文章核心观点 - 当前股市表现与宏观经济基本面出现分化，其关键驱动力并非普遍性的“存款搬家”，而是风险投资者内部增加了对股市的配置比例[2] - 这种配置行为的变化与总收入感受相关性弱，导致市场与基本面背离，但未来两者可能收敛[2][33] - 若外资增配人民币资产或股市上涨产生羊群效应，分化状态可能延长[2][35] 本轮市场上涨的独特特征 - 与2010年以来的前三轮市场上涨相比，本轮上涨中居民总财富水平保持大体稳定，户均总资产未出现明显超过10%的增长[4] - 本轮上涨持续时间已达14个月，万得全A指数累计上涨58.2%，但“倾向于更多存款”的储户占比小幅上升0.8个百分点，表明“存款搬家”并非普遍现象[4][8] - 居民收入感受偏弱及房价持续调整是存款倾向维持高位的重要原因[13] 股市增量资金的来源分析 - 增量资金主要来源于已有风险资产配置的投资者加大股市投资，选择投资股票的储户比例从2024年二季度的13.5%显著上升至2025年三季度的17.2%[15][17] - 风险投资者配置股市的比例与社会总体收入感受指数的相关性很弱，其线性回归R方仅为0.03，而存款倾向与收入感受的R方为0.37，解释了股市与基本面背离的原因[15] - 银行代客证券投资净结汇趋势转正，境外资金回流对M2增速的贡献由去年拖累0.6个百分点转为今年正贡献0.2个百分点左右[19][21] 风险偏好转向股市的驱动因素 - 房价调整促使居民资产在房地产、固收资产与股市之间进行中长期再平衡[24] - 10年期国债收益率在1.7%-1.9%区间震荡，债权类安全资产的配置性价比下降[24] - 股市在上涨启动前已趋势下跌32个月，累计跌幅达31.7%，估值风险得到较充分释放[25] - 明确的政策信号支持资本市场，包括多次政治局会议提及稳住市场及相关支持工具出台[25] 三季度出现的新现象及展望 - 2025年三季度出现新现象：消费倾向大幅下降4.1个百分点，投资倾向明显上升5.6个百分点，投资增加的资金主要来源于消费的减少而非存款[27][28] - 历史上类似情况（2010年三季度、2019年一季度）仅持续一个季度，随后股市表现相对平淡，因此当前现象的持续性有待观察[29][32] - 基本面与市场表现可能收敛，因支撑股市的第三个因素（风险资产中股市配置比例）已处于2019年以来70%分位数的高位，不确定性上升[33] - 若政策发力修复居民收入信心，将有助于稳定房地产价格和居民净资产，从而为股市提供基本面支撑[34]

居民投资意愿与储蓄趋势 - 2025年第三季度倾向于"更多投资"的居民占比为18.5%，较上一季度显著提升5.6个百分点，为2023年第二季度以来的最高值[2][3][4] - 倾向于"更多储蓄"的居民占比为62.3%，较上一季度下降1.5个百分点，较近两年高点（2024年第三季度为64%）下降1.7个百分点[2] - 倾向于"更多消费"的居民占比为19.2%，较上一季度下降4.1个百分点[2] 居民储蓄规模与变化 - 截至2025年第三季度，住户存款规模达164.03万亿元，同比增速为10.2%[2] - 2025年前三季度人民币存款增加22.71万亿元，其中住户存款增加12.73万亿元[2] - 倾向于"更多储蓄"的居民占比整体呈上升趋势，从2023年第一季度的58%上升至2025年第三季度的62.3%[2] 居民资产配置动向 - 居民偏爱的投资方式前五位为："银行非保本理财"（36.0%）、"基金信托产品"（26.4%）、"股票"（17.2%）、"债券"（14.8%）和"非消费型保险"（11.1%）[12] - 近几个月出现居民存款向股市转移的趋势，7月、8月居民存款增幅低于季节性水平，同时非银金融机构存款相应增加[4][12] - 9月金融数据显示住户存款新增2.96万亿元（同比多增7600亿元），非银存款减少1.06万亿元（同比少增1.97万亿元），显示存款"搬家"入市进程出现放缓迹象[12] 未来消费支出倾向 - 未来三个月居民准备增加支出的前五位项目为：旅游（31.6%）、教育（31.5%）、医疗保健（26.1%）、社交文化和娱乐支出（21.9%）、大额商品（18.7%）[12]

私募调研活动概况 - 9月共有979家私募证券投资基金管理人参与A股公司调研活动，覆盖529家公司，合计调研频次达2789次 [1] - 其中41家百亿级私募参与调研，覆盖189家公司，合计调研频次达318次 [1] 行业关注度分布 - 电子行业为私募调研最集中板块，78家公司接受调研，合计调研频次达554次 [3] - 机械设备板块紧随其后，86家公司接受调研，合计调研频次达444次 [3] - 医药生物、电力设备、计算机和基础化工行业被调研频次均不少于100次，被调研公司数量均高于30家 [3] 重点公司与投资逻辑 - 创新型生物制药企业迈威生物获得88家私募调研，包括淡水泉、高毅资产等百亿级私募，关注点为其双靶点小核酸药物和α-syn靶向示踪剂项目 [2] - 私募看好景气度上行确定性更高的电子板块头部企业，以及基本面趋势强劲、具备研发与成本优势的优质医药公司 [3] - 投资逻辑包括美联储降息、国内居民资产再配置、中国经济逐步修复，建议关注真成长、真创新企业 [2] 市场观点与配置方向 - 市场观点认为美元走势趋弱将促使全球资金寻求成长性机会，A股因估值合理及优势产业驱动可能成为国际资金关注方向 [2] - 配置机会存在于资源价值重估和创新成长两个核心方向，具体包括受益于“反内卷”政策的煤炭行业、科技创新领域优质企业及中国优势制造业出海 [3] - 结构性行情有望持续，代表中国经济转型方向的科技、医药板块及受益于“反内卷”政策的工程机械、化工行业龙头股值得重点关注 [1]

市场表现与资金流向 - 沪指于10月9日强势突破3900点关口，创下逾十年新高 [1] - 券商ETF（512000）单日获得资金净流入8.18亿元，近20日资金累计净流入达54.33亿元 [1] 行业基本面与业绩展望 - 回顾三季度，A股市场持续上行、交投维持高位，叠加低基数效应，券商业绩大概率延续高增长，并有望成为板块重要催化剂 [3] - 券商行业景气度上行趋势未改，是年内不可多得的具备相对低估值和业绩同比高增长特征的细分领域资产 [3] - 华泰证券认为，居民资产配置正从房地产、固收类资产转向权益资产，中长期资金入市趋势明朗，资本市场迈入良性循环周期 [3] - 国泰海通证券表示，市场对券商行业基本面的关注不足，上市券商三季度业绩或成为重要板块催化剂，继续看好低估值券商板块 [3] 估值水平与投资工具 - 截至10月9日，券商ETF跟踪的中证全指证券公司指数市净率PB为1.58倍，位于10年来47.46%分位点的中低区间，估值性价比凸显 [3] - 券商ETF（512000）被动跟踪中证全指证券公司指数，一键囊括49只上市券商股，其中近6成仓位集中于十大龙头券商，另外4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性 [5]

基金业绩表现 - 上半年基金利润578.61万元 加权平均基金份额本期利润0.0591元 [3] - 上半年基金净值增长率5.79% 截至上半年末基金规模1.05亿元 [3] - 截至9月5日 近三个月复权单位净值增长率4.49% 同类排名578/607 近半年增长率10.08% 同类排名496/607 近一年增长率16.74% 同类排名576/604 [6] - 成立以来夏普比率1.4025 [31] - 成立以来最大回撤6.82% 单季度最大回撤出现在2025年二季度为6.82% [34] 估值水平 - 持股加权市盈率5.63倍 同类均值33.74倍 加权市净率0.52倍 同类均值2.47倍 加权市销率0.51倍 同类均值2.07倍 [12] - 三项估值指标均显著低于同类平均水平 [12] 成长性指标 - 持有股票加权营业收入同比增长率-0.02% 加权净利润同比增长率-0.01% 加权年化净资产收益率0.09% [22] - 营收和净利增长率略负 远低于同类平均水平 [22][24][27] 资产配置 - 成立以来平均股票仓位71.31% 同类平均85.36% [37] - 2025年一季度末达到最高仓位86.62% 2024年三季度末最低仓位32.33% [37] - 最近半年换手率约57.69% 持续低于同类均值 [45] 持有人结构 - 基金持有人共计1515户 合计持有9817.74万份 [42] - 管理人员工持有66.37万份占比0.68% 机构持有占比18.67% 个人投资者占比81.33% [42] 投资组合 - 前十大重仓股为招商公路 江苏银行 汇丰控股 中远海控 格力电器 四川路桥 农业银行 北京银行 工商银行 中国神华 [48] - 重仓股组合呈现明显低估值特征 以银行 基建 能源等传统行业为主 [48] 投资策略展望 - 宏观层面保持谦逊 不做精确预测和过度博弈 根据直观逻辑判断方向 [3] - 预计内需将成为核心驱动 PPI负增长后企业利润率有望温和修复 [3] - 海外步入降息通道 国内流动性环境继续改善 [3] - 关注超额储蓄向权益资产再配置的持续性与规模 [4]

M1增速回升态势 - 7月M1同比增速达5.6% 延续去年四季度以来持续回升趋势 [2] M1增速回升驱动因素 - 企业和居民活期存款大幅增加推动M1增速回升 [3] - 企业端因去年4月叫停银行手工补息导致低基数 今年5月单位活期存款同比减少规模大幅下降 6月转正 [3] - 上半年政府债发行较快 财政存款进入支出阶段推动单位活期存款回升 化债专项债发行规模超1.88万亿元 [3] - 美元指数走弱和人民币走强提升企业结售汇意愿 7月结售汇差额228亿美元 [3] - 居民端因定期存款、货币基金及理财收益率下滑 存在资产再配置需求 [3] - 权益和商品资产赚钱效应驱动居民定期存款活期化 [3] - 消费刺激政策推动上半年社会消费品零售总额提高 带动存款活化 [3] M1增速可持续性 - 经济内生动能决定M1增速能否持续回升 [4] - 本轮M1上行主因低利率和低基数环境下的资产再配置 而非地产周期驱动的经济改善 [4] - 低基数效应持续至今年10月 之后增速取决于经济基本面改善 [4] - 政策支持有助于稳定信心和改善企业现金流 但对实体投资和消费意愿传导效果待观察 [4] - 再配置行为意味场外资金充裕 有助于改善流动性 [4]

居民存款与股市资金流动 - 一个月内居民存款减少1.1万亿，非银存款增长2.14万亿，显示资金从银行向券商保证金账户转移趋势明显 [6] - 2022年居民存款新增17.8万亿，其中定期存款（3年期、5年期）将在2025-2026年集中到期，预计释放巨量可配置资金 [6] - 存款利率下行与股市赚钱效应双重刺激下，居民存款加速向股市转移，形成"存款搬家"现象 [5][6] A股市场开户与投资者结构 - 7月A股新开户196.36万户，同比增长70.54%，环比增长19.27%，其中个人投资者占195.4万户 [7] - 90后、00后新生代投资者加速入场，成为本轮行情新势力，线上开户量激增 [3][7] - 开户热潮四大推手：行情示范效应、政策制度红利、资产荒与利率下行、渠道与产品创新 [8] 市场行情与资金面 - 上证指数从3400点攀升至3700点上方，8月18日盘中刷新近10年新高 [2] - 股市回暖带动投资者风险偏好提升，资金回流趋势明显，多重资金流正向A股集结 [3] - 当前资金面与市场情绪共振成为推动A股走强重要动力 [4] 市场结构演变 - 存款搬家与开户激增形成闭环，约六成存款流向理财、货基后通过券商通道回流股市 [9] - 新增开户可能促使A股从"博弈市"过渡到"配置市"，部分散户或沉淀为ETF定投者 [10] - 非银存款暴增与新开户井喷验证A股处于"居民资产再配置"初期阶段 [10] 投资者行为特征 - 95后、00后投资者高风险偏好可能加剧市场短期波动，但对新技术和新兴产业更敏感 [10] - 年轻群体对回撤容忍度高，可能形成定投习惯，为市场提供"缓释胶囊"效应 [10] - 移动互联网发展降低投资门槛，7×24小时线上开户等便利措施吸引年轻投资者 [8]

市场表现与数据 - 上证指数盘中触及3745.94点 创2015年8月以来近10年新高 [1] - 全市场成交额达2.8万亿元 A股总市值首次突破100万亿元 [1] - 食品饮料 家用电器 电子 有色金属 社会服务等板块涨幅居前 [1] 上涨驱动因素 - 货币政策延续宽松 央行强调落实适度宽松政策保持流动性充裕 [3] - 居民存款减少1.1万亿元 企业存款减少1.46万亿元 非银存款增加2.14万亿元 显示存款向股市转移迹象 [3] - AI大模型训练与推理需求激增 带动GPU ASIC芯片 服务器 光模块 液冷等核心环节订单放量 [3] - 中美继续暂停实施部分双边加征关税 缓解贸易摩擦担忧 [4] - 科技领域产业趋势明确 成为市场最看重方向之一 [2] 后市展望 - 资金面与政策协同有望继续支撑市场 中长期看好市场中枢抬升 [5] - 居民资产再配置趋势未改 货币政策通过再贷款等工具对消费科技领域精准支持 [5] - 股市赚钱效应驱动下 居民存款"搬家"或刚刚开始 上行趋势有望延续 [5] - 8月牛市基调不改 无风险收益下沉 资本市场改革提速推动指数中枢逐级抬升 [5] - 短期流动性支撑仍在 但需警惕波动放大和技术调整压力 [5] 投资机会方向 - 关注周期 科技 制造 医药与新消费等方向 [6] - 券商板块受益于成交量大幅增长和牛市行情 科创板块关注AI产业 创新药 机器人 军工等行业 [7] - 创新药 资源 通信 军工和游戏五大行业被重点看好 [7] - 稀土 钴 磷化工 农药 氟化工 光伏逆变器等短期利润兑现度较高的方向值得关注 [7] - 国内科技突破和全球市占率高的制造业可能成为下半年市场主线 [7]