核心观点 - 保险行业有望步入“黄金发展周期”，保险资产占居民存款及固收类理财比重将持续上升，推动负债端新单保费与资产端投资回报同步改善 [1] 行业发展趋势与驱动力 - 储蓄和保障双重优势下，保险资产占居民存款和固收理财类资产比重有望持续提升，带来新单保费和资产规模增速向好 [2] - 流量数据显示，总保费占居民存款及固收类理财资产的比重从2022年的15.8%提升至2025年（1-11月）的22.4%，三年累计提升6.6个百分点 [3] - 存量数据显示，2023年12月至2025年11月，居民存款占比从66.2%下降1.7个百分点至64.5%，保费存量规模占比从12.5%上升1.6个百分点至14.1% [3] - 主要驱动力包括：保险产品具有相对稳定和较高的收益率优势；在养老储蓄、健康保障方面具备特殊优势 [3] 负债端展望 - 分红险转型持续见效，有望进一步提升产品竞争力 [2][4] - 个险新单有望企稳回升，银保渠道头部险企有望延续较快增长态势 [2] - 险企新单保费增速有望明显扩张，利好新业务价值增速改善 [2] - 自2025年开始分红险转型持续见效，2026年开门红产品演示结算利率普遍高于3.0%，具备吸引力 [4] 资产端展望 - 长端利率中枢稳步提升，利好险企估值向1倍P/EV方向靠拢 [2] - 权益市场慢牛启航，支撑险企投资收益率和高净资产收益率 [2] - 2026年资产端有望助推险企净资产走扩 [2] 产品竞争力分析 - 相较于定期存款利率，保险预定利率调降速度和幅度相对落后，收益率具有优势 [3] - 相较于银行理财和债基，保险收益率稳定性较强 [3] - 在老龄化趋势下，居民养老储蓄需求提升，增额终身寿等产品远期回报率较高 [3] - 养老社区等“保险+”产品具备特殊竞争优势，是拓展中高净值客户、提升件均保费的重要手段 [3][4]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 向后展望，分红险转型增加保险产品吸引力，养老和健康保障需求持续释放，大额存单供给进一步收缩，债市波动下，保险产品稳定回报率的性价比优势继续凸显，在中长期维度，保险资产占居民存款和固收理财类资产比重有望持续提升，带来保险新单保费和资产规模增速向好，保险行业迎来“黄金发展周期”[3] - 聚焦2026年，保险行业负债端看，分红险转型持续见效，个险新单有望企稳回升，银保渠道在双向奔赴下，头部险企有望延续2025年较快增长态势，险企新单保费增速有望明显扩张，利好险企NBV新业务价值增速改善[3] - 资产端看，长端利率中枢稳步提升，利好险企估值向1倍P/EV方向靠拢，权益市场慢牛启航，支撑险企投资收益率和高ROE，2026年资产端有望助推险企净资产走扩，看好保险板块战略性布局机会[3] 保险资产占居民存款及固收类理财资产比重呈提升趋势 - **存量结构分析**：截至2025年11月，居民存款163.3万亿，保费存量规模35.8万亿，银行理财规模31.7万亿，货币型基金规模15.2万亿，公募债券型基金规模7.1万亿最小[12]，从结构变化看，2023年12月至2025年11月，居民存款占比从66.2%下降1.7个百分点至64.5%，保费存量规模占比从12.5%上升1.6个百分点至14.1%，呈现出存款向保费规模迁移的趋势[15] - **流量结构分析**：从年度流量结构数据看，总保费占比从2022年的15.8%提升到2025年的22.4%（1-11月数据），3年累计提升6.6pct[22][25]，从季度数据看，以每年1季度为例，保费占比自2022Q1的13.7%提升至2025Q1的18.5%，三年累计提升了4.8pct[21] 保险产品具备双重优势 - **储蓄优势**：存款利率持续回落、理财和债基收益率波动较大，保险产品收益率具有优势，相较于定期存款利率，保险预定利率调降速度和幅度均相对落后，例如2023年银行5年期定期存款利率三次调降累计65bp，而传统险预定利率在2023年8月调降50bp[27]，同时，相较于银行理财和债基，保险收益率稳定性较强[27] - **保障优势**：老龄化趋势下，居民养老储蓄需求提升，更加关注理财资产在远期的稳定回报率，多数寿险尤其是增额终身寿产品在远期回报率较高、回本周期较晚[30]，更重要的是，养老社区等养老服务、健康保障配套服务已经成为近几年头部险企拓展中高净值客户、提升件均保费的重要手段，养老和健康保障需求成为保险产品的重要差异化优势[30] 未来展望与产品竞争力 - **分红险转型提升吸引力**：预定利率连续三年调降，传统险预定利率降低至2.0%，与存款利率的比较优势明显缩小，但自2025年开始行业分红险转型持续见效，且受股市向好影响，2026年开门红产品以分红险为主打，基于演示利率下的结算收益率普遍在3%-3.5%，产品吸引力进一步提升[34]，具体产品如中国平安御享金越终身寿险演示利率达3.50%，新华保险盛世荣耀庆典版终身寿险演示利率达3.90%[35] - **“保险+”产品构建壁垒**：头部公司积极布局养老、健康领域，推动“保险+”发展，例如中国平安深化“综合金融+医疗养老”战略，截至2025年三季度，居家养老服务已覆盖全国85个城市，近24万名客户获得居家养老服务资格[36]，中国人寿发布“333战略”积极培育“养老”和“健康”新增长极，截至报告期末已在15个城市布局19个机构养老项目[37]，中国太保围绕“大康养”战略，为客户提供覆盖全生命周期的“产品+服务”综合解决方案[37] - **短期催化与规模预测**：大额存单供给进一步收缩，六大国有银行集体下架五年期大额存单，三年期产品利率普遍降到1.5%至1.75%[34]，报告估算2026年保险资金存量规模约同比+16.7%，较2025年的+15.8%小幅扩容，预计2026年保险存量规模有望达到42.7万亿[42] 投资结论与推荐标的 - 2026年居民挪储保险趋势或将继续，负债端增速扩张，资负共振驱动板块机会[45] - 推荐低估值且负债端综合优势突出的中国太保[3][45] - 推荐养老和健康产业链优势突出的中国平安[3][45] - 推荐综合优势突出且寿险属性鲜明的中国人寿H股[3][45] - 受益标的新华保险[3][45]

市场表现 - 截至2026年1月6日13:40，中证800证券保险指数(399966)强势上涨3.08% [1] - 成分股中华林证券(002945)与华安证券(600909)均上涨9.99%，国泰海通(601211)上涨5.88%，长江证券(000783)、新华保险(601336)等个股跟涨 [1] - 保险证券ETF(515630)上涨3.22%，最新价报1.54元 [1] 政策驱动因素 - 广东金融监管局发布指导意见，提出培育耐心资本，推动资金、资本、资产良性循环 [1] - 推动保险公司在粤设立私募证券投资基金，开展保险资金长期投资改革试点 [1] - 发挥保险资金周期长、稳定性高优势，加大对广东集成电路、人工智能、低空经济、生物医药等领域投资力度 [1] - 支持保险公司在粤设立再保险公司或再保险运营中心，加快提升广东再保险服务能力 [1] 行业基本面分析 - 负债端：受分红险转型、个险报行合一等多重因素影响，2025年个险渠道整体承压 [2] - 负债端：2026年开门红备战充分，个险渠道有望边际改善 [2] - 负债端：在居民存款搬家的趋势下，银保渠道有望延续较高增长 [2] - 负债端：健康险有望在政策导向下迎来改善，看好险企2026年负债端增速 [2] - 资产端：长端利率企稳、权益市场向好利于净资产和险企盈利表现 [2] - 资产端：叠加负债成本边际改善，中长期看险企利差有望逐步向好，带动估值回升 [2] - 资产端：随着长端利率企稳回升，险企估值有望向1倍PEV靠拢 [2] 指数与产品信息 - 保险证券ETF紧密跟踪中证800证券保险指数 [2] - 中证800证券保险指数是在中证800指数的基础上，选择证券保险行业内对应的证券作为指数样本 [2] - 截至2025年12月31日，中证800证券保险指数(399966)前十大权重股合计占比64.71% [2] - 前十大权重股包括中国平安、东方财富、中信证券、国泰海通、中国太保、华泰证券、中国人寿、广发证券、招商证券、新华保险 [2]

行业投资评级与核心观点 * 报告对行业持积极看法，核心观点是保险行业在负债端和资产端均呈现积极变化，有望驱动行业进入量价齐升的向上周期 [4] * 负债端，居民储蓄迁移、分红险转型及头部公司市占率提升将驱动新单保费与新业务价值（NBV）实现双位数正增长 [2][4] * 资产端，在政策引导与资产荒背景下，保险资金积极入市趋势将持续，预计为市场带来显著增量资金，并有助于改善保险公司利差 [3][4] 行情复盘与业绩回顾 * **市场表现**：截至2025年12月30日，A股保险指数上涨27.0%，跑赢沪深300指数（+18.2%）；H股保险板块表现更为强势，恒生保险主题指数上涨47.1%，跑赢恒生指数（+28.9%）[8] * **个股涨幅**：A股方面，新华保险（+41.0%）领先，其次为中国平安（+30.7%）、中国太保（+23.0%）、中国人保（+18.5%）和中国人寿（+8.7%）[8] * **AH溢价修复**：保险股AH溢价率普遍收窄，平均溢价率由年初的104%降至43%，其中国寿、新华、人保、太保、平安的溢价率分别较上年末收窄128.0%、85.2%、64.3%、16.5%和8.1% [8] * **业绩概览**：2025年前三季度，主要上市险企归母净利润同比普遍实现正增长，如中国人寿同比增长60.5%，新华保险同比增长58.9%，中国平安同比增长11.5% [11] * **新单与NBV**：2025年前三季度，部分公司新单保费增长强劲，如中国人寿新单保费同比增长52.5%，新华保险累计新单保费同比增长55.2%；新业务价值（NBV）方面，中国太保可比口径同比增长31.2%，人保寿险同比增长76.6% [14] 负债端展望 * **增长驱动力**：居民储蓄需求旺盛，但银行息差压力导致中长期存款供给稀缺，叠加大量定期存款将于2026年到期，保险产品将继续承接居民储蓄迁移 [2][22] * **新单与NBV预测**：预计行业新单保费有望实现双位数正增长，NBV也将实现双位数增长 [22]；报告预测2026年主要公司NBV将保持增长，例如中国平安全年NBV预计同比增长15.7%，中国人寿预计增长6.9% [32] * **产品转型**：行业将加速向分红险转型，当前分红险预定利率为1.75%，相比传统险（2.0%）和银行理财等产品，其相对吸引力提升 [33][35] * **渠道表现**： * **银保渠道**：直接受益于存款搬家，预计行业新单增速有望超20%，头部险企增速更高 [2]；测算显示2026年全年银保渠道增量资金约11,150亿元，对应增速约28% [61] * **个险渠道**：报行合一影响预计已消化完毕，代理人规模企稳、产能维持高位，预计将驱动新单保费稳定增长 [2][58] * **市场格局**：分红险转型考验公司长期投资能力，叠加报行合一下中小险企费用投放受限，预计头部险企市占率提升趋势将持续 [2][65] * **盈利能力**：新单负债成本快速下降，叠加新增保单具备利差益，预计利差步入改善区间 [2][4] 资产端展望 * **入市规模**：在低利率、资产荒及政策引导下，保险资金积极入市趋势将持续 [3]；测算显示，2026年预计将有约6000亿元增量资金入市 [3][85] * **配置结构变化**：截至2025年第三季度，保险资金运用余额为37.46万亿元，较上年末增长12.6%；其中“股票+基金”配置比例较上年末提升3个百分点至23.4%，规模上前三季度累计增加1.86万亿元 [16] * **政策引导**：中央金融办等部门要求国寿、新华、人保、太平四家央企每年新增保费的30%用于投资A股 [72]；金融监管总局通过提高权益投资比例上限、批设长期股票投资试点（累计规模2220亿元）等措施引导险资入市 [72][76] * **加仓假设**：预计2026年权益加仓情况分化，国寿、新华、人保、太平四家央企预计新增保费的30%投资A股（对应约2500亿元），其中国寿、太平可能达40%；中国平安预计新增保费20%入市；太保、阳光预计30%入市 [3][85] * **配置方向**：净投资收益率下行压力下，高股息仍是主要投向；2019年后公用事业、交通运输、通信等行业配置优先级提升，2024年后科技与先进制造敞口提升，预计风格将继续向“红利-稳健+成长”扩展 [3][19] * **会计准则影响**：新会计准则（IFRS9）实施促使保险公司为平滑利润波动，可能将更多股票计入其他综合收益（OCI）或增加长期股权投资 [81][84] 投资建议 * **行情驱动**：负债端高景气带来估值切换行情，后续行情接力在于负债端高景气的持续与春季躁动行情对资产端的驱动 [4] * **长期逻辑**：负债端进入量价齐升的向上周期，在资产端股市、利率稳定或向好的情况下，负债端增长带来大保险公司扩表是行情强化的重要支撑 [4] * **关注方向**：建议重点关注开门红预期较好、业务质地优（负债成本低、资负匹配好）的头部险企，以及受益于非车险报行合一的头部财险公司和保险集团 [4]

中国太平核心子公司人事更迭 - 中国太平集团最重要的两家子公司太平人寿和太平财险于12月26日完成主要负责人更替 [2][26] - 太平人寿副总经理、临时负责人王旭泽被任命为该公司党委书记并作为总经理人选 [2][26] - 太平财险副总经理彭云苹被任命为该公司党委书记、拟任总经理，太平财险将迎来首位女性总经理 [2][3][27] - 此次调整后，此前兼任太平财险总经理的中国太平副总经理朱捷将不再兼任该职 [2][26] - 待程序完成后，两家子公司将双双进入“70后”执掌的新阶段 [3][27] 太平人寿管理层变动过程 - 太平人寿在短短10个月内经历两轮舵手更迭，原总经理程永红于2月28日退休 [2][26][29] - 3月14日，中国太平副总经理赵峰接任太平人寿党委书记、拟任总经理，但两个多月后（5月20日）其调任海南省政府，告别保险业 [2][26][29] - 6月23日，王旭泽开始担任太平人寿临时负责人，直至此次“转正” [2][26] 新任太平人寿总经理王旭泽背景 - 王旭泽生于1972年8月，是太平人寿老将，起于基层并在多地分公司历练 [5][29] - 其职业路径：2007年9月任天津分公司副总经理，2011年3月调任大连分公司副总经理（主持工作），2013年6月转正为大连分公司总经理 [5][21][29][44] - 其后历任辽宁分公司总经理、市场总监，2020年12月升任总经理助理进入总公司班子，2022年4月升任副总经理 [5][21][29][44] - 业界视其上任为合适人选，有利于保持公司发展的稳定性 [7][31] 太平人寿历史发展战略与转型 - 内地复业后确立以银保为突破口、团险为重点、个险为基础的策略，复业60天保费破10亿元，被称为“太平人寿速度” [7][31] - 2006年发力银保渠道，率先布局10年以上期交业务 [8][32] - 个险渠道早年提出“三高”战略，培养上千名MDRT和百万精英，平均绩效高出同业二至三倍 [8][32] - 2011年末发展停滞，集团提出“三年再造”战略，2014年保费增速冲至“老七家”之首，成为第四家个险新单保费破100亿元的寿险公司 [9][33] - 2019年程永红掌舵后主动清退低绩效人力，推出“5G经理人计划”推动价值增长 [9][33] - 2022年个险代理人数量达39.1万人，增长1.6%，是当时主要同业中唯一正增长的寿险公司 [9][33] - 2024年提出“现有队伍升级+新型队伍探索”双向发力策略，并推出“医康养经理人”创新项目 [9][33] - 2025年初集团董事长尹兆君提出太平人寿要进入“高质量发展转型深化期” [10][34] 太平人寿近期经营业绩表现 - 截至2025年三季末，新准则下实现净利润181.30亿元，同比增长61.2%，创近十年新高 [11][35] - 第三季度单季净利润113.29亿元，同比激增379.2%，主要受益于投资收益大幅增长142.6% [11][35] - 前三季度规模保费同比增长6.6%，预计可比口径下新业务价值保持稳健增长 [11][35] - 作为分红险转型领头羊，负债端分红险占比大幅领先同业，浮动收益业务转型成效显著 [11][35] - 银保渠道量价双双优化，产品结构与保单品质优化促进渠道价值率提升 [12][36] - 个险渠道改革已进入兑现阶段，数据表现亮丽 [11][35] 新任太平财险总经理彭云苹背景 - 彭云苹出生于1973年，亦出身于人保财险，曾任职于其深圳分公司 [16][40] - 加入中国太平后，先后在太平电子商务和集团任职，曾任集团综合开拓部副总经理、总经理等职 [16][22][40][45] - 2022年8月加入太平财险任副总经理，分管个人非车险部、团队渠道部、综合开拓部、线上客户部和科技信息部等部门 [16][22][40][45] 太平财险近期经营与创新 - 截至2025年三季末，新准则下实现净利润9.74亿元，同比增长82.3% [18][42] - 第三季度实现净利润3.42亿元，同比增长73.2% [18][42] - 保险业务收入258.65亿元，同比增长4.24% [18][42] - 综合成本率98.18%，相较去年同期改善1.43个百分点 [18][42] - 近年来进行多项创新探索：2022年成立海洋保险创新研发中心并推出全国首单海洋保险产品，在成都推出首款新型城市家财险“蓉家保”，在福建推出首单“海洋牧场”保险，首席承保国内财险业首单跨境人民币保险合同 [17][41] - 2022年8月上线跨境车共享理赔平台，实现粤港澳三地通赔通付，提升理赔效率 [18][42] - 公司规模稳步增长，综合成本率持续优化，与财险“老三家”差距不断缩小 [18][42] - 有券商研报预测，从前三季度表现看，全年有望实现较快增长 [18][42] 行业竞争格局与挑战 - 国内财险业正处于深度转型期，2025年是面临变局的一年 [19][42] - 车险及非车险领域“报行合一”全面落地，行业进入强监管新阶段，新规将深刻重塑竞争格局 [19][42] - 财险业马太效应显著，“老三家”占据六成市场份额，其中车险市场份额已近七成 [19][42] - 新能源车险成为兵家必争之地 [19][42] - 作为第二梯队排头兵，太平财险面临在激烈市场竞争中实现稳中求进的使命 [20][43]

报告核心问题 - 解决分红险的资配特征和分红险转型对债市的影响问题 [4][10] 报告核心观点 - 2025年分红险转型成行业趋势，规模增长显著，满足客户和险企需求，资配逻辑收益导向更强，险企配债规模增速或放缓，对超长国债交易需求和二永债配置需求或增加 [5] 各部分总结 分红险转型启动 - 2025年分红险转型成行业趋势，主要上市险企将其置于产品核心，上半年六家上市险企普通型分红险收入1577亿元，同比增12%，占比从15%提至16.3% [5][11] - 各险企有不同举措推动分红险发展，如平安以分红产品为研发重点，太保强化牵引浮动收益型产品等 [12] 分红险规模为何快速增加 - 客户端，低利率+股市向好预期下，“确定性保底+弹性红利预期”组合满足客户“追求更有弹性的收益”需求 [5] - 险企端，能防范利差损，降低投资资产价格对报表的影响 [5] 分红险的资配逻辑有何不同 - 分红险资产配置逻辑收益导向更强，由两因素驱动，一是适用“浮动收费法”计量，负债端与资产端联动，有收益平滑机制，账户风险容忍度高；二是高且稳定的投资收益是转型成功关键 [5] 对债市有何影响 - 险企配债规模增速可能边际放缓，对权益偏好继续维持，前三季度保险新增投资中权益占比从10.4%升至39.9%，债券占比从72.2%降至57.1% [20] - 具体券种上，保险或增加超长国债交易需求和二永债配置需求 [5][22]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 周观点：保险公司资负管理办法发布明确监管指标和阈值 居民“挪储”驱动下银保有望延续高增、分红险转型见效预计提振险企负债端开门红 资产端长端利率企稳、权益贡献回报提升利好险企净资产和盈利表现 公募基金基准约束带来资金端催化 看好低估值保险股机会 看好券商板块补涨机会[4] - 监管政策进入“积极”周期 券商投行、公募基金和海外业务有望接棒传统业务 支持证券行业2026年盈利景气度 美联储降息直接利好券商国际业务盈利改善 当下券商板块估值仍在低位 继续看好战略性布局机会[6] 保险行业分析 - **政策动态与影响**：12月19日《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》发布 意在强化保司资产负债联动监管 文件共5章51条 自2026年7月1日起施行[5] - **政策核心要点**：明确管理目标包括期限结构匹配、成本收益匹配、流动性匹配 建立由董事会负最终责任的组织体系 在业务规划、产品开发等全链条加强资负联动管理 明确监管指标和指标阈值 包括有效久期缺口（人身险资负久期缺口在-5至5年之间）、综合投资收益覆盖率（5年平均）、净投资收益覆盖率（3年平均）等[5] - **政策影响**：明确监管指标和数值考核 预计将直接影响行业尤其是中小险企资产配置和保险展业行为 强化久期匹配 行业马太效应或加大[5] - **负债端表现**：居民“挪储”驱动下银保有望延续高增 分红险转型深化 结算收益率较传统险具有优势 “开门红”可期[4][5] - **资产端表现**：长端利率企稳、权益市场向好利于净资产和盈利表现 叠加负债成本边际改善 中长期看险企利差有望逐步向好 带动估值回升[4][5] - **市场表现**：12月5日至今保险板块上涨15.7%（同期沪深300指数+0.5%） 带来保险板块全年超额（年初至今保险板块+31.4% VS 沪深300指数+16.1%）[4] - **推荐标的**：推荐中国太保、中国平安和中国人寿 H[5] 券商行业分析 - **市场交易与事件**：本周日均股基成交额2.2万亿 环比-7.2%[6] - **重点公司动态**：中金公司复牌 拟发行股份收购信达证券和东兴证券 潜在的杠杆率提升、成本集约和业务协同带来增量预期 中金公司 H股/A股复盘后分别上涨7.28%/2.95%[6] - **监管与政策环境**：监管态度转向积极 监管政策进入“积极”周期[3][6] - **业务发展机遇**：券商投行、公募基金和海外业务有望接棒传统业务 支持证券行业2026年盈利景气度 美联储降息直接利好券商国际业务盈利改善[6] - **估值与投资机会**：当下券商板块估值仍在低位 继续看好战略性布局机会和跨年布局机会[4][6] - **推荐主线与标的**：推荐三条主线：1）海外和机构业务优势突出的华泰证券、国泰海通和中金公司 H；2）大财富管理优势突出的广发证券、东方证券 H；3）零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券 受益标的同花顺[6] 综合推荐组合 - **推荐标的组合**：中国太保、华泰证券 国泰海通 中国平安 中国人寿 H 中金公司 H 国信证券 广发证券 东方证券 H 江苏金租 香港交易所[6] - **受益标的组合**：同花顺 九方智投控股[6]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：中国太平保险集团，特别是其核心子公司太平人寿 [1] * 行业：保险行业，涉及寿险、财产险、投资管理 [1] 核心观点与论据 投资策略与业绩 * 投资策略调整：自2025年5月起，响应六部委号召，稳步提升A股权益规模 [2][3] * 投资业绩：2025年上半年净投资收益率为3.11% [2][3]；预计总投资收益率将反弹并可能超过去年水平 [2]；三季度因板块选择得当带来不错的投资收益 [3] * 未来权益配置计划：计划将新增可投资资金的30%投向A股市场，并逐步提升权益仓位 [4][15]；采取哑铃型策略均衡配置成长型与红利型资产，目前倾向于成长6成、红利4成 [4][22] * 固收配置：长期利率中枢将保持低位波动，在反弹中抓住配置机会 [13]；新增资金通过阶段性高点配置利率债，不做信用下沉 [24]；通过香港市场及债券通配置境外高评级债券，收益约为5% [24] * 长期股票投资试点：已成立基金并开始运作，规模为100亿元，从四季度开始运作 [28] 负债成本与久期管理 * 负债成本：新单打平收益率成本已降至1.7%-1.9%，存量打平收益率约为2.5%，保证成本在2.8%左右 [4][11] * 久期缺口：资产久期约为12.几年，负债久期约为17.几年，修正后的久期缺口大约为5年 [12]；通过增加分红险销售，预计每年可缩小0.5%-0.8%的久期缺口 [4][12] * 产品久期：分红险负债久期约为9至10年，低于传统保险 [25]；传统险负债端久期为19至20年 [12] 税务与会计准则影响 * 税率变化：2025年太平人寿税率较2024年明显下降，有助于提升税后收益 [2]；2025年前三季度税率为25% [5]；去年（2024年）某个季度税率曾达到百分之七八十 [5] * 准则影响：公司已全面采用新会计准则，但境内业务仍受旧准则影响，新旧准则过渡期间的税率差异正在逐步解决 [2][5] 业务发展与渠道策略 * “开门红”活动：在分红险转型成功基础上进行产品多元化，可能增加年金型分红险、保障类产品或传统险的比例 [2][7]；目标是与头部公司对标并保持领先地位 [2][7] * 银保渠道：2024年受益于“报行合一”政策实现爆发式增长 [9]；2025年增速相对放缓（基于高基数效应），但价值贡献将更加显著 [2][9]；积极拓展与股份制银行（如招商银行、邮储银行）的合作 [9]；银保网点数量从三年前的7万多个增长到现在的9万多个 [9][10] * 个险渠道“报行合一”：自2024年以来持续推进，通过压降固定费用提升效率，不会通过压低代理人佣金影响其收入 [30] * 新业务价值（NBV）：追求增长与利润、新业务价值进一步提升，追求更高利润率或新业务价值率 [8] 产品结构与转型 * 分红险转型：2025年公司分红险占比为90% [29]；目标占比为50%以上，未必追求进一步提升 [29]；可能倾斜资源增加传统险（如2.0传统险）体量以优化产品结构 [29] * 存量准备金构成：分红与传统保险各占一半左右，万能保险所占比例很小 [25] * 分红险权益配置：在二级市场权益配置上相比传统险大致高出3%至5% [20] 风险管理与特定事件 * 香港火灾事件：太平作为总部设在香港的金融央企承担重要社会责任，参与了20亿港元保额的保单理赔 [2][6]；通过分保和再保分散风险，自留额较低 [2][6] * 房地产敞口：主要包括投资性物业（出租率稳定，租金回报约为1.6%）和金融类产品（非标，占比低于2%） [21]；公司已基本出清风险资产，并采取了保守策略进行减值处理，2025年上半年金融减值为正值8,000万元 [21] * 风险因子下调新政：公司正在统计相关数据，总体坚持高股息策略，相信符合条件股票有一定比例 [16] 资产配置细节 * OCI（其他综合收益）股票：占比基本维持在40%左右 [17]；行业分布从主要集中在银行业，逐步分散到电信、能源和基建等领域 [19]；选择标准不仅考虑股息率，还会综合评估公司质地、现金流及持续经营能力 [18] * 高股息策略：自2018年以来一直偏重，但2025年第二季度开始部署成长型策略 [22]；高股息股票比例不固定，以前可能达9%，现在可能降到4%或5% [18] 分红与市值管理 * 分红预期：最近两年基本保持DPS（每股股息）的分红策略 [26]；2025年净利润增速良好，DPS增速也可能有所体现 [26]；随着税务政策逐渐明朗，未来可能有更大空间调整分红策略，更多地转向支付比率（pay ratio） [26] * 市值管理：集团领导关注市值波动，但更强调公司发展战略及经营业绩可持续性 [31]；中期分红需结合港股市场情况及公司财务资源，如果政策明朗将对应考虑 [31] 其他重要内容 * 公司对万科及地产方面的敞口信息建议通过公开渠道获取 [21] * 在考核资产管理时，更多按品种类别（如固收类、权益类）进行，关注相对策略、基准（Benchmark）以及绝对收益 [27] * 科技类资产属于成长型配置的一部分，会增加配置；同时关注能源、有色金属和半导体等行业 [23]

投资评级与核心观点 * 报告给予中国平安A股和H股“买入-A/买入-H”评级 [4] * 报告核心观点认为，中国平安是“变革时代”的开拓者与“资负联动”的先行者，其银保渠道有望成为价值增长动力，资产端投资稳健，经营质态改善，当前估值具备安全边际 [1][8] 盈利预测与估值 * 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1613.49亿元、1783.78亿元、1910.76亿元，对应增长率分别为27.44%、10.55%、7.12% [2] * 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.91元、9.85元、10.55元 [2] * 预计公司内含价值（EV）将持续增长，2025-2027年增长率分别为8.41%、8.50%、8.47% [2] * 基于内含价值法（EV法），给予公司2025年A/H股合理估值1.0/0.9倍PEV，对应A股合理价值85.17元/股，H股合理价值84.23港元/股 [8] * 当前A股价格67.08元，对应2025年预测PEV为0.79倍 [2][4] 负债端：银保渠道驱动价值增长 * 中国平安是银保渠道的开拓者，2014至2024年银保新单复合增速超双位数，2025年上半年（25H1）银保新业务价值（NBV）同比大幅增长126% [8][22] * 公司银保渠道新业务价值率（NBVM）处于上市同业最高水平，25H1达到28.6% [8] * 当前公司银保渠道的新单、NBV贡献及新单市占率仍处于上市同业最低水平，未来增长空间大 [8] * 公司依托“新银保”模式，协同平安银行挖掘高净值存续客户，同时通过“5+5+N”战略积极拓展外部银行渠道 [8][39][45] * 公司产品结构正转向分红险，凭借稳健的资产配置能力，其分红险长期分红实现率高且稳定，2015-2022年平均分红实现率达106% [8][56][65] 资产端：资负联动与稳健投资 * 公司在固收配置上早于同业行动，2018年即加大债券配置以拉长资产久期，资产负债匹配良好，2025H1债券资产占比达60.8% [8][86] * 在权益配置上，公司坚持高股息策略，2025H1股票+基金占比较年初提升2个百分点至13.8%，其中计入其他综合收益（FVOCI）的股票资产占比达65%，为上市险企最高水平 [8][93] * 2025年以来，公司加大举牌优质银行股和保险股，如招商银行H股、农业银行H股等，截至2025年12月8日，举牌的9只股票持仓市值占其股票规模的39%，平均股息率约4.55% [97][98] * 得益于上述配置策略，公司净投资收益率优于上市寿险同业，2014-2024年平均值为4.9% [8][99] * 近3年，公司其他权益工具投资（OCI）的股息回报率和资本回报率分别为5.8%和10.5%，均处于上市险企最高水平 [8] 经营质态与战略协同 * 公司地产风险敞口持续收窄，2025H1保险资金的地产敞口占比仅3.3%，且资产减值已充分计提 [8] * 除保险主业外，公司的资产管理、科技等板块已实现扭亏为盈，各业务板块景气向上 [8] * 公司依托集团综合金融优势，打造“一个客户、多个账户、多种产品、一站式服务”的体系，2025H1个人客户数达2.47亿，客均合同数增至2.94个 [71] * “医养战略”有效赋能保险主业，2024年末享有医养服务权益的客户贡献的NBV占比高达70% [80][81] 估值与市场关注度 * 公司营运利润稳健增长且保持高分红，股息率长期优于同业，提供了安全边际 [8] * 当前公司估值处于历史低位，其5年估值分位数低于同业，且2025年第三季度公募基金持仓占比（0.48%）较其在沪深300指数中的权重（2.64%）明显偏低，存在配置空间 [8]

银行业大额存单市场变化 - 六大国有银行手机App上5年期大额存单已难觅踪影[2][24] - 部分大行将3年期定存起售门槛从20万元大幅提升至100万元，最高收益率仅为1.55%[2][24] - 2023年一季度金融机构发行大额存单2.1万期，发行总量5.5万亿元，截至2023年9月末余额23.5万亿元[2][24] - 银行此举被认为是在为未来5年内利率水平可能出现的明显下降提前布局[4][26] 人身险行业短期销售机遇 - 大额存单退场溢出的庞大资金为2026年“开门红”备战焦灼期的人身险行业带来“神助攻”[4][26] - 保险固收类产品（如增额终身寿险）预定利率为2.0%，分红险定价利率上限为1.75%，在当前市场中成为替代选择[5][6][27][28] - 风险偏好较低的客户因保本收益选择减少，可能不得不接受保险产品提供的收益率[7][28] - 需求的涌入有助于人身险公司前端销售队伍向分红险等浮动收益型产品转型，降低失速风险[8][30] 银保渠道的核心优势与增长 - 大额存单销售场景在银行，使得银保渠道在承接溢出资金方面具有得天独厚的优势[9][10][31][32] - 客户资金沉淀于银行体系，银行理财经理推荐“长得像存款”的保险产品转化路径最短、摩擦成本最低[11][33] - 银行面临息差收窄压力，保险代销手续费成为重要收入来源，银行有更强动力推动保险销售[11][33] - 最新数据显示，银保新单规模已是个险新单规模的2.2倍以上，市场份额超过60%[12][34] 行业内部竞争格局分化 - 2025年前8个月，“老七家”大型险企银保期交保费同比增长56%，而其他中资中小公司同比下降3%[14][36] - 大型险企、强势合资及外资公司凭借品牌、资源和费差优势在“报行合一”后大举回归银保渠道[14][36] - 缺乏优势的中小险企难以从大额存单退场的利好中分得一杯羹，银保渠道呈现K型分化[14][36] 长期低利率环境下的行业挑战 - 银行收缩大额存单表明金融体系核心参与者已对长期低利率环境形成共识[16][37] - 保险行业负债成本持续承压，尽管预定利率已从4.025%多次下调至2.0%[5][16][27][38] - 大型险企凭借投资盈余、存量保单规模和资本实力，更有能力抵御低利率周期并进行多元化资产配置[17][38] - 中小险企在负债端保费增长乏力，在资产端难以获得优质投资项目，面临更大压力[18][39] - 新会计准则切换加剧业绩波动，对中小公司的精算、会计与风控能力提出更高要求[19][40] - 已有十七八家人身险公司不再披露偿付能力报告摘要，低利率对行业的深远影响尚未完全显现[19][40] - 若中小险企成批陷入困境，头部险企可能被迫承担“接盘”责任，拖累行业整体效率[20][41]