纪要涉及的行业和公司 - **行业**：香港零售市场、中国土地市场、房地产行业 - **公司**：保利、绿城、中海、中国金贸、建发房产、越秀、滨江等房地产企业 纪要提到的核心观点和论据 香港零售市场 - **市场复苏**：2025年上半年香港零售市场有积极变化，5月零售额313亿港元，同比增2.4%，自2024年2月以来首次正增长，相关商业地产公司股价反弹；非必需品消费结束16个月负增长，同比增3.5%，增速比必需品消费高2.6个百分点，药物和化妆品类增8.7%，非必需百货类增6.9%，最高端奢侈品类降幅收窄[1][2] - **租金情况**：截至6月末，商铺租金中原经纪人指数为42，环比修复3.3个百分点但仍低于荣枯线；海外基金在港租赁活动增加，核心区写字楼可能接近见底[1][2] - **本地消费韧性**：港人北上消费未对香港本地消费行为产生永久性影响，本地必需品消费市场具较强韧性，多数消费者不会频繁北上购物[1][4] 中国土地市场 - **整体回升**：2025年上半年全国土地成交金额在连续三年下降后回升，同比增20%以上，主要因核心城市推优质地块和房企补货拿地；全国土地均价创2014年以来新高，同比增33%，溢价率达10%，同比提升6个百分点，流拍率下降，市场供需关系好转[1][5] - **结构性特点**：一二线城市地块质量好，流拍率显著下降，三线城市市场弱，流拍率维持在20%以上；地块面积变小，容积率下降，地方政府推小型化地块减轻房企资金压力[3][6] - **城市分化**：城市间销售和拿地格局分化明显且在2025年延续，高能级城市吸引投资，低能级城市受高库存限制；成交金额超一定门槛的城市数量同比增加，市场U型结构更明显，成交金额前五名城市占全国40%，同比提升6%[7] - **核心热点城市吸引力**：核心热点城市因推出优质地块吸引力大增，如北京、上海、杭州、成都等核心区域供地增加，引发房企竞争加剧[8] - **二线及非热点城市表现**：厦门、武汉、天津、南京等二线及非热点城市成交金额显著增长，浙江温州、嘉兴等地区溢价率与成交量较高，市场热度提升[9] 房企拿地情况 - **拿地主力**：百强房企拿地主力回升至近几年高位，央国企仍为主力，占百强企业拿地主导份额83%，TOP10房企发力明显，同比增长119%[3][10][11] - **拿地策略**：房企为维持项目滚动与组织运转适度投资，以攻代守；大部分房企集中布局核心一二线城市，但部分房企也在非热点城市寻找结构性机会[10][13] 未来趋势和投资策略 - **市场状态**：土地市场处于结构性复苏状态，供给端推地质量提升且节奏前置，需求端房企投资集中度上升但竞争加剧，呈现强者恒强特征，全面修复未完全到来，但核心城市存在结构性机会[14] - **投资策略**：看好一线城市为代表的核心城市复苏节奏，以及在这些城市有储备或新获地块的房地产企业估值修复，推荐具良好信用、优质项目和产品逻辑的地产股[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年6月香港零售额自2月以来首次正增长，同比增长4.5%，非必需品消费增长3.5%，高于必需品消费2.6个百分点[1] - 一线城市单宗地块面积从2020年的13万平方米下降到2025年的7万平方米，全国土地容积率从2015年的2.5逐步下降到2025年的2.0[6] - 成交金额前五名的城市占全国40%，同比提升6%；前十名和前三十名的成交金额分别占全国53%和74%，杭州以接近1200亿位居榜首，相当于去年全年水平[7] - 杭州楼面价最高的10宗中有8宗是在今年上半年产生，北京和上海各有4宗楼面价最高的地产王也是在今年上半年产生[8] - 前十房企拿下168宗中60%已开工，最晚开工的是5月30日成交的一宗，仅一个月内即开工[10] - 滨江、金茂、越秀等企业权益拿地楼面价均在3万元以上，绿城、建发和滨江溢价率均超20%，主要因杭州市场火热[12] - 杭州市场总量1200亿，其中75%被前十房企拿走[13]

报告行业投资评级 - 股指操作评级为三颗星，代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 国债操作评级为三颗星，代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] 报告的核心观点 - 截至7月4日当周，股指继续上涨，钢铁板块领涨，计算机板块领跌，融资规模增加189.28亿元，股市依赖宽松资金面和风险偏好支撑，成交量回升，但需关注美元走势，股指或兑现回调压力 [1] - 从高频宏观基本面因子评分看，期指通胀指标7分、流动性指标5分、估值指标11分、市场情绪指标8分；期债通胀指标8分、流动性指标10分、市场情绪指标8分 [1] - 期限结构上，7月基差逐步收敛但仍处偏高水平，受分红季影响贴水收敛速度缓慢 [1] - 金融衍生品量化CTA策略上周净值上升0.85%，主要为周三做多T以及周五日内做多IC [1] - 长周期中采与财新PMI边际改善，对IC和IM提升作用显著，T有一定下降；短周期美元震荡下行，利差和汇率压力下降，资金面对股债有支撑且影响权重上升 [1] - 持仓量方面，市场整体风险偏好先升后降，IC和IM信号强度处于高位，IF和IH相对上周小幅下降，综合信号中性震荡；期债月初资金面宽松，持仓量因子回升后边际减弱，机构等待调整后配置时机，综合信号中性震荡 [1] 各部分总结 宏观基本面中高频因子评分 - 高炉开工率等多项经济动能指标有不同涨跌幅度，期指评分为7，期债评分为0 [2] 通胀指标 - 菜篮子产品批发价格200指数等多项通胀指标有不同涨跌幅度，期指评分为7，期债评分为8 [3] 流动性 - DR007等多项流动性指标有不同涨跌幅度，期指评分为5 [4] 指数估值 - 市盈率PE等多项指数估值指标有不同涨跌幅度，期指评分为10 [5] 市场情绪 - 股指融资余额等指标有不同涨跌幅度，期债评分为8 [6] - 债券国开债到期收益率等指标有不同涨跌幅度，期债评分为8 [7] 策略介绍 - 品种池为股指期货和国债期货，运用多策略模型择优配置合约实现净值稳定增长，短周期模型聚焦市场风格等高频金融数据板块，长周期模型关注市场预期等低频指标，持仓量考虑机构多空单持仓量合成 [17] 预测信号 - 截止上周五，各主力合约短周期、持仓量、长周期模型及综合信号有对应数值，综合信号强度由3个独立模型信号加权合成，有相应做多做空原则及持仓量信号屏蔽规则 [18] 上周情况 - 各主力合约在不同日期有对应信号情况，同时有净值跟踪数据 [20] 国债期货跨品种套利策略 - 基于基本面三因子模型与趋势回归模型产生的信号共振，基本面因子采用Nelson和Siegel瞬时远期利率函数，信号分三类，运用趋势回归模型过滤信号，实际操作采用久期中性配比调整10 - 5Y价差 [21] 市场行情与交易信号 - TF和T主力合约在不同日期N - S模型信号和趋势回归模型信号有对应情况 [24]

就在6月30日，深圳新挂牌两宗宅地，分别位于宝安区和龙华区，总出让面积41167.78平方米，总起拍 价为29.96亿元。值得注意的是，两宗宅地的容积率均为3.1。 最近一段时间，深圳土地市场逐渐升温，宅地供应速度加快。有机构认为，下半年深圳新房市场仍面临 较大下行压力，楼市政策力度有望进一步加大。 低容积率地块受青睐 7月7日，位于深圳龙华梅林关片区的A802-0309宗宅地正式出让，共有6家房企参与竞拍，最终经过108 轮报价，中海深圳房地产开发有限公司以23.7亿元将该宗宅地收入囊中。据悉，该宗宅地初始楼面价约 每平方米27565.89元，最终竞得楼面价约每平方米38795.22元，溢价率为40.7%。 同日，深圳公共资源交易中心又上架了本年度龙华区拟出让的第四宗宅地，A815-0037宗地位于民治街 道和上塘街道交界处，宗地土地面积16475.54㎡，挂牌起始价15.54亿元，拟于2025年8月8日15时出让， 出让条件参照"价高者得"，自《出让合同》签订之日起1年内开工、4年内竣工，承诺提供"交房即发 证"服务等。 一般来说，容积率指一个小区的总建筑面积与用地面积的比率，是反映和衡量建筑用地使用强度 ...

主题乐园市场动态 - 中国首家乐高乐园度假区在上海正式营业，深圳乐高乐园度假区81个单体建筑中38个已封顶，57个在建 [1] - 2023年中国乐园经济市场规模接近600亿元，预计2028年突破1100亿元 [1] - 长三角和大湾区今年有超过10家主题公园有新进展 [1] 区域竞争格局 - 长三角拥有36家大型主题公园，2023年接待4737万人次，数量和接待量均全国第一 [6] - 大湾区拥有9家大型主题公园，2023年接待2178万人次，数量仅次于长三角 [8] - 长三角加速引进国际顶流IP如乐高、哈利波特、小猪佩奇等 [5][7] - 大湾区以本土品牌为主，如长隆、欢乐谷等 [8] 国际IP与本土品牌对比 - 国际IP主题乐园价格较高，如上海乐高乐园日卡549元，年卡1399元 [9] - 本土品牌价格相对优惠，如欢乐谷年卡499元 [9] - 国际IP主题乐园客群覆盖全年龄段，项目更新频率高（如迪士尼每年1/3项目更换） [10] - 本土品牌主要依赖本地客源，成本相对较低 [10] 价格策略与市场趋势 - 部分本土龙头品牌如欢乐谷、世界之窗、长隆野生动物乐园等上调门票价格 [11][12] - 本土品牌加速下沉三线城市，如长隆在清远的森林旅游综合体、华强方特在资阳等地的项目 [15] - 2023年全国86座大型主题公园接待游客13014.4万人次，同比增长71.84%，营业收入303.89亿元，同比增长97.86% [13] 项目更新与游客体验 - 主题公园需要通过定期更新项目避免游客审美疲劳，增强重游欲望 [2][15] - 营造全方位快乐记忆的环境，如"峰终体验"（烟花秀等）是持久留客的关键 [2][10]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 综合火电三要素，二季度电价及电量延续回落，但年初以来煤价明显下降，北方电厂及部分华东地区火电运营商二季度业绩仍将维持积极表现 [2] - 水电受高基数影响二季度电量承压，但部分水电公司通过优化水库调度及蓄水节奏等仍有望实现稳健业绩增长 [2] - 核电二季度电量均维持同比增长，但不同省份受电价下降影响不同，两核业绩或将有所分化 [2] - 绿电4 - 5月全国利用小时数持续回落，各省利用小时表现存在明显差异，区域分布或将主导板块内公司业绩表现有所分化 [2] 根据相关目录分别进行总结 煤价延续同比回落，主导火电经营表现 - 电价维度，二季度各地区电价普遍回落，蒙东、新疆、天津等北方地区表现相对强势，环比来看二季度代购电价较一季度普遍调整，主因2025年二季度煤价环比下降 [6][17] - 煤价角度，受供强需弱影响，二季度秦港Q5500大卡现货煤价中枢同比降低216.85元/吨，年度长协煤价均值同比下降25元/吨，按电企长协及现货煤各占一半假设，二季度综合煤价降幅将带来火电燃料成本约0.041元/千瓦时的同比下降，北方电厂扣税后电价降幅低于成本端回落，火电经营修复趋势有望延续 [6][20] - 电量表现，二季度火电电量增速环比有所改善但整体仍偏弱，4 - 5月火电发电量同比下降0.56%，各省火电利用小时存在明显分化，综合来看火电利用小时数和电价虽同比回落，但煤炭价格显著回落或使火电经营维持稳定，北方电厂及华东部分省份火电电厂电价降幅相对更小，华中及华东部分省份利用小时相对坚挺，预计火电经营业绩仍将同比改善 [6][21][26] 水电电量承压核电稳增，业绩表现或有分化 - 水电方面，去年同期基数偏高叠加降雨偏少，4 - 5月我国水电发电量同比下降11.02%，6月三峡（14点）出库流量均值同比下降7.51%，全国水电电量增速预计延续偏弱，但主要水电上市公司资产质地优，部分公司通过优化水库调度及蓄水节奏等仍有望实现稳健增长，业绩增速预计较一季度显著放缓 [7][28] - 核电方面，得益于装机规模同比增长且机组检修天数同比减少，4 - 5月核电发电量同比增长9.57%，4 - 5月核电利用小时数为1308小时，同比提升36小时，江苏、广东及广西的市场化电价回落影响核电市场化部分电量，中国核电受市场化电价影响相对较小，但新能源板块受股比降低影响或有所承压，二季度整体业绩预计稳健增长，中国广核受市场化电价冲击面相对偏大，二季度业绩或将延续承压 [7][29] 风光电量稳步增长，区域主导业绩差异 - 风光电量均快速增长，4 - 5月风电发电量同比增长11.87%，光伏发电量同比增长11.68%，风光利用小时数均有所回落，4 - 5月风电利用小时数为374小时，同比下降7小时，光伏利用小时数为197小时，同比下降37小时，新能源电价水平或延续偏弱 [33] - 各省利用小时表现存在差异，华东及华中地区主要省份风电利用小时有所提升，东南沿海省份利用小时显著下降，新增装机拉动能对冲偏弱的风光资源及电价表现，但受区域分布影响，二季度新能源运营商业绩或有所分化，均衡布局于全国地区的绿电龙头如龙源电力、三峡能源等或将实现积极业绩表现，部分区域性新能源运营商业绩或将承压 [33] 投资建议 - 推荐关注优质转型火电运营商华电国际、华润电力、华能国际、国电电力、中国电力、福能股份和部分广东地区火电公司 [9][44] - 水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电 [9][44] - 新能源推荐龙源电力H、中国核电、中闽能源 [9][44]

市场概况 - A股呈现"深强沪弱"特征，上证50上涨1.21%，沪深300上涨1.54%，创业板指大涨1.50%，科创50逆势下跌0.35% [2] - 银行股指数创新高，显示资金从高估值赛道向政策受益领域迁移 [2] - 全周上证指数上涨1.40%，深证指数上涨1.25%，创业板指上涨1.50% [2] 行业板块表现 - Wind一级行业平均涨幅1.30%，81%板块获得正收益 [2][13] - 钢铁、建筑材料、银行表现最佳，分别上涨5.06%、3.96%、3.77% [2][13] - 美容护理、非银金融、计算机走弱，分别下跌0.55%、0.72%、1.28% [2][13] 基金市场 - 万得全基指数上涨0.71%，普通股票型基金指数上涨1.60%，偏股混合型基金指数上涨1.25%，债券型基金指数上涨0.20% [3] - 上周合计发行20只基金，总发行份额53.28亿份，其中股票型基金11只，混合型基金5只 [2][18] 全球大类资产 - 美股延续涨势，英伟达市值逼近4万亿美元推动科技股走强 [5] - 欧洲市场稍显弱势，亚洲权益市场表现不佳，新兴市场整体弱于发达市场 [5] - 大宗商品分化显著，原油受美国经济数据提振，金属类同步上行 [5] 债券市场 - 中证综合债指数上涨0.15%，中证转债指数表现亮眼，涨幅1.21% [14] - 国债期货指数微涨，中债-信用债总财富指数涨0.15% [14] 市场情绪与流动性 - 6月30日两市成交额超1.4万亿，融资余额持续增长，显示投资者对政策预期敏感 [10] - 流动性宽松仍是支撑市场情绪的重要因素 [10]

政策与市场环境 - 上海市商务委员会发布《2025年本市扩消费行动方案》，聚焦"政策+活动"双轮驱动，以供给侧创新、消费侧激励、消费环境优化为核心，推动消费提质提量 [1] - 上海推出提振消费组合拳，通过发放消费券、首发上海3.0、文商旅体展融合、举办"五五购物节"等活动，有效激活消费市场活力 [5] - 上海成为全国首个正式启动零售业创新提升试点的城市，以连锁商业、重点商圈为试点对象，推进场景化改造、品质化供给、数字化赋能 [5][6] 商圈表现与趋势 - 2025年1月至5月，上海50个重点商圈零售额同比增长2.1%，增速高于社会消费品零售总额0.7个百分点，其中15个商圈零售额同比增速突破10% [2] - 2025年二季度上海核心商圈平均租金为1877元/月/平米，平均出租率94.71%，徐家汇、陆家嘴商圈表现突出 [2] - 未来三季度至2028年，核心商圈预计新增88万平米高端商业供应，涵盖徐家汇国贸中心二期、K11 ELYSEA等项目，主打"商文旅体展"融合模式 [5] 商业创新案例 - 泡泡玛特旗下Labubu系列驱动品牌营收爆发，2024年集团营收130.38亿元，同比激增106.92%，其中Labubu家族贡献30.4亿元占比23.3% [3] - LV全新概念地标"路易号"总面积1600平米，融合"咖啡+展览+文创"三种业态，成为LV继巴黎、纽约后全球第三座以硬箱为灵感的艺术地标 [3] - 鑫耀·光环Live二期通过开放式街区、户外体验场景，打造徐汇西片区"多维度生活方式目的地"，填补区域体验型商业空白 [2] 重点项目发展 - 太古地产通过张园与兴业太古汇的"双核驱动"推动南京西路向"全球顶级零售目的地"迈进，形成"一古一今"互补格局 [4] - 张园西区已成为奢侈品牌"首店""首秀"热门选择，2026年张园东区将分阶段开放，实现2号线、12号线和13号线地下无缝换乘 [4] - 购物中心突破传统购物空间，向城市文化载体与消费创新平台演进，以场景突破、IP深耕以及枢纽进化重塑消费逻辑 [1][5]

税收与GDP增速背离 - 2025年前五月全国税收收入79156亿元，同比下降1.6%，降幅比1-4月收窄0.5个百分点 [2] - 2024年税收增速与GDP剪刀差扩大到-8.4%，2025年一季度进一步拉大至-8.9% [2] - 此前2016年、2019年、2022年税收落后GDP幅度分别为1.9%、5%和6.5%，主要因税制改革或减税政策 [2] PPI对税收的影响 - 2025年一季度GDP实际增速5.4%，但名义增速仅4.6%，部分因PPI持续负增长 [7] - 5月PPI环比降0.4%，同比降3.3%，降幅比上月扩大0.6个百分点 [9] - PPI下跌导致增值税税基萎缩（如产品售价从100元降至95元，增值税降幅达50%） [9][10] - PPI通缩压制工业税收，CPI微涨对消费相关税收支撑有限 [10] 企业所得税下滑原因 - 1-5月企业所得税21826亿元，同比下降2.5% [11] - 核心原因是企业利润收缩：2024年规模以上工业企业利润同比下降3.3% [11] - PPI同比下降2.7%挤压利润率，消费和投资增速放缓限制营收增长 [11][12] - 研发费用加计扣除和小微企业减免政策减少应税利润 [13] 产业分化对税收影响 - 税收高度集中在制造、批零、金融、房地产、采矿等行业，这些领域正经历调整 [15] - 新能源汽车替代燃油车导致税源结构变化：多数新能源车企未盈利，企业所得税贡献有限 [15] - 传统高利润行业（房地产、煤炭、钢铁）萎缩，新兴产业（新能源、半导体）尚未完全接棒 [15] - 资源税、消费税等关联税种同步承压：PPI下跌导致资源品价格下降 [16] 个人所得税增长 - 1-5月个人所得税6572亿元，同比增长8.2% [18] - 经济回暖带动居民收入增长：2025年一季度城镇居民人均可支配收入同比增4.9% [18] - 服务业快速反弹（餐饮、旅游、娱乐）及高收入行业（金融、IT、科研）薪资上涨 [18] - 灵活就业与新兴职业（直播、网红）税收贡献增长，2024年劳务报酬个税同比增9.2% [19] - 财产性收入回暖：2024年股权转让个税收入增长22%，2025年一季度股市反弹 [19]

就业数据分化现象 - 美国6月非农就业岗位增加14.7万个，超出市场预期的10.6万个，失业率从5月的4.2%降至4.1% [1] - ADP就业报告显示私营部门就业岗位减少3.3万个，创2023年3月以来首次负增长，与预期值9.8万人形成方向性分歧 [1] - 政府部门新增就业7.3万个，占非农就业总增长的近一半，而ADP报告仅统计私营部门就业 [2][3] 就业市场结构性变化 - 私营部门仅新增7.4万个就业岗位，创2022年10月以来最低增幅：商品生产部门增加6000个（建筑业增1.5万，制造业减7000），服务业增6.8万（医疗保健和社会援助占5.9万） [3] - 州和地方教育部门贡献6.4万个岗位增长，季节性调整问题可能导致下月政府部门招聘逆转 [3] - 劳动参与率连续第二个月下滑（5月62.4%→6月62.3%），劳动力规模减少75.5万人掩盖了家庭调查显示的就业减少60.3万人 [4] 数据解读与政策影响 - 花旗认为5-6月数据夸大劳动力市场强劲程度，企业和个人调查均显示招聘放缓，工资增长降温 [5] - 失业率下降可能使美联储本月保持观望，但花旗维持9月降息25个基点预期，明年3月前累计降息125个基点 [6] - 若未来失业率集中上升可能引发美联储鸽派转向，需关注医疗保健/公共教育外行业的就业疲软 [5][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美元兑人民币震荡偏弱，美元指数受通胀数据反复与政策不确定性影响短期走势偏弱，人民币受出口韧性与政策灵活调节支撑，预计在7.15–7.20区间内波动，汇率波动区间暂未打破，建议维持中性偏灵活配置 [30][32] 各目录总结 量价和政策信号 量价观察 - 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示人民币升值趋势，Put端波动率显著高于Call端，且期权波动率回落，市场对美元兑人民币未来波动性预期减弱 [4] - 展示了新交所美元兑人民币期货升贴水、银行远期升贴水、美中利差的期限结构数据 [8] 政策观察 - 政策逆周期因子未启动，呈波动趋势，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差缩小 [10] 基本面及观点 宏观 - 美联储到2025年降息计价65bp，美降息计价回升；TGA账户6月25日3345亿（前值3838，1207/月）；美联储逆回购余额2108亿美元；6月25日美联储理事会通过调整增强型补充杠杆率（eSLR）标准的提案，eSLR下降约1.4个百分点，从当前的5 - 6%降至3.5 - 4.5%左右 [17] - 中国经济5月压力有所加大，经济结构分化；6月全国PMI49.7，环比值0.2，同比值0，与近年均值差值0.1，生产量回升0.3至51，新订单回升0.4至49.5，行业大类中原料中幅回升，设备淡季特征显著，中间品增速回落，消费类稍有回升 [25][27] 核心图表 - 美国经济下行风险上升，就业好坏参半，5月非农温和下降、失业率持平，通胀稳定且低于预期，经济边际下行，财政支出回落，6月景气度分化，5月零售销售承压 [19] 关税事件 - 15个重点国家及地区对美贸易谈判呈现差异化格局，距离特朗普“对等关税”90天暂停期截止日（7月9日）仅剩10天，除已签署的两项协议框架外，美与主要贸易伙伴谈判均无突破，美政府对是否延期态度反复，后续进展需持续关注 [20] 事件 - “大而美法案”包含税制、医疗、移民、国防、能源、教育与福利六大部分改革，2025 - 2034年间赤字增加3.3万亿美元；2025年7月4日特朗普要求法案在独立日之前通过；7月1日美国国会参议院通过该法案并提交众议院 [23][24] 总体观点 - 人民币汇率拟合模型现状显示经济预期差、中美利差、贸易政策不确定性均为中性，展望美元指数短期走势偏弱，人民币预计在7.15–7.20区间内波动，建议维持中性偏灵活配置 [32] 风险评估 - 从2022年07月至今，期货主力升贴水范围在 - 1100到900 [35]