报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告分析2025年美国ETF市场发展情况，包括规模增长、产品结构变化等趋势，同时介绍国内ETF现状，为国内ETF业务发展提供参考，建议关注宽基产品管理细节、前瞻性布局行业主题产品并加强产品宣传[2] 根据相关目录分别进行总结 美国 ETF 规模持续快速突破，另类产品占比提高 - 规模与数量增长：2025年美国全部ETF规模达13.45万亿美元，涨幅30%，新发ETF总数1078只，总数达4814只，较2024年末净增950只，2020 - 2025年年复合规模增速19.7% [8][10] - 另类产品占比提升：新发产品中另类产品比例明显提升，带动全市场另类产品数量占比达30%，新发债券、货币市场基金规模不错[10] 单股票产品成为发行重点 - 发行情况：2025年单股票产品密集发行，与新发产品超1000只有关，覆盖板块增多，市值下沉，发行与市场关注度关联大[18] - 产品类型：杠杆产品规模和数量最多，期权产品其次，反向产品占比较低[20] - 管理人参与情况：13家管理人参与，部分2025年开始参与，规模前十产品多为2倍杠杆或Covered Call期权策略，挂钩多只知名股票[21][23] 主动产品数量超过被动 - 数量与规模：2025年末美国主动ETF产品数量2682只，超过被动产品2132只，合计规模1.5万亿美元[24] - 产品类型：另类产品数量和规模占比高，期权策略产品规模超2000亿美元，是重要类型[29] - 增长情况：2019 - 2025年年复合增速57%，每年资金流入平均占上一年规模的51% [29] - 规模前十产品：各有特点，吸引不同客群，如JPMorgan的产品吸引个人投资者，量化策略和资本集团的产品吸引机构投资者，3只债券主动ETF机构占比高[31][32] - 2025年新发产品：903只为主动ETF，规模靠前产品中固收产品多，体现投资者对绝对收益的追求，其他产品有明显策略标签[32][33] 策略复杂度、综合性明显提升 - 期权策略产品情况：2025年末美国有697只期权策略产品，规模2247.27亿美元，2025年新发221只[34] - 策略特点：期权策略成产品“附赠”，叠加传统策略增厚收益，部分产品强调期权属性，灵活度更高，其他类型也出现复杂策略，ETF策略标准化程度下降[38][40] 美国 ETF 趋势性特点 - 核心宽基竞争激烈，收益对规模有一定影响：标普500 ETF规模排序变化，VOO、IVV超越SPY，资金流入差异大，过去10年VOO多数表现最佳，资金流入持续提升，全市场ETF中宽基产品为流入主力，竞争激烈[43][49] - 费率依据策略复杂度、稀缺性差异较大：2025年美国ETF按规模加权平均费率约0.17%，分化大，主动产品平均费率多数高于被动产品，不同资产类型费率不同，复杂策略和稀缺产品费率高[53][55] - 不同类产品机构占比差异大：主动产品机构占比整体高于被动产品，不同类型产品面向客群不同，产品发行多样化[56][59] - 管理人前瞻性布局市场可能的关注方向：美国管理人积极布局，与市场关注点和未来事件相关，如标普500改进ETF获机构认可，还有其他分散权重产品及历史前瞻式布局案例[60][63] 国内 ETF 业务思考 - 国内ETF现状：2025年末非货币ETF规模5.8万亿元，数量1369只，行业主题产品占比降至20%且稳定，向境外宽基格局靠近，由57家管理人管理，前十大管理约77%资产，跟踪471条指数，部分指数跟踪产品多[64][66] - 高度拥挤的宽基产品关注管理细节：宽基产品同质化竞争激烈，头部宽基产品竞争进入“卷跟踪误差”“卷超额”阶段，跟踪误差越低、超额收益越高，资金流入越明显，细节影响规模变化[71][74] - 行业主题产品仍需前瞻性布局：行业主题产品数量多、分布广、细分程度高，竞争激烈，2025年资金流入多的产品多为早期布局，行情来临时先布局产品易获关注，但提前布局有风险，需深入研究[75][80] - 加强对不同产品的“适时宣传”：合理推荐产品重要，海外组合营销模式影响大，国内管理人已尝试相关模式，有发展空间[81][84]

基金发行信息 - 摩根港股通宁远成长混合型基金将于2月12日起发行 [1] - 该基金为主动管理型基金，重点挖掘港股科技、大消费、红利高股息三大领域机会 [1] - 基金覆盖赛道包括AI应用、互联网、人形机器人、新消费、医药、有色金属等 [1] - 基金将围绕相关行业构建港股稀缺标的备选池，覆盖港股特色标的 [1] 基金管理人实力 - 摩根资产管理在全球拥有逾百年资管经验，2024、2025年其全球主动管理型基金的资金净流入额居资管行业首位 [1] - 在中国市场，根据银河证券数据，截至2025年底，摩根资产管理(中国)近1年、2年、3年及20年的主动股票投资管理能力均位居行业前十 [1] 基金经理背景与业绩 - 拟任基金经理赵隆隆拥有16年投资研究经验、超4年基金管理经验 [1] - 其投资聚焦新兴产业并放眼全市场，挖掘高成长行业中穿越牛熊的优质公司 [1] - 截至2025年末，其管理的摩根香港精选港股通混合型基金(A类)近一年回报35.21%，同期业绩比较基准收益率为17.81% [1] 投资策略与方法 - 基金经理将采用三层投资管理体系 [2] - 在选股层面，坚持“优中选优”，以中微观分析为主、宏观判断为辅，自下而上精选优质标的 [2] - 在行业配置上，依据产品定位、业绩基准与风险收益特征，进行适度均衡的行业布局与动态调整 [2] - 在组合构建中，争取保持持股相对分散，注重安全边际，避免因单一行业暴露或持股集中度过高而放大波动风险 [2] 港股市场观点与机会 - 截至2026年1月末，港股通标的数量已超过550家公司，主要集中在科技制造、消费、周期和金融行业 [2] - 随着更多优质公司赴港上市，港股市场有望持续提供与A股形成互补的优质资产 [2] - 港股市场有望吸引全球资本关注具备国际竞争力的中国企业 [2] - 横向对比全球主要市场，港股市场估值仍具吸引力，具备较高的配置性价比 [2]

文章核心观点 - 名称中带有“周期”的主动权益基金近一年业绩出现剧烈分化，首尾相差超过100个百分点，其核心原因在于投资策略的显著差异：部分基金通过高度集中持仓有色金属板块以博取高弹性回报，而另一些基金则在多个顺周期领域进行多元化布局 [1][2] - 这种“同名不同命”的现象引发了对基金产品定位和基金经理主动管理能力的拷问，同时渠道对业绩和规模的期许也被认为是推动单押策略的重要因素之一 [1] - 极致的行业集中策略虽然能在风口上获取远超行业平均的弹性收益，但其本质更接近于“被动增强”，与投资者对主动管理能平滑波动的普遍期待存在落差，对基金公司的风险揭示、投资者适配和全程教育提出了更高要求 [1][5][6][7] 周期基金业绩表现与持仓分析 - 截至1月28日，全市场名称带“周期”的基金超60只（不同份额分开计算），其中近1年回报率超过100%的基金有9只，同时有17只基金回报率不超过50%，其中几只回报率为负 [2] - 近一年回报率领先的基金普遍高度集中投资于有色金属板块，例如长城周期优选A截至2025年四季度末的前十大重仓股全部来自有色板块，中欧周期优选A、新华行业周期轮换A等产品情况类似 [2] - 回报率相对逊色的周期主题基金则采取了多元化布局策略，例如万家周期优势企业近一年回报率约63%，其2025年四季度末持仓覆盖了有色、机械、化工、电力、券商等多个周期细分方向 [3] 集中投资策略的动因与行业看法 - 持仓过度集中于某一细分赛道（如之前白酒、医药）的现象时有发生，原因包括投研判断（如近年黄金、铜价上涨使有色行业景气度更高）和市场需求（部分投资者通过主动权益基金追求行业贝塔及个股阿尔法） [4] - 有基金经理认为，主动权益基金经理的作用应是为投资者在周期板块中提供多元化的超额收益，过度集中于某一主题的操作在顺风时可做成“ETF增强”，但在逆风时会增加客户投诉和风险把控难度 [4] - 盈米东方金匠投顾团队指出，这种策略在板块风口上能提供远超行业平均的弹性收益，但实质上是将“行业选择”和“个股阿尔法”的双重风险叠加，对持有人的风险承受能力和择时能力要求更高 [5] 对基金公司及销售渠道的责任与建议 - 基金公司对极致布局的产品负有管理、风控、充分信息披露、投资者教育和风险提示的法定义务与行业责任，需做到“事前定规则、事中强跟踪、事后做沟通、全程做教育” [6] - 排排网财富公募产品运营负责人表示，基金公司必须建立专门的动态风险管理机制监控持仓集中度与赛道景气变化，并持续通过定期报告、路演等形式向投资者清晰阐释投资逻辑与潜在风险，做好预期管理 [7] - 从投顾视角看，此类基金被视为让投资者表达对细分行业强烈观点或增强组合短期进攻性的工具，其核心是高贝塔、高波动的行业趋势投资工具，推荐需坚持“客群适配、场景适配、比例适配”原则 [7] - 从销售角度看，这类产品被明确界定为“高弹性工具型”产品，具有高风险、高波动特征，销售中将严格执行适当性原则，仅向具备相应风险认知与承受能力的积极型投资者推荐，并基于市场周期进行审慎的动态配置建议 [7]

文章核心观点 - 名称中带有“周期”的主动权益类基金产品近一年业绩出现剧烈分化，首尾业绩相差超过100个百分点，其核心原因在于投资策略的显著差异：部分基金采取高度集中投资有色金属赛道的策略以博取高弹性回报，而另一部分基金则在多个顺周期领域进行多元化布局 [1][2] - 这种“同名不同命”的现象引发了对基金产品定位与基金经理主动管理能力的拷问，过度集中于单一赛道的策略在带来高额回报的同时，也因其高波动性及更接近于“被动增强”的属性，与投资者对主动管理平滑波动的普遍期待存在落差 [1][4] - 行业分析认为，基金公司对这类采取极致策略的“高弹性工具型”产品负有明确的管理、风控、信息披露及投资者教育责任，需确保产品风险收益特征与持有人的风险承受能力相匹配，销售端也应严格执行适当性原则 [6][7] 业绩表现与持仓分析 - 截至1月28日，全市场名称中带“周期”的基金超60只（不同份额分开计算），其中近1年回报率超过100%的基金有9只，同时有17只基金回报率不超过50%，其中几只回报率为负 [2] - 近一年回报率领先的基金普遍高度集中投资于有色金属板块，例如长城周期优选A截至2025年四季度末的前十大重仓股全部来自有色板块，中欧周期优选A、新华行业周期轮换A等产品情况类似 [2] - 回报率相对逊色的周期主题基金则采取了多元化布局策略，例如万家周期优势企业近一年回报率约63%，其持仓分散在有色、机械、化工、电力、券商等多个顺周期细分方向 [3] 投资策略分歧与动因 - 策略分歧的核心在于：是重仓押注有色赛道以博取极致弹性，还是分散布局多个顺周期领域以谋求多元回报 [1] - 部分基金经理认为，主动权益基金经理的作用应是为投资者在周期板块中提供更加多元的超额收益，过度集中于某一主题的操作在顺风时能带来“ETF增强”效果，但在逆风时会增加风险把控难度和客户投诉 [4] - 策略产生的动因包括：投研端因有色金属行业（如黄金、铜）景气度高而集中配置；市场需求端有投资者通过主动权益基金追求行业贝塔及个股阿尔法；此外，渠道对业绩的期许和基金公司对规模的要求也可能推动基金经理采取单押策略 [3][5] 行业评价与产品属性界定 - 天相投顾基金评价中心指出，在遵守基金合同前提下，主动权益基金投资过度集中于某一细分赛道的现象时有发生（如之前的白酒、医药基金） [3] - 盈米东方金匠投顾团队分析，极致集中策略在板块风口上能提供远超行业平均的弹性收益，但实质上叠加了“行业选择”和“个股阿尔法”的双重风险，对持有人风险承受能力和择时能力要求更高，其属性更接近于“被动增强”策略 [4] - 排排网财富公募产品运营负责人曾方芳与盈米东方金匠投顾团队均将此类产品界定为“高弹性工具型”产品，具有高风险、高波动的特征，核心功能是让投资者表达对某一细分行业的强烈观点，或用于增强组合的短期进攻性 [6][7] 对基金公司的责任要求 - 基金公司作为产品管理人和风险第一道把控者，对极致布局的产品负有管理、风控、充分信息披露、投资者教育及风险提示的法定义务与行业责任 [6] - 需要建立专门的动态风险管理机制，监控持仓集中度与赛道景气变化，并设置预警，同时通过定期报告、路演等形式持续向投资者清晰阐释投资逻辑、基本面变化及潜在风险，做好全程预期管理 [6] - 在销售过程中，必须严格执行适当性原则，仅向具备相应风险认知与承受能力的积极型投资者进行推荐，并基于对市场周期的专业判断进行审慎、动态的配置建议 [7]

全球宏观经济与市场展望 - 2026年全球经济增长有望保持强劲态势 [1] - 全球市场将呈现明显的分化格局 [3] - 各国财政与货币政策将出现显著分化 这会加剧市场波动性 也为主动式投资管理创造了机会 [3] 多资产配置策略 - 从多资产配置视角看 投资者应该考虑全球多元化配置 [1] - 投资者需进行全球化分散投资 在最大化回报的同时降低风险 [3] - 投资者应将股票与债券投资组合相结合 增加债券持仓比例 通过混合持仓实现长期更高回报 [3] - 采用主动管理应对市场分化与波动 [3] 固定收益（债券）市场观点 - 当前全球优质固定收益资产正处于多年来最具吸引力的估值水平 [2] - 债券的初始收益率与未来5年回报率之间存在高达94%的相关性 [2] - 以彭博美国综合债券指数为例 当前收益率已达到过去十年来的最高水平 [2] - 在美国以外的某些市场 优质政府债券的收益率甚至接近5% [2] - 当前债券定价相较于股票 从绝对视角来看具备极强的吸引力 [3] - 当周期调整市盈率超过35倍 而债券收益率处于4%—6%区间时 随后10年股票的平均回报往往不佳 甚至可能为负 [2] 信用债投资策略 - 鉴于当前处于周期尾段的信贷环境 需秉持谨慎态度 [3] - 坚持高质量精选策略 重点关注流动性与信用质量 [3] 黄金市场观点 - 2025年 现货黄金价格飙涨超60% 创下1979年以来最大涨幅 [4] - 2026年开年 现货黄金价格突破5000美元/盎司 随后又迅速突破5100美元/盎司 不到一个月再度大涨近20% [4] - 全球地缘政治紧张局势升温 投资者对世界各地高负债水平的担忧再度升温 支撑黄金“牛市” [4] - 央行和普通投资者的需求推动了黄金的强劲表现 [4] - 从长期来看 黄金可能会继续有强劲表现 [4] - 投资者可以在自己的投资组合中配置更多黄金相关产品 [4]

文章核心观点 - 景顺长城在2026年度投资策略会上提出，宏观经济政策将更加积极，科技革命将重塑产业格局，投资机会蕴藏在科技、出海、反内卷和内需等方向 [1] - 公司认为在贝塔收益显著的当下，阿尔法收益的获取依赖超前认知、深入研究和严格纪律，坚持从基本面出发的主动管理是核心竞争力 [1] 宏观环境与资产配置 - 2026年是“十五五”规划开局之年，财政政策积极并向民生倾斜，货币政策保持“适度宽松”，降准降息仍有空间 [3] - 中国经济结构转型由科技制造业、外部循环（如制造业出海）和内部循环（统一大市场）三大齿轮驱动 [3] - 无风险收益率下降推动居民资产配置长期转向权益类资产 [3] - 固定收益利率快速下行期已过，或将呈低位震荡趋势，以票息策略为主 [3] - 权益市场估值未现泡沫，但波动率可能较2025年回升，需注重节奏把握 [3] - 美股科技股上涨主要源于盈利修正，仍有上涨潜力但更需注重个股挑选 [4] - 美联储降息周期和美元走弱将利好新兴市场资产 [4] 行业与主题投资机会 - 权益市场结构性机会首要关注AI、能源和创新药 [3] - 其次关注由美元周期和资本开支不足驱动的资源品，如工业金属、贵金属、化工 [3] - 同时可关注地产链、非银、消费等资产 [3] - 全球配置建议关注消费复苏、PPI企稳受益行业、人工智能应用、存储和精密制造 [4] - 中国制造业出海是循序渐进的过程，业绩趋势相对确定，是重要的结构性机会 [7] - 出海企业通过全球化布局可实现业务多元化和估值范式切换 [7] - 港股高股息资产和科技大厂估值具备吸引力，其重要性在于资产稀缺性 [8] AI产业链投资 - AI算力需求仍有较大增长空间，模型测试环节（Test-time）将成为未来增长点 [5] - OpenAI过去3年算力投入与收入同步增长10倍，形成“算力建设—收入增长”正向循环 [5] - 台积电将2026年资本支出提升至560亿美元，并对2027-2028年算力增速表示乐观 [5] - 从云厂商角度看，不继续投入的风险远大于过度投入的风险，算力资本开支在未来两三年内非常有确定性 [5] - 未来Agentic AI（代理式AI）与机器人、数字孪生等Physical AI或将接棒增加算力需求 [6] - 投资应关注产业链中存在价值通胀和阶段性供需失衡的环节 [6] - 需关注大模型训练对数据高速传输和存储的需求，以及大模型推理对集成电路和更高性能CPU的需求 [6] - 此轮AI竞争核心是对芯片等关键生产资源的掌控，需求具有真实性，与2000年互联网泡沫有本质区别 [6] - AI产业发展使投资范围可扩展至能源和有色金属等领域 [6] - 看好AI模型发展趋势将强力拉动HBM（高带宽内存）等存储需求，以及先进封装与光计算等新技术方向 [7] 固收+策略 - 在利率下降趋势中，固收+是资产配置的重要一环 [9] - 国内股票市场风险相对有限，对后市表现抱有一定期待，但需关注海外市场波动可能带来的影响 [9] - 国内货币与财政政策呈现“双宽”态势，2026年权益市场整体表现大概率值得期待，但需聚焦企业盈利（EPS）支撑 [9] - 债券市场预计将在低位波动，上行和下行空间都较难打开 [9] - 债券收益率上行风险有限，下行仍有空间，属于有较高夏普比率的资产 [9] - 转债当前估值合理反映了全社会无风险利率下行的情况，在流动性旺盛阶段，溢价率压缩与正股联动可创造超额收益 [10] - 能源转型、AI算力拉动等新驱动力将有色金属重塑为“周期成长”行业 [10] - 2026年在全球货币财政双宽松、“反内卷”优化供给背景下，顺周期景气度将非常高 [10] - 除黄金、铜、铝外，AI算力新技术、AI应用、存储涨价、北美缺电和处于底部的非银也值得关注 [10] - 控制固收+波动的核心是系统性的资产配置方法，并始终关注估值，在资产价格相对便宜时布局 [10] 公司理念与团队建设 - 公司坚持宁取细水长流，不要惊涛裂岸的投资理念，坚持基本面出发的长期主义投资 [11] - 公司构建多元化、梯队化的投研团队，全面提升多资产配置能力 [11] - 公司正践行公募基金行业从规模导向向投资者回报导向的转型，坚守专业，提升投资与服务能力 [11]

市场与行业背景 - 2025年A股市场表现强劲，上证指数、深证成指、创业板指年内分别上涨18.41%、29.87%、49.57%，创出2020年以来最佳年度表现 [1][22] - 公募基金行业规模在2025年首次突破37万亿元，标志着资管行业整体迈入新发展阶段 [1][22] 华商基金2025年业绩亮点 - 2025年，华商基金主动权益基金按规模加权的平均回报率为64.91% [2][23] - 公司旗下4只基金（AC份额分开计算）当年净值增长率超100%，其中华商均衡成长混合A年内涨幅高达137.15% [2][23] - 华商均衡成长混合C以135.75%的年内涨幅在1490只同类基金中排名第3位 [2][31] - 华商优势行业灵活配置混合A和华商龙头优势混合同期涨幅分别高达105.40%和101.63% [2][23] 长期投资业绩与行业认可 - 截至2025年末，华商基金主动权益类基金近五年绝对收益率达90.58%，在139家可比公司中排名第5 [4][26] - 主动权益类基金近七年收益率高达341.72%，在121家公司中排名第4，近十年在97家可比公司中高居第3位 [4][26] - 2025年12月30日，华商基金在第22届中国基金业金牛奖评选中荣获“主动权益投资金牛基金公司奖” [4][26] - 在固定收益领域，其主动固收类基金近五年、近七年绝对收益率分别为45.22%与100.14%，在128家和112家可比公司中均排名第1 [4][26] - 近7年，公司旗下44只有可比排名的基金产品中，27只基金业绩位列同类前1/3，占比高达61% [5][26] 为持有人创造的回报 - 凭借股债双优的业绩，华商基金为持有人累计创造投资收益522.52亿元 [5][27] - 截至2025年12月31日，公司累计分红回报达286.37亿元 [5][27] 投资理念与未来展望 - 公司坚持“深度研究驱动投资”理念，基金经理张明昕的投资策略是“基于价值驱动的产业趋势投资” [2][24] - 张明昕认为，深度价值的均值回归与基于产业爆发的成长价值创造是最稳固的投资范式 [3][24] - 展望2026年，投资将聚焦“政策呵护+产业驱动”双支撑，关注AI产业链深化应用、机器人量产进程、创新药出海等方向的结构性机会 [3][24] 指数增强业务布局与发展战略 - 在坚守主动管理核心的同时，公司积极布局指数增强产品，以“主动赋能被动”的逻辑拓展能力边界 [7][28] - 自2009年起系统布局指数化投资，组建了融合主动与量化背景的复合型团队 [7][28] - 2024至2025年，指数增强产品布局提速，目前已覆盖沪深300、中证A500、中证500、科创综指等主流宽基指数 [7][28] - 公司认为指增产品的核心竞争力在于“投”与“顾”的结合，未来将借助深度学习等技术提升策略适应性，并加强投资者引导 [7][28] - 下一阶段计划深化指增产品线，关注新宽基指数，细化风格策略，并探索多资产、跨市场领域，构建更完善的产品矩阵 [8][29]

公司概况与规模变动 - 截至2025年9月30日，交银施罗德基金管理规模约为5034亿元，较2022年6月30日的历史高点5881亿元缩水847亿元，降幅达14.45% [3] - 公司曾以主动权益投资见长，但近年来在市场结构剧变中面临投研体系的深层困境 [3] 主动权益业务困境 - 主动权益产品曾是公司增长核心引擎，但自2022年起进入持续萎缩通道 [4] - 截至2025年9月30日，公司混合型基金管理规模为904亿元，较2021年高点缩水约1100亿元，降幅超50% [4] - 公司标志性的“三剑客”（王崇、何帅、杨浩）在2016至2021年间业绩与规模双升，但2022年后业绩集体滑坡 [4] “三剑客”具体业绩表现 - **王崇管理的交银新成长混合（519736.OF）业绩疲软**： - 2024年和2025年收益率分别为0.97%和2.79% [4] - 2025年在行情好的背景下收益率不足3%，同类排名几乎垫底（4249/4451）[4] - 近三年累计亏损16.6%，近五年累计亏损27.2%，各阶段均大幅跑输沪深300指数 [5] - 2025年上半年重仓银行股，直到四季度才新进紫金矿业、中际旭创等科技、有色股票，被质疑高位进场 [7] - 2025年四季度末前十大重仓股合计占基金净值比50.85%，包括宁德时代（9.60%）、紫金矿业（5.93%）、瑞丰新材（5.67%）等 [8] - **杨浩管理的交银新生活力灵活配置混合（519772.OF）表现同样糟糕**： - 2024年和2025年收益率分别为4.67%和5.92%，均为个位数，跑输业绩基准和沪深300指数 [9] - 2025年同类排名1860/2279 [9] - 四季度持仓对AI、算力等高增长赛道参与度极低，主要持仓为分众传媒（9.57%）、小商品城（9.51%）、顺丰控股（9.46%）等 [9] - 三位基金经理风格高度趋同，均偏好低估值板块，在当前结构化行情中演变为系统性风险 [10] ETF业务重启与挑战 - 面对主动管理疲软，公司于2025年12月重启ETF产品线，推出中证智选沪深港科技50ETF（517950.SH），目前规模仅0.97亿元 [11] - 该ETF跟踪的指数聚焦研发能力强、成长性高的科技企业，前十大权重股包括中际旭创（5.36%）、汇川技术（5.10%）、海光信息（5.09%）等AI与硬科技龙头 [12] - 该指数近一年涨幅为53%，表现亮眼 [13] - 市场对布局时机存疑，因核心成分股如中际旭创、寒武纪-U等股价近两年已上涨超10倍，估值处于历史高位，存在“高位接盘”风险 [14] - 公司ETF业务基础薄弱，目前仅存两只ETF产品，管理规模合计仅约3亿元，被动管理能力存疑 [15] - 当前ETF市场竞争激烈（全市场规模突破6万亿元），马太效应显著，产品同质化严重，新发ETF面临清盘风险 [15] - 公司以“后发者”身份切入，面临持续营销、流动性支持、做市商合作等多重挑战 [15] 转型前景与核心挑战 - 公司若想实现“翻身”，不仅需在产品布局上发力，更需在投研文化、人才结构、激励机制上进行系统性改革 [15] - 对一家曾以“主动管理”立身的公司而言，被动转型或是权宜之计，真正的挑战在于如何重新找回主动投资的“主动”二字 [16]

BFB HEALTH上市案例与资本运作分析 - 公司通过并购重组方式登陆港交所，而非传统IPO路径，成为“中国远程医疗健康管理”上市企业 [4] - 主导此次复杂资本运作的是其早期投资方华映资本，而非传统投行或大型PE机构 [4] - 此次交易标志着投资机构角色从传统财务投资向深度参与战略转型和全流程资本化操作的演变 [4] 公司业务转型与战略重塑 - BFB HEALTH前身为健康食品品牌“多燕瘦”，由吴满胜与郑多燕于2015年创立，初期以酵素类产品切入，至2020年全线产品累计GMV突破十亿元 [8] - 2021年，华映资本联合宝捷会创新基金领投其A轮融资，规模过亿元 [9] - 2022年，公司面临功能性食品舆论风波及资本市场对消费类公司上市收紧的双重压力，传统IPO路径受阻 [10][11] - 华映资本推动公司进行战略转型，从“健康食品品牌”转向“远程医疗平台”，并借鉴美国远程医疗公司Hims&Hers的成长模式 [12][13] - 转型关键部署包括：与A股上市公司圣诺医药合作参与国产司美格鲁肽研发；建立跨境药品供应链，引入海外已获批的GLP-1药物至私域 [14] 复杂资本运作过程 - 并购重组过程历时约一年半，选择港股市场，但面临小市值上市公司股权结构不透明等复杂挑战 [15] - 华映资本合伙人孙玮凭借其大型美元PE经验，主导了包括寻找壳公司、谈判、交易架构设计在内的全流程操作 [15] - 交易成功的关键基石是投资机构与创始人吴满胜之间高度一致的信任与战略默契 [15] - 最终，多燕瘦通过发行股份收购资产方式被注入香港上市公司，并更名为BFB HEALTH [16] 投资机构战略进化：从赋能到主动管理 - 华映资本借此案例实践了其“主动化管理”战略，从传统的投后赋能转向深度介入企业战略与资本运作 [18] - 该战略转变源于对市场环境变化的应对，旨在创造更可控的“Alpha收益”，而非依赖市场整体红利的“Beta收益” [18] - “主动管理”核心路径有两条：一是在投资阶段选择并深度绑定“主动管理型资产”；二是对核心资产进行“主动性深潜”，全方位介入 [20] - 为支撑该战略，公司在组织上进行了扩充，在“大投后”团队引入投行背景人才，并设立专职资本化团队 [22] - 公司的长期志向是成长为真正的产业整合方，主导并深度运营实体资产 [22] 上市后的平台化生态构想 - BFB HEALTH的上市被视为一个平台化生态的起点，未来有望成为产业整合平台 [21] - 华映资本计划将其在消费赛道投资的其他具备协同效应的品牌与供应链企业，通过并购等方式与该平台联动，共同做大上市公司价值 [21] - 这套“培育链主企业-推动资本化-生态内整合”的打法，旨在机构内部构建产业与资本的“内循环”，提升投资组合的协同价值与退出确定性 [21] - 此类尝试已在推进中，并考虑将类似模式应用于科技类资产 [22] 投资机构全链条业绩表现 - 募资方面：2025年全年募资总额超30亿人民币，创历史新高，在募集第七期旗舰基金的同时，还成功设立了三只垂直产业基金 [23][24] - 投资方面：2025年全年累计出手42次，投资33家公司，策略明确分为科技与消费双轨 [24] - 科技侧：关注前沿技术早期布局及沿产业链向上游核心环节和AI应用拓展 [24] - 消费侧：聚焦新型零售、情绪消费与IP等领域，采取孵化、大比例持股等灵活方式深度参与 [24] - 退出方面：除IPO外，积极寻找多元化主动退出路径，如BFB HEALTH重组上市、推动MAIA ACTIVE被安踏并购、参与S交易等 [24] - 凭借出色的退出管理，公司被某市场化母基金评为其已投GP中2025年退出额前三，并连续三年DPI保持前三 [25] - 2026年初，早期投资的硬科技企业壁仞科技亦登陆港交所，当前有近20家被投企业处于上市进程中 [25]

文章核心观点 - 期货资管业务正经历一场深刻的“提质减量”变革，行业从依赖通道业务的粗放发展，转向以主动管理为核心、以期货及衍生品特色为支撑的高质量发展阶段 [1] 行业监管与格局变化 - 期货资管业务牌照清理常态化，截至2025年末存续机构为91家，相较去年年初减少19家，未来数量或继续缩减 [2] - 监管通过提高准入门槛、压降通道业务规模，推动行业从同质化、低水平竞争向专业化、差异化发展转型 [2] - 行业资产管理规模预计将出现结构性调整，短期可能下行，但主动管理产品规模将逆势增长，资金向业绩优异的管理人集中 [6] - 未来行业规模可能呈现“先降后升，逐步企稳”的态势，资源将向头部及专业机构集聚，梯队分层与差异化竞争格局更加清晰 [6] 业务转型与战略方向 - 行业共同选择是告别通道依赖，转向主动管理，发挥期货及衍生品专业优势，主动管理能力成为发展核心 [3] - 业务转型多集中在FOF、CTA、宏观对冲、多策略套利、固收+等领域，机构结合自身禀赋形成特色化发展路径 [3] - 金信期货重点布局主动管理，形成四大特色产品系列：全天候套利、绝对收益FOF、宏观博弈、结构性中证1000指数增强 [3] - 浙商期货围绕“主动管理+期货衍生品特色”，重点布局主观、宏观CTA策略和套利对冲类策略，并计划夯实大宗商品及衍生品策略体系 [3] - 海通期货资管业务以固收及FOF业务为契机组建团队，并以产品业绩为核心拓展多元销售渠道，覆盖银行、券商、第三方财富管理机构等 [4] 未来竞争焦点与发展关键 - 未来机构需聚焦大宗商品、衍生品等相关策略，摆脱同质化竞争，形成差异化优势 [6] - 需推动投研一体化建设，提升衍生工具定价、对冲及风险管控的精细化水平 [6] - 需深耕产业与衍生品策略，构建“研究+风控+科技”一体化的核心竞争力 [7] - 行业正从规模导向向能力导向转型，快速适应监管、构建扎实投研体系、持续创新特色产品的机构有望抢占发展先机 [7]