券商板块市场表现与驱动因素 - 1月6日非银金融板块收涨3.73% 华安证券、华林证券涨停 长江证券、国泰海通等涨幅居前[1] - 市场成交活跃 1月6日上证指数涨1.5%创逾十年新高 成交额超2.83万亿元 1月5日成交额近2.57万亿元[2] - 板块估值与机构持仓均处低位 2025年非银金融板块累计上涨12% 跑输沪深300指数18%的涨幅 在一级行业中排名靠后[2] 板块上涨核心逻辑与催化剂 - 市场开门红有望带动券商股基交易量攀升 关注春季行情下低估值券商的补涨机会[2] - 监管政策进入“积极”周期 公募基金改革等政策带来积极影响 《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发 券商板块因“业绩相对稳增长+重要指数高权重”有望获公募资金补仓配置[2] - 板块筹码结构改善、换手率降低 资金面压制因素基本出清 当前估值下行空间有限[2] 行业发展趋势与业绩展望 - 资本市场改革深化 券商业务转型有望增厚业绩 2026年行业整体有望保持高景气度[3] - 投行、公募基金和海外业务有望接棒传统业务 支撑证券行业2026年盈利景气度[3] - 2026年券商自营资产重配、财富管理转型提速、国际化走深走实将带来实质性业务增量[3] - 行业并购重组预计在国泰海通等案例带动下不断涌现 提升优质券商杠杆率和资金配置效率 行业价格竞争行为有望得到修正[3] 机构投资策略与推荐主线 - 推荐估值与业绩存在错配的优质券商[1] - 投资主线一：低估值头部券商[3] - 投资主线二：大财富管理优势突出的标的[3] - 投资主线三：零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的标的[3] - 建议关注券商板块贝塔属性 后续催化重点关注业绩快报 推荐受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构 以及业绩弹性较大的券商和具有国际业务竞争力的机构[3]

市场表现与上涨动因 - 2026年1月6日，非银金融板块收涨3.73%，华安证券、华林证券涨停，长江证券、国泰海通等涨幅居前 [1] - 2026年1月6日上证指数涨1.5%创逾十年新高，市场成交额超2.83万亿元，1月5日成交额近2.57万亿元，市场开门红有望带动券商股基交易量攀升 [1] - 券商板块上涨受春季行情、公募基金改革政策、板块估值处于低位等多因素推动 [1] 估值与持仓状况 - 2025年非银金融板块累计上涨12%，跑输沪深300指数18%的涨幅，在一级行业中排名靠后，估值和机构持仓均位于低位 [1] - 券商板块当前处于主动权益类基金低配状态，安全边际充足，估值的下行空间有限 [1][2] - 板块筹码结构改善、换手率降低，资金面的压制因素已基本出清 [2] 政策与行业前景 - 监管政策进入“积极”周期，公募基金、投行业务的增长和政策端的积极影响将支撑行业盈利景气度 [1][2] - 《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发，券商板块因“业绩相对稳增长+重要指数高权重”，有望得到公募资金补仓配置 [2] - 资本市场改革持续深化，券商业务转型有望进一步增厚业绩，2026年行业整体有望保持高景气度 [2] 业务增长动力 - 券商投行、公募基金和海外业务有望接棒传统业务，成为新的增长点 [2] - 2026年券商自营资产重配、财富管理转型提速、国际化走深走实都将带来显著的实质性业务增量 [2] - 券商板块并购重组预计在国泰海通等案例带动下不断涌现新案例，提升优质券商杠杆率和资金配置效率，行业价格竞争行为有望得到修正 [2] 投资策略与关注主线 - 投资主线一：低估值头部券商 [3] - 投资主线二：大财富管理优势突出的标的 [3] - 投资主线三：零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的标的 [3] - 建议关注券商板块自身的贝塔属性，后续催化可重点关注业绩快报 [3] - 推荐受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构，以及业绩弹性较大的券商和具有国际业务竞争力的机构 [3]

行业现状与挑战 - 国内公募基金在过去20年的周期中具备创造超额收益的专业能力 [1] - 公募基金在规模持续快速增长的同时 出现了“重首发 轻持营”的现象 [1] - A股市场长期波动率偏高 投资者获得感不足 专业机构“稳定器”作用发挥尚不充分 [1] 改革方向与核心目标 - 降佣降费等一系列改革的核心在于引导公募基金回归本源 [1] - 近期公募基金的一系列改革 本质上是引导行业从“重规模”向“重回报”转型 [1] - 公募基金应强化定价能力 助力降低市场波动 对投资者的长期业绩负责 [1] - 改革的最终目标是降低市场波动 真正提升投资者获得感 [1] 行业功能与定位 - 在服务实体经济的核心要求下 资管行业是助力资本市场实现金融资源优化配置 发挥好融资功能的核心环节 [1] - 资本市场融资功能的发挥 依赖于投资功能的良好运行 [1] 未来发展与合作 - 未来资管行业发展空间广阔 [1] - 长江证券作为公募机构的专业服务者 将坚持以研究为引领 提供一揽子综合服务 与机构投资者同向而行 共创价值 [1]

行业现状与挑战 - 公募基金行业在过去20年的周期中具备创造超额收益的专业能力 [1] - 公募基金在规模持续快速增长的同时，出现了“重首发、轻持营”的现象 [1] - A股市场长期波动率偏高，投资者获得感不足，专业机构的“稳定器”作用发挥尚不充分 [1] 改革方向与核心目标 - 降佣降费等系列改革的核心在于引导公募基金回归本源 [1] - 近期公募基金一系列改革的本质是引导行业从“重规模”向“重回报”转型 [1] - 公募基金应强化定价能力，助力降低市场波动，对投资者的长期业绩负责 [1] - 改革的最终目标是真正提升投资者的获得感 [1] 行业功能与定位 - 在服务实体经济的核心要求下，资管行业是助力资本市场实现金融资源优化配置、发挥好融资功能的核心环节 [1] - 资本市场融资功能的发挥，依赖于投资功能的良好运行 [1] 未来发展与合作 - 未来资管行业发展空间广阔 [2] - 长江证券作为公募机构的专业服务者，将坚持以研究为引领，提供一揽子综合服务，与机构投资者同向而行，共创价值 [2]

行业现状与挑战 - 国内公募基金在过去20年的周期中具备创造超额收益的专业能力 [1] - 公募基金在规模持续快速增长的同时，出现了“重首发、轻持营”的现象 [1] - A股市场长期波动率偏高，投资者获得感不足，专业机构的“稳定器”作用发挥尚不充分 [1] 改革方向与核心目标 - 降佣降费等系列改革的核心在于引导公募基金回归本源 [1] - 近期公募基金的一系列改革，本质是引导行业从“重规模”向“重回报”转型 [1] - 改革旨在降低市场波动，真正提升投资者获得感 [1] 行业功能与定位 - 在服务实体经济的核心要求下，资管行业是助力资本市场实现金融资源优化配置、发挥好融资功能的核心环节 [1] - 资本市场融资功能的发挥，依赖于投资功能的良好运行 [1] - 公募基金作为专业投资机构，应强化定价能力，助力市场波动降低，对投资者的长期业绩负责 [1] 发展前景与公司角色 - 未来资管行业发展空间广阔 [1] - 长江证券作为公募机构的专业服务者，将坚持以研究为引领，提供一揽子综合服务 [1] - 公司致力于与机构投资者同向而行，共创价值 [1]

行业发展趋势 - “改革”是近年来基金行业发展的关键词 [1] - 全面推进公募基金改革有助于提升行业整体竞争力和吸引力 [1] - 改革旨在推动公募基金行业高质量发展 [1] 行业重要事件 - 2025年12月30日，中国证券报主办了“改革与重构——2025公募基金高质量发展大会暨第22届基金业金牛奖颁奖典礼” [1] - 该活动在上海市虹口区举行 [1] - 活动汇聚了政、金、产、学、研多方代表 [1] 行业讨论焦点 - 与会代表共同探讨中国资产管理行业发展的新格局 [1] - 讨论围绕高质量发展主线下的基金行业重构与机遇展开 [1]

行业投资评级 - 多元金融行业评级为“增持”，且维持该评级 [2] 报告核心观点 - 公募基金行业正经历从规模导向到高质量发展的系统性重塑，改革由初期的成本约束演进为对产品设计、投研逻辑、销售生态与考核机制的全链条重塑 [4][13] - 2025年行业呈现“总量突破、结构分化”特征，总资产净值突破36万亿元，增长核心驱动力来自权益类基金，尤其是被动指数型产品（ETF） [7][14] - 产业链生态全面重塑，头部集中是大势所趋，同时ETF等被动化投资仍为未来演进主线 [8][15][16] - 展望“十五五”，预计2030年全行业AUM有望突破50万亿元，行业生态将加速分化，头部机构与中小机构采取不同竞争策略 [4][8][16] 路线俯瞰：公募改革全景回顾 - **时间脉络**：改革始于2023年7月的费率改革，从管理费、交易费到销售费全面革新；2025年5月《推动公募基金高质量发展行动方案》成为纲领性文件，系统性重塑产品、投研、销售与考核逻辑；改革正从降费减负迈向机制重构和长期制度定型 [5][13][17][18] - **产业脉络**：改革深入产业链各个环节，对管理人、销售渠道、券商及投资者产生深远影响 [22] - **基金管理人**：核心从规模导向转向业绩导向，投研能力成为最核心竞争要素，长期考核机制使短期博弈策略收益风险比下降 [22] - **销售渠道**：传统“以费换量”模式受冲击，需转向提供账户管理、资产配置等增值服务，销售格局分化将加剧 [22] - **券商**：交易佣金率下调倒逼研究服务回归真实价值定价，需提升研究深度和差异化能力 [23] - **投资者**：综合投资成本下降，行为被引导向长期持有，并通过投顾服务从“选基金”转向“做配置” [24] 链条拆解：改革后公募行业的分润情况 - **收入总量**：公募全产业链收入由2021年的2,625亿元下降至2024年约2,000亿元，降幅约21% [6][27] - **收入结构变化**： - **管理费**：仍是核心收入来源，但主动权益基金的绝对规模与边际贡献持续下滑 [6][28] - **交易佣金**：占比由2021年的8%降至2025年上半年的4% [6][28] - **认购申购费与赎回转换费**：在2021年高峰期合计接近20%，当前已压缩至7%-8% [6][28] - **销售服务费**：占比阶段性上升，但未来仍面临下行压力 [28] 海外借鉴：美国长期系统化的改革路径 - 美国共同基金改革经历数十年系统化、精细化过程，核心围绕治理结构、费率机制、投资行为、销售生态与税收制度的持续校准 [30] - 在长期制度改革推动下，美国行业呈现四大结构性趋势： 1. 被动化浪潮持续加速，指数基金和ETF成为资产配置基础工具 [34] 2. ETF成为产品创新的主战场 [34] 3. 独立管理账户（SMA）快速发展，资金从“买产品”转向“管账户” [34] 4. 行业整体从“产品驱动”转向“解决方案驱动” [34] - 美国基金公司形成差异化分工格局，包括全能型资管巨头、聚焦被动的机构、精品主动管理机构以及深耕账户型解决方案的公司 [35] 发展回顾：总量突破、结构分化 - **规模与结构**： - 截至2025年第三季度末，公募基金总资产净值达36.09万亿元，较年初增长12% [7][36] - 占GDP比重由2014年的7%提升至2025年第三季度末的27% [7][36] - 股票型基金前三季度增长1.33万亿元，是核心增量来源；混合型基金增长6,692亿元 [38] - 被动化趋势加强：截至25Q3末，被动权益基金资产净值较2024年末增长11,913亿元，主动权益基金增长5,918亿元 [42] - **增长复盘**：2025年前三季度份额增长领先的产品多为行业/主题ETF，例如富国中证港股通互联网ETF份额增长596亿份 [43][46] - **基金新发**：2025年前11个月新发份额合计10,625亿份，同比增3%；结构从债基主导转向股票与混合型基金主导，其中被动权益基金新发3,817亿份，同比增79% [47] - **持有人结构**： - 机构投资者持仓占比从2020年末的46.57%提升至2025年上半年末的48.25% [54] - 被动指数型股票基金的机构持仓占比从2023年末的48.28%快速提升至2025年上半年末的65.36% [54] - 汇金持续增持ETF，持仓从2023年末的1,138亿元增至2024年末的1.04万亿元，2025年上半年末进一步增至1.28万亿元 [54][56] - **基金投顾**：业务稳步发展，截至2025年9月，13家样本投顾机构平均累计服务规模达310.3亿元；投顾客户累计盈利占比从2022年的51.2%升至2025年9月的76.9% [57][60] - **产品创新**： - **浮动费率基金**：2025年5月费率改革后，新型浮动费率基金设定了三档收费标准，同时考察绝对和相对收益，截至2025年12月16日已有59只成立 [64][66] - **跨境互挂ETF**：持续扩容，投资范围扩展至巴西等市场，截至2025年11月末，14只互挂ETF资产净值合计达577亿元 [66][67] - **股债恒定ETF**：已在研究推进中，将对主动“固收+”基金形成补充 [67] 生态变迁：公募产业链生态重塑 - **行业格局**： - 行业集中度小幅回升：截至25Q3末，全部公募基金CR3、CR5、CR10分别为17%、25%、41%；非货币公募基金CR3、CR5分别为20%、28%，回升至2014年以来较高水平 [68] - ETF集中度因同质化竞争激烈而下滑：截至25Q3末，CR3、CR5、CR10分别为42%、55%、76%，较2024年末下滑 [68] - 细分产品集中度分化：股票型基金集中度提升（25Q3末CR3为39%），债券型基金集中度持续下滑（25Q3末CR3为12%），混合型基金相对稳健 [70] - **产品费率**：整体管理费率延续下行趋势，其中股票型与QDII基金降幅较为明显 [7] - **盈利能力**：2025年上半年行业整体净利润和净利润率回升，但头部机构盈利能力显著领先，内部分化加剧 [15] 翘首前路：中国基金业高质发展 - **总量扩张**：在居民金融资产配置深化、长线资金入市等因素推动下，预计2030年全行业AUM有望突破50万亿元 [4][8][16] - **结构变迁**：被动化投资（尤其是ETF）仍为大势所趋，成为长期配置的重要工具；主动管理向精品化、策略化收缩 [8][16] - **专户突围**：专户业务制度灵活性优势有望进一步释放 [8] - **科技赋能**：AI技术正加速向投研、交易、销售与风控全链条渗透，可能放大头部机构的系统能力优势，成为未来竞争关键变量 [8][16] - **战略分化**：头部公募有望通过全业务链布局与技术赋能构筑竞争壁垒；中小机构需聚焦细分主题ETF、特色主动策略或专户业务等赛道实现差异化发展 [4][8][16]

行业规模与监管背景 - 截至2025年10月底，中国公募基金管理规模达到36.96万亿元，再创新高 [1] - 2025年5月，证监会出台《推动公募基金高质量发展行动方案》，围绕费率机制、业绩比较基准、长周期考核与销售生态等推出一揽子改革举措 [1] - 改革要求行业不仅对投资过程负责，更要对投资者的最终收益负责，旨在将信任转化为可预期、可持续的回报 [1] 投研端革新 - 强化业绩比较基准的约束作用被视为重塑投资者信任的“地基工程”，旨在解决基金风格漂移导致的业绩“货不对板”问题 [2] - 2025年10月底，证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，以规范产品定位、强化风格稳定性管理、规范超额收益评估 [2] - 多家基金公司建立机制锚定基准，例如大成基金建立了覆盖全部产品的风格漂移全天候预警系统 [2] - 投研方式正从“单兵突进”转向“体系作战”，行动方案提出加快打造“平台式、一体化、多策略”的投研体系 [3] - 中欧基金通过构建“专业化、工业化、数智化”的投研体系，推动业务模式从依赖超级个体向体系化转型 [3] 销售端转型 - 行动方案明确建立与基金业绩挂钩的浮动管理费收取机制，并合理调降认申购费和销售服务费 [4] - 截至2025年12月10日，全市场共有296只浮动费率基金（A/C份额分开统计），其中263只与业绩挂钩，占比近89% [5] - 业绩挂钩型浮动费率基金的总规模为2938亿元，在该类基金总规模中占比高达99.14% [5] - 销售环节降费直接减轻了投资者的交易与持有成本，并制度上抑制了销售机构“赎旧买新”等短期行为 [5] - 蚂蚁基金平台数据显示，除余额宝外，2.15亿基民累计实现盈利；2025年以来，超八成投资权益基金的基民实现盈利，平均收益率达12% [5] - 蚂蚁基金通过强化基金标签体系与工具化升级“金选”服务，持有金选偏股基金的基民正收益概率比非金选高出17%，持仓收益率高出7.8% [5] - 销售端正在实现从“卖方销售”向“买方投顾”、从“重规模”向“重回报”、从“代理人”向“守门人”的转变 [6] 考核机制重塑 - 行动方案要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系，降低规模排名等经营性指标的权重 [6] - 对基金投资收益全面实施长周期考核机制，其中三年以上中长期收益考核权重不低于80% [6] - 工银瑞信基金自2019年起，投研考核中三年期业绩权重已达80%；2024年起进一步将五年期业绩全面纳入考核 [6] - 更多公司将投资者体验纳入考核体系，例如大成基金在考核中加入“客户盈利情况”、“平均持有时间”等指标 [7] - 建信基金以三年以上中长期业绩考核为主，并对养老产品实施五年期考核，同时加入投资者盈亏率、持有期收益等获得感指标 [7]

文章核心观点 - 中国证监会近期发布的一系列公募基金行业改革政策，特别是《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，旨在通过绑定基金公司、基金经理与投资者利益，扭转行业“重规模、轻收益”的畸形业态，推动行业聚焦长期投资，以优化持有人体验并重塑行业形象 [4][5][7][8][10] - 新规通过设定以长期投资收益为核心的刚性考核指标、强化绩效薪酬持基要求及递延支付等措施，将深刻改变基金经理的考核与薪酬体系，预计将引发行业人才结构的大换血，适者生存 [7][11][12][16][19] - 改革在强化约束的同时，对顶尖人才的激励措施可能不足，存在优秀基金经理流向私募行业的风险，行业需在投资工具灵活性及资管文化建设等方面进一步完善，以保持长期生命力 [21][22][23] 根据相关目录分别进行总结 政策背景与核心内容 - 为应对2021年后公募基金持有体验下滑的问题，监管层在2023年密集出台多项改革政策，包括5月的行业高质量发展行动方案、9月的销售费用规定以及10月的业绩比较基准指引等 [4][5][6] - 12月发布的《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》直击行业核心问题，旨在通过绩效考核改革绑定各方利益，推动行业聚焦长期投资 [7][10][13][14] - 新规明确要求建立以基金投资收益为核心的考核体系，其中三年以上中长期指标权重不低于80%，主动权益类基金经理的产品业绩考核权重不低于80% [11] - 强化利益绑定，要求高管及主要业务部门负责人用不少于当年30%的绩效薪酬购买本公司公募基金（权益类基金占比不低于60%），基金经理则需用不少于40%的绩效薪酬购买本人管理的基金，且持基期限均不少于一年 [11] - 绩效薪酬递延支付期限不少于三年，对董事长、高管、核心业务人员等的递延支付比例原则上不少于40% [12] - 针对基金经理“一拖多”问题，新规要求按基金规模、管理时间加权计算业绩，不满一年的基金不纳入考核，以约束盲目扩张管理产品数量的行为 [15] 对行业与基金经理的影响 - 考核导向从管理规模转向长期业绩，基金公司“高点新发、赎旧买新”冲规模的行为将受到约束 [11] - 基金经理薪酬与长期业绩强关联，设置阶梯化薪酬调整规则，例如过去三年业绩低于基准超10个百分点且利润率为负的，绩效薪酬降幅不少于30% [16] - 预计行业将经历大换血，长期跑不赢业绩基准的基金经理生存空间变窄，可能被迫离开行业或转型 [7][16][19] - 偏平庸的全市场选股基金经理可能转向类似指数增强的策略以贴近基准，但面临指数基金的竞争压力 [17] - 赛道型基金经理（如消费、科技）即使获得正收益，若无法持续跑赢基准也将面临降薪压力，群体可能缩减 [17][18] - 新规可能强化基金投资被动化趋势，指数基金的发展势头将更加强劲 [19] - 尽管2023年处于牛市，主动权益基金规模增长了七八千亿左右，但主要源自净值增长，基金份额并未有效提升，显示基民信心仍未恢复 [21] 潜在挑战与行业展望 - 新规在限制与约束方面力度大，但对顶尖人才的激励措施可能不足，在行业限薪背景下，给予优秀人才更多激励存在困难 [21][22] - 存在优秀基金经理流向私募行业的风险，因私募能提供更具竞争力的物质激励和更高的投资自由度（如灵活仓位、使用做空工具） [21][23] - 近年来已有部分业绩持续优秀的基金经理离开公募，例如2023年的张翼飞、鲍无可、周海栋以及2022年的丘栋荣 [21] - 新规提到可健全长期激励（如股权、分红权），但其留住顶尖人才的有效性有待验证，例如持有中庚基金9.7%股份的丘栋荣依然选择了离开 [22] - 公募基金承担一定的资本市场维稳责任，但在投资工具和仓位灵活性上限制较多，未来可能需要给予更多可选项以平衡约束与效率 [23] - 行业除了以薪资为牵引外，还需建立“受人之托、代人理财”的资管文化与荣誉感，其成长之路依然漫长 [23][24]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发 旨在规范基金公司绩效考核与薪酬管理 健全长效激励约束机制 推动行业稳健经营和可持续发展[4] - 指引从薪酬结构、绩效考核、支付机制、问责制度等多个维度作出系统性规定 通过一系列量化指标和刚性约束 引导基金管理公司将员工激励与基金长期业绩深度绑定 促进行业健康发展[4] - 此次基金绩效管理办法下发 系公募基金行业改革又一阶段性成果 进一步落实公募基金改革 监管态度一以贯之[4] 事件与主要内容总结 - 事件：《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发[4] - 主要内容包括：1）强化业绩考核 盈利比等指标 多处实现挂钩 2）董事长、高管等当年全部绩效薪酬应不少于30%购买本公司基金 基金经理不能少于40% 绩效薪酬的递延支付期限不少于三年 3）业绩差基金经理要降薪 过去三年跑输业绩比较基准10%且利润率为负的基金经理降薪30% 4）建立薪酬问责机制 5）鼓励基金公司建立企业年金 支持员工参加个人养老金制度[4] 绩效考核主要变化 - 高管及主要负责人绩效薪酬跟投基金比例由20%提升至30% 新增购买权益类基金不得低于60% 以及持有期大于一年的要求[4] - 基金经理绩效薪酬跟投比例由30%提高到40%（无权益产品的除外）[4] 强化业绩考核的具体要求 - 基金公司应采取定量与定性相结合的方式确定绩效考核指标 要求基金投资收益指标中三年以上中长期指标权重不得低于80%[4] - 对高级管理人员进行考核时 基金投资收益指标权重应当不低于50%[4] - 强化业绩考核 建立中长期考核指标 进一步落实中长期资金入市[4]