文章核心观点 - 摩根士丹利策略师认为，特朗普提名凯文·沃什领导美联储的变动，并不意味着新兴市场牛市行情走向终结，投资者仍应逢低买入新兴市场本地资产 [1] 摩根士丹利对新兴市场的观点 - 策略师James Lord和Simon Waever等人认为“新兴市场牛市可能依然完好”，投资者应逢低买入新兴市场本地资产 [1] - 支撑观点在于新兴市场基本面依然稳健，货币政策继续发挥压舱石作用 [1] - 上周后期的价格波动“可能是由于投资者措手不及，在外汇市场仓位错误而被放大” [1] - 强调“逢低买入是明智之举，配置新兴市场本地资产的理由比美联储人事变动的影响更为充分” [1] 对美联储及新兴市场央行政策的预期 - 摩根士丹利预计美联储将于6月恢复降息 [1] - 哥伦比亚上周五加息，被摩根士丹利视作新兴市场央行采取支持本币行动的最新例证 [1]

宏观经济与服务业背景 - 2025年服务业对国民经济增长的贡献率达61.4%，其增加值占国内生产总值比重提升至57.7%，较上年提高0.9个百分点，稳固了其作为国民经济增长主动力的地位 [1] - 服务业经济实现较快增长，现代服务业引领作用凸显，发展动能持续向新向好，为家电等重点服务领域发展筑牢根基 [1] - “十五五”期间，中国经济有望保持稳定向好，预计社会消费品零售总额将实现4.5%左右的平稳增长，为家电服务业发展奠定基础 [2] 家电市场周期与特征 - 2026年家电市场将呈现“政策托底、结构升级、出海加速、渠道变革”的特征，进入“弱复苏+结构成长”的新周期 [1] - 预计2026年外销表现将持续优于内销，产品结构升级与新赛道布局成为增长的核心驱动力 [1] - 2025年家电市场呈现出“总量趋稳、结构分化、技术驱动、绿色智能主导”的态势 [2] 新兴市场增长引擎 - 全屋智能系统、AI显示和服务机器人被预测为2026年家电产业核心增长的三大新兴市场，推动市场从重产品向重场景服务裂变 [1][3] - 全屋智能系统预计2026年市场规模达2800亿元，渗透率突破35%，正从“单品智能”迈向“空间认知”，成为家庭智能化的核心载体 [3] - AI显示领域在消费升级与技术赋能驱动下，高端化、场景化成为主流，服务机器人在健康管理、情感陪护等细分场景应用前景广阔 [3] 新兴市场驱动因素 - 三大新兴市场增长的有利因素包括政策驱动、技术赋能、消费升级与消费分级并存以及投资机遇 [3] - 2026年1月1日正式实施的《家用和类似用途电器的安全使用年限和再生利用通则》国家标准，强制要求家电标注安全使用年限并提供风险提示，推动老旧家电退出市场，为智能、绿色新产品创造置换空间 [3] - 商务部提出通过提质增效的以旧换新政策，促进绿色智能家电消费，助力服务消费扩容升级 [3] 行业服务模式变革 - 家电服务业正经历从“数智跃迁”到“服务质变”的深刻变革，用户角色从被动接受者转变为服务设计与价值共创的参与者 [4] - 行业组织开展“家电企业实施高质量售后服务135行动计划”，并宣贯《家电售后服务提升行动实施方案》，旨在重新定义和发展服务，实现价值共创与成本优化 [4] - 行业将重点关注全屋智能系统的高端化、去客厅化和厨房生活场景、空气和水系统集成健康场景、适老化场景，构建新型媒体互动关系 [4][5] 行业协会举措与关注 - 行业协会将密切关注“十五五”规划对家电服务业的影响、三大新兴市场发展、废旧家电回收利用体系建设、智能家居高端服务标准等热点话题 [4] - 行业协会启动“潮向2026”计划，旨在通过媒体赋能与声浪传播，将技术发展与行业价值转化为公众可感知、可共鸣的内容 [5] - 行业协会将发挥媒体的信息桥梁、价值共创平台和趋势引领作用，共同推动家电服务业高质量服务发展 [5]

新兴市场ETF资金流向 - 截至1月30日当周，美国上市新兴市场ETF合计录得资金流入65亿美元，前一周流入68.5亿美元[1] - 这是新兴市场ETF连续第15周录得资金流入[1] - 今年迄今为止，新兴市场ETF资金流入总额为249亿美元[1] 新兴市场ETF资产规模 - 新兴市场ETF总资产从4745亿美元增至4847亿美元[1] 新兴市场股票与债券ETF细分资金流向 - 当周新兴市场股票ETF流入60.6亿美元[1] - 当周新兴市场债券ETF流入4.388亿美元[1] 新兴市场指数表现 - MSCI新兴市场指数上周上涨1.8%，至1，528.09点[1][2]

2025年杭州外贸总体表现 - 2025年杭州（含省级公司）外贸进出口总值达9069.5亿元，同比增长6.1% [1] - 出口额为6467.0亿元，同比增长8.7%，增幅分别领先全国和全省2.6和1.5个百分点 [1] - 进口额为2602.5亿元，微增0.2% [1] - 杭州出口排名跃居全国城市第八位，较上年上升一位，占全国出口份额2.4% [1] 市场布局与贸易伙伴 - 欧盟和东盟为前两大贸易伙伴，进出口额分别达1548.3亿元和1333.1亿元，同比分别增长11.1%和13.8% [2] - 对拉美、中东、非洲等新兴市场出口全面增长，增速均高于全省平均水平 [2] - 对拉美出口614.6亿元，增长11.2%；对中东出口507.3亿元，增长15.1%；对非洲出口339.2亿元，增长17.9% [2] - 对金砖成员国及伙伴国出口1777.3亿元，增长9.0%；对共建“一带一路”国家出口3207.2亿元，增长14.1% [2] 产业结构与出口动能 - 高新技术产品出口达1001.1亿元，同比增长9.9%，占全市出口总值的15.5%，占全省高新技术产品出口的30.7% [3] - 电动汽车、锂离子蓄电池、光伏产品等“新三样”产品出口额255.7亿元，同比激增49.9% [3] - “296X”先进制造业集群规上企业进出口总值2350.9亿元，增长7.1% [3] - 通过海关跨境电商平台出口758.7亿元，增长30.6%，拉动全市出口增长3.0个百分点，占全省跨境出口总值的28.3% [3] 市场主体与竞争力量 - 全市进出口实绩企业数量达20425家，同比增加2276家 [4] - 出口实绩民营企业达16417家，较上年增加2072家，出口额4979.8亿元，同比增长11.3% [4] - 出口实绩外资企业1043家，数量与上年持平，出口956.6亿元，增长2.5% [4] - 全年271家杭州国家级专精特新“小巨人”企业开展外贸出口，占全省有出口实绩“小巨人”企业数量的20.4%，出口值326.0亿元，增长26.7%，占全省“小巨人”企业出口总值的22.9% [4][5]

土耳其股市表现 - 伊斯坦布尔100指数以美元计价在1月至今已上涨19%，有望创下自1997年以来最佳的1月表现 [1][4] - 推动指数上涨的领涨个股包括：阿塞尔桑电子工业贸易公司股价累计上涨34%，基勒控股公司股价上涨67%，炼油商图普拉斯股价上涨32% [7] 市场估值与资金流向 - 以预期市盈率衡量，土耳其股市的交易价格较新兴市场同类股票低约70%，存在显著估值折让 [1][5] - 自去年12月初至今年1月16日，土耳其股市已吸引13.6亿美元的外资流入 [6] - 贝莱德前沿市场投资信托基金将土耳其股市列为核心持仓之一，持仓比例从一年前的近乎零提升至近10% [6] 市场驱动因素 - 市场上涨受益于新兴市场乐观情绪蔓延、美元走弱以及投资者寻求分散美国资产配置 [1][6] - 利率下行是支撑股市需求的另一大因素，土耳其央行已连续第五个月下调基准利率 [9] - 阿塔投资管理公司首席执行官指出，在新兴市场需求旺盛和美元贬值交易持续的背景下，土耳其股市正迎头赶上 [6] 市场前景与关注点 - 伊斯坦布尔投资金融公司董事预计，未来数月土耳其股市的涨势将进一步扩散，因市场中仍有大量滞后股有望推动指数延续涨势 [8][9] - 未来数日，交易员将密切关注企业财报以寻找涨势能否延续的线索，第四季度财报及2026年展望将在定调市场走势方面发挥重要作用 [10][11] - 有观点认为，当前处于宽松周期，利率正接近关键水平，后续进一步降息可能开始削弱替代投资的吸引力 [10]

投资评级与核心观点 - 招商证券首次覆盖乐舒适，给予“强烈推荐”投资评级 [1] - 公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿美元、1.34亿美元、1.59亿美元，对应PE估值为23.4倍、19.7倍、16.7倍 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是聚焦新兴市场的跨国卫生用品平台，产品以婴儿纸尿裤和卫生巾为主 [1] - 发展经历从贸易模式转型为本土化供应、制造和深度分销，形成产、供、销一体的竞争优势 [1] - 创始人夫妇集中控股，管理层及员工持股平台合计持股约27.79% [1] - 公司依托8国51条本地产线、覆盖本地80%人口的深度分销网络、近90%本地员工，在非洲市场构筑了本地化制造+渠道下沉+性价比产品的系统护城河 [4] 财务表现与增长 - 2022-2024年营业收入分别为3.20亿美元、4.11亿美元、4.54亿美元，同比增速分别为28.59%、10.46% [2] - 2025年1-4月实现营业收入1.61亿美元，同比增长15.53% [2] - 2022-2024年经调净利润CAGR达130%，2023及2024年同比增速分别为251.71%、51.00% [1][2] - 2025年1-4月经调净利润同比增长13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步 [2] - 2022-2024年综合毛利率从23.0%提升12.2个百分点至35.2% [3] - 2025年1-4月净利率为20.15%，主要得益于毛利率提升、费用率优化及外汇亏损收窄 [3] 产品结构与区域分布 - 产品以婴儿纸尿裤为核心，2025年1-4月占比71.8%，卫生巾和拉拉裤占比分别升至18.6%与5.8% [2] - 卫生巾品类高速增长，拉拉裤与湿巾处于培育阶段 [2] - 收入高度集中于非洲市场，2024年非洲收入占比98%，2025年1-5月占比94.6% [2] - 区域收入结构从东西非为主，未来有望向新兴市场多地开花发展 [2] 行业与市场机遇 - 公司发展立足于非洲、拉美及中亚等新兴经济体 [4] - 新兴市场受高人口出生率、年轻化人口结构、品类低渗透率、经济发展上升等多重因素驱动，卫生用品规模处于扩容阶段 [4] - 以非洲为代表的卫品市场，在高出生率及低渗透率驱动下，预计2025–2028年CAGR约8% [4]

投资评级与核心观点 - 招商证券首次覆盖乐舒适，给予“强烈推荐”投资评级 [1] - 公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头，产品以婴儿纸尿裤和卫生巾为主，在非洲销量第一 [1] - 看好公司在高成长新兴市场的长期价值空间，预计2025-2027年归母净利润分别为1.13/1.34/1.59亿美元，对应PE估值为23.4/19.7/16.7倍 [1] 公司业务与治理 - 公司是聚焦新兴市场的跨国卫生用品平台，发展经历从贸易模式转型为本土化供应、制造和深度分销，现已形成产、供、销一体的竞争优势 [1] - 创始人夫妇集中控股，核心管理层具备新兴市场及快消品运营经验，管理层及员工持股平台合计持股约27.79% [1] - 产品结构以婴儿纸尿裤为核心，卫生巾品类高增，拉拉裤与湿巾处于培育阶段；2025年1-4月婴儿纸尿裤收入占比为71.8%，卫生巾和拉拉裤分别升至18.6%与5.8% [2] 财务表现与增长 - 2022-2024年营业收入及经调整净利润CAGR达19%和130% [1] - 2022-2024年公司实现营业收入3.20/4.11/4.54亿美元，同比增速分别为28.59%/10.46% [2] - 2025年1-4月，公司实现营业收入1.61亿美元，同比增长15.53% [2] - 经调整净利润在2022-2024年快速上行，2023及2024年同比增速251.71%/51.00%，2025年1-4月增速为13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步 [2] - 2022-2024年公司综合毛利率从23.0%提升12.2个百分点至35.2%，核心驱动因素包括原材料价格下行以及更高毛利率产品占比提升 [3] - 公司净利率持续提升，2025年1-4月为20.15%，主要得益于毛利率提升、费用率优化以及外汇亏损收窄 [3] 市场与行业机遇 - 公司发展立足于非洲、拉美及中亚等新兴经济体，这些市场受到高人口出生率、年轻化人口结构、品类低渗透率及区域经济发展上升等多重因素驱动，卫生用品规模处于扩容阶段 [4] - 以非洲为代表的卫品市场，在高出生率及低渗透率驱动下，预计2025–2028年CAGR约8% [4] 竞争优势与护城河 - 公司竞争优势在于深度本土化运营构筑的护城河，克服了生产本地化、供应链整合及销售渠道零散复杂等壁垒 [4] - 公司依托在8个国家布局的51条本地产线、覆盖本地80%人口的深度分销网络、以及近90%的本地员工，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场实现销量第一 [4] - 公司构成本地化制造、渠道下沉及性价比产品的系统护城河 [4] 区域收入结构 - 公司收入目前高度集中于非洲，2024年非洲收入占比98%，2025年1-5月收入占比94.6% [2] - 区域收入结构从东西非为主，未来有望向新兴市场多地开花发展 [2]

黄金市场表现与配置观点 - 2026年1月29日，现货黄金价格强势攀升，最高一度逼近5600美元/盎司，日内涨幅超过70美元，年初至今涨幅超过27% [1] - 渣打银行财富管理部全球首席投资总监布思哲认为，黄金的长期上行趋势很可能会持续数年，任何回调都将是买入机会 [1] - 该机构在投资组合中配置了约6%的黄金仓位，这一比例显著高于大多数投资者2%—3%的配置水平，并显著提升了业绩表现，此策略将在2026年继续执行 [1][2] - 过去六年中有四年，黄金在年初一两个月内涨幅强劲，这背后有各国央行（尤其是新兴市场央行）持续增持黄金储备以分散风险的因素 [14] 2026年全球宏观经济展望 - 预计2026年全球经济将呈现缓慢增长的态势，不太可能出现全球性的强劲增长，主要经济体（美国、中国、欧洲）的增长预计均将保持在合理水平，不会特别突出 [4] - 美国经济已观察到劳动力市场疲软的迹象，导致2026年增速将较2025年小幅放缓，但科技行业资本支出周期与人工智能发展仍将对经济形成支撑，经济衰退概率较低，有60%概率呈现缓慢增长 [4] - 贸易问题对2026年全球经济的影响将逐渐减弱，但地缘政治风险（如委内瑞拉局势、格陵兰岛动向）以及美国中期选举衍生的议题将成为反复出现的主题，市场难以对这些因素进行定价 [4] - 印度、中国等新兴经济体增速将显著领先于发达市场经济体，成为全球增长的关键驱动力，美国增速预计在2%低位徘徊，欧洲整体仍难实现超过1.5%的增长率 [5] 资产配置策略与核心观点 - 在资产配置上，继续超配中国市场，并在全球范围内看好以人工智能为核心的科技主线 [2] - 从全球视角超配全球股票，尤其侧重除日本外亚洲市场股票，其中又超配中国股票，科技是其在全球范围看好的主线，在美国和欧洲均超配科技板块 [8] - 在新兴市场中超配中国和印度，印度市场在2025年表现显著落后，但当前估值压力已明显缓解，结构性增长非常强劲，市场开始上调盈利预期，国际投资者开始增持印度资产 [10][11] - 预计2026年美元将小幅走弱，这对各类资产（债券、股票、大宗商品）表现通常是积极信号，尤其利好新兴市场，这也是超配亚洲（除日本）股票和新兴市场债券的原因之一 [13] - 建议投资者通过跨区域、跨行业的多元化配置增强投资组合的抵御能力，例如在美股中同时超配医疗、公用事业与科技板块以寻求平衡 [2][14] 人工智能与科技投资前景 - 科技和人工智能领域不存在泡沫，全球AI建设仍处早期阶段，该领域投资占GDP的比重远低于上世纪90年代末互联网泡沫时期 [9] - 当前科技板块的盈利增长增速远超整体市场，股价表现有基本面支撑，这与1999年互联网泡沫时期科技股大幅跑赢大盘但盈利未跟上的情况不同 [9] - 美国超大规模企业的AI资本支出预计增长约40%，预计2026年中国在AI领域的资本支出也将实现显著增长 [8] - 人工智能热潮有望持续，从历史对比来看，当前态势更接近1997年而非1999年，意味着市场仍有上行空间 [9] 中国经济与政策观察 - 中国经济真正需要的是名义GDP增长，而不仅仅是实际GDP增长，若能在4.5%至5%的实际增长基础上叠加1%—2%的通胀，将有效缓解债务压力，并促进整体经济的投资和支出增长 [7] - 政策制定者面临的核心挑战在于债务水平，必须在确保经济合理增长与避免债务过度扩张之间寻求平衡，货币政策是主要工具之一，同时财政政策也将发挥更大作用 [8] - 需要进一步激发消费潜力，例如采取措施助力房地产市场逐步稳定并回暖，以显著提振消费信心 [8]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [2][6][76] 报告核心观点 - 公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一，通过从贸易模式转型为深度本土化运营，构建了产、供、销一体的竞争优势 [1][6][12] - 公司实现了高增长与高盈利并举，2022-2024年营业收入及经调净利润复合年增长率分别达19%和130%，成长能力凸显 [1][6] - 公司发展乘新兴市场扩容东风，凭借在非洲等地的深度本土化生产和渠道布局，构筑了坚实的成长护城河，看好其在高速成长新兴市场的长期价值空间 [1][6][76] 公司概况与财务分析 - **公司定位与产品**：公司是聚焦非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品平台，主营婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾四大品类，2025年1-4月收入占比分别为71.8%、18.5%、5.8%和3.9% [6][12] - **发展历程**：经历了从贸易模式（2009-2017年）到本土化制造转型（2018-2021年），再到组织结构升级及新区域拓展（2022年至今）三大阶段，已在非洲8国布局51条本地生产线 [6][14][15][51] - **股权与治理**：创始人夫妇通过Century BVI集中控股约54.75%，管理层及员工持股平台合计持股约27.79%，核心管理层具备丰富的新兴市场及快消品运营经验 [2][6][18] - **财务表现**： - **收入增长**：2022-2024年营业收入分别为3.20亿、4.11亿、4.54亿美元，同比增速分别为28.59%、10.46% [6][20] - **利润增长**：经调净利润在2022-2024年快速上行，2023及2024年同比增速分别为251.71%、51.00%，2025年1-4月增速为13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步 [6][21] - **盈利能力提升**：综合毛利率从2022年的23.0%提升12.2个百分点至2024年的35.2%，主要受原材料价格下行及高毛利产品占比提升驱动 [6][29] - **净利率提升**：2025年1-4月经调净利率达20.15%，得益于毛利率提升、费用率优化及外汇亏损收窄 [6][34] 行业机遇与公司竞争优势 - **新兴市场机遇**：非洲、拉美及中亚等新兴市场受高出生率、年轻化人口结构、品类低渗透率及经济发展驱动，卫品规模处于扩容阶段 [6][40] - 以非洲为例，婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30%，远低于欧美及中国成熟市场（70-92%） [42][46] - 预计2025-2029年非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率约7.0%，卫生巾市场规模复合年增长率约10.7% [41][42] - **竞争壁垒**：新兴市场存在生产本地化、供应链整合及销售渠道零散复杂等高壁垒，是典型的工贸一体赛道 [47][48] - **公司护城河**：公司通过早发先至，建立了深度本土化运营的系统护城河 [6][50] - **本土化供应链**：在非洲8国拥有51条生产线，年设计产能为婴儿纸尿裤63.01亿片、卫生巾28.54亿片等，并规划进一步扩产，利用关税优势形成成本与交付护城河 [51][52][56] - **深度分销网络**：建立了多层次的分销体系，覆盖批发商、经销商、商超等，销售网络触达核心经营国家80%以上人口，合作一年以上的批发商超过1260家 [50][58][65] - **产品与品牌**：拥有丰富的SKU矩阵，针对本地需求快速迭代产品，并建立了覆盖不同价格带的多品牌矩阵（如Softcare, Maya, Cuettie）以提升市场份额 [69][70] - **团队本土化**：约89.9%的员工为本地招聘，管理岗位约74.9%由经验丰富的本地员工担任，有利于把握市场动向和消费趋势 [50][72] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年公司营业总收入分别为5.42亿、6.41亿、7.53亿美元，同比分别增长19.3%、18.2%、17.5% [76][77] - 婴儿纸尿裤：预计2025-2027年收入分别为3.84亿、4.27亿、4.75亿美元，增速分别为12.2%、11.3%、11.2% [76] - 卫生巾：预计2025-2027年收入分别为1.00亿、1.22亿、1.47亿美元，增速分别为28.5%、22.6%、20.6% [76] - 婴儿拉拉裤：预计2025-2027年收入分别为0.38亿、0.63亿、0.94亿美元，增速分别为83.3%、66.6%、50.0% [76] - **净利润预测**：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13亿、1.34亿、1.59亿美元 [7][76] - **估值**：对应2025-2027年预测市盈率分别为23.4倍、19.7倍、16.7倍 [7][76]

核心观点 - 景顺长城基金于2026年度投资策略会中提出，中国经济在积极宏观政策与科技产业驱动下展现韧性，2026年有望实现“十五五”良好开局，新一轮科技革命将重塑全球经济格局，为投资注入新动能 [1][3] - 投资策略强调在贝塔收益显著的背景下，阿尔法收益的获取依赖于超前认知、深入研究及严格纪律，坚持从基本面出发的主动管理和长期主义，通过多元化投研团队与多资产配置能力为客户创造长期超额回报 [3] 宏观策略展望 - 对“十五五”开局之年的经济增长动力与持续性持相对乐观态度，财政政策保持积极并向民生倾斜，货币政策维持“适度宽松”，产业政策明确加大对科技产业的支持 [4] - 中国经济结构转型成功的概率正在提升，科技制造业被视为构建新内外循环的核心驱动力，投资应聚焦于此 [4] - 对固收资产持中性略偏谨慎观点，认为利率快速下行期已过，投资应以票息策略为主 [4] - 对2026年权益市场持相对中性预期，认为市场波动率或将回升，沪深300指数为代表的价值股估值未过度泡沫化，存在估值扩张可能性，期待行情更多由企业盈利回升驱动 [4] - 看好四大投资方向：1) 科技（国产算力、AI硬件、能源、创新药）[4]；2) 资源品（工业金属、贵金属、化工品）[5]；3) 赔率交易机会（地产链、非银金融、消费）[5]；4) 红利资产（配置价值与组合稳定器作用凸显）[5] - 对海外市场，对港股持乐观态度，对美股持中性观点，并关注欧洲与日本的财政扩张 [5] 全球配置观点 - 2026年韧性与再平衡将主导市场情绪，总体经济环境企稳有助于风险资产回报，预期美元将进一步走弱，有利于大宗商品、新兴市场资产及美国海外受益企业 [6] - 只要美国经济不陷入衰退，在宽松周期中股市通常有强劲回报，当前AI投资融资结构健康，领先科技公司商业模式稳健 [6] - 对新兴市场尤其是亚洲股票持乐观态度，认为其具备较好的盈利增长预测，港股及A股在估值下调后，随着盈利增长落实，国际资金有望增加投入 [6] - 看好四大投资主线：1) 更大的市场参与度和周期性行业发展；2) 全球降息与美元走弱有利于新兴市场；3) 人工智能领域盈利增长将支持估值；4) 地缘政治稳定下新兴市场具备配置价值 [6] AI与科技成长投资 - 算力需求仍有很大空间，短期看算力资本开支具有确定性，云厂商面临“军备竞赛”，未来2~3年算力需求依然明确 [7] - 算力板块内部更关注可能出现供需失衡或价值量通胀的环节，如光通信、存储、推理侧的ASIC与CPU，以及一些上游电子大宗品 [7] - 未来代理式AI与物理AI的出现，将推动算力需求进入更大量级 [7] - 主动管理可通过深入调研坚守基本面龙头、精挑细分龙头和早期布局新兴供应链（如存储、散热、供电）来获取Alpha [7][8] - AI发展带动铜等金属的需求增量，这些资产与AI股票的相关性已从对冲转向同向，电力需求因数据中心用电增速远超传统经济，未来电网投资可能存在错配，金属供需可能因能耗问题产生新瓶颈 [8] - 大模型竞争格局中，Agentic AI和在线学习是重要趋势，模型评价标准将更关注解决具体任务的成本与效率，模型生态将分化为基础模型和垂类小模型 [8] - AI应用的投资机会方面，B端应用将在2026年加速替代人工，是提升劳动生产率的核心，但价值将更多集中于头部大模型公司，对大部分传统计算机、传媒公司持谨慎态度 [8] - 2026年投资机会概括为“缺什么就看好什么”，例如“美国缺电，中国缺芯，全球缺存储和光”相关方向，投资范围可扩展至能源和有色金属 [8] - 此外，看好互联网大厂、消费电子（端侧AI应用落地）、机器人，上半年算力基础设施行情可能持续超预期，下半年需重新评估供需，端侧AI设备可能点燃消费电子等板块行情 [9] A股市场与细分赛道机会 - 当前宏观环境已发生根本性变化，投资驱动的产业结构占比减少，宏观经济周期性大幅减弱，市场流动性充裕，产业结构处于新旧动能切换阶段，房地产、化债对经济的负面影响逐步减退，结构性机会成为行情核心主线 [10] - 把握机会的核心在于对行业的长期深耕与跟踪，而非主动追逐热点，确保能力圈范围内的机会能够稳稳把握 [11] - 出海制造需要从五年甚至十年的维度观察，企业经过长期布局才能开花结果，中国制造出海是循序渐进的过程，从简单产品到复杂设备，从工厂出海到品牌出海 [11] - 2026年布局方向看好：1) 欧美产业链的资本品（欧洲制造业复苏超预期，美国制造业回流和AI基础设施建设）；2) 南美洲的机械和汽车市场 [11] - 出海企业风险评估需关注资产属性，优先选择在非洲、东南亚等地缘友好区域布局的企业，看好业务遍布全球、收入来源多元化的企业，部分传统制造企业在出海过程中实现估值范式变更，从周期股转向成长股 [12] - 细分赛道机会包括：1) 半导体领域的存储板块（受AI模型趋势拉动强烈）及先进封装和光技术方向 [12]；2) 电力设备和稀缺金属（AI用电规律不同，需要大量电力设备及储能系统作为缓冲）[12] - 黄金当下性价比尚可，市场更关注其金融属性逻辑，但持有黄金不生息，相对看好黄金股，中国有色企业的优势在于在非洲、南美洲等区域的资源扩张积极性，可能带来阿尔法收益 [13] - 港股是机构化比例高的离岸配置型市场，估值波动大，在估值便宜时长期布局是较好方式，高股息煤炭股和估值不贵的科技大厂具备布局价值，高分红国企可作为组合波动稳定器，港股互联网科技巨头是内需经济更真实映射，港股特有的稀缺资产也值得关注 [13] 固收+投资策略 - 对2026年股票市场判断风险不大，政策面持续呵护，经济基本面逐步改善，但需警惕海外波动，对债券市场态度相对中性，认为债券处于低位波动，上行空间不大，下行空间短期也难打开，建议在合适时机进行股债平衡操作 [14] - 对2026年债市持相对偏乐观态度，国内经济保持平稳运行为债市提供良好环境，预测债券仍是夏普比率较高的资产，利率品投资应遵循“票息为王”原则，信用债则可能产生非线性变化 [14][15] - 对权益市场持乐观态度，认为当前海内外政策均处于宽松状态，今年权益市场大概率不错，尤其看好有色板块，因海外进入大财政主导时代，叠加供给脆弱及能源转型、AI带来的需求重构，有色板块实现“二次成长”，当前估值回归合理区间尚未出现泡沫 [15] - AI领域看好新技术、国产链及应用端，有色板块关注供给端扰动的小金属和固态电池等新技术方向，行业轮动主要看三个维度：行业景气度与展望、估值水平与筹码结构、行业政策 [15] - 可转债与股票关联度90%以上，本质是权益资产，当前估值偏高是流动性和资产稀缺性的合理反映，转债是高夏普比率资产，值得战略性重视 [16] - 严控回撤是固收+产品的生命线，资产配置是实现稳健收益的核心方法，需坚持长期投资方法论，不懂不做，在资金集中度和长期规律之间做好权衡 [16] - 具体回撤控制方法包括：严格的仓位管理；权益投资坚守估值纪律，在估值合理时买入核心竞争力公司，在估值偏泡沫化时兑现收益；通过债券券种切换降低波动 [16] - 团队协作是关键，强调基金经理各有所长并相互贡献价值，跨部门协作模式保障了业绩的长期稳定性 [16]