行业与公司 * 涉及的行业为商超零售业和低空经济业务[1] * 公司为汇嘉时代，核心业务为超市与百货零售[1] 核心观点与论据：商超业务调改 **调改成效与标杆** * 北京路惠佳门店深度调改后周末日销额达140万元，工作日稳定在60-80万元[3] * 其他7家微调门店日销额增长10%-20%[3] * 北汇店调改后净利润率达到8%，验证胖东来模式有效性[2][14] * 公司决定以北京路惠佳为标杆，扎实推进其他门店调改[2][4] **调改策略与重点** * 调改核心非大规模装修，而是调整员工薪资体系、优化商品结构、拓宽卖场通道及增设便利设施[2][6] * 计划扎实做好每家纳入调改范围的门店，以实现显著业绩增长[4] * 其他门店正派驻人员到北汇学习，并根据学习成果逐步实施调改[7] **供应链与商品结构** * 已引入约105个胖东来单品，占超市体系销售额的9%[2][8] * 约40%商品来自大张供应链，30%左右来自胖东来同源供应链，本地地采商品约占10%[8][9] * 通过供应链切换和品牌优化，北汇店SKU数量稳定在10,000至12,000个[13] * 优化供应链并引入胖东来供应链管理后，公司后台费用已基本消除[5][23] **财务指标与展望** * 超市业务中生鲜类产品销售占比超过55%，熟食类占比约8%，烘焙类占比约2%[2][10] * 调改后超市整体毛利率约为19%[11] * 预计2026年第一季度调改门店业绩增长将带动毛利率进一步提升[2][11] * 所有门店调改完成后，公司旗下所有超市门店的净利润水平目标达到4%以上，有望接近5%[15] 核心观点与论据：其他业务与公司规划 **百货业务调整** * 计划关闭业绩不佳的传统百货租赁门店，保留盈利较好的购物中心和百货[5][22] * 未来将重点调整品牌结构，引入特色潮流品牌[22] * 不再计划开设自有百货新店，将采取轻资产托管运营模式[22] **低空业务进展** * 农林植保业务预计最快在2024年底展开，通过订单式采购赚取1-3个百分点的差价[14][17] * 载人旅游业务审批复杂，预计2026年才能贡献效益[2][14][18] * 公司需借助同行优势进行农业植保和旅游等相关资质申请[16] **公司整体规划** * 中央厨房建设进程放缓，因自有烘焙产能已能满足需求[2][12] * 正在布局即时零售系统，计划12月中旬上线首家合作平台线上销售[5][21] * 公司考虑股权激励方案，但具体实施需进一步规划[24] * 预计2025年全年收入翻倍，2026年通过关停不良百货、深入超市调改及低空业务发展，业绩有望更好[24] 其他重要内容 * 除库尔勒购物中心外，其余调改门店均为次新或近期已更新硬件，无需闭店调整[6] * 公司与胖东来建立了顺畅的沟通渠道，各条线可随时请教并参加培训[8] * 调改后超市员工薪资已对标北京龙汇家标准进行调整[20] * 短期内以存量门店调改为主，不会新增超市门店[19]

公司战略与变革 - 公司计划通过定向增发募集资金31亿元，用于门店升级改造、物流仓储升级改造以及补充流动资金等项目[10][11] - 公司正学习胖东来模式进行门店调改，截至今年6月末已完成124家门店的调改开业，首家调改店郑州信万广场店重开后首日销售额达188万元，为调改前的13.9倍，客流增长5.3倍[12] - 公司规划在今年7月底完成超过150家门店的调改，覆盖全国60城，并计划在2026年农历春节前将调改门店拓展至300家，计划使用24亿元募集资金投入216家门店的调改升级[13] 股权结构与股东动态 - 创始人、董事长张轩松及其一致行动人计划通过集中竞价减持不超过9075万股，不超过公司总股本的1%，减持期间为2025年12月4日至2026年3月3日[3] - 张轩松直接持有公司8.72%股权，并通过与6只私募基金的一致行动关系合计控制公司14.05%股权，该一致行动关系因2021年2月的家庭资产规划需要而形成[3] - 名创优品创始人叶国富通过子公司于去年9月以62.7亿元对价收购永辉超市26.68亿股，持股29.4%成为公司第一大股东，叶国富担任改革领导小组组长，主导公司变革方向[14][16] 经营业绩与门店网络 - 公司营业收入从2021年的910.6亿元降至2024年的675.7亿元，归母净利润连续四年巨额亏损，合计亏损达95亿元[15] - 今年前三季度公司实现营业收入424.3亿元，同比下降22.21%，归母净利润为7.10亿元，同比下降811.60%[15] - 公司进行战略收缩以关店止血，仅今年前三季度就累计关闭门店325家，截至9月末门店总数为450家，在不到两年时间内门店数量减少过半[14] 管理层变动 - 今年3月公司董事会换届，张轩松连任董事长，名创系叶国富等人当选非独立董事，公司依旧无控股股东和实际控制人[15] - 公司CEO职位曾空缺半年，最终由内部培养的“90后”高管王守诚出任，王守诚此前在公司担任副总裁，并作为调改小组负责人牵头胖东来模式运营标准体系建设[16]

公司战略定位 - 公司没有规模发展规划和上市规划 未来目标是成为专注于文化交流和商业交流研究的学校式企业 打造商业样板供行业参考 [1] - 公司各个领域是践行科学文化理念和科学技术的载体 [1] - 公司更注重经营质量 制定了1000多种、数万页涵盖不同业态、部门和岗位的操作手册并保持动态更新 宁愿关闭盈利但不符合发展理念的门店也不牺牲品质和顾客体验 [9][10] - 公司在追求做大做强与做精做久之间选择做精做久作为基础 不追求盲目扩张 而是追求稳健、可持续的发展 无意成为全国连锁品牌或跨国巨头 目标是做行业样板激活服务升级 [10] 开放日与知识分享 - 公司设立开放日 自2025年11月1日起每月10日、20日对企业级学习参观开放 参访范围为产业园+天使城+时代广场 每批次人数≤15人 收费标准2万元/人 [3][4] - 创始人推出个人专属分享交流活动 每次三小时收费五十万元 另规划由联商学院组织企业家研学活动 两天费用100万元 [4] - 开放日收费目的是为了保障最终质量 收入将全部用于传播美好之路的公益事业 公司在传播分享理念和技术方面每年直接投入超千万元且逐年增加 [5] - 开放日首批报名开启后不到两小时名额已满 [5] 财务业绩与行业影响力 - 公司没有贷款且账上资金达41亿元 [6] - 2025年1-10月公司累计销售额184亿元 10月单月突破11亿元 国庆假期8天销售额达8.2亿元 [6] - 2024年公司凭借许昌和新乡13家门店创造170亿元销售额 [6] - 公司模式引发永辉超市、步步高、物美等零售企业争相效仿 行业掀起学习浪潮 [6] - 步步高学习公司文化理念后经营转型见成效 2025年前三季度营业收入31.94亿元同比增长26.48% 归母净利润2.25亿元 现金净流量3.99亿元同比增长260.89% [7] - 永辉超市调改店客流平均增长80% 60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年最高值 102家调改门店的顾客净推荐值均值超过40% 其中19家超过50% [7]

公司战略与门店概况 - 永辉超市渭南吾悦广场店作为渭南首家采用"胖东来模式"调改的门店于11月7日开业，是公司"品质零售"战略深入陕东地区的关键一步[1] - 门店定位为服务渭南市民的"最具幸福感的品质超市"，致力于打造当地品质消费新地标[1][3] 门店环境与布局优化 - 门店取消强制动线并大幅拓宽主通道，将中岛货架高度统一降至1.6米，层数精简至5-6层以营造通透开阔的购物视野[3] - 特别设置胖东来自有品牌专区和永辉自有品牌专区，并重点升级烘焙、熟食、生鲜区域以打造沉浸式消费空间[3] 商品结构升级 - 门店对原有商品进行系统性重构，新品占比高达47%，商品结构接近胖东来体系的80%[4] - 在保留民生刚需品基础上，精选国内外一二线品牌，引入高质价比进口商品与特色地标产品，并大幅提升现制现售商品占比[4] - 熟食区SKU大幅拓展，新增热锅系列、现拌川味拌菜、捞汁海鲜等现场制售品类，通过"大牌尖货+永辉定制+品质永辉"三大支柱构建差异化商品力[4] 品质管控与服务细节 - 公司严格执行商品准入标准，实施从产地到门店的全链路品控管理，对果切、熟食等日清品类坚决落实"468原则"与日清制度[5] - 门店提供超过40项便民服务，包括顾客休息区、免费茶饮、宠物安置区，并配备放大镜、湿手器等贴心设施及肉禽精加工、海鲜定制处理等商品服务[5] 员工福利与赋能 - 调改后门店员工数量从99人增加至145人，平均薪资同步提升，工作满一年可享受10天带薪年假，并配套免费员工餐与完善的休息培训设施[7] - 门店通过体系化的文化理念与技能培训提升员工专业素养，构建"专业工匠"培养体系，以员工赋能驱动服务升级[7]

业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21% [1] - 前三季度归母净亏损约7.10亿元，同比扩大8倍以上，去年同期归母净亏损为7786.57万元 [1] - 公司主动优化存量门店并聚焦核心调改门店后，前三季度累计同店销售额已恢复正增长 [1] 业绩变动原因 - 营业收入同比下降主要由于零售行业竞争激烈、消费者习惯改变及对购物体验要求更高导致客流与客单下滑，以及公司主动进行门店优化调改关闭部分门店 [1] - 归母净利润下降主要受到营收和毛利率下滑影响，三季度毛利率下滑源于门店调改过程中优化商品结构和采购模式，主动推动裸价和控后台策略 [1] 门店运营状况 - 截至今年9月30日，公司已开业门店450家，现存调改已开业门店共计222家 [1] - 公司曾在今年上半年关闭227家亏损门店，导致上半年营收同比下滑和净利润同比增亏 [2] 战略转型举措 - 公司于去年5月启动学习胖东来模式，在商品供应链、服务与顾客体验、员工福利与组织文化方面进行全方位重构 [2] - 今年7月公司公告拟募集资金对298家门店进行胖东来模式调改升级，9月公告将调改门店数量从298家减少至216家，募集资金总额从不超过约39.92亿元调整为不超过约31.14亿元 [2] - 10月中旬公司发布新定位与商品中心化战略，未来三年将打造一系列亿元级大单品并重新定义消费价值尺度 [4] - 公司近期推出永辉定制与自有品牌品质永辉两大系列，覆盖多个品类超20款品质单品，其中已面市的15支单品从10月上市至今累计销售额超过一亿元 [4] 市场表现 - 截至10月31日发稿前，公司股价上涨0.43%，报4.66元/股，市值为422.90亿元 [4]

胖东来商业模式与“办学”计划 - 创始人于东来表示，零售企业对胖东来模式的理解可能仅20%，但已能帮助其走出“死亡区”[1] - 于东来推出高价“办学”计划，包括企业家交流2天收费100万元/人，个人分享交流3小时收费50万元/人[2][3] - 胖东来官方设立“胖东来开放日”，每月开放企业参访，收费标准为每人20000元[4] - 联商胖东来商业研究院课程分为种子班、总裁班和超市周，种子班第一年收费50万元/企业，总裁班2024年学费10万元/人，超市周收费从1680元/人到6980元/人不等[5][6] - 于东来的分享多以个人理念为主，旨在进行理念输出而非细节指导[6][7] 胖东来业绩与行业地位 - 截至10月21日，胖东来集团合计销售额达189.52亿元，按月均18亿元计算，全年销售收入预计达220亿元，去年约为170亿元[7] - 胖东来自有品牌销售额从3年前的几千万元增长至2025年的60多亿元[13] - 在零售行业普遍低迷的背景下，胖东来的高增长成为行业焦点，永辉亏损近百亿、步步高收缩门店、中百集团陷业绩泥潭、人人乐退市[9][12] - 胖东来的成功与其独特地域属性和企业文化相关，在河南许昌和新乡具有极高的品牌认同感[13] 行业帮扶效果与挑战 - 胖东来对永辉超市等企业的帮扶均为无偿，累计支出费用约8300万元，自有品牌商品帮扶输出导致销售损失约19亿元[10] - 被帮扶企业业绩未达预期，永辉超市2025年上半年营收299.48亿元，同比减少20.73%，净亏损2.41亿元，2025年上半年再关闭227家门店[12] - 中百集团2025年上半年净亏损2.55亿元，同比扩大，步步高净利润2.01亿元，但主要得益于重整收益和关闭门店，超市门店仅余23家[12] - 胖东来盈利依靠消费者号召力和短供应链，而多数“胖改店”仅借其名气，缺乏核心竞争力，盈利难持续[13] 行业自有品牌发展动向 - 零售企业将发力自有品牌作为学习重点，永辉超市推出两大系列超20款商品，预计今年推出60支，未来5年打造500支自有品牌商品[13] - 大润发自有品牌SKU数约500个，步步高自有品牌SKU超1200个，中百集团也推出自有品牌系列[14] - 永辉CEO透露调改店客流平均增长80%，超过60%的稳定期调改门店盈利水平超过去五年最高值，但单店调改成本高达1800多万元[16]

公司核心人事变动 - 2025年9月，公司正式聘任年仅34岁的王守诚为公司首席执行官（CEO）[1] - 此项任命被视为公司发出强烈的求变信号，旨在通过启用年轻管理者展示彻底变革和拥抱新变化的决心[1] - 王守诚于2017年以管培生身份加入公司，拥有近8年的一线运营、人力资源及省区总经理等跨领域管理经验[4] 公司经营与财务状况 - 2025年上半年，公司营收为299.48亿元，同比减少20.73%[3] - 2025年上半年，归属于上市公司股东的净利润为-2.41亿元[3] - 2025年上半年，公司调改开业93家门店，同期关闭了227家长期亏损门店，旨在轻装上阵[11] 战略转型与业务调整 - 公司正推进"胖东来模式"调改，客流量平均增长80%，超过60%的门店盈利水平达到过去五年最高值[3] - 作为调改项目负责人，王守诚在一年内完成了100家门店的调改[4] - 公司战略正从创始人张轩松建立的"生鲜供应链效率"模式，转向导入"胖东来模式"的"服务与商品力"为主导的"系统驱动"模式[7] 新战略方向与产品规划 - 公司正推进"商品中心化"变革，目标在未来三年内打造100个亿元级大单品[9] - 2025年计划推出自有品牌产品60个，目标到2029年增加至500个[9] - 学习对象胖东来的自有品牌SKU超过100个，销售额占比达30%，其较高的毛利率推动整体毛利率达4%至5%[9] 行业背景与市场环境 - 中国消费市场已进入以"个位数增长"为特征的"新常态"[10] - 2025年中国即时零售市场规模将超过1万亿元，继续保持双位数增长[11] - 截至2024年底，中国社区生鲜超市市场规模突破1.2万亿元，其中硬折扣业态门店数量同比增长67%[11] - 供应链效率、自有品牌矩阵与数字化运营构成当下超市竞争的三大要素[11]

公司战略转型 - 公司于2023年启动向“胖东来模式”的学习与调改，并于2024年9月引入名创优品作为重要股东，推动调改进程加速 [1] - 调改进入第二阶段，重点从“胖东来帮扶调改”转向“大区自主调改”，并形成了一套体系化的门店评价指标 [2] - 公司计划进行彻底的商品中心化变革，三年目标涉及200个核心战略伙伴和100个亿元级大单品，对合作伙伴承诺无渠道费用、无拖欠货款、无恶意垄断 [2] - 公司战略重心转向商品本身，致力于打造自有品牌，已发布橙汁、微胶囊香氛酵素洗衣液等12支遵循胖东来标准的产品 [3] 调改运营成效 - 截至2025年10月，调改门店顾客净推荐值均值超40%，19家标杆门店超50% [5] - 国庆中秋双节期间，调改店整体销售额同比增超100%，买单客流提升超80%，16款爆品销售增超10倍 [5] - 调改至今，调改店的客流平均增长80%，超过60%进入稳定期的调改门店盈利水平超过过去五年最高值 [1][5] - 2025年上半年，公司调改开业了93家门店，同时关闭了227家长期亏损门店 [4] 财务业绩表现 - 2024年公司实现营业收入675.74亿元，同比下降14.07% [5] - 2024年归属于上市公司股东的净利润亏损14.65亿元，亏损额较上年的13.29亿元扩大1.36亿元，为连续第四年亏损 [5] - 营收下滑主要归因于零售行业竞争激烈以及公司主动进行大幅度门店优化和战略转型 [5] 长期发展展望 - 公司管理层认为调改是一个持续过程，目前仅完成第一阶段，第二阶段将更深入聚焦商品板块 [1] - 公司设定了长期发展节奏：用2-3年时间走出生死线，3-5年时间重新赢得顾客信任，5-10年时间成为让国民骄傲的超市 [5]

公司战略与门店拓展 - 永辉超市在合肥开设首家采用胖东来模式调改的门店，为合肥第十一家门店及瑶海区第三家店，标志着公司深化区域布局和拓展下沉市场的新步伐 [1] - 公司计划未来五年打造500支自有品牌商品，并已启动“联发聚力共赢未来”招商计划，与瑞幸、肯德基等十余个品牌达成全国合作，计划拓展店铺超200家 [4][10] - 公司CEO表示，目前调改店客流平均增长80%，六成以上进入稳定期的调改门店盈利水平超过以往五年高点，未来将继续推进胖东来模式调改以巩固品牌形象 [11] 商品结构优化 - 门店围绕“商品为先”战略构建三大商品支柱，对原13883支商品进行梳理，下架7445支，新增4539支，新增比例达41.3%，最终保留10978支商品，商品结构接近胖东来模式的80% [2] - 烘焙、熟食等鲜食占比由4.8%提升至13%，进口商品比例同步增加，并引入50余款胖东来自有品牌商品 [2][5] - 三大商品支柱包括聚焦高性价比品牌的“大牌尖货”、与知名品牌合作开发的“永辉定制”以及参照胖东来标准注重品质价格平衡的自有品牌“品质永辉” [2] 商品品类与上新 - 门店已上架橙汁、洗衣液、纸面巾等自有品牌商品及鲜奶、酸奶等定制商品，生鲜区域引入有机蔬菜、定向种植农产品及精品水果 [4] - 肉类与海产区提供农夫好牛系列、土猪肉、进口澳新牛肉及鲜活虾蟹等，并设有免费代煎牛排服务，熟食区新增甜肠、麻辣牛肉条等品类及本地特色产品 [4][5] - 烘焙区主打鸭子的奶、榴莲千层等产品并设立独立专馆销售 [5] 门店环境与服务升级 - 店内取消强制动线，拓宽主通道，中岛货架高度统一为1.6米，层数控制在5至6层以营造通透购物环境 [6] - 服务方面提供肉禽切丝切片加工、海鲜清洗切片等，细节上配备放大镜、湿手器、按甜度标注果切食用顺序及提供隔离袋等 [6] - 顾客休息区新增爱心药箱、血压测量仪等设施，提供首小时免费移动充电宝、车胎充气等便民服务 [6] 运营管理与外租区业态 - 门店对果切、果汁执行“468”折价机制，叶菜、肉禽、水产、烘焙等品类实行日清折价，不售隔夜商品 [8] - 外租区面积约2500平方米，引入25家商户涵盖餐饮、服饰、生活服务与娱乐等类别，致力于构建社区生活服务平台 [9] - 外租区引入KFC、一点点等餐饮品牌，泡泡熊等儿童业态以及床品、美甲等生活服务，未来或将引入名创优品、京东奥莱等品牌进一步丰富业态 [10]

财务业绩与资金状况 - 公司账上现金达41亿元，且没有任何贷款[7] - 2025年集团合计销售额已超184亿元，10月单月销售额突破11亿元[7] - 国庆假期8天合计销售额达8.2亿元，日均销售额约1.02亿元[7] - 2025年用不到10个月实现销售额超2024年全年169亿元的水平[8] - 公司净利润率维持在5%左右，据此估算2025年净利润有望接近10亿元[8] 业务运营亮点 - 超市业务最为火爆，自营烘焙和熟食产品畅销，有代购单次采购额达30万元[9] - 除超市外，表现好的业务依次为珠宝、百货、电器、服饰[9] - 自营产品胜在极致产品主义，如网红大月饼、芋泥奶酪罐子等持续创造爆款[9] - 电器与百货严选高性价比品牌，提供远超市场水平的售后服务[9] - 珠宝与服饰主打极致透明与实惠，服饰区直接标注进货价和售价，严控毛利率[9] 独特商业模式与管理理念 - 员工利益最大化是核心价值，员工每天工作时间严格控制在6-7小时，加班会受到处罚[11] - 公司将利润的95%分给员工，清洁工月薪可达6500元（含分红），远超行业平均水平[11] - 公司设立“委屈奖”，对在工作中受辱的员工给予经济补偿[11] - 主动为增长设限，规划销售额尽量控制在200亿元以内，避免“卷规模赔幸福”的风险[12] - 采取低价策略背后是极致的供应链效率，通过自建仓储物流体系提升配送效率并降低成本[12] 行业影响与模式学习 - 公司不仅是零售业标杆，也成为其他行业参观学习的对象，被视为一个旅游景点[13] - 步步高、家家悦、永辉超市等商超直接接受公司帮扶调改，永辉超过80%调改店客流实现增长[16] - 学习公司模式后，永辉超过60%进入稳定期的调改门店盈利水平超过5年最高值[16] - 步步高成功“摘帽”扭亏为盈，调改门店销售额和客流激增数倍；家家悦调改门店的客流和销售也保持较好增长[16] - 非零售企业如绿城服务集团也组织员工研学，将“以人为本”理念引入自身管理[16]