券2025E净利润248.3亿元 同比增长14% PB 1.53 [5] - 国泰海通2025E净利润230.9亿元 同比增长77% PB 1.21 [5] - 华泰证券2025E净利润150.7亿元 同比-2% PB 1.26 [5] - 东方证券2025E净利润66.3亿元 同比增长98% PB 1.59 [5] - 中金公司2025E净利润86.8亿元 同比增长52% PB 2.58 [5] - 广发证券2025E净利润117.6亿元 同比增长22% PB 1.30 [5]