行业投资评级 - 增持 [5] 核心观点 - 12月CPI同比+0.8%、环比+0.2%，核心CPI同比+1.2%，呈现持续回升趋势 [5][9] - 2026年首场国务院常务会议部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，旨在优化服务业经营主体贷款和个人消费贷款贴息政策，以增强居民消费能力 [5][9] - 投资主线为成长，并重视供需出清下的拐点机会 [5][8] 投资建议 - **白酒**：首选具有价格弹性的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及有望陆续出清的迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒 [5][8] - **饮料**：受益于出行良好景气度，推荐东鹏饮料、农夫山泉（港股），同时重视低估值高股息标的，推荐中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股） [5][8] - **零食及食品原料**：推荐成长标的百龙创园、盐津铺子、卫龙美味（港股）、三只松鼠、西麦食品 [5][8] - **啤酒**：推荐燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份，华润啤酒（港股） [5][8] - **调味品、牧业及餐饮供应链**：调味品平稳、牧业产能去化，餐饮供应链有望恢复，推荐千禾味业、宝立食品、西麦食品、巴比食品、安井食品、海天味业、安琪酵母、伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股） [5][8] 白酒行业分析 - 贵州茅台发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，改革重点包括产品体系重回金字塔型、运营模式增加为“自售+经销+代售+寄售”、渠道布局构建“批发+线下零售+线上零售+餐饮+私域”五大渠道、价格机制上自营体系重新制定零售价（动态调整）[5][10] - 茅台市场化转型进展迅速，投放端贴近C端、定价端随行就市，2026版普飞登陆i茅台后线上成交火热，线下普飞批价企稳回升至1500元以上 [10] - 白酒行业自2025年第三季度以来加速探底，报表出清有助于降低渠道库存压力，目前板块估值分位偏低、股息率具备吸引力，股价有望先于基本面见底 [5][12] 大众品行业分析 - **餐饮供应链**：餐饮等服务业对CPI回升较敏感有望率先受益，行业竞争触底，安井食品表示近期对部分产品的促销政策进行适度回收，被视为格局改善的积极信号 [5][13] - **东鹏饮料**：公司发布2025年业绩预增公告，预计全年实现营业收入207.6~211.2亿元，同比+31.07%~33.34%，预计实现归母净利润43.4~45.9亿元，同比+30.46%~37.97% [14] - 东鹏饮料2025年第四季度单季预计实现营业收入39.16~42.76亿元，同比+19.37%~30.34%，公司持续推进全国化战略与多品类发展，长期成长无虞 [14] 重点公司盈利预测与估值 - **贵州茅台**：总市值17，306亿元，预测2025/2026年EPS为71.95/75.57元，对应PE为19/18倍 [16] - **五粮液**：总市值4，082亿元，预测2025/2026年EPS为6.46/6.62元，对应PE为16/16倍 [16] - **泸州老窖**：总市值1，682亿元，预测2025/2026年EPS为8.47/8.73元，对应PE为13/13倍 [16] - **东鹏饮料**：总市值1，388亿元，预测2025/2026年EPS为8.85/11.44元，对应PE为30/23倍 [16] - **农夫山泉（港股）**：总市值5，140亿元，预测2025/2026年EPS为1.35/1.62元，对应PE为34/28倍 [16] - **伊利股份**：总市值1，751亿元，预测2025/2026年EPS为1.84/1.95元，对应PE为15/14倍 [16] - **海天味业**：总市值2，165亿元，预测2025/2026年EPS为1.20/1.35元，对应PE为31/27倍 [16] - **安井食品**：总市值287亿元，预测2025/2026年EPS为4.14/4.62元，对应PE为21/19倍 [16][17] - **山西汾酒**：总市值2，103亿元，预测2025/2026年EPS为9.83/10.39元，对应PE为18/17倍 [16] - **燕京啤酒**：总市值344亿元，预测2025/2026年EPS为0.57/0.71元，对应PE为21/17倍 [16]

文章核心观点 - 贵州茅台通过审议通过《2026年市场化运营方案》，启动了一次深刻的战略转型，核心是从以传统渠道和计划思维为中心，转向以消费者和市场需求为中心，旨在构建更健康、可持续的增长模式 [1] 市场化改革与价格机制重塑 - 公司提出构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，价格不再锚定以往指导价，而是基本接近当前市场价 [2] - 此次价格变革被视为白酒行业价格机制改革的重要突破，旨在实现厂商客的“三方共赢” [3] - 新的动态价格体系打破了由“出厂价”决定“零售价”的传统，根据产品、渠道、运营模式的不同，构建“多价态并存”的供给侧动态价格体系 [5] 对经销商的影响与策略 - 公司通过科学反向测算，为合规经营的经销商保留了清晰、合理的利润空间 [3] - 进行差异化产品布局：在i茅台上线2026、2024、2023、2022、2021、2020、2019等年份的飞天茅台酒，同时将2025年飞天茅台作为渠道核心流通单品，重点保障线下经销商的货源与销售主导权 [3] - 对丙午马年生肖酒经典版采取寄售模式，经销商专卖店按自营体系零售价1899元/瓶执行，通过收取寄售佣金获得利润 [3] 对消费者的影响 - “随行就市”机制打破了长期存在的价格双轨制，让价格回归商品属性，有效遏制“黄牛”炒作 [5] - 消费者能够以更透明、更合理的价格购买产品，极大提升了消费体验 [5] 战略转型的具体维度 - **产品体系**：回归贵州茅台酒“金字塔”型产品结构，以更好满足消费者不同需求 [7] - **渠道布局**：构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行布局，通过“线上+线下”融合转型（线上管效率与触达，线下管转化与服务）形成以消费者为中心的渠道生态 [7] - **运营模式**：由“经销+自售”传统模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，不同产品采用适配模式，使线上线下渠道从竞争走向共生 [7] - **价格机制**：完善“随行就市、态势平稳”的动态调整机制，通过科学测算与市场监测，使价格反映真实供需并保持合理区间 [7] 转型的背景与意义 - 转型是对中国经济从高速增长转向高质量发展、消费市场呈现理性化、品质化趋势的精准回应 [6] - 公司以“柔性落地”策略推进变革，为多方预留充足调整空间 [7] - 此次变革是公司从“规模扩张”向“质量提升”、从“市场主导者”向“生态构建者”的深刻转型，展现了战略定力与创新活力 [9] - 转型旨在解决白酒行业渠道融合难题，为行业穿越周期提供可借鉴思路 [7] - 随着市场化转型持续深化，公司将进一步夯实高质量发展根基，迈向更成熟、稳健、可持续的未来 [9]

行业展会信息 - 第37届郑州糖酒会定于2026年4月23日至25日在郑州国际会展中心举办 该展会是中西部极具规模与实效的行业盛会 以“精准招商 高效赋能”为核心 届时将集结超过10000名经销商 并提供一对一洽谈 行业趋势发布会等服务 [2] 公司战略方案发布 - 贵州茅台于1月13日正式对外发布《2026年贵州茅台市场化运营方案》 该方案从产品体系 运营模式 渠道布局以及价格机制均做了相应调整 标志着公司市场化转型进入深水区 [2][8] 产品体系调整 - 产品体系明确回归“金字塔”结构 [3] - 塔基以飞天53%vol 500ml贵州茅台酒为主 辅以飞天53%vol 1000ml 100ml等其他规格 旨在强化当年酒的社交消费与往年酒的收藏属性 [5] - 塔腰聚焦精品茅台酒与生肖茅台酒 意图打造新的大单品与收藏热点 [5] - 塔尖收缩茅台酒陈年系列和文化系列 以维护超高端产品价值 [5] - 低度飞天茅台将瞄准年轻群体与特定消费场景 成为金字塔结构的重要支撑 [5] 运营模式变革 - 运营模式从传统的“自售+经销”二元结构 转向“自售+经销+代售+寄售”多维协同模式 [6] - 新增的“代售”与“寄售”模式旨在引入更广泛的渠道资源与运营伙伴 核心在于实现物权与经营权的进一步分离 以及销售参与主体的显著扩容 [6] - 这一转变利于优化现有经销商体系 并为金字塔型产品结构各层级匹配更适配 高效的渠道通路 [6] 渠道布局升级 - 渠道布局构建起批发 线下零售 线上零售 餐饮 私域五大矩阵 [7] - 通过建立动态评估机制 推动市场投放的精准化与渠道的优胜劣汰 以提升渠道运营效率 [7] 价格机制重塑 - 价格机制改革最具突破性 打破了传统意义上的“出厂价” 对价格逻辑进行根本性重塑 [2] - 公司将构建以市场为导向 “随行就市 态势平稳”的自营体系零售价格动态调整机制 [2] - 改革核心是以公开的自营零售价为标尺 逆向科学测算各渠道利润率 以此确定动态的销售合同价或佣金 [8] - 这意味着传统的“出厂价决定一切”的传导链条已成过去式 渠道的利润空间将与市场实际 自身服务能力深度绑定 [8] 改革影响与意义 - 此次全方位调整是公司主动适配市场变化的战略抉择 [8] - 随着“四梁八柱”式改革落地 公司有望在优化自身经营生态的同时 进一步理顺行业价格体系 为白酒行业市场化转型提供新范本 [8]

文章核心观点 - 贵州茅台通过董事会会议审议通过《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，标志着公司在产品结构、运营模式、渠道布局和价格体系上进行全面、系统性的市场化改革，旨在构建以消费者为中心的营销生态体系 [1] 产品结构 - 聚焦产品，回归茅台酒“金字塔”型产品结构，明确各系列差异化定位，以更好满足消费者不同需求 [1] 运营模式 - 运营模式将由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求 [1] 渠道布局 - 渠道端将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局 [1] - 通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系 [1] 价格体系 - 价格体系将以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制 [1] 公司战略与行业背景 - 在行业承压阶段，公司改革创新不断深化，坚持传承与创新协调发展 [2] - 坚持量价平衡，重视经销商利益，主动帮助减缓渠道压力 [2] - 本次调整将加速经销商群体的分化与升级，未来服务能力、终端掌控力、消费者链接能力将成为核心价值 [2] 财务预测 - 预计公司2025年实现营业收入1899.30亿元，实现归母净利润918.24亿元 [2] - 预计公司2026年实现营业收入1988.89亿元，实现归母净利润960.15亿元 [2] - 预计公司2027年实现营业收入2086.62亿元，实现归母净利润1004.99亿元 [2] - 预计公司2025-2027年市盈率（PE）分别为19.24倍、18.40倍、17.58倍 [2]

公司市场化转型进展 - 贵州茅台市场化转型进展迅速，投放端贴近C端、定价端随行就市 [1] - 公司发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，让市场看到白酒企业营销改革、提升服务的决心 [1] - 2025年12月经销商联谊会上，公司传递“市场化转型”信号，对产品结构、渠道布局、消费者服务等提出转型要求 [1] 公司战略与执行 - 公司在11月的临时股东大会上提出十五五规划制定以“积极、科学、理性”为原则，尤其提到“积极是要奋发有为，尽最大努力创造更大价值” [1] - 经销商联谊会上的表态呼应了股东大会目标，公司正积极改革应对行业调整 [1] - 市场化快速落地执行，i茅台打响第一枪，同步优化价格体系 [1] 行业影响与公司估值 - 2026年以来茅台的一系列动作让市场看到了白酒企业营销改革、提升服务的决心，或将引领行业转型升级，把握渠道变革的机遇 [1] - 参考可比公司估值，维持目标价2005.84元，对应2026年市盈率约27倍 [1] - 研报维持对公司的“增持”评级 [1]

市场表现 - 吃喝板块于1月14日震荡上行，反映板块整体走势的食品饮料ETF华宝（515710）场内价格涨0.51% [1] - 板块内部分白酒及大众品个股涨势亮眼，其中新诺威大涨超4%，水井坊、养元饮品涨超3%，莲花控股涨超2%，会稽山、舍得酒业、酒鬼酒等多股涨超1% [1] 核心事件：贵州茅台战略调整 - 贵州茅台于1月13日晚间审议通过《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，核心是回归“金字塔”型产品结构，以飞天53%vol 500ml等作为“塔基”，精品与生肖酒作为“塔腰”，陈年系列和文化系列作为“塔尖” [2] - 运营模式将由“自售+经销”向“自售+经销+代售+寄售”多维协同转变 [3] - 渠道布局将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行 [3] - 价格机制将以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，并公布了包括飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）1499元/瓶在内的多款产品自营零售价 [3] - 分析认为这是茅台深化市场化转型的关键一步，旨在通过产品、模式、渠道、价格的四维重构，破解供需错配与渠道乱象 [3] 行业估值与配置观点 - 截至1月13日收盘，食品饮料ETF华宝（515710）标的指数细分食品指数市盈率为20.23倍，位于近10年来6.85%分位点的低位，估值处于历史低位，中长期配置性价比凸显 [3] - 中信建投复盘历史周期后指出，白酒产业“五底阶段”（政策底、库存低、动销底、批价底、产销底）与资本市场“三低一高”（预期低、估值低、公募持仓低、高分红）共振，结合近期龙头酒企市场策略落地及春节旺季来临，本轮白酒调整期拐点或将至，板块或迎来周期底部配置机会 [4] 相关金融产品 - 食品饮料ETF华宝（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股，前十权重股包括“茅五泸汾洋”、伊利股份、海天味业等 [4] - 场外投资者可通过食品饮料ETF华宝联接基金（A类012548/C类012549）进行布局 [4]

市场表现 - 吃喝板块于2026年1月14日震荡上行，反映板块整体走势的食品饮料ETF华宝（515710）场内价格截至发稿上涨0.51% [1][8] - 板块内部分白酒及大众品个股涨势亮眼，其中新诺威大涨超4%，水井坊、养元饮品双双涨超3%，莲花控股涨超2%，会稽山、舍得酒业、酒鬼酒等多股涨超1% [1][8] 行业催化剂 - 贵州茅台于1月13日晚间发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，标志着其深化市场化转型的关键一步 [2][9] - 茅台将回归“金字塔”型产品结构，以飞天53%vol 500ml贵州茅台酒等为“塔基”，精品与生肖酒为“塔腰”，陈年与文化系列为“塔尖” [2][9] - 运营模式将从“自售+经销”向“自售+经销+代售+寄售”多维协同转变 [3][10] - 渠道布局将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行 [3][10] - 价格机制将以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的动态调整机制，并公布了飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）的自营零售价为1499元/瓶 [3][10] 板块估值 - 吃喝板块估值处于历史低位，截至1月13日收盘，食品饮料ETF华宝标的指数（细分食品指数）市盈率为20.23倍，位于近10年来6.85%分位点的低位 [3][10] 机构观点 - 中信建投复盘历史周期后指出，白酒产业正处“五底阶段”（政策底、库存低、动销底、批价底、产销底），与资本市场“三低一高”（预期低、估值低、公募持仓低、高分红）形成共振 [4][11] - 结合茅台、五粮液、泸州老窖等龙头市场策略落地及春节旺季来临，本轮白酒调整期拐点或将至，板块或迎来周期底部配置机会 [4][11] 投资工具 - 食品饮料ETF华宝（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股 [4][5][11] - 该ETF前十大权重股包括“茅五泸汾洋”、伊利股份、海天味业等 [4][5][11] - 场外投资者可通过其联接基金（A类012548/C类012549）进行布局 [5][11]

核心观点 - 贵州茅台发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，旨在推进以消费者为中心、以市场需求为驱动的营销体系市场化转型，为“后千亿时代”打下基础 [2] 产品体系调整 - 回归“金字塔”型产品结构，以满足不同消费者需求 [2][3] - “塔基”产品以53度500毫升飞天茅台为主，强化当年酒的社交消费属性和往年酒的收藏消费属性 [3] - “塔腰”产品包含精品茅台酒和生肖茅台酒，目标是将精品茅台打造成大单品，激发生肖酒的民间收藏需求 [3] - “塔尖”产品包含茅台酒陈年系列和文化系列，将适度收缩以维护和强化超高端产品价值 [3] - 43度500毫升飞天茅台将聚焦主力消费场景、消费区域和年轻群体，作为产品结构的重要支撑 [3] 运营模式与渠道变革 - 运营模式由“自售+经销”向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变 [3] - 自售模式通过自营店和i茅台平台销售全系产品 [3] - 取消自营体系中原有的分销模式 [2][7] - 经销模式将明确销售量、约定销售区域或渠道，物权转移至经销商 [7] - 代售模式物权不转移，依托线上零售、线下零售、餐饮、私域等渠道资源提升覆盖和触达能力 [7] - 寄售模式物权不转移，依托寄售商的渠道和客户资源 [7] - 构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局 [7] - 线上渠道定位为管效率、管触达，线下渠道定位为管转化、管服务 [7] 价格机制与市场动态 - 构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制 [2][5] - 不同年份、不同规格的53度飞天茅台，以及精品茅台、生肖茅台、陈酿茅台的价格在方案中悉数公开 [4] - 贵州茅台马年生肖酒经典版定价为1899元/瓶，较2025年蛇年生肖酒市场指导价2499元/瓶下调 [4] - 市场消息显示，茅台精品和茅台15年两款产品的出厂价和零售价下调幅度超1000元以上 [4] - 经销模式的销售合同价将根据经营成本、难度、风险、服务能力等动态调整 [8] - 代售和寄售模式的商品零售价按自营体系零售价执行，佣金将根据经营成本、运营能力、资源价值、服务能力等测算确定 [8] i茅台平台表现与影响 - 2026年1月1日起，1499元53度500毫升飞天茅台（2026年产）上线i茅台，开售后连续三天出现“当日9时开售、30分钟售罄”的热度 [4] - 2299元/瓶的茅台精品以及500ml陈年贵州茅台酒（15）等产品也接连在i茅台开售 [4] - 53度500ml贵州茅台酒上线i茅台第9日，平台新增用户已超270万，成交用户已超40万 [4] - 此举被视为茅台市场化转型的重要一步，有助于公司夺回价格主导权，压缩黄牛和炒货商的溢价空间 [5] - i茅台能实时反馈区域、时段、人群需求，有助于公司实现“以销定产”，减少社会库存和窜货风险 [5] 对经销商角色的重塑 - 取消传统“分销”层级，转向“代售+寄售”，意味着经销商角色从“坐商”变为“行商”，通过提供终端配送、品鉴活动等服务赚取透明服务费 [7] - 取消了生肖茅台、文化酒等高附加产品的分销任务，将减轻经销商的资金占用 [7] - 拥有C端运营能力和圈层资源的经销商将获得更多配额，纯粹靠“囤货倒货”的经销商将被自然出清 [7] - 线下经销商将从“囤货赚差价”转型至“服务型”商家 [7] 市场化转型的行业意义 - 方案旨在更好顺应市场和消费变化趋势 [2] - 市场化改革被业内认为是将定价权、投放节奏、消费场景交还给真实供需 [5] - 重塑产品金字塔将彻底扭转过去“一款飞天打天下”的畸形结构 [5] - 对于消费者而言，渠道保真缩短了决策链条，拓展了更多消费人群和增量，进一步挤压假冒产品的生存空间 [5] - 整体转型对消费者意味着“更容易喝到真茅台”，对经销商意味着“靠服务赚钱而非囤货套利”，对公司自身意味着“向消费者转型” [2]

文章核心观点 - 贵州茅台发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，标志着公司在市场战略层面进入深度调整与结构化推进的新阶段 [1] - 方案系统规划了产品体系、运营模式、渠道布局及价格机制四大方面，明确了主要产品零售价与营销体系建设方向 [1] 产品体系与价格机制 - 公司明确回归“金字塔”型产品结构，以适配消费需求 [2] - “塔基”产品以飞天53%vol 500ml贵州茅台酒为主，辅以其他规格，旨在强化当年酒的社交消费属性和往年酒的收藏消费属性 [2] - “塔腰”产品包括精品茅台酒和生肖茅台酒，目标是将精品茅台酒打造成大单品，激发生肖酒的民间收藏需求 [2] - “塔尖”产品包括茅台酒陈年系列和文化系列，策略是聚力市场需求驱动，适度收缩以维护超高端产品价值 [2] - 飞天43%vol 500ml贵州茅台酒将聚焦主力消费场景、区域和年轻群体，作为“金字塔”结构的重要支撑 [2] - 公司构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，当前已在“i茅台”和自营店执行 [2] - 公告披露的自营体系零售价与“i茅台”App及市场真实成交价相符 [3] - 具体零售价示例：飞天53%vol 500ml贵州茅台酒(2026)为1499元/瓶，而2020年同款为2459元/瓶，2019年同款为2649元/瓶 [4] - 其他产品价格示例：53%vol 500ml贵州茅台酒(精品)为2299元/瓶，53%vol 500ml陈年贵州茅台酒(15)为4199元/瓶，飞天43%vol 500ml贵州茅台酒为829元/瓶 [4] - 专家观点认为，“金字塔”产品体系成型，扭转了过去“一款飞天打天下”的结构 [5] - 通过“i茅台”每天限量投放1499元飞天茅台，形成透明的“价格锚”，压缩黄牛溢价空间，将实际成交价拉回可控区间 [5] 运营模式变革 - 运营模式由“自售+经销”的传统模式，转向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系 [6] - 自售模式通过自营店和“i茅台”销售全系产品，聚焦C端和B端消费群体，并取消自营体系原分销模式 [6] - 社会体系中的经销模式为“明确销售量、约定销售区域或渠道、物权转移至经销商” [6] - 社会体系中的代售模式为“物权不转移，依托线上零售、线下零售、餐饮、私域等渠道资源，提升区域覆盖和渠道触达能力” [6] - 社会体系中的寄售模式为“物权不转移，依托寄售商渠道、客户资源” [6] - 不同产品将根据自身特点采用适配的运营模式 [6] - 以1月1日上线的“马茅”为例，其采用寄售模式，物权不转移，收取保证金并给予佣金，实施阶梯激励 [6] - 销售模式调整并未动摇原有经销体系，公司已明确原有经销体系不变，并将陆续与经销商签订2026年经销合同 [6] 渠道布局与生态 - 渠道布局方面，构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的体系 [7] - 通过“线上+线下”融合转型，实现线上管效率与触达，线下管转化与服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态 [7] - 将根据“五大渠道”布局，建立以市场需求为驱动的动态评估考核机制，持续优胜劣汰，优化区域渠道布局 [7] - 此举旨在推动市场投放精准化、科学化，保持市场稳定 [7] - 业内人士分析认为，公司正构建全新的零售价格体系，其最大不同在于打破了传统“出厂价”决定“零售价”的模式 [7] - 新体系根据产品、渠道、运营模式的不同，构建起“多价态并存”的供给侧动态价格体系，以维护渠道韧性和良性生态 [7]

现状与趋势 - 2024年城投公司资产划转案例数量达到近年高峰，为292个，2025年前十个月案例数亦超过2024年的80%[5] - 划转案例区域集中度高，江苏（213个）和浙江（174个）两省案例约占全部的40%[8] - 绝大多数（约89%）资产划转为资产划出，且约85%的划转资产类型为股权[11][16] - 约9.50%的划转案例涉及触发召开债券持有人会议，其中部分（约占全部案例的4%）构成重大资产重组[11] 影响与风险 - 熵增风险评价显示，重大资产划转对约58%的样本企业影响有限，但对33%的样本企业有较小负面影响，对3%的样本企业有一定负面影响[43] - 资产划转对约42%的样本企业的职能定位及区域重要性产生了负面影响，对约45%的样本企业的资产质量产生了影响[39] - 当无偿划出从事城投类业务的重要子公司时，通常会导致城投公司熵增风险上升和投资人认可度下降[27][46] - 当无偿划出负债率较高的市场化业务子公司或亏损子公司时，可能对城投公司产生正面影响（负熵增风险），并提升投资人认可度[27][46] 建议与措施 - 建议投资人可在债券募集说明书中设置重大资产划转须经债券持有人大会同意的保护条款[50] - 建议发行人若涉及重大资产划出，可主动提出为债券增设担保的补充议案，以降低对债券估值的不利影响[51]