报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司总收入/归母净利润为115.46/34.12亿元（同比+14.31%/+8.80%），25Q1总收入/归母净利润为50.99/16.44亿元（同比+9.17%/+7.27%），收入业绩符合预期 [10] - 公司当前处于厚积薄发阶段，24年实现总量跃升、四开对开淡雅在同价位领先，25Q1 V系表现亮眼、淡雅单开增长较快，高端化有望迎突破，省外仍保持明显高于省内的增速 [10] - 公司2025年目标为总营业收入同比增长5%-12%、净利润增幅略低于收入增幅，看好公司势能延续及目标达成 [10] 根据相关目录分别进行总结 区域收入与经销商情况 - 2024年省内/外收入增速为13.32%/27.37%，省外收入占比上升1.73pct；25Q1省内/外收入增速为8.45%/19.04%，省外收入占比提升1.38pct，苏中大区24年和25Q1收入分别增长21%和15.20% [2] - 2024年省内/外经销商数量变动+114/+53个，省内/外平均经销商规模同比-7.75%/+16.39%；25Q1省内/外经销商数量变动+23/+16个，省内/外平均经销商规模同比-12.52%/-4.54% [2] 财务指标情况 - 盈利能力：2024年毛利率/净利率同比-3.60/-1.50pct至74.74%/29.55%；25Q1毛利率/净利率同比变动-0.60/-0.57pct至73.63%/32.24% [3] - 费用率：2024年销售/管理费用率同比变动-2.23/-0.22pct；25Q1销售/管理费用率同比变动-0.87/-0.13pct，预计24年毛利率及销售费用率下降主因部分费用自厂商兑付调整至经销商兑付，总体货折投入加大 [3] - 预收款：2024年合同负债同比下降8.08亿元至15.93亿元，25Q1合同负债同比减少4.35亿元至5.38亿元，预计主要系公司2024年开始调整收款政策、不给渠道压货 [3] - 现金流：2024年经营性现金流同比增长2.37%，25Q1经营性现金流同比增长42.5% [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入增速分别为9.1%、9.6%、9.7%；归母净利润增速分别为7.9%、9.4%、9.5%；EPS为2.95、3.23、3.54元/股；PE分别为16.05、14.67、13.40倍 [4] 产品销售情况 - 2024年中高端及次高端均增长较快，25Q1淡雅、单开及V3引领增长 [10] - 2024年销量/吨价同比变动+19.54%/-4.35%，特A+类/特A类收入分别为74.91/33.47亿元（同比+15.17%/+16.61%），销量分别增长27.45%/26.24%，吨价分别增长-9.64%/-7.63%，特A类收入占比提升0.57pct至29.16% [10] - 25Q1特A+类/特A类营业收入31.69/16.50亿元（同比+6.60%/+17.37%），收入占比分别变动-1.57/+2.23pct [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11544.4|12595.6|13807.9|15143.8| |(+/-) (%)|14.3%|9.1%|9.6%|9.7%| |归母净利润（百万元）|3411.9|3683.0|4028.7|4410.9| |(+/-) (%)|8.8%|7.9%|9.4%|9.5%| |每股收益(元)|2.74|2.95|3.23|3.54| |P/E|17.32|16.05|14.67|13.40|[12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了公司2024 - 2027年各项财务指标的预测值，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，同时还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率以及每股指标和估值比率 [13]

核心观点 - 山西汾酒在白酒行业深度调整期实现逆势增长，2024年营收360.11亿元（+12.79%），净利润122.43亿元（+17.29%），2025年Q1营收165.22亿元（+7.72%），净利润66.48亿元（+6.15%）[1] - 公司通过高端化战略和全国化布局实现突围，中高端产品占比提升至73.97%，青花汾系列销售额超百亿且同比增长14.35%[3] - 省外市场销售额223.74亿元（+13.81%），占比达62.37%，全国化战略取得实质性突破[5] - 清香型白酒市场持续扩容，汾酒引领行业品质升级与文化复兴[6] 高端产品战略 - 实施"抓青花、强腰部、稳玻汾"策略，青花20新品精准发力，青花26填补价格空白带，推动产品结构优化[3] - 青花汾系列2024年销售收入265.32亿元（+14.35%），在次高端市场成功卡位[3] - 玻汾系列计划未来2-3年突破百亿销售额，凭借品牌势能重塑光瓶酒行业格局[3] 全国化布局 - 构建4553家经销商的金字塔体系，包括57家亿元级和768家千万级经销商，平均销售收入近1000万元[5] - 在16个国家级都市圈及北京、上海等重点市场加大投入，实施"上山下乡"战略加速渗透[6] - 山西市场销售额135亿元（+11.72%），省外10亿级市场持续增加，长三角和珠三角区域潜力显著[5][6] 品牌与营销 - 品牌价值增幅24.4%位居白酒行业第一，营销费用37.26亿元，费效比10.35%[6] - 通过"五码合一"和"汾享礼遇"等数字化手段提升营销效率[6] - 营销活动提升省外市场知名度，推动市场渗透率提升[6] 行业地位 - 稳居行业前三，在"产能过剩""价格倒挂""库存高压"的行业环境下展现穿越周期的韧性[1] - 引领清香型白酒复兴，为行业品质升级与文化复兴树立标杆[6]

财务表现 - 2024年实现营收53.58亿元，同比增长1.9%，未达57.8亿元目标 [1] - 归母净利润7.87亿元，同比增长18% [1] - 2021-2023年营收增速分别为11.93%、15.54%、12.98%，2024年增速明显放缓 [1] - 2025年一季度营收11.68亿元（+3.36%），净利润1.52亿元（+11.91%） [6] 产品结构 - 100元以上产品收入27亿元（+5.29%），100元以下产品收入26亿元（+7.09%） [1] - 高端产品包括1915衡水老白干酒、十八酒坊（甲等20）、武陵上酱等 [2] - 中低端产品包括十八酒坊（8酒）、十八酒坊（王牌酒）、武陵飘香等 [2] - 武陵上酱电商售价2390元/瓶，武陵中酱739元/瓶 [5] 品牌表现 - 衡水老白干系列营收25.90亿元（+9.96%），占总营收48% [2] - 孔府家酒营收2.3亿元（+28.12%），增速最高 [3] - 板城烧锅酒营收8.58亿元（-10.33%），唯一负增长品牌 [3] - 武陵酒营收10.99亿元（+12.30%），毛利率81.06% [3][6] 区域分布 - 河北市场营收31.18亿元（+2.61%），占比近60% [3] - 湖南市场营收10.98亿元（+12.30%），第二大市场 [3] - 销售过度依赖大本营市场 [4] 成本控制 - 2024年营业成本18.24亿元，费用16.54亿元，总成本43.66亿元 [6] - 实际成本低于计划目标（营业成本20.7亿元，费用17.5亿元，总成本47.7亿元） [6] 未来规划 - 2025年营收目标54.7亿元（+2.1%） [6] - 重点推进中高端转型，特别关注武陵酒发展 [5] - 全国化布局与产品经营策略仍在讨论中 [5]

白酒行业现状 - 2024年初白酒行业整体增长趋缓，部分二三线酒企净利润大幅下滑甚至亏损，头部酒企维持稳健 [2] - 白酒板块自2023年11月至今跌幅超过12% [2] - 前些年增长迅猛的企业受冲击最大，面临业绩与库存双重压力 [4] 经销商与库存问题 - 二三线白酒经销商陷入高库存和低动销困境，出现"卖一瓶亏一瓶"现象 [8] - 2024年前三季度上市白酒库存规模接近2023年全年水平，较2019年增长近一倍 [8] - 茅台批发价从2600元/瓶降至2200元/瓶，但出厂价1169元仍保证经销商利润 [8] 消费群体变化 - 白酒主力消费群体代际更迭：1985-1994年出生人群占比34%，1995年后出生群体占比18% [8] - 年轻人酒饮市场规模达4000亿元，潜在消费人群4.9亿 [10] - 白酒在年轻人饮酒清单中位列第四，次于啤酒、果酒和鸡尾酒 [10] 年轻消费趋势 - 62%的35岁以下群体认为传统白酒"辛辣刺激"，51%认为"饮酒负担过重" [14] - 年轻人偏好低度数白酒，酒企推出39-43°产品线 [14] - 年轻人更倾向将白酒作为调制基酒，而非纯饮 [14][16] 价格与产品策略 - 超市推出低价白酒受年轻人欢迎：奥乐齐9.9元/瓶，京东七鲜39.9元/瓶，盒马39.9元/瓶 [16] - 酒鬼酒曾将"内参酒"定价1499元，试图打造第四大高端品牌 [7] 品牌年轻化尝试 - 白酒企业通过跨界营销尝试年轻化转型，联名对象集中在冰淇淋、巧克力、咖啡和奶茶 [19] - 茅台冰淇淋一年销量近1000万杯，酱香拿铁首日销量542万杯 [19] - 五粮液与永璞咖啡合作"五两一咖酒馆"引发排队热潮 [19] 行业转型挑战 - 白酒年轻化面临口感、文化、包装等多重障碍 [20] - 联名营销难以转化为持续的品牌认同 [22] - 行业进入新周期，市场分化、消费升级与结构转型同时发生 [22]