**纪要涉及的行业或公司** * 固收行业（债券市场）[1] **核心观点和论据** **货币政策转向收紧** * 央行二季度货币政策报告显示稳增长诉求下降 防风险诉求上升 预示三季度货币政策可能边际收紧 进一步双降概率降低[1] * 货币政策基调从"实施好宽松的货币政策"调整为"落实落细适度宽松的货币政策"[4] * 央行在畅通货币政策传导机制相关表述中再次提及防范资金空转[4] * 央行态度转变原因包括中美关系缓和 上半年经济增长5.3%完成目标难度不大 A股创新高增强资本市场信心[5] **权益市场强势对债市形成压制** * A股表现强势创下近十年新高 股债跷跷板效应对债市情绪构成压制[3] * 经济结构从地产加城投融资需求驱动转向科技加消费驱动 权益市场表现及风险偏好对债市影响程度上升[6] * 在权益市场热度上升背景下 出现从非银存款流向权益资产的新形式存款搬家现象 大类资产配置再平衡导致传统意义上的资产荒发生改变[6] **债市自身结构性问题与潜在风险** * 当前债市久期和杠杆水平都处于较高位置[7] * 市场缺乏做多催化剂 央行短期内重启买债的可能性不大[7] * 资金利率宽松但存单利率高位震荡 反映商业银行体系存在负债压力[6] * 税期走款带来的资金面波动风险 尤其是在8月底跨越期间[8] * 9月3号大阅兵前后A股可能维持强势 当前A股市场结构健康 行情可能进一步演绎 对债市风险偏好压制难以缓解[8] **支撑债市的积极因素** * 整体流动性水平依然宽松 不少品种carry回正且非常可观[9] * 在关税压力下市场普遍认为外需存在回落风险[9] * 目前整个债券定价理性程度较高 与今年年初相比长端长久期利率债拥挤度非常高的情况不同 央行主动调控利率曲线必要性下降 大幅调整可能性降低[9] **投资策略建议** * 建议坚持防守反击策略 布局超跌修复机会[2] * 当前应处于防御阶段 实现收益率进一步创下新低难度较大 可考虑适度降低久期[10] * 在曲线方面可以考虑做陡曲线 因为当前30年调整幅度最大[10] * 当前票息价值和杠杆价值具有很高确定性[11] * 在信用债方面重点关注短久期票息价值 不建议拉长信用债久期 如果出现超跌反弹机会可以适当降低信用债久期[11] **其他重要内容** * 10月份即将召开的四中全会将研究第十五个五年规划 中美谈判后续进展也会对债市情绪构成扰动[8] * 本轮调整与一季度不同之处在于基本面预期发生深刻变化 市场对中国中长期基本面的信心显著上升[10]

固收产品市场动态 - 今年以来固收产品作为居民资产配置重要品类受到市场广泛关注 公募机构顺势丰富产品矩阵 [1] - 民生加银基金将系统化完善固收产品线布局 积极参与绿债基金、科创债ETF等创新产品 [3][4] - 低利率环境下纯债产品收益率供给能力下降 "固收+"策略产品重要性快速提升 成为基金公司竞争关键领域 [4] 基金经理投资理念 - 赵小强坚持"无研究不投资"理念 强调基于基本面、资金面等底层框架而非直觉决策 [2] - 投资框架包含基本面逻辑、赔率逻辑、机构行为分析 辅以技术面分析 注重实战性但拒绝墨守成规 [2] - 投资风格与公司"稳健源于敬畏"理念契合 强调固收领域需严格管理风险收益比 [2] 债券市场策略 - 2024年债市波动性显著加大 需改变"持有不动"策略 加强波段操作与品类挖掘 [3] - 信用债表现优于利率债 需深挖分化机会 同时拓展"固收+"策略等边界 [3] - 看好红利资产、科技、消费及军工板块 认为其契合"固收+"产品特性并获业绩验证 [3] 政策与产品创新 - 证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》推动公司围绕金融支持实体经济开展产品布局 [3] - 产品创新方向与政策指引紧密相关 重点布局绿债基金、科创债ETF等政策关联品类 [4]

核心观点 - 固收+策略产品在震荡市中成为资金避风港 海富通基金旗下产品海富通添合收益首发募集规模超12亿元 反映投资者对稳健收益需求及基金经理投资能力信任[1] - 基金经理江勇对权益市场持乐观态度 认为当前潜在回报率较高 至少两到三年内持较乐观看法 以绝对收益为锚构建股债攻守兼备配置矩阵[1] 投资策略与业绩表现 - 成功把握贝塔行情 2022年10月加大港股配置并卖出部分A股 权益部分贡献显著收益 2024年四季度将可转债仓位加至历史最高水平 在行情启动初期成功布局[2] - 偏债混合基金海富通欣利A自2021年下半年成立以来连续3个自然年（2022年-2024年）获得正收益[2] - 大类资产配置能力突出 拥有量化、期货、固收、权益等多元复合背景 擅长将历史数据与市场常识结合形成独特配置框架 强调反人性操作价值[2] - 权益投资注重安全性 选股标准包括估值合理、财务数据风险可控、避免负面信息公司 组合配置均衡 单一行业占比不超过10% 个股选择分散 关注高ROE加稳定增速标的 偏好盈利有增长的红利品种[2] - 固收投资注重安全性、收益性、流动性统一 以信用债投资为主 利率债作为偏交易型辅助标的 信用债投资以偏中短久期高等级信用债为主 严格控制信用风险[3] 市场观点与操作调整 - 系统性提升权益仓位并显著压缩可转债仓位 反映对市场强势特征预判 认为各估值合适、长期具备增长空间及过去长期被压制板块都有轮动机会 加仓逻辑基于估值弹性修复[4] - A股核心资产性价比凸显 优质龙头公司市盈率回落至15-20倍 若市场信心恢复可能实现估值盈利双击 潜在上涨空间较大[4] - 宏观资金面存在积极信号 居民存款规模超160万亿元 理财收益率持续走低 权益资产吸引力提升 增量资金共识形成后市场斜率可能陡峭化 当前处于布局窗口期[4] - 配置保持均衡分散 在各行业中优选个股 不赌风格 在估值和业绩间寻找最佳平衡点 认可市场行情向好时各板块均会轮动[4] 债券市场操作 - 组合久期低于去年水平 当前债券期限利差、信用利差均较低 票息绝对收益水平处于低位 控制回撤成为重要考量因素[5][6]

债市展望 - 中国债券市场未来3-5年将保持牛市行情 因全球经济增长放缓且国内高增长动能不足 [1][2] - 短期内债市存在回调风险 因30年期国债收益率已下行至较低估值点位 [1][2] - 10年期和30年期国债收益率近几个月持续下行 推动理财产品收益率短期快速上行 [2] 固收投资策略 - 封闭期产品采用久期匹配策略 使资产配置久期与产品封闭期限相适应 [3] - 开放型产品会主动调整配置 基于市场波动和客户对收益波动的低容忍特性 [3] - 针对不同风险承受能力客户设计差异化投资策略和人员配备 [3] 产品布局 - 公司逐步拓展固收产品类型 已发行"贝裕""贝盛""贝淳"系列产品 [3] - "贝淳"系列为最短持有期21天产品 正在论证流动性较强产品 [3] - 根据产品类型分配投资经理 确保产品风格与经理能力匹配 [3] 公司优势 - 银行理财资产配置范围更丰富 含商品期货 衍生品及海外投资(QDII) [1][5] - 合资公司融合贝莱德先进风控 流程管理和系统建设经验 [5] - 内部多资产投资团队充分沟通互助 发挥协同优势 [5] 行业特点 - 银行理财客户天然追求稳健低波动收益 与公募基金低风险高流动性产品特性契合 [4] - 行业投资管理模式从公募基金向银行理财思维转换 更注重客户风险偏好 [4]

行业趋势 - 2025年二季度非货固收类基金规模增长超8600亿元 成为公募基金规模增长主力[1] - 债券型基金新发规模达1185.14亿元 显著超过股票型基金的945.93亿元[2] - 资管新规打破刚兑和利率下行环境下 固收产品配置需求呈现刚性特征[2] 公司表现 - 长城基金非货固收类基金规模达1119亿元 连续3年站稳千亿关口（2023年1003亿元/2024年1044亿元）[1] - 固收产品近1年/2年/3年收益评分在全市场均位列前20% 具体排名为31/170、22/163、24/151[6] - 构建矩阵式投研团队结构 细分固收研究部/债券投资部/现金管理部 并组建跨部门协作小组[7] 产品策略 - 低波动产品代表长城短债A近1年波动率0.86% 在短期纯债债券型基金中排名4/127[3] - 稳健型产品代表长城稳固收益A在普通债券型基金（二级）中排名前30%（137/481）[4] - 高弹性产品代表长城久悦A在同类产品中位列前10%（39/481） 通过高弹性可转债捕捉收益[5] 投研体系 - 2025年新增海外市场和同业产品研究 提升研究支撑的策略化和实战化[7] - 转债小组采用高YTM/双低/红利增强/高弹性/机器学习等多策略分工[7] - 每类产品均有严格框架约束 包括波动率/最大回撤/转债和股票仓位等指标[8]

中国固收市场趋势 - 2025年上半年万德纯债型基金指数和偏债混合型基金指数分别上涨0.68%和1.93%，创历史新高 [1] - 截至2025年5月底，中国公募基金总规模达33.74万亿元，其中债券基金6.78万亿元，货币基金14.4万亿元，同比环比增长显著 [1] - 投资者在当前市场环境下对稳健收益需求强烈，固收类资产成为主要避风港 [1] 华安基金固收平台建设 - 构建综合化"大固收"平台，形成纯债、固收+及流动性管理三大产品线 [2] - 采用"1+N"多资产团队管理模式，通过专业分工提升整体决策胜率 [2][8] - 实现投研一体化、配置多元化、人员梯队化，平台化运作保障长期业绩稳定性 [7][8] 华安基金固收产品表现 - 固定收益类基金近七年收益率达35.18% [3] - 纯债产品线中，华安添勤债券近一年收益率3.83%，超基准1.56个百分点 [5] - 固收+产品中华安强化收益债券A近一年收益率21.20%，同类排名6/481 [5] - 流动性管理产品中华安现金宝货币A近一年收益率1.54%，超基准0.19个百分点 [6] 投资策略与方法论 - 在低利率环境下重视久期策略，信用债交易更加灵活 [13] - 关注AI等科技板块结构性机会，谨慎对待银行等拥挤交易板块 [14] - 通过大类资产配置框架，结合股债基金经理协同决策 [10] - 强调"胜率"与"组合效应"，控制波动前提下追求更高回报 [9][10] 市场展望 - 预计2025年下半年负债端成本下降可能推动债券收益率进一步走低 [14] - 关注政府债发行、流动性错配等可能的市场扰动因素 [14] - 低利率环境下资金流向权益市场趋势明确，固收+产品受青睐 [14]

ETF进化论 - 文章核心观点聚焦于资金流向及固收顶流基金经理对地产股的坚守策略 [1] 资金流向分析 - 资金近期呈现对特定板块的集中配置趋势 [1] - 固收类产品资金持续流入显示市场避险情绪升温 [1] 地产股配置策略 - 部分固收顶流基金经理逆势增持地产股 [1] - 地产板块当前估值处于历史低位吸引长期资金布局 [1]

核心观点 - 债市短期波动或加大但中长期牛市未逆转，10年国债利率中枢预计在1.5%-1.8%区间[31][39] - 固收产品收益分化：含权债基近1月收益0.89%领跑，中长期债基0.22%次之，现金管理类收益0.11%垫底[3][9] - 信用债表现强于利率债，3年期AAA中票利率下行3bp至1.80%，信用利差收窄至近10年7.8%分位值[18][22] - A股三大指数普涨，创业板指近1月涨幅达10.4%，股债共振下固收+策略配置价值凸显[28][42] 固收产品收益回顾 - 产品收益排序：含权债基(0.89%)>中长期债基(0.22%)>短债基金(0.19%)>高等级同业存单指基(0.17%)>现金管理类(0.11%)[3] - 细分资产表现：中证转债指数近1月涨4.11%领跑，长债指数涨0.63%优于短债指数(0.16%)，信用债指数(0.29%)跑赢利率债指数(0.19%)[9] - 期限利差走阔：10年-1年国债利差扩大至30bp，收益率曲线陡峭化[15] 债市运行特征 - 资金面：DR007一度跌破1.5%，1年期AAA同业存单利率中枢降至1.63%，央行通过MLF净投放维持流动性宽松[11][13] - 利率债：1年期国债利率下行1bp至1.36%，10年期上行2bp至1.66%，期限利差走阔反映市场对经济复苏预期[15][16] - 信用债：3年期AAA中票信用利差收窄6bp至38bp，5年期AAA中票利差收窄4bp至36bp，均处于历史低位[18][22] 行业政策与市场展望 - 监管动态：金融监管总局发布《金融机构产品适当性管理办法》，要求2026年2月起强化投资者分类与风险提示功能[37] - 债市展望：短期受"反内卷"政策扰动或波动加大，但低通胀环境下10年国债利率中枢或维持在1.7%附近，若降息可能触发利率向下突破[31][39] - 配置建议：现金管理类产品可转向短债基金；稳健型投资者可在10年国债利率回升至1.7%-1.8%时增配中长期债基；进阶投资者可布局含转债/权益的固收+产品[40][41][42] 股债联动分析 - A股表现：万得全A指数近1月涨5.9%，创业板指涨10.4%，股市风险偏好抬升对长端利率形成压制[28][36] - 固收+策略：含权债基年内收益达2.06%，显著高于纯债类产品，建议通过"量化中性+多资产"策略增强收益[9][42] - 转债市场：中证转债指数年内累计涨8.42%，流动性宽松环境下偏股型转债配置价值突出[9][36]

债券市场环境变化 - 当前债券市场处于低利率、波动趋窄的环境，固收投资面临前所未有的竞争压力，传统依赖久期、杠杆、票息积累或大波段择时的策略面临挑战 [1] - 10年期国开活跃券自2021年以来到期收益率整体波动幅度显著降低，10日内出现20个基点以上波动的波段数量几乎消失，投资者面临更大的持有压力 [2] - 短端票息价值减弱，长端风险累积，对确定性机会的捕捉难度加大，过去高利率时代债券久期操作空间大、交易策略灵活多样的优势已不复存在 [2] 交易策略调整 - 机构博弈资本利得的行为明显增加，纯债基金静态收益率差异缩小、信用下沉性价比不高，利率波段交易难度加大，策略空间受限 [2] - "换券"操作逐渐失灵，交易盘超前左侧布局导致"换券"周期显著缩短，提前透支策略收益空间 [3] - 信用债ETF规模快速扩容，但基准做市信用债、科创债指数成分券估值已严重扭曲，再参与的性价比有限 [3] 精细化管理要求 - 固收投资进入"每个基点都要精抠"的新阶段，需精耕细作才能争取超额收益，沿用过去一年只做几次大波段的操作思路难以跑赢市场 [4] - 短债产品主要依靠票息收益，但需抓住关键时点的波段机会；中长期纯债类产品需根据利率债、信用债市场情况增加弹性布局 [4] - 利率高频交易成为新趋势，需高强度盯盘把握拐点，例如央行买断式回购公布后的市场反应可作为交易信号 [4][5] 政策与市场展望 - 当前期限利差偏低，收益率曲线平坦化，债券基金可关注"中短端配置+长端交易型操作"策略，中短端适合作底仓配置，长端需灵活操作 [5] - 央行倾向于呵护市场流动性，资金面整体宽松，货币政策仍有进一步加码空间，债市后续仍有做多机会 [5] - 财政政策动向是关键变量，若需对冲外部压力，财政工具箱仍有空间，但政策可能避免短期过度刺激 [6] - 债市整体大方向仍向好，技术层面偏多，但短期突破存阻碍，需密切关注政策面变化及外部不确定性因素 [6]

债券市场现状与趋势 - 债券市场处于偏强走势，中长期低利率环境拐点未至，2025年2-3月因资金收紧出现回调但4月利率快速重回下行轨道 [2] - 截至2025年6月市场未突破前期利率低点，反映短期利率下行空间有限的共识 [2] - 2023年信用债、城投债行情主导，策略以信用挖掘和加杠杆为主；2024年长久期利率债受宽松政策推动，30年国债受青睐；2025年市场震荡缺乏主线 [3] 低利率环境下的投资策略 - 下半年利率市场维持高胜率低赔率环境，下行概率大但空间有限，需通过波段交易（如收益率曲线凸点压缩、新老券转换）获取资本利得 [5] - 固收+产品成为重要方向，可转债2025年Wind指数收益6.66%，但存量规模下降至6650亿（较年初减少685亿），数量从529只缩减至496只 [5][6] - REITs表现亮眼，中证REITs全收益率指数上涨14.51%；银行股中中信银行指数上涨15.03% [6][7] 固收+产品多元化拓展 - 可转债容量受限但仍是超额收益来源，需结合量化策略（多因子选股、CTA、商品期货套利）增厚收益 [6][7] - 量化私募产品发行量显著增加，扩展投资范围（如商品期货）及引入高夏普率策略可提升收益稳定性 [7] - 低利率时代需拓展能力圈，探索现金流类资产（如REITs、高股息股）及跨品种策略 [7] 作者背景 - 胡达现任中泰证券资管固收专户投资部总经理，拥有15年固收投资经验，管理产品曾获2023年混合债券型金牛资管计划等多项行业奖项 [9]