股价与融资交易 - 11月26日公司股价上涨0.24% 成交额3432.72万元 [1] - 当日融资买入336.42万元 融资偿还399.62万元 融资净卖出63.20万元 [1] - 融资融券余额合计1.24亿元 融资余额占流通市值比例为8.57% 处于近一年90%分位的高位水平 [1] - 融券活动在11月26日无交易 融券余量与余额均为0 但同样处于近一年90%分位的高位水平 [1] 公司基本面 - 公司主营业务为功率半导体 收入构成为功率器件46.66% 功率IC42.65% 其他8.57% 技术服务2.12% [1] - 截至9月30日股东户数为7344户 较上期增加14.04% 人均流通股5297股 较上期减少10.18% [2] - 2025年1-9月营业收入1.85亿元 同比增长100.08% 归母净利润为-4878.57万元 同比减少29.03% [2] - A股上市后累计现金分红1989.47万元 [3] 机构持仓 - 截至2025年9月30日 诺安多策略混合A（320016）为第九大流通股东 持股39.44万股 较上期增加7.76万股 [3]

公司业务与技术 - SiC MOS是碳化硅衬底在功率半导体中的成功应用 [1] - 公司已与多家功率半导体厂商合作 [1] - 公司与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上的制造商建立了业务合作关系 [1] 行业应用与市场 - 功率半导体器件能广泛应用于电动汽车、光伏及储能系统、智能手机等行业 [1]

交易概述 - 中联发展控股与徐西昌订立不具法律约束力的谅解备忘录，拟收购龙腾半导体股份有限公司最多100%股权 [1] - 收购代价预期最高约为45亿港元至90亿港元之间 [1] - 卖方徐西昌为目标公司单一最大股东和董事长，直接持有目标公司24.81%股权 [1] 目标公司业务与地位 - 目标公司是一家领先的功率半导体器件及系统解决方案提供商 [1] - 公司为中国陕西省重点产业链（半导体及集成电路）链主企业，也是国家工业和信息化部专精特新"小巨人"企业 [1] - 目标公司是一家集研发、生产及销售为一体的功率半导体全产业链企业 [2] 市场背景与交易动机 - 中国作为全球最大的功率半导体消费市场，占据全球差不多一半的市场份额 [2] - 中高端功率半导体产品国产化率相对较低 [2] - 目标公司拥有兼具产业经验与资本视野的核心团队，能有效扩大在功率半导体消费市场的市场份额 [2] - 建议交易有助集团进一步拓展业务范围 [2]

公司战略与发展 - 公司未来战略方向为内涵式提升与外延式拓展，内涵式包括深耕主业、降本增效、研发新产品、巩固重点客户及开拓海外市场，外延式包括关注并购机会以构建第二增长曲线 [3][4] - 面对国内行业内卷，公司采取“保份额”策略，优先满足重点客户需求以提高市占率，同时拓展海外市场，欧美、日本等多个项目已完成或正在交样，并推进精益生产以提升效率和盈利能力 [4] 产品与应用 - 公司产品主要供货给功率半导体厂商，终端应用领域包括新能源汽车，并正积极开拓数据中心、低空飞行器、轨道交通等新场景 [2] - 核心产品铜针式散热基板为定制化生产，无明显迭代周期，例如斯达半导P系列产品自2015年量产以来未更新迭代 [3] - 产品从设计开发到批量生产原需3-5年，近年因行业快速发展，部分产品已缩短至1-2年 [3] - 产品在热导率、硬度、抗拉强度和精度等性能参数上较同类产品有明显优势 [3] 财务与成本管理 - 公司计划建立健全常态化分红机制，后续如实施股权激励将履行相关决策程序 [2] - 通过价格传导机制部分规避原材料价格波动风险，但因滞后性和波动幅度未触发调价等因素，不能完全规避影响 [2][3] - 与部分客户未明确约定年降机制，实际降价由双方协商，公司将通过技术创新、开拓新市场和新客户优化结构，降低年降影响，并深化技术降本和供应链协同以稳定毛利率在合理区间 [3]

公司战略与业务发展 - 公司正在推进收购深圳尚阳通科技股份有限公司100%股权项目 [1] - 预计交易完成后公司将切入功率半导体领域 [1] - 交易旨在打造公司第二增长曲线并提高持续盈利能力 [1] 交易状态与监管审批 - 本次交易尚需深交所审核通过以及中国证监会同意注册后方可实施 [1] - 交易最终能否通过审核及取得注册存在不确定性 [1] - 最终通过审核及取得注册的时间也存在不确定性 [1]

投资评级 - 维持时代电气A股和H股“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司业绩稳健增长，2025年前三季度营业收入188.3亿元，同比增长14.9%，归母扣非净利润26.1亿元，同比增长30.9% [1] - 轨交装备业务收入稳定增长，新兴装备业务发展迅速，构成公司增长双引擎 [2][3] - 公司功率半导体技术竞争力提升，新产能持续投产，有望带动新兴装备板块持续扩张 [3] - 基于轨交招标支撑及新业务拓展，预测公司2025-2027年归母净利润分别为43.0亿元、48.1亿元、53.5亿元 [4] 2025年三季度业绩表现 - 2025Q1-Q3营业收入188.3亿元，同比增长14.9%，归母净利润27.2亿元，同比增长10.9%，归母扣非净利润26.1亿元，同比增长30.9% [1] - 2025Q1-Q3毛利率为32.4%，同比上升3.1个百分点，净利率为15.3%，同比下降0.7个百分点 [1] - 2025Q3单季度营业收入66.2亿元，同比增长9.6%，归母净利润10.5亿元，同比增长7.7%，归母扣非净利润10.3亿元，同比增长22.5% [1] 轨道交通装备业务 - 2025Q1-Q3轨道交通装备产品收入103.1亿元，同比增长9.2% [2] - 细分业务中，轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号/其他轨道交通装备收入分别为80.8亿元/9.0亿元/7.6亿元/5.7亿元，同比分别增长5.8%/13.5%/14.5%/64.1% [2] - 截至2025年8月，国铁集团年内招标动车组278组、机车456台，较上年同期增长，公司市占率稳定，招标增长对全年业绩形成支撑 [2] 新兴装备业务 - 2025Q1-Q3新兴装备产品收入84.3亿元，同比增长22.3% [3] - 细分业务中，基础器件/新能源汽车电驱系统/新能源发电/海工装备/工业变流业务收入分别为38.4亿元/18.7亿元/15.9亿元/6.6亿元/4.7亿元，同比分别增长30.4%/9.3%/25.3%/7.1%/33.5% [3] - IGBT逆导芯片技术顺利推进，突破SiC动态特性及可靠性底层技术，完成首次车规级SiC模块小批量交付 [3] - 功率半导体宜兴3期项目稳步推进，2025年6月底已达设计产能，新产能投产有望带动板块持续扩张 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为43.02亿元、48.08亿元、53.51亿元，对应EPS分别为3.17元、3.54元、3.94元 [4][5] - 预测2025-2027年营业收入增长率分别为12.97%、10.48%、10.19%，归母净利润增长率分别为16.18%、11.78%、11.30% [5] - 预测2025-2027年毛利率稳定在32.2%-32.3%，ROE（摊薄）从9.68%提升至10.45% [5][11] - 基于2025年预测，A股对应P/E为16倍，H股对应P/E为11倍 [5] 市场数据与财务指标 - 公司总股本13.58亿股，总市值708.85亿元，近3月换手率36.24% [6] - 公司销售费用率预计从2024年的2.37%微升至2025E的2.40%，研发费用率预计维持在10.30%-10.50%水平 [12] - 公司资产负债率预计稳定在31%，流动比率和速动比率保持在2.0以上，偿债能力稳健 [11]

公司业务概览 - 公司深耕汽车零部件行业三十余年，构建起冲压零部件、模具、分拼总成加工和精密电镀四大业务板块 [2] - 公司2024年全年营收25.31亿元，2025年上半年营收12.87亿元 [2] - 公司盈利能力持续提升，2025年上半年毛利率增长至29.04%，净利润率达15.64% [2][36] - 公司实控人为钱金祥、钱犇父子，截至2025年中报合计持有公司61.60%股权，股权结构集中稳固 [11] 核心业务分析 - 冲压零部件业务是公司主导业务，拥有超过3,500种产品，2025年上半年该业务同比增长41.08% [15] - 分拼总成加工业务主要服务上汽乘用车，涉及500余种零部件，2025年上半年收入占比18.41% [18][46] - 公司通过模具自研自产打通冲压产业链，2025年上半年模具业务营收占比3.03% [23][46] - 精密电镀业务毛利率高达80%，2021-2024年销量从7,166万件增长至12,221万件，累计增幅70.5% [6][147] 客户结构与市场拓展 - 公司深度绑定上汽集团，2024年上汽集团收入占比35.68% [54] - 积极拓展新能源客户，2024年特斯拉中国、理想汽车、小米汽车收入占比分别为12.55%、10.42%、9.57% [54] - 公司在特斯拉的平均单车收入从2022年256.19元提升至2024年346.62元，实现"量稳价增" [119] - 在理想汽车的平均单车收入从2023年171.71元增长至2024年527.07元，同比增长207% [125] 产能布局与区域战略 - 公司拥有八大生产基地区位优势，多区域布局产能以应对客户需求 [25] - 武汉子公司拟投资2.5亿元建设新能源汽车零部件项目 [116] - 廊坊子公司拟投资6亿元建设二期产能，2024年9月竞得8万平米工业用地 [116] - 公司积极扩充产能响应小米汽车增量需求，小米汽车稳态月交付将迈上新台阶 [103][116] 行业市场前景 - 预计2025-2027年我国汽车冲压件市场规模将维持在2500亿元左右 [58] - 2024年中国乘用车产量2747万辆，同比增长5.18%，新能源渗透率达48.01% [58] - 2024年我国电镀行业整体规模保持在1848.7亿元左右，汽车领域占比21.45% [131][134] - 20-40万元SUV赛道2025年1-8月新能源渗透率达到59.89%，市场规模广阔 [106][109] 新业务拓展 - 公司2023年完成收购无锡开祥，布局精密电镀业务，并切入功率半导体领域 [2][6] - 已取得上汽英飞凌功率半导体电镀底板产品定点通知，业务稳步推进中 [6][157] - 投资建设车用功率半导体组件项目，实现年产200万套新能源汽车用功率半导体组件的能力 [151] - IGBT全球市场规模从2020年约54亿美元预计增长到2025年约80亿美元 [152] 技术优势与产品创新 - 公司冲压零部件生产能力与技术优势显著，拥有机器人柔性自动冲压生产线等先进设备 [66] - 在精密电镀领域，公司是联合电子在精密电镀领域的国内核心供应商，背靠博世 [146] - 公司参与完成了德国博世新一代高压喷油器的全球同步研发，满足"国六"排放标准 [146] - 尚界H5作为鸿蒙智行第五界，配置华为ADS4.0，是上汽自主乘用车新增量 [87][96]

投资评级与目标价 - 报告对时代电气A股和H股均维持"买入"评级 [6] - 给予A股目标价64.86元人民币，H股目标价50.02港币 [1][6] - 目标价基于过去半年平均A/H溢价率42.50%及港币兑人民币汇率0.91计算得出 [4][14] 核心财务表现 - 2025年第三季度实现营收66.16亿元，同比增长9.58%，环比下降13.82% [1] - 第三季度毛利率为33.18%，同比提升0.62个百分点，环比提升2.05个百分点 [1] - 第三季度归母净利润为10.49亿元，同比增长7.69%，环比增长0.84% [1] - 2025年前三季度累计营收188.30亿元，同比增长14.86% [1] - 前三季度累计归母净利润27.20亿元，同比增长10.85% [1] - 扣非净利润26.14亿元，同比增长27.66% [1] 业务板块分析：轨道交通装备 - 前三季度轨交业务收入103.05亿元，同比增长9.23% [2] - 细分业务中，轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统/其他轨道交通收入分别为80.76/8.98/7.58/5.73亿元，同比分别增长5.82%/13.47%/14.47%/64.07% [2] - 增长核心受益于国铁招标及检修业务订单持续增长 [2] - 2025年两批时速350公里复兴号智能动车组累计招标278组，已超过去年260组总数 [2] - 前三季度检修收入22.15亿元，同比增长19.59% [2] 业务板块分析：新兴装备 - 前三季度新兴装备业务收入84.26亿元，同比增长22.26% [3] - 细分业务中，半导体/新能源汽车电驱系统/新能源发电/海工装备/工业变流收入分别为38.39/18.68/15.89/6.62/4.68亿元，同比分别增长30.40%/9.25%/25.26%/7.07%/33.47% [3] - 半导体业务高增长受益于中低压产品在国内和欧洲汽车客户开拓（同比增长28%），以及高压产品在电网建设中导入（同比增长38%） [3] - 新能源发电业务方面，光伏集成产品前三季度中标超过15GW，储能变流产品取得超过2GW订单 [3] - 新能源汽车电驱系统前三季度累计交付43.28万套 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026/2027年收入预测286.6/330.2/373.9亿元 [4] - 维持归母净利润预期41.8/46.6/52.3亿元 [4] - 预计2026年新兴业务/轨交及其他业务归母净利润分别为12.4/34.2亿元 [4][13] - 采用SOTP估值法，给予新兴业务34.0倍2026年预期市盈率（较可比公司均值溢价20%），轨交及其他业务13.5倍2026年预期市盈率 [4][12] - 对应A股目标总市值881亿元 [13]

投资评级与估值 - 报告对无锡振华（605319.SH）给予"优于大市"的投资评级 [1][4][6] - 预计2026年公司合理市值区间为96.99-110.93亿元，对应股价区间为27.71-31.69元 [4][6] - 基于盈利预测，公司2025-2027年归母净利润分别为5.01亿元、6.26亿元、7.37亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.43元、1.79元、2.11元 [4][5] - 当前股价22.30元，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15.8倍、12.6倍、10.7倍 [4][5] 核心观点与业务概览 - 公司深耕汽车零部件三十余年，构建了冲压零部件、模具、分拼总成加工和精密电镀四大清晰业务板块 [1][14] - 2024年全年营收25.31亿元，2025年上半年营收12.87亿元；2025年上半年毛利率增长至29.04%，盈利能力持续提升 [1][42] - 客户资源优质且基本盘稳固，深度合作上汽集团；并成功拓展特斯拉、理想汽车及小米汽车等新能源客户供应链 [1][30][56] - 2023年完成收购无锡开祥，布局精密电镀业务，该业务毛利率高达80%，并正切入功率半导体领域，开启第二增长曲线 [1][3][49] 财务表现与预测 - 公司营收连续增长，2023年营收23.17亿元，同比+32.7%；2024年营收25.31亿元，同比+9.2% [5][31] - 归母净利润2023年达2.77亿元，同比大幅增长242.6%；2024年达3.78亿元，同比+36.3% [5][36] - 预计2025-2027年营业收入分别为31.02亿元、40.24亿元、47.57亿元，同比增速分别为22.6%、29.7%、18.2% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为32.5%、24.9%、17.8%，净资产收益率（ROE）持续提升至20.4% [4][5] 冲压及分拼业务分析 - 冲压是汽车制造的重要环节，汽车中60%-70%的金属零部件需冲压加工成型；公司冲压业务拥有超过3,500种产品，覆盖车身、底盘等关键部位 [57][20] - 公司通过模具自研自产，打通冲压产业链，拥有机器人柔性自动冲压生产线等先进设备，生产技术优势显著 [69][70] - 分拼总成加工业务主要客户为上汽乘用车，服务名爵、荣威、智己等品牌；该业务平均单车收入从2020年321.47元增长至2025年上半年623.86元 [57][72][77] - 公司多区域布局产能（如武汉、廊坊），以响应小米汽车等新能源客户的增量需求；2025年上半年冲压业务同比增长41.08% [20][114] 精密电镀与半导体新业务 - 公司精密电镀业务下游主要应用于汽车电喷系统（高压喷油器和高压燃油泵），是联合电子（博世）在精密镀铬领域的国内核心供应商 [3][135][144] - 精密电镀件销量从2021年7,166万件增长至2024年12,221万件，增幅70.5%；该业务毛利率维持在80%左右的高水平 [3][49][145] - 公司投资建设车用功率半导体组件项目，已于2024年8月取得备案证，2025年2月获得环评批复，规划年产200万套 [3][146] - 已取得上汽英飞凌功率半导体电镀底板产品定点通知，切入车载功率半导体赛道；IGBT和SiC等功率半导体市场处于高景气周期 [3][147][152] 核心客户与市场机遇 - 2024年前五大客户分别为上汽集团（收入占比35.68%）、特斯拉中国（12.55%）、理想汽车（10.42%）、小米汽车（9.57%）和无锡威孚（5.27%） [56] - 上汽集团整体销量复苏，自主品牌尚界H5于2025年9月上市，有望带来新增量；公司分拼业务深度受益于上汽自主品牌崛起 [76][82][91] - 在特斯拉的平均单车收入持续增长，从2022年256.19元提升至2024年346.62元；在理想汽车的平均单车收入2024年大幅增长至527.07元 [117][121] - 小米汽车YU7于2025年6月发布，进入20-40万元SUV赛道（2024年市场规模约364万辆），公司积极扩产适配其需求 [101][105][109]

核心观点 - 报告认为当前转债市场整体机会有限，价格中位数处于高位，偏债型转债数量稀少，平衡型转债面临强赎压力，偏股型转债则普遍高价高溢价[17] 在此环境下，建议以波段思维对待转债资产，均衡配置行业，并精选正股高波动性以消化溢价或低溢价的个券[17] 报告据此筛选出2025年11月的“十强转债”组合，覆盖银行、锂电、医疗、半导体等多个行业[19] 2025年10月转债市场回顾 - 10月权益市场总体震荡上涨，沪指全月上涨0.42%，收于3950.3点，行业表现分化，煤炭（+7.06%）、银行（+6.86%）、石油石化（+2.86%）领涨，而计算机（-5.85%）、电力设备（-5.09%）、有色金属（-4.85%）等板块跌幅居前[5] 债市多空因素交织，10年期国债利率收于1.849%，较月初上行0.20个基点[5] - 转债市场经历估值先压缩后修复的过程，中证转债指数月内下跌1.35%[5] 截至10月24日，转债算术平均平价较上月下降3.00%至114.34元，价格中位数较上月末下降0.48%至131.01元，处于2023年以来97%分位数的高位[5] 偏股型转债估值小幅压缩，[90,125)平价区间平均转股溢价率为24.49%，较上月末下降0.46%[5] 市场日均成交额明显下降至632.70亿元[5] - 个券层面，收涨个券数量（131只）少于收跌个券（271只），涨幅居前的多为临期小余额标的，而前期涨幅较大的个券出现回调[5] 2025年11月转债配置策略 - 策略上强调波段操作与均衡配置，建议关注高胜率与高赔率方向[17] 高胜率方向包括锂电（储能IRR提升、行业出清接近尾声）、半导体设备与材料（国产替代份额突破）、农药（全球周期复苏）、变压器（AI基建推升需求）、功率半导体（新能源汽车等需求激增）及医疗器械（院内招标回暖）等[17] 高赔率方向包括银行（保险资金配置及分红行情）、生猪养殖（产能出清）、电力（煤价支撑电价）及转债化债（风险收益比优于正股）[17] - 中长期逻辑待兑现、适合波段操作的板块包括人形机器人（商业化在即）、低空经济（招标增长与订单落地）、反内卷（光伏/生猪等协议减产）及创新药（BD落地密集期）等[17] 2025年11月“十强转债”组合 - 组合包含十只转债，覆盖多个行业，具体信息如下[19]： - **兴业转债 (113052.SH)**：正股兴业银行，余额413.52亿元，价格122.83元，转股溢价率26.34%，评级AAA，推荐因股息率重回5%+，配置价值凸显[19] - **亿纬转债 (123254.SZ)**：正股亿纬锂能，余额49.99亿元，价格168.60元，转股溢价率6.41%，评级AA+，因动储电池出货均快速增长[19] - **奕瑞转债 (118025.SH)**：正股奕瑞科技，余额14.22亿元，价格138.84元，转股溢价率33.03%，评级AA，因医疗设备更新拉动探测器需求，核心零部件突破海外垄断[19] - **精测转2 (123176.SZ)**：正股精测电子，余额12.75亿元，价格152.72元，转股溢价率32.09%，评级AA-，因半导体检测设备国产替代紧迫性提升[19] - **韦尔转债 (113616.SH)**：正股豪威集团，余额24.32亿元，价格128.29元，转股溢价率56.94%，评级AA+，因智驾与新兴市场加速导入，推出强竞争力新品[19] - **中贝转债 (113678.SH)**：正股中贝通信，余额5.11亿元，价格137.18元，转股溢价率22.71%，评级A+，因训练推理需求推升Token消耗，公司智算业务爆发式增长[19] - **华设转债 (113674.SH)**：正股华设集团，余额4.00亿元，价格128.28元，转股溢价率40.04%，评级AA，因基建设计龙头主业企稳，发展智慧设计及低空经济新业务[19] - **恒逸转债 (127022.SZ)**：正股恒逸石化，余额20.00亿元，价格113.15元，转股溢价率52.99%，评级AA+，因炼化落后产能淘汰，龙头盈利有望修复[19] - **保隆转债 (113692.SH)**：正股保隆科技，余额13.90亿元，价格133.69元，转股溢价率36.46%，评级AA，因全球TPMS龙头，空气悬架、智驾等新业务迅速增长[19] - **利民转债 (128144.SZ)**：正股利民股份，余额2.58亿元，价格235.80元，转股溢价率5.06%，评级AA，因国内杀菌剂龙头，加速布局生物合成[19] 重点公司分析 - **兴业银行**：2024年营收2108.31亿元，净息差1.82%，不良率1.07%，拨备覆盖率237.78%[23] 大投行FPA余额4.53万亿元，财富管理AUM近年复合增速达17%[23] 2024年度分红总额224.32亿元，股息率达4.7%，当前PB为0.61倍[23] - **亿纬锂能**：2024年营收487.84亿元，2025年第三季度储能电池出货19.7GWh，同比增长33%，动力电池出货13.1GWh，同比增长83%[34] 公司是全球首家实现600Ah+储能电池量产的企业[34] - **奕瑞科技**：2024年营收18.64亿元，销售毛利率58.70%[44] 公司平板探测器全球市占率估算达20.09%，为中国厂商第一，2024年核心零部件收入达1.26亿元，同比增长45.49%[46] - **精测电子**：公司是国内平板显示检测设备龙头，产品覆盖LCD、OLED等，并积极切入半导体检测领域，与中芯国际、华虹集团等客户合作[59] - **豪威集团**：2024年营收210.21亿元，归母净利润33.23亿元，同比增长498%[69] 汽车图像传感器业务收入提升至59.05亿元，同比增长29.85%[69] 2025年第一季度净利润8.66亿元，同比增长55%[69] - **中贝通信**：2024年营收28.62亿元，2025年上半年智算服务业务收入2.97亿元，同比增长498.21%[83] 公司已累计上线1.4万P算力，预计年底达3万P[83] - **华设集团**：2024年营收53.53亿元，公司是工程咨询龙头，具备低空经济全过程服务能力，承接多个省级规划项目[95] - **恒逸石化**：2024年营收1361.48亿元，公司构建“一滴油、两根丝”完整产业链，PTA产能全球领先，锦纶需求向好[105] - **保隆科技**：2023年营收58.97亿元，2024年空气悬架业务收入9.93亿元，同比增长41.8%，传感器业务收入6.65亿元，同比增长25.37%[117] - **利民股份**：2024年营收42.24亿元，2025年上半年归母净利润2.69亿元，同比增长747.1%，核心产品代森锰锌、百菌清等价格同比上涨[130]