美国政府融资成本与债务挑战 - 美国10年期和30年期国债收益率显著上行且未回落 [1] - 美国政府融资成本居高不下 背后是高赤字和高债务问题 政府债务高达36万亿美元 [1][2] - 美国国防支出占GDP约3.5% 远高于其他发达国家 自上世纪60年代末保持高贸易赤字 [2] 美国经济结构性问题 - 美国制造业占GDP比重下降至不足10% 出现"脱实向虚"趋势 [2] - 区域间贫富差距扩大 国防制造能力明显下降 [2] - 政府规模庞大导致效率降低 内部阶层固化 [2] 中国制造业优势与突破 - 中国制造业全球占比超过30% 在造船 人工智能等关键领域快速发展 [1][2] - 中国造船业吨位占全球54% 新订单全球占比达75% [2] - 工业机器人国产化率超50% 去年安装总量超过世界其他国家总和 [2] 中国科技与人才发展 - 中国顶级AI人才全球占比2022年达47% 预计2025年超50% [2] - 人工智能领域出现DeepSeek突破 创新药领域也有类似突破 [2] 中国经济支柱与转型 - 出口和房地产销售是过去20多年中国经济增长两大支柱 [3] - 2021年后房地产下滑 但出口高速增长和制造业升级支撑经济 [3] 中国政策重点 - 稳楼市和稳股市成为核心财政货币政策 人民银行首次通过再贷款形式直接进入股市 [3] - 稳汇率重要性提升 背后有稳楼市和稳股市的考量 [3] - 房地产行业债务处理和保交房问题解决急迫性凸显 [3] 消费与社保改革 - 需通过可持续方式刺激消费增长 让消费成为国民经济稳定支柱 [3] - 社保和福利体系改革是关键 关系到消费能力提升和投资者资产配置 [3] 香港市场与国际协作 - 港股市场明显回暖 交易量 南下资金净流入和IPO融资额均现积极变化 [4] - 建议充分利用香港特殊地位 加大国际协作 参与国际新秩序重构 [4]

稳定币的定义与背景 - 稳定币是一种锚定法定货币（如美元/港元）、100%储备法币/债券发行且仅用于支付与结算的价值稳定货币 [6][7] - 稳定币的诞生源于比特币价格波动过大丧失货币功能，需稳定媒介进入数字资产市场，目前主流稳定币包括USDT、USDC等 [4] - 美国政府推出稳定币法令的三大意图：纳入监管、维持金融技术优势、增加美债储备（当前稳定币吸收1.8万亿美元美债，超日本政府持有量） [5] 稳定币的制度特征 - 制度核心要求：1:1储备法币/短期国债、严格监管与信息披露、禁止支付利息、允许私人公司申请发行资格 [6] - 制度设计类似历史上的金本位与香港联系汇率制，存在强制等额储备、固定价格、刚性兑付三大约束 [15][22] - 当前制度限制政策主动性：固定汇率剥夺利率自主权，"禁止付息"扼杀银行体系流动性创造能力 [24][25] 稳定币制度的缺陷分析 - 资产储备悖论：100%储备要求将因美债稀缺性限制规模扩张，10万亿美元储备可能锁死流动性资产 [20] - 固定价格弊端：违背市场调节机制，需依赖经济持续繁荣维持（如香港联系汇率制），衰退期易受冲击 [23] - 刚性兑付矛盾：与商业银行派生机制冲突，若允许付息将引发挤兑风险，但禁止付息抑制金融创新 [27][32] 稳定币的未来发展 - 短期利好：合法性确认将扩大市场规模（当前1.8万亿美元美债储备），提升数字资产流动性与美债需求 [29][31] - 长期需突破制度约束：建议废除刚性兑付改为公开市场操作、允许付息发展稳定币银行、逐步转向浮动价格 [32][33] - 终极挑战在于信用建设：信用货币依赖国家主权背书，未来数字货币需依靠分布式技术构建数字资产信用基石 [34][35]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 目前黄金宏观叙事类似1970年代与20世纪初 但在是否陷入滞胀、高赤字成因上存在不同 相较全球M2估值合理 相较美国M2仍具备翻倍空间 [1][18] - 黄金进一步上涨动能包括重拾硬货币地位、关税影响、地缘冲突等因素 [2][3][4] 各部分总结 黄金的历史对标，金价还有空间吗 黄金已脱离金融属性框架，由货币属性主导 - 黄金四大属性重要性排序为货币属性＞金融属性＞避险属性＞商品属性 [11] - 2022年后“实际利率与黄金的负相关性”指标背离 原因在于实际利率未反映其他因素、低利率放大负相关性、经济背景变化 [12] - 货币属性表现为与美元负相关、抗通胀、央行购金等 金融属性体现为与美债实际利率的关系 [13] 当下黄金的历史坐标与估值水平 - 宏观叙事类似1965 - 1976、2002 - 2009 但本轮引发滞胀催化剂可能是关税 高赤字核心在于高利息支出 [18] - 黄金市值/全球M2达0.18 接近历史最高 对应目标金价3435美元/盎司；黄金市值/美国M2仅1.09 较历史最高值仍有差距 对应目标金价6088美元/盎司 [19] 黄金进一步上涨的动能 - 黄金重拾硬货币地位 央行购金可能持续 全球央行黄金储备偏低 新兴市场国家提升空间大 《巴塞尔协议Ⅲ》拉动银行业需求 黄金定价权“东升西落” [22][23][32] - 关税抬升美国通胀预期 使美联储难降息 财政赤字难降 若关税缓和 黄金金融属性利好 但可能先跌后涨 [40] - 关税打击美国企业和居民信心 若贸易摩擦难扭转 可能拖累经济陷入滞胀 关税政策务实削弱黄金定价逻辑 激进则可能致滞胀 [46] - 国际地缘冲突不断 民粹主义升温带来不确定性 避险属性为黄金提供底部支撑 [52] 黄金百年复盘：寻找历轮牛熊周期的主线 1800 - 1970：英美接棒主导金本位，大萧条带来黄金价值重估 - 1800 - 1930年英国主导金本位 期间英国常项目顺差维持制度稳定 仅1861年南北战争引发金价波动 [55] - 1930 - 1970年金本位短暂被废后 美国主导布雷顿森林体系 大萧条使金本位成绞索 美国通过干预金价摆脱束缚 后建立布雷顿森林体系 [56] - 金本位有自动调节机制 但需各国遵守规则 战后英美情况使英国1931年放弃金本位 [57] 1971 - 1980：金本位彻底瓦解，两次石油危机将金价推向高潮 - 特里芬难题使布雷顿森林体系面临崩溃 1971年尼克松关闭“黄金窗口”体系倒塌 [62][65] - 两次石油危机引发滞胀 剩余产能是判断油价核心因素 1973年和1980年分别因石油禁运和战争引发危机 [67] - 过度宽松货币政策和美国联邦政府赤字无序增加是滞胀根本原因 滞胀下黄金白银跑赢其他资产 [74][78] 1980 - 2000：经济摆脱滞胀，新自由主义时代黄金被边缘化 - 黄金价格整体走熊 原因包括股票等风险资产吸引力提升、通胀温和、美元指数波动、新自由主义思潮下央行减持黄金 [81] 2000 - 2011：美国双赤字斜率加大，美元贬值黄金重估 - 黄金迎来十年牛市 分三阶段 第一阶段《央行售金协定》签订后金价企稳 第二阶段贸易财政双赤字和次贷危机使货币属性主导金价上行 第三阶段金融危机后全球央行宽松推升金价 [100] 2012 - 2021：黄金开启实际利率主导的新周期 - 2008 - 2022年实际利率对黄金价格解释力度强 2022年后背离 原因与金融属性、利率水平、经济背景有关 [112] - 流动性预期交易下 黄金交易思路与经济基本面和货币政策相关 加息开启前、降息/QE后半段市场提前定价紧缩 反之提前定价宽松 [112] - 加息周期需结合经济基本面与加息目的 降息前期黄金表现好于铜、油 中后期逆转 [123]

美元霸权形成机制 - 美国通过进口商品输出美元，但长期贸易逆差导致美元供不应求[2] - 布雷顿森林体系确立美元全球主要货币地位，使其发行几乎无上限[4] - 美国通过持续印钞维持经济繁荣，形成"印钞换商品"的庞氏模式[4][6] 美元霸权的军事支撑 - 美元信用本质源于美国强大军事实力，全球军事基地形成威慑[6] - 美国对拒绝美元交易国家采取军事打击，维持霸权地位[6] - 军工产业和美联储系统因军事需求而蓬勃发展[6] 美元霸权面临的挑战 - 中俄军事联盟可能抑制美国军力，动摇美元信用基础[6] - 俄罗斯已准备终结美元霸权，中国去美元化进度是关键变量[8] - 中国减少美元储备和美债持有将加速美元霸权衰退[10] 美元霸权衰退趋势 - 美元全球货币地位正经历艰难挣扎，黄金成为避险选择[10] - 美国增加军费开支反映其维护美元信用的核心策略[10] - 终结美元霸权是避免全球持续战争的前提条件[10]

国际货币体系演变与美元主导地位 - 美国通过经常项目逆差和资本项目逆差向全球提供美元流动性，形成"裁缝与顾客"的借贷循环模式，依赖他国对美元资产的需求维持经济繁荣 [4] - 布雷顿森林体系崩溃源于美元过剩与美国国际收支恶化，1971年后美元与黄金脱钩但内在矛盾未解，美国外债占GDP比重从1985年净债务国升至2021年70%（18万亿美元）[6][7][9] - 全球外汇储备从1969年330亿美元增至2021年13万亿美元（美元占7万亿），其他国家储备需求延缓了美元危机爆发 [10] 国际货币体系改革挑战 - 现行体系下全球金融安全网规模达13万亿美元（含IMF配额6600亿、清迈协议2400亿等），但2015年中国案例显示8000亿外储两年耗尽，显示储备需求刚性 [11][12] - 改革方向应降低非储备货币国积累外储的必要性，需配合灵活汇率制度与资本管制，而非单纯扩大安全网规模 [12] - 美元武器化（如冻结俄央行3000亿外储）颠覆国际金融规则，加剧体系碎片化风险，可能催生区域性货币集团 [14][20] 人民币国际化与东亚合作 - 2009年人民币国际化启动后因贬值预期与资本外流放缓，当前美元武器化提供新推动力，但进程需市场驱动且长期渐进 [16][17][18] - 东亚区域合作受地缘政治制约，清迈协议（2400亿美元互换规模）未能有效发挥作用，中日韩关系变化增加合作难度 [18][19] - 中国将推进双循环战略与资本项目开放，同时维护IMF等多边框架权威，倡导重启东亚金融合作 [21] 全球不平衡与美元体系风险 - 美国净外债占GDP比重从2006年13%（1.8万亿）升至2022年70%（18万亿），叠加35万亿国债，债务可持续性存疑 [13] - 美元崩溃风险类似"沙堆效应"，市场信心临界点难以预测，但债务积累已远超布雷顿体系时期水平 [13][14] - 历史对比显示，1856年克里米亚战争期间英俄仍相互偿付债务，而当前金融武器化打破传统规则 [15]

全球金融体系改革 - 布雷顿森林体系面临改革需求 因国际经济结构变化及新兴经济体崛起导致现有框架代表性不足 [3][6] - 国际货币基金组织和世界银行领导层长期由欧美垄断 引发全球南方国家不满 [6] - 中国通过成立亚投行、金砖银行及推动本币互换等举措 正在构建新型全球治理体制 [6] 多极化世界格局 - 当前国际秩序处于二战以来最重要转折点 美国正重新审视战后体系是否符合其利益 [7] - 多极世界缺乏明确规则 需建立新治理框架以应对美国可能退出布雷顿机构的风险 [7] - 欧洲面临战略自主选择 需在防务能源技术领域减少对美国依赖 [11][12] 美元与全球再平衡 - 美国货币政策缺乏清晰度 关税政策加剧全球对美元储备货币地位的困惑 [8] - 全球经济过度依赖美国市场暴露贸易体系缺陷 需通过多边机制重新平衡中美欧经济 [8][9] - 贸易壁垒非正和博弈 国际货币基金组织应协调主要经济体实现结构性调整 [9][11] 新兴经济体角色 - 中国作为第二大经济体需在金融稳定和新兴市场支持中承担更大责任 [6] - 新兴国家通过新开发银行等机制寻求突破布雷顿体系限制 提升全球治理话语权 [6] - 金砖国家发展推动国际金融机构多元化 削弱传统欧美主导格局 [6] 欧洲战略困境 - 欧洲产业竞争力下降 难以承受美国单边政策带来的经济冲击 [12] - 欧盟需调整预算分配 将气候资金转投国防 面临身份认同危机 [13] - 欧洲多边主义价值观受到强权政治挑战 需重构战后建立的和平发展逻辑 [13]

美元走势分析 - 美元自特朗普4月初宣布"解放日"关税以来持续承压 ICE美元指数下跌近4% [1] - 美银策略师认为关税担忧 经济衰退风险和美国财政政策担忧将导致美元普遍走软 [1] - 尽管中美达成90天临时关税协议为美元带来喘息 但中期前景仍看跌 [1] 美元储备地位历史 - 美元主导地位始于1944年布雷顿森林体系 当时44国将汇率与美元挂钩 美元与黄金挂钩 [2] - 1971年尼克松切断美元与黄金联系 但美元仍接管国际货币体系 [2] - 国际金融体系对美元的需求使美国避免国际收支危机 压力时期美元资产被视为安全资产 [2] 特朗普政府美元政策 - 特朗普政府将美元储备地位视为负担 认为全球美元需求导致汇率高估和制造业空心化 [2] - 政府政策可能导致美元走弱 因其正在损害美国经济并促使其他国家调整 [3] - 美元不会立即失去储备货币地位 但美国例外主义时代已结束 美元汇率趋势向下 [3]

欧洲战略自主与身份认同 - 欧洲正经历身份认同危机 从和平繁荣多边主义转向谋求战略自主权 [2][3] - 欧洲需将国防等战略领域支出优先于脱碳和气候项目 [3][7] - 欧盟以往被定义为和平繁荣多边主义 但当前贸易战措辞和应对美国的方式前所未有 [7] 欧元区扩张与储备货币地位 - 美国"对等关税"政策下欧元逆势走强 4月兑美元涨幅达6.5% [7] - 欧洲央行管委诺特称提升欧元储备货币地位可增强战略自主性 [7] - 未使用欧元的欧盟国家如瑞典捷克波兰可能考虑加入欧元区 [4][8] - 地缘政治驱动下 欧元作为储备货币的进程可能加速 [8] - 有必要再次发行欧元债券为欧洲转型筹资 需以欧盟名义而非单一国家 [8] 全球金融秩序重构 - 美国"对等关税"加剧对美元体系不信任 多国推动本币结算 [10] - 特朗普第二任期政策背离美国战后承诺 被视为系统破坏者而非规则制定者 [10] - IMF和世界银行需重构布雷顿森林体系 因新兴经济体声音未被充分代表 [11][12] - IMF总裁来自欧洲和世银行长来自美国的传统给人垄断感 [13] - 中国通过亚投行新开发银行等机构在全球金融稳定中作用日益重要 [13]

中国央行黄金储备动态 - 中国央行连续六个月增持黄金 4月末黄金储备达7377万盎司 环比增加7万盎司 [3] - 过去六个月中国央行黄金储备累计增长近100万盎司（约28吨） [3] - 全球央行一季度购金244吨 近三年年均购金量达1000吨 [3][4] 全球央行购金趋势与机构预测 - 瑞银预测2025年各国央行将买入约1000吨黄金 结构性需求上升 [4] - 29%受访央行计划未来12个月增持黄金 创2018年以来最高比例 [4] - 一季度增持主力为新兴市场国家：波兰 阿塞拜疆 哈萨克斯坦 捷克 土耳其 印度 卡塔尔 埃及 [4] 黄金价格市场预期 - 瑞银基准预测2025年国际金价或达3500美元/盎司 [4] - Jeffrey Gundlach看涨黄金至4000美元/盎司 [4] 央行购金深层逻辑分析 - 黄金历史地位：金本位制时期作为全球公认一般等价物 布雷顿森林体系解体后仍保留储备资产属性 [5] - 美元体系风险：黄金成为对冲美元波动及贸易保护主义的超主权资产 [8][11] - 稀缺性与稳定性：有限储量与物理性质不变性支撑长期价值 优于纸币贬值风险 [8] - 避险需求：地缘政治冲突 经济不确定性加剧背景下 黄金流动性及安全属性凸显 [9] - 货币体系多元化：新兴市场国家通过增持黄金降低对单一货币依赖 增强抗风险能力 [11]

历史视角看储备货币的衰落 - 储备货币体系的崩溃往往伴随巨大经济动荡和资产价格剧烈波动而非平稳过渡到新体系 [1] - 金本位制限制了国家通过不具竞争力的工资或价格水平透支未来的能力 纸币与黄金挂钩导致竞争力损失反映在国际收支恶化并引发黄金外流 [5] - 1930年代金本位制崩溃时美联储设置极低利率引发美国股市泡沫 [7] 布雷顿森林体系的崩溃与美元的复苏 - 1944年布雷顿森林体系确立美元可兑换黄金 其他货币与美元挂钩 但体系存在固定汇率下部分国家持续失去竞争力的结构性弱点 [10] - 1960年代末美国因阿波罗计划、战争开支和通胀压力导致美元危机 1971年"尼克松冲击"终止美元兑黄金并征收10%关税 标志体系瓦解 [12] - 1970年代OPEC将油价翻两番反映产油国拒收贬值美元 期间美股波动剧烈但表现仍优于美债 [14] - 黄金价格从60年代初35美元/盎司飙升至500-850美元/盎司区间 [18] - 保罗·沃尔克任美联储主席后采取高利率政策吸引国际资本回流 推动美元强势复苏 [19] 特朗普政府对美元储备地位的潜在影响 - 政府认为美元"被高估"可能采取制裁特定国家、关税施压升值、重组美债持有、干预美联储人事等政策重新定义储备货币角色 [21] - 若美联储放弃"最后贷款人"角色 全球资本可能大规模转向黄金导致流动性短缺 重现1930或1970年代式金融动荡 [23] - 新兴市场或采取"安全第一"方针平衡国际收支 可能引发全球总需求下降 若美国制造业就业未改善则政策效果将令人失望 [24] 核心观点 - 储备货币地位需发行国牺牲部分经济主权 消极政策比积极干预更能有效削弱货币国际使用 [5] - 历史表明摧毁储备货币比创造更容易 体系崩溃必然伴随经济动荡而非平稳过渡 [1] - 特朗普政府试图削弱美元储备地位的政策风险远大于关税 可能引发市场对美联储互换额度和国际机构信誉的质疑 [3][22]