报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [3] 报告核心观点 - 资金活化与居民存款向资本市场转移趋势明确，为券商业务提供增量资金 [4] - 险资三季度二级市场权益资产配置规模显著提升，对资本市场形成积极影响 [4] - 券商板块受益于市场活跃度提升及竞争格局优化，保险板块具备高弹性特征 [4] 券商板块分析 - 市场表现：本周申万券商II指数收跌1.01%，跑赢沪深300指数0.08个百分点 [4][7] - 资金面积极信号：10月M2同比+8.2%，M1同比+6.2%，M2-M1剪刀差收窄至2021年以来低位，反映资金活化程度提高 [4] - 存款搬家证据：2025年10月居民存款减少1.34万亿元，非银机构存款增加1.85万亿元，居民贷款同比减少，显示资金正从银行储蓄转向资本市场 [4] - 信用交易需求旺盛：10月新开两融账户13.02万户，两融余额从年初不足1.9万亿元攀升至2.51万亿元 [4] - 多家券商上调融资上限：招商证券上限增至2500亿元，华泰证券上限调整至2865亿元，浙商证券上限提升至500亿元等，为杠杆入市提供支持 [4] 保险板块分析 - 市场表现：本周申万保险II指数收涨2.63%，跑赢沪深300指数3.71个百分点 [4][7] - 险资规模持续增长：截至9月末保险资金运用余额达37.5万亿元，较6月末增长3.4%，较2024年末增长12.6% [4] - 权益配置显著提升：险资三季度二级市场权益资产配置规模提升8640亿元，占比环比增加1.9个百分点至14.9%，其中股票配置规模达3.62万亿元，环比增长18.0% [4] - 资产配置结构：银行存款配置规模2.86万亿元环比下降5.3%，债券配置规模18.18万亿元环比增长1.7%，证券投资基金配置规模1.97万亿元环比增长18.8% [4] 市场数据回顾 - 指数表现：本周沪深300指数下跌1.08%，非银指数上涨0.16%，保险板块表现突出 [7] - 成交活跃度：本周沪深北日均股票成交额20,440.03亿元，环比增长1.56%；2025年至今日均成交金额17,094.82亿元，同比大幅增长60.72% [19] - 两融余额：截至11月13日融资融券余额25,065.34亿元，较2024年底增长34.4% [19] - 利率环境：10年期国债收益率1.81%，本周变化+0.01个基点 [13] 行业动态与政策 - 央行操作：11月将开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作，本月净投放5000亿元 [20] - 保险业资产：三季度末保险公司总资产40.4万亿元，较年初增长12.5% [21] - 社融数据：前十个月社会融资规模增量累计30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元 [23] - 科技保险增长：前三季度科技保险保费收入同比增长30%，显著跑赢行业平均水平 [30] 投资建议 - 券商板块推荐两条主线：受益于权益市场吸引力提升的财富管理/资产管理业务标的，包括广发证券、华泰证券等；受益于行业竞争格局优化的标的，如国泰海通、中信证券等 [4] - 保险板块推荐高弹性标的：中国人寿、中国人保、中国平安、新华保险、中国太保等 [4] - 港股金融推荐：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4]

券商股市场表现 - 中资券商股尾盘加速下跌，广发证券跌3.88%报19.09港元，中信建投证券跌2.34%报12.94港元，招商证券跌1.88%报15.62港元，光大证券跌1.65%报9.55港元 [1] 市场交易数据 - 上交所10月新开户246.72万户，环比9月下降21.4%，单月同比下降66.3% [1] - 开户增速回落原因包括前期市场情绪高涨带动需求集中释放，以及去年“924”行情带来的高基数效应 [1] 市场情绪与结构分析 - 市场高涨情绪仍在持续，但反复冲刺4000点平台导致交易情绪分化，券商配置方向出现分歧 [1] - 市场主体和投资者结构优化支撑行情稳步上行 [1] 资金流向观察 - 10月金融数据显示股市赚钱效应进一步带动居民存款搬家，被视为积极信号 [1] - 9月金融数据中居民存款搬家去往非银的行为暂停，主要是受去年9月快速搬家的基数扰动影响，搬家趋势并未暂停 [1]

中资券商股市场表现 - 广发证券股价下跌3 88%至19 09港元[1] - 中信建投证券股价下跌2 34%至12 94港元[1] - 招商证券股价下跌1 88%至15 62港元[1] - 光大证券股价下跌1 65%至9 55港元[1] 市场开户数据 - 10月新开户246 72万户，环比9月下降21 4%[1] - 10月新开户数单月同比下降66 3%[1] 开户增速回落原因分析 - 前期市场情绪高涨带动开户需求集中释放导致增速回落[1] - 去年"924"行情带动的高基数效应影响同比数据[1] 当前市场情绪与交易特征 - 市场高涨情绪仍在持续[1] - 市场反复冲刺4000点平台导致交易情绪分化[1] - 交易情绪分化使得上周券商配置方向出现分歧[1] 市场结构积极因素 - 市场主体和投资者结构优化支撑行情稳步上行[1] - 10月金融数据显示股市赚钱效应进一步带动居民存款搬家[1] - 居民存款搬家是值得市场关注的积极信号[1] 居民存款搬家趋势解读 - 9月金融数据表面上显示居民存款搬家去往非银的行为暂停[1] - 实际上是由于去年9月快速搬家的基数扰动[1] - 居民存款搬家趋势并未暂停，需持续观测后续数据[1]

市场表现 - 11月14日日经225指数低开1.3%后日内跌幅扩大至2% [1] - 韩国首尔综指低开2.6% [1] - 软银股价下跌9% [1] - 比特币价格一度跌至98990.7美元，24小时跌幅接近3% [1] - 以太坊价格大跌近6%至3200美元附近 [1] - 狗狗币价格大跌近4% [1] 市场波动原因 - 亚太市场下跌主因是美国市场出现股债汇三杀 [2] - 美国资本市场巨震由美联储官员的集体鹰派言论引发 [2] - 美联储官员在就业数据走弱、通胀压力不大的情况下仍强调维护2%通胀目标 [2] - 旧金山联储主席戴利认为判断12月是否降息为时过早 [2] - 克利夫兰联储主席哈马克主张维持利率稳定以继续施压通胀 [2] - 圣路易斯联储主席穆萨勒姆呼吁在降息方面保持谨慎 [2] - 机构分析认为官员言论是对亚特兰大联储主席博斯蒂克辞职引发独立性担忧的集体反击 [2] 博斯蒂克辞职事件 - 亚特兰大联储主席博斯蒂克宣布将于2026年2月28日任期届满时退休 [3] - 现年59岁的博斯蒂克原本有资格连任一届至65岁强制退休 [3] - 博斯蒂克在货币政策上持鹰派立场，主张防范通胀上升 [3] 亚太市场政策动向 - 中国银河证券指出月度金融数据显示居民存款向股市搬家是积极信号 [4] - 韩国财长表示准备采取措施稳定汇市，将解决外汇供需失衡问题 [4] - 韩国财长称将与出口商、养老基金讨论应对韩元贬值的措施 [4] - 日本首相高市早苗放弃使用年度基本收支盈余作为财政整顿目标 [4] - 日本将考虑引入“多财年”方法来衡量国家财政健康状况 [4] - 日本不排除未来削减消费税，强化了政府优先提振经济的预期 [4]

核心观点 - 本月金融数据显示股市赚钱效应进一步带动居民存款搬家 是值得市场关注的积极信号 [1] 金融数据解读 - 9月金融数据表面上显示居民存款搬家去往非银的行为暂停 实际上是由于去年9月快速搬家的基数扰动 [1] - 居民存款搬家并没有被暂停 需持续观测后续数据 [1]

本月金融数据核心观点 - 本月金融数据显示股市赚钱效应进一步带动居民存款搬家，是值得市场关注的积极信号[1] 居民存款搬家趋势分析 - 9月金融数据表面上显示居民存款搬家去往非银的行为暂停，但实际上是由于去年9月快速搬家的基数扰动[1] - 居民存款搬家并没有被暂停，需持续观测后续数据[1]

核心观点 - 静态预测显示，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底的3.4%，但仍显著高于2024年年底的-1.4%；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%，同样高于2024年年底的7.3% [2] - 货币变化对资产走势具有指示意义，例如旧口径M1同比领先PPI和工业产成品库存同比约三到四个季度，其超预期抬升可能为明年PPI改善奠定基础 [3][4] - 四季度M1同比存在超预期变化的可能路径，主要取决于企业贷款、生产性投资、居民存款行为及财政政策的组合 [4][63][64] M2增长规模分析框架与预测 - M2的增长由五大因素派生：企业加杠杆、居民加杠杆、政府加杠杆、外汇派生及其他因素 [7][8][18] - 过去一年（2024年10月~2025年9月）M2新增规模约为25.9万亿，其中企业加杠杆贡献约14万亿，政府加杠杆贡献约12.2万亿，是主要支撑力量 [20] - 预计2025年全年M2增长规模约为25万亿，四季度同比回落约9000亿，主要原因包括政府债发行节奏错位导致政府加杠杆对M2的拉动同比少增约5600亿，以及反内卷政策下企业贷款预计同比少增3000亿 [8][22][28][30] M1增长规模分析框架与预测 - 分析框架基于公式：旧口径M1 = M2 - 其他货币，其中其他货币包含居民存款、非银存款、单位定期存款等 [7][9][17] - 预计四季度旧口径M1增长规模同比回落1.6万亿，同比从9月的6.2%回落至年底的3.4% [9][52] - 回落原因包括：在权益市场波动较小的假设下，居民存款同比回落6200亿；非银存款因季末扰动回归，假设四季度同比持平；单位定期存款等其他因素同比回落6000亿 [9][46][48][50] 货币变化对资本市场的影响 - 旧口径M1同比是价格改善的领先指标，领先PPI同比和工业产成品库存同比三到四个季度，PPI与CPI剪刀差持续向上是周期股跑赢大盘的先决条件 [3][54] - 非银存款是金融市场的欠配资金，其规模与Wind全A成交金额高度相关，非银存款多增是权益市场成交放量的同步映射 [3][55] - 居民新增存款占M2比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常跑赢以沪深300为代表的价值股，反之亦然 [3][55] - 企业存款同比与居民存款同比的剪刀差领先企业利润和十年期国债收益率约一年左右 [3][57] 四季度M1同比可能的超预期路径 - 路径一（压供给+提需求）：企业贷款抬升、生产性投资回落、基建投资提升，将推动M1和M2同比向上，为明年PPI改善奠定基础，并可能改善非银流动性 [4][63] - 路径二（居民行为改善）：M2同比回落、居民存款减少、企业存款抬升，对应居民投资消费意愿改善，经济循环行为改善推动M1同比抬升和PPI改善，但总量货币收缩下非银存款抬升有限 [4][64] - 路径三（稳增长诉求抬升）：企业贷款和生产性投资均抬升，对应反内卷政策放缓，M2同比抬升但M1同比维持低位，中期物价改善可能推迟，权益市场波动将影响存款在居民或非银部门的分布 [4][5][64]

核心观点 - 报告提出了一个二元流动性框架来理解A股由流动性触发的牛市 认为真正的牛市触发扳机是企业资本而非传统认为的居民存款搬家[3][4] - 报告认为当前市场处于由企业资本主导的牛市第一阶段的尾声 居民大规模存款搬家行为尚未发生 且在未来缺乏强政策刺激的前提下难以发生[7] - 在缺乏居民增量资金的情况下 A股指数层面向上空间有限 市场将更多呈现结构性轮动行情 建议关注"十五五"规划中表现相对落后的商业航天和低空经济等方向[7] 从存款搬家的传统叙事到二元流动性框架 关于存款搬家的共识与困惑 - 传统"居民存款搬家"理论认为宽松流动性导致利率下降 促使居民将资金从低收益存款转向高收益股市 但报告指出这种资产转移更可能发生在牛市主升浪中后期而非触发牛市[3] - 数据显示居民净存款增速与万得全A指数长期呈负相关 但在2014、2019和2024年牛市启动时 居民净存款增速反而处于快速上升或持续高位状态 对居民存款作为牛市扳机的角色提出质疑[13][14] - 偏股型公募基金发行份额的高峰期出现在市场上涨之后 显示居民入市行为具有"买涨不买跌"的特性 是牛市的助推器而非点火器 当前偏股型公募发行份额与净存款之比为0.10% 处于2010年以来的75.2分位数 与历次牛市主升浪初期水平相当[18][21] 企业资本作为牛市触发扳机 - 报告提出新视角 认为实业资本在投资回报率（ROIC）下降时 为追求更高回报会停止扩大再生产 转而进入股市 这更可能是触发牛市的流动性扳机[4][26] - 实证数据显示 在2014年6月、2019年2月和2024年9月牛市启动前 均观察到非金融企业新增人民币存款的明显低增或负增长 企业存款异动较居民部门更为显著[27][29] - 企业融资端在牛市启动前呈现三个特点 中长期贷款高增用于债务滚动 短期贷款下行印证实体需求疲弱 票据融资冲高显示资金脱实向虚 三者共同形成"企业存款搬家"至金融资产的逻辑闭环 同时固定资产投资增速偏弱 表明企业存款减少并非用于实体投资[30][32][33] 二元流动性框架的三阶段模型 - 基于上述分析 报告构建二元流动性框架 将流动性牛市划分为三个阶段 点火期由企业资本逐利主导 经济下行与实业ROIC下降导致资本脱实向虚外溢至股市[4][35] - 加速期由居民储蓄搬家主导 企业资本入市推升市场产生赚钱效应后 吸引居民资金通过基金等方式入市[4] - 泡沫与转折期 两类资金形成正反馈催生牛市 但当金融监管收紧或估值泡沫化导致企业资本撤离时 正反馈逆转[4] 牛市中的定价权转移与行情生命周期 资金定价权对市场偏好的影响 - 报告分析了三类资金的角力 风险偏好高的企业资本 注重基本面的机构投资者 以及使用杠杆的散户 并假设机构投资者对权重股有更强定价权 而企业资本和散户更活跃于中小市值个股[38] - 在2014-2015年和2019-2021年牛市中 均观察到市场出现从中小盘股占优向权重股占优的强弱切换 例如2014年底沪股通开通后北向资金流入 以及2020年至2021年初公募基金发行高峰期间 定价权均向机构资金倾斜[38][40][44] - 然而 定价权的切换并未改变市场交易主线 在风格层面并未出现明显的高低切换 在公募定价能力最强的2020年3月至2021年2月 消费和成长风格的相对优势反而进一步扩大[48][50] 行情生命周期的终结与领先退出信号 - 对于行情终结的判断 月度居民净存款数据作为慢变量 更适合判断趋势而非拐点[51] - 更领先的退出信号来自企业资本的动向 A股上市公司重要股东减持速度加快可作为阶段性调整的信号 例如在2021年2月和12月的市场调整前 均观测到重要股东完成减持金额的加快[53][56][57] - 调整是否会演变为牛市结束 更多取决于居民端能否继续提供增量资金 2021年2月的调整后续得到修复 而2021年12月开始趋势性下跌 差异在于2021年下半年居民净存款转向大幅高增 A股缺乏新增资金支撑[57][60] 居民资产配置行为的预测 - 2021年牛市结束后 居民存款搬家行为中断 偏股型公募发行份额占净存款比重在2021年一季度后转弱 至2021年9月回落至2020年初水平 同时融资余额增长停滞[61][63] - 这一转变的重要宏观背景是房地产市场的转冷 2021年9月起70个大中城市新房和二手房价格指数环比转负 开启下行周期 商品房销售面积和销售额也快速萎缩[65] - 房价下跌引发居民资产负债表衰退 居民资产净值减少 出于预防风险和提前还贷需求 被迫增加储蓄比重 修复资产净值 这一过程抑制了居民向股市转移资金的行为[67][68] 居民存款搬家的现状和A股行情推演 当前居民存款搬家的现状 - 本轮牛市（以2024年9月为起点）中 居民参与力度明显偏弱 经标准化后的融资余额增幅弱于2019年牛市同期水平 意味着以更小的居民参与力度达到了相近的市场涨幅[69] - 主动偏股型公募基金的新增发行额与A股总市值之比明显低于2014和2019年牛市周期 同时存量主动偏股基金在2025年三季度出现明显的净赎回[73][75] - 通过ETF渠道的数据估算显示 本轮牛市中居民累计净买入ETF的增长斜率与历史均值大致相同 未出现大幅净买入 反而是机构资金有多次明显加仓行为 综合表明居民存款搬家行为尚未大规模发生[76][78] 未来居民存款搬家可能性评估 - 居民存款搬家的理想路径是"房价回升→居民资产净值修复→存款搬家入市" 但该路径依赖房价回升的强假设 报告未将其视为基准情形[79] - 在房价不回升的假设下 居民净资产修复依赖储蓄和提前还贷 目前个人住房贷款余额较高点下降约3% 而新房和二手房价格指数较高点下降约11.5%和20% "房产-房贷"价值缺口仍在扩大 居民可能保持极高储蓄倾向 大规模存款搬家难以发生[81] - 报告提示一种可能性 即若政策层面有意提升资本市场财产性收入 通过"有形的手"增加居民资产负债表中的权益项 或可改善资产净值 进而促使居民减少储蓄[82] 缺乏存款搬家情景下的A股行情演绎 - 在缺乏居民增量资金的情况下 A股指数层面向上空间不大 市场将更多依赖场内资金因基本面好转或政策规划利好而变得乐观 从而呈现结构性机会[83][85] - 报告建议在结构性轮动行情中采取两种思路 一是跟踪产业边际变化进行择时交易 二是寻找潜在发酵方向 并认为后者在当前"十四五"收束和"十五五"开篇的特殊时期可操作性更强[85] - 在"十五五"规划建议提及的新兴和未来产业中 商业航天和低空经济等相关主题指数相对A股整体表现较差 更有可能成为下一步资金轮动的方向[85][87]

居民储蓄与投资意愿 - 2025年第三季度倾向于“更多储蓄”的居民占62.3%，比上季度下降1.5个百分点，较近两年高点（2024年第三季度为64%）下降1.7个百分点 [3] - 倾向于“更多投资”的居民占18.5%，比上季度显著上升5.6个百分点，为2023年第二季度以来的最高值 [3][4] - 倾向于“更多消费”的居民占19.2%，比上季度下降4.1个百分点，与“更多储蓄”意愿合计下降5.6个百分点，全部转化为投资意愿的提升 [3][4] 住户存款规模变化 - 截至2025年第三季度，住户存款规模达164.03万亿元，同比增速为10.2% [3] - 2025年前三季度人民币存款增加22.71万亿元，其中住户存款增加12.73万亿元 [3] - 住户存款规模从2020年的92.6万亿元持续增长至2025年第三季度的164.03万亿元 [6] 居民资产配置动向 - 2025年第三季度居民偏爱的投资方式前五位为：“银行非保本理财”（36.0%）、“基金信托产品”（26.4%）、“股票”（17.2%）、“债券”（14.8%）和“非消费型保险”（11.1%） [7] - 7月、8月居民存款增幅低于季节性水平，同时非银存款相应增加，显示存款有向股市等资本市场转移的趋势，但9月住户存款新增2.96万亿元（同比多增7600亿元），非银存款减少1.06万亿元（同比少增1.97万亿元），此趋势出现波动 [7] - 居民未来三个月计划增加支出的前五位项目为：旅游（31.6%）、教育（31.5%）、医疗保健（26.1%）、社交文化和娱乐支出（21.9%）、大额商品（18.7%） [7] 居民收入预期 - 居民部门对未来经济预期的谨慎态度仍较明显 [8] - 国家统计局强调需稳定和扩大居民就业，促进收入持续稳定增长以增强消费能力和意愿 [8]

居民投资意愿与储蓄趋势 - 2025年第三季度倾向于"更多投资"的居民占比为18.5%，较上一季度显著提升5.6个百分点，为2023年第二季度以来的最高值[2][3][4] - 倾向于"更多储蓄"的居民占比为62.3%，较上一季度下降1.5个百分点，较近两年高点（2024年第三季度为64%）下降1.7个百分点[2] - 倾向于"更多消费"的居民占比为19.2%，较上一季度下降4.1个百分点[2] 居民储蓄规模与变化 - 截至2025年第三季度，住户存款规模达164.03万亿元，同比增速为10.2%[2] - 2025年前三季度人民币存款增加22.71万亿元，其中住户存款增加12.73万亿元[2] - 倾向于"更多储蓄"的居民占比整体呈上升趋势，从2023年第一季度的58%上升至2025年第三季度的62.3%[2] 居民资产配置动向 - 居民偏爱的投资方式前五位为："银行非保本理财"（36.0%）、"基金信托产品"（26.4%）、"股票"（17.2%）、"债券"（14.8%）和"非消费型保险"（11.1%）[12] - 近几个月出现居民存款向股市转移的趋势，7月、8月居民存款增幅低于季节性水平，同时非银金融机构存款相应增加[4][12] - 9月金融数据显示住户存款新增2.96万亿元（同比多增7600亿元），非银存款减少1.06万亿元（同比少增1.97万亿元），显示存款"搬家"入市进程出现放缓迹象[12] 未来消费支出倾向 - 未来三个月居民准备增加支出的前五位项目为：旅游（31.6%）、教育（31.5%）、医疗保健（26.1%）、社交文化和娱乐支出（21.9%）、大额商品（18.7%）[12]