社会融资规模存量与增长 - 2025年8月末社会融资规模存量达433.66万亿元 同比增长8.8% [1] - 对实体经济发放的人民币贷款余额为265.42万亿元 同比增长6.6% [1] 社会融资增量结构 - 2025年前8月社会融资规模增量累计26.56万亿元 较上年同期多4.66万亿元 [1] - 对实体经济发放的人民币贷款增加12.93万亿元 同比少增4851亿元 [1] 政策与融资结构变化 - 积极财政政策与适度宽松货币政策形成合力 政府债券发行节奏靠前且力度提升 [1] - 政府债券与企业债券为主的直接融资在社融存量中比重逐步上升 与经济转型适配性增强 [1] 未来融资与政策展望 - 四季度增量政策预计同步推出 基建及房地产领域有望迎来更多利好 [2] - 政府债券发行保持较快增长及房地产"金九银十"因素影响 融资规模预计保持稳定增长 [2]

核心观点 - A股与港股将迎来长达二十多年的超级长牛 主要基于时代红利和国家有形之手引导两大维度 [1][20][45] - 中国经济发展模式从债务驱动转向科技创新驱动 资本市场将替代房地产成为盘活社会财富的核心枢纽 [24][32][45] - 港股具备四大特色：国家赋能、资金再配置、生态环境改善、投资逻辑从离岸转向在岸市场 [15][16][84] 时代红利与经济发展模式转变 - 中国旧动能（债务扩张型增长）效率持续降低 企业部门债务率达142% 居民部门债务率接近60% 中央政府债务率仅26% [24][27][29] - 新动能聚焦科技创新（AI、机器人、创新药等） 资本市场将通过直接融资优化资源配置 驱动高质量发展 [30][36][45] - 超200万亿居民储蓄及理财资金需从低效避险资产转向权益市场 以形成财富效应 [41][42][71] 国家有形之手引导与市场特征 - 国家吸取2014-2015年杠杆牛教训 强调"以义取利"的中国特色金融模式 避免疯牛快牛 [5][46][61] - 市场呈现"小白兔式长牛"特征：阶段性快涨后政策调控 震荡上行 类似1998-2020年房地产长牛周期 [6][8][52] - 中国特色做空机制体现为IPO、再融资及资产注入提速 抑制过度投机 [63][64] 港股市场特色与投资逻辑转变 - 国家明确巩固香港国际金融中心地位 政治经济面貌进入"由治及兴"阶段 [69][70] - 资金面受益于内地居民财富再配置 7月居民储蓄减少1.1万亿 定存利率从3%降至1.7% [15][70][71] - 生态环境改善：民企退场论、科技落后论、经济硬着陆论三大悲观预期被证伪 [74][76][77] - 投资逻辑从外资主导的离岸市场转向泛中资主导的在岸市场 成长股将获估值溢价 [16][84][87] 宏观与产业支撑 - 中国商品消费规模已成为全球最大内需市场 经济结构类似1980s-1990s初的美国 [77][78][81] - 宏观环境温和趋稳 聚焦结构性产业亮点（科技、新消费、创新药）而非总量波动 [18][79][83] - 中东、欧洲等外资将随赚钱效应逐步回流 形成资金良性循环 [19][75][84]

利率下行趋势与金融结构变化 - 中国各类利率指标（债券收益率、Shibor、LPR）均呈下行态势且未来大概率延续[2] - 全球已历近二十年超低利率乃至负利率时代 中国当前面临类似局面[2] - 2025年前7个月社会融资规模同比多增5.12万亿元 但主要贷款规模增速出现不同程度下降[3] - 资金出现"脱媒"现象 从银行资产负债表流向非银行金融机构和金融市场[3] 银行机构转型方向 - 银行需从金融产品销售商转向金融服务提供商 突破收费及费率审批限制[5] - 发展资产管理业务 资管属于直接融资范畴 仅需一份资金交易合约即可达成融资[5] - 强化资产交易业务 通过公开市场交易、资产证券化、基金投资及数字化技术应用实现资源动态优化[6] - 推行综合化经营 分业经营监管局限性凸显 需研究新监管框架[6] 资本市场发展机遇 - 利率下降、息差收窄和脱媒趋势为资本市场创造有利发展环境[7] - 中国居民部门是储蓄主要来源 企业部门长期存在巨大资金缺口[7] - 改革重点在于将居民储蓄转化为企业资本金 资本市场是实现转化的核心机制[7] - 需增强国内资本市场吸引力和包容性 巩固回稳向好势头[7] 国际经贸环境变化 - 国际经贸格局转向"一对一谈判" 全球治理机制趋弱[9] - 特朗普政府"逐国定关税"导致国际货币基金组织将全球经济增长预期下调0.5个百分点至2.8% 下调幅度达17%[9] - 中国在全球产业链中占据不可替代地位 部分领域关税翻倍甚至翻两番仍有利可图[10] - 中美暂停相互实施24%关税90天 体现美方务实态度[10] 经济政策与展望 - 政治局会议部署宏观政策持续发力 实施更积极财政与货币政策[10] - 推进政府债券发行 保持流动性合理充裕[10] - 城市更新专题会议蕴含多项可挖掘潜力[10]

住户存款向非银存款迁移趋势 - 7月住户存款同比减少7800亿元 非银存款同比增加1.39万亿元 [1] - 资金通过银行理财、基金、保险等渠道流向资本市场 [1] - 国有大行一年期定存利率跌破1% 10万元年利息不足千元 [1] 资本市场表现与资金流向 - A股三大指数7月全线上涨 两市成交额创年内新高 [1] - 银行理财规模环比有望增长约2万亿元至32.67万亿元 [1] - 资金主要通过"固收+"等稳健型产品间接入市 [1] 对金融市场的结构性影响 - 直接融资渠道拓宽 从间接融资转向直接融资 [2] - 为资本市场带来长期资金 支持科技创新企业发展 [2] - 符合国家经济结构转型战略方向 [2] 资金使用效率提升 - 资金从静态存款变为动态投资 提高货币流通速度 [2] - 央行货币政策工具注入流动性用于投资和消费 [2] - 激活经济增长 [2] 未来趋势驱动因素 - 超额存款形成速度放缓 [2] - 居民经济预期好转及房产投资属性弱化 [2] - 广谱利率下行推动储蓄向权益市场迁移 [2] 金融机构应对策略 - 需创新优化财富管理产品提升服务吸引力 [3] - 加强风险评估与投资者教育 [3] - 确保产品与客户风险偏好匹配 [3]

住户存款流向变化 - 7月住户存款同比减少7800亿元 非银存款同比增加1.39万亿元 [1] - 资金通过银行理财、基金、保险等渠道转向资本市场 [1] - 国有大行一年期定存利率跌破1% 10万元年利息不足千元 [1] 资本市场表现与资金流向 - A股三大指数7月全线上涨 两市成交额创年内新高 [1] - 资金主要通过"固收+"等稳健型产品间接入市 [1] - 银行理财规模预计环比增长约2万亿元至32.67万亿元 [1] 经济结构转型意义 - 资金从间接融资转向直接融资 拓宽直接融资渠道 [2] - 为资本市场带来长期资金 支持科技创新企业发展 [2] - 提高货币流通速度和资金使用效率 激活经济增长 [2] 居民资产配置演变 - 超额存款形成速度开始放缓 [2] - 房产投资属性弱化与利率下行催化资金向权益市场迁移 [2] - 居民可根据风险偏好选择理财、大额存单、基金等多元化产品 [2] 金融机构与市场建设 - 银行需创新优化财富管理产品并提升服务水平 [3] - 需加强风险评估与投资者教育 落实适当性管理 [3] - 政策需完善投资者保护机制并引导长期资金入市 [3]

资产管理行业定位与作用 - 资产管理行业属于直接融资 通过信托和资管转换将债务变为权益 有助于改变中国以间接融资为主的格局[3] - 资管行业弥补了权益资本形成机制不畅的不足 资金来源类似借款但投资权益类资产 满足实体经济对资本的需求[3] - 资管本质是资金信托 上位法建议为信托法 但目前信托法局限于信托投资公司 需进一步完善以适应整个资管行业[6] 融资结构现状与挑战 - 截至2023年6月人民币贷款存量达228.86万亿元 较2022年12月增加16.43万亿元[4] - 2023年上半年A股股权融资规模5871亿元 较2022年下半年减少3530亿元[4] - 全球危机后间接融资出现复归趋势 需关注金融服务实体经济的本质 通过多种机制支持资本形成包括银行中长期贷款和基础设施REITs等[5] 投资者信任与行业改革 - 资管机构应坚持受托人定位 以开展融资业务和服务获取报酬 而非赚取利差[6] - 建立投资者信任需实体经济好转 金融资源配置遵循"物跟钱走"原则 经济好转则金融不会差[6] 全球与中国经济环境 - IMF预测全球经济增长从2022年3.5%放缓至2023年3.0%和2024年2.9% 低于3.0%视为衰退[8] - 中国9月CPI同比持平 环比上涨0.2% PPI同比下降2.5% 环比上涨0.4%[8] - 全球化趋势逆转出现逆全球化和集团化 产业链分割导致效率下降 科技革命对经济促进作用不确定[9][10] 中国经济结构性挑战 - 人口面临老龄化、参与率下降和总人口下降三个节点 对房地产等行业产生不利影响[11] - 房地产拉动经济模式难持续 需转向城乡一体化和公共服务均等化[11] - 产业结构调整与产业链转移交织 需形成以内循环为主的有效产业链[11] 金融风险管理与汇率 - 金融通过延长债务期限和降息等跨期配置手段管理风险 用时间换取结构调整空间[12] - 2023年前三季度人民币对美元贬值4.8% 9月8日在岸汇率报7.3415创2008年以来新低[12] - 外汇储备比汇率更重要 建议保储备不保汇率 汇率波动在合理水平且对进出口非最关键因素[12][13] 利率环境与资产配置 - 美国10年期国债收益率达4.848%创16年新高 收益率曲线理顺可能为好事但整体利率上升增加经营成本[13][14] - 利率市场化改革是金融适配新发展格局的内在要求 "三率"是市场经济下资源配置的主要信号[13]

7月金融数据表现 - 7月末人民币贷款同比增长6.9% 增速较上月回落[1] - 社会融资规模和M2增速保持在较高水平 体现适度宽松货币政策取向[1] - 6月和7月贷款平均增速远高于经济增速 反映银行对实体经济有力支持[1] 信贷波动原因分析 - 7月是传统信贷小月 因银行6月末为考核时点推动信贷增量前移[1] - 单月贷款数据不足以准确反映经济活跃程度或金融支持力度[3] - 政府债券发行加速对贷款形成替代效应[3] 融资结构变化 - 债券融资增速整体快于信贷融资增速[2] - 直接融资在社会融资规模存量中比重逐步上升 融资结构持续优化[2] - 贷款难以完整反映金融支持实体经济成效 因企业融资渠道多元化[1] 金融指标有效性 - 社会融资规模指标包含贷款 政府债券 企业债券 股票和非标等广泛融资渠道[1] - 该指标于2010年前后推出 能更全面刻画金融总量增长全景[1] - 分析经济金融形势应更多观察社会融资规模和M2等全面指标[1] 金融机构行为转变 - 银行正从比规模比增速转向比服务比精准[2] - 金融机构破除内卷式竞争会挤出虚增空转贷款[2] - 金融机构需适应经济结构转型 加快转变经营思路并下沉服务重心[3] 政策效果与需求变化 - 上半年人民银行出台一揽子增量货币政策支持实体经济回升向好[3] - 财政政策积极发力可拉动总需求 进而撬动增量信贷需求[3] - 传统信贷需求减少 新动能领域信贷需求增加[3]

7月金融数据表现 - 7月末人民币贷款同比增长6.9%，增速较上月有所回落 [1] - 社会融资规模和广义货币（M_2）增速均保持在较高水平，体现适度宽松的货币政策取向 [1] - 7月为传统信贷小月，6月与7月合并贷款平均增速远高于经济增速，反映银行对实体经济的有力支持 [1] 融资结构优化趋势 - 债券融资增速整体快于信贷融资增速，直接融资在社会融资规模存量中比重逐步上升 [2] - 融资结构持续优化，直接融资占比提升有利于满足企业多元化融资需求 [2] - 企业融资渠道日益多元化，贷款难以完整反映金融支持实体经济成效，社会融资规模指标更具分析价值 [1] 金融机构经营转型 - 银行经营思路从"比规模、比增速"转向"比服务、比精准"，以更可持续方式支持实体经济 [2] - 金融机构破除内卷式竞争挤出虚增空转贷款，促进金融支持实体经济质效提升 [2] - 金融机构需适应经济结构转型，加快下沉服务重心挖掘新动能领域信贷需求 [3] 政策协同与数据解读 - 政府债券发行加速对贷款形成替代效应，但财政政策发力有助于撬动增量信贷需求 [3] - 单月贷款数据不足以准确反映经济活跃度，不宜过度炒作单月信贷波动 [3] - 人民银行2023年上半年出台增量货币政策，支持宏观经济指标总体表现良好 [3]

美国PPI数据与市场反应 - 美国8月PPI环比大涨0.9% 远超预期的0.2% 创2022年6月以来最大涨幅 [1] - PPI上涨反映关税影响已传导至美国物价体系 通胀开始反弹 [1] - 通胀反弹可能推迟美联储9月降息决策 破坏市场降息预期 [1] - 尽管利空出现 但A股周五逆势上涨 上证指数涨0.83%至3696.77点 创业板指大涨2.61% [2][3] 美联储内部博弈与政策走向 - 美联储分裂为两派：鲍威尔代表的华尔街金融集团主张谨慎降息 沃勒/鲍曼/米兰代表的"懂王派"要求激进降息 [4] - 9月是否降息取决于两派力量博弈 经济数据影响力减弱 [5] - 若米兰获提名进入美联储 降息概率将提升 [5] A股独立行情形成机制 - 财政发力推动A股转变为流动性市场 对消息面敏感度降低 [6] - 2023年7月政策文件提出"提高直接融资比重" 历史数据显示类似表述后2年内均出现牛市（2005-2007/2014-2015/2020-2021） [8] - 中央汇金通过资管公司持有5800亿元ETF 关联持仓总控制力达1.1万亿元 国家队总市值4.21万亿元 [9] - 险资一季度净买入A股4000亿元 融资余额突破2万亿元创多年新高 [9] 牛市资金路径规划 - 财政资金先行启动→居民存款迁移→企业外汇回流形成正向循环 [11] - 海外企业外汇存量约2万亿美元 部分回流即可支撑指数突破3800-3900点 [11] - 美元降息周期下 东大资产价值重估将加速外资回流 [12] - 当前3700点仅为行情初期阶段 居民存款和企业外汇尚未充分入场 [12] 市场资金流向特征 - 增量资金集中流入权重板块 形成结构性机会 [13] - 成交量连续突破2万亿元显示散户参与度提升 [11] - 需重点关注存款迁移和外汇回流的具体数据指标 [14]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 信贷与社融增长呈现背离，金融对实体经济的支持方式由间接融资（贷款）向直接融资切换[4] - 7月人民币贷款负增500亿元，同比多减3100亿元，余额增速6 9%较6月下降0 2pct，主要受季节性因素、企业资本开支缩减及债务置换影响[3] - 社融新增1 16万亿元，同比多增2893亿元，存量增速9 0%较6月上升0 1pct，政府债券贡献显著（新增1 24万亿元，同比多增5559亿元）[4] - 存款活化现象明显，M1同比增长5 6%（环比+1 0pct），但主要因财政支出加速及居民存款流向非银部门（非银存款同比多增1 39万亿元，居民存款多减0 78万亿元）[5] 信贷结构分析 - 企业贷款结构恶化：短期贷款减少5500亿元，中长期贷款减少2600亿元（首次负增），票据融资同比多增3125亿元成为主要支撑[3] - 居民端需求疲软：短贷及中长贷均减少，短贷降幅更大，反映前期价格战透支需求，按揭需求仍待改善[3] 社融与货币数据 - 社融口径人民币信贷同比少增2237亿元，企业债融资同比多增755亿元（新增2791亿元）[4] - M2-M1剪刀差收窄，但存款活化非经济活跃度提升信号，主要因低基数、财政支出及资金流向权益市场[5] 投资建议 - 推荐配置国有行等红利资产（中信银行、建设银行、农业银行等），因直接融资占比提升背景下信贷数据参考性减弱，且无风险利率下行推升风险偏好[5] - 政策落地（如财政贴息）将强化银行息差稳定与信贷增长逻辑[5]