没人能想到，山姆 APP 的一次常规更新，意外点燃了用户群体的激烈情绪。 凤凰网财经《公司研究院》 APP 更新后，水果、肉类等商品图多经过 AI 过度美化，和实物差距明显。 更离谱的是部分生肉商品直接用熟食图替代，比如售卖的生牛腱，配图竟是番茄牛腩成品。 社交媒体与应用商店评论区里满是差评，退卡声浪与要求高管辞职的呼声此起彼伏。 这场争议的发酵速度与激烈程度，远超一般 APP 迭代引发的讨论。 深究背后缘由，与其说是一次单纯的产品更新失误，不如说是长期积累的用户情绪在一个不合适的节点集中爆发，而 更新后 APP 在体验上的诸多倒退，则成为了压垮骆驼的最后一根稻草。 01 体验倒退，用户怒了 信任危机的导火索，是商品展示环节的 " 失真 " 。 即便原本的实拍图未被删除，也被深埋在五张美化图之后，用户需手动翻找才能看到真实样貌。 这种近乎 " 误导 " 的展示方式，不仅让 " 所见即所得 " 的基本消费诉求落了空，更让注重品质的用户感到被轻视。 有用户直呼 " 请把简洁高效的 APP 体验还给我们，我不需要精美的虚假美图 " 。 有人愤怒地表示 " 不续卡了 " 。 还有人无奈调侃 " 现在买肉是免费加工后极 ...

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [1][4] 核心观点 - 公司凭借长期积累的产品研发能力、客户需求快速响应能力、柔性化生产能力承接新零售客户自有品牌开发诉求，有望持续开拓新增长点，随着规模释放，盈利能力将稳步优化 [4] 财务表现 - 2025年Q1-Q3总营业收入13.78亿元，同比增长1%，归母净利润0.54亿元，同比减少34% [1] - 2025年Q3总营业收入4.92亿元，同比增长4%，归母净利润0.18亿元，同比减少19% [1] - 2025年Q3毛利率同比下降1个百分点至21.18%，净利率同比下降1个百分点至3.64% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.82元、0.92元、1.05元，当前股价对应PE分别为48倍、43倍、37倍 [4] 业务与渠道分析 - 产品端：主食类持续做老品迭代，后续重点发力烘焙类和冷冻预制菜肴产品，复用原有渠道做客户导入，三季度延续增长态势 [3] - 渠道端：百胜体量稳定，火锅类客户、烘焙类客户（如盒马、奈雪、奥乐齐、沃尔玛）贡献增量，新零售渠道延续双位数增长规划 [3] - 小B渠道做结构性调整，公司引导经销商服务终端，后续计划新增直达终端经销商（覆盖团餐/火锅/中式快餐/商超熟食/线上渠道），目前渠道利润持续改善 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为19.01亿元、20.44亿元、22.42亿元，增长率分别为1.7%、7.5%、9.7% [11][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80亿元、0.89亿元、1.02亿元，增长率分别为-4.4%、11.6%、14.7% [11][12] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为23.1%、23.2%、23.3%，净利率分别为4.2%、4.3%、4.5% [12]

投资评级 - 报告对千味央厨的投资评级为“优于大市” [1][3][5][13] 核心观点 - 公司第三季度收入同比增长4.27%，直营渠道表现企稳 [1][10] - 公司新零售渠道拓客顺利，例如盒马上新密集，已推出布蕾酥、慕斯挞等新品 [1][10] - 公司主动梳理渠道及控费，销售费用率同比下降，费用投放效率提升，盈利能力环比回升 [2][10] - 公司将继续深化与百胜等核心客户的战略合作，并重点发力烘焙类和冷冻预制菜肴产品 [2][12] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入13.78亿元，同比增长1.00% [1][7] - 2025年前三季度归母净利润0.54亿元，同比减少34.06% [1][7] - 2025年第三季度营业总收入4.92亿元，同比增长4.27% [1][7] - 2025年第三季度归母净利润0.18亿元，同比减少19.06% [1][7] - 2025年第三季度毛利率为21.1%，同比降低1.4个百分点 [2][10] - 2025年第三季度扣非归母净利率为4.0%，环比提升0.8个百分点 [2][10] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为19.1亿元、20.6亿元、22.2亿元，同比增速分别为2.1%、7.9%、7.7% [3][13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.8亿元、0.9亿元、1.0亿元，同比增速分别为-5.2%、14.5%、7.9% [3][13] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.80元、0.92元、0.99元 [3][13] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为48.9倍、42.7倍、39.6倍 [3][13] - 基于新零售渠道进展，小幅上调了2025-2027年的营业收入和归母净利润预测 [14]

投资评级 - 报告对千味央厨维持“买入”评级 [5][7] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现总营收13.78亿元，同比增长1%，归母净利润0.54亿元，同比下滑34.06% [2] - 2025年第三季度单季总营收4.92亿元，同比增加4.27%，归母净利润0.18亿元，同比下滑19.08% [2] - 2025年第三季度单季营收同比增幅转正，环比2025年第二季度的营收同比下滑3.12%有所好转 [3] - 2025年第三季度销售毛利率21.18%，同比下滑1.26个百分点 [4] - 2025年第三季度销售净利率3.64%，同比下降1.04个百分点，但环比2025年第二季度的3.43%有所改善 [4] 渠道与业务分析 - 第三季度直营渠道表现估计优于经销渠道，公司直营大客户相对稳定，并积极拥抱新零售渠道，估计盒马等新零售渠道贡献较多增量 [3] - 经销渠道主要受市场环境和竞争压力影响，短期收入承压，公司正进行结构性调整，引导客户强化终端服务，主动收缩渠道价格竞争相关费用 [3] - 产品方面，烘焙类和冷冻调理菜肴类产品收入增长较好，是公司在直营和新零售渠道切入的主要品类，主食类产品表现稳健 [3] 费用与效率 - 2025年第三季度销售费用率4.72%，同比略降0.17个百分点，环比2025年第二季度也有优化，公司主动收缩用于渠道价格竞争的费用 [4] - 2025年第三季度管理费用率9.51%，同比上升0.25个百分点 [4] - 公司通过内部提高人效、优化供应链生产和采购效率，为利润率提供优化空间 [4] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至0.81亿元、0.98亿元、1.17亿元，较前次预测下调18.5%、11.7%、6.6% [5] - 对应2025-2027年每股收益预测为0.83元、1.01元、1.20元 [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为47倍、39倍、33倍 [5] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为19.01亿元、20.40亿元、22.03亿元，增长率分别为1.76%、7.31%、7.99% [6] 其他财务指标预测 - 预测公司2025-2027年毛利率分别为22.6%、23.1%、23.5% [13] - 预测公司2025-2027年摊薄净资产收益率分别为4.24%、4.92%、5.57% [6] - 预测公司2025-2027年销售费用率分别为5.80%、5.40%、5.30%，管理费用率分别为9.60%、9.50%、9.50% [14]

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。 事件：公司发布2025 年三季报，公司2025Q1-Q3 实现营业总收入13.78亿元，同比+1.00%；实现归母净 利润0.54 亿元，同比-34.06%；实现扣非归母净利润0.54 亿元，同比-34.15%。单25Q3 实现营业总收入 4.92 亿元，同比+4.27%；实现归母净利润0.18 亿元，同比-19.08%；实现扣非归母净利润0.20 亿元，同 比-14.00%。 经销渠道同比略有承压，新零售渠道表现亮眼。公司25Q3 实现营业总收入4.92 亿元，同比+4.27%；实 现归母净利润0.18 亿元，同比-19.08%。 盈利能力短期略有承压，强化费用投放稳固经销客户。公司25Q1-Q3 毛利率/净利率分别为 22.73%/3.88%，同比-1.52/-2.05pct；其中单25Q3 毛利率/净利率分别为21.18%/3.64%，同 比-1.26/-1.04pct。其中毛利率同比下降主要系今年开始实行到岸价，以及产品搭赠和政策调整对于毛利 率有所影响。公司25Q1-Q3 期间费用率为16.95%，同比+1.23pct，销售/管理 ...

核心财务表现 - 2025年上半年营收2.04亿元同比增长8.63%，归母净利润0.35亿元同比增长22.64%，扣非归母净利润0.35亿元同比增长27.73% [1] - 第二季度营收1.02亿元同比增长6.85%，归母净利润0.18亿元同比增长11.04%，扣非归母净利润0.17亿元同比增长14.15% [1] - 上半年毛利率38.27%同比提升0.11个百分点，净利率17.30%同比提升1.98个百分点 [3] 产品结构分析 - 酱汁类调味料收入1.46亿元同比下降1.51%，粉体类调味料收入0.45亿元同比增长20.13%，食品添加剂收入0.01亿元同比增长45.29% [1] - 第二季度酱汁类/粉体类/食品添加剂收入分别变动-8.23%/+10.84%/+77.96% [1] - 在销产品超两千款，近三年新品销售占比超过50%，新增酱汁类产品近四百款，粉体类产品二百余款 [1] 渠道发展态势 - 餐饮渠道收入0.96亿元同比增长6.38%，食品加工渠道0.69亿元增长6.91%，品牌定制渠道0.31亿元增长24.51% [2] - 直营商超渠道表现突出，收入0.04亿元同比增长382.56%，第二季度增幅达897.62% [2] - 直营电商收入0.01亿元下降36.85%，经销商（零售）渠道0.02亿元下降64.62% [2] 区域市场表现 - 华东地区收入0.74亿元同比增长7.85%，华北地区0.12亿元下降11.14%，东北地区0.05亿元增长21.38% [2] - 华中地区0.05亿元增长0.37%，华南地区0.05亿元增长23.59%，其他区域0.01亿元增长106.63% [2] 成本费用管控 - 销售费用率5.00%同比下降2.52个百分点，管理费用率8.28%下降0.58个百分点 [3] - 研发费用率3.69%同比上升0.18个百分点，财务费用率0.56%下降0.20个百分点 [3] - 第二季度销售/管理/研发费用率分别变动-2.24/-0.76/+0.44个百分点 [3] 团队与客户优势 - 核心管理团队具备10年以上行业经验，拥有稳定核心客户群，覆盖国内主要对日出口禽肉调理食品企业 [2][3] - 与国内外食品加工企业保持长期稳定合作，市场美誉度和占有率持续提升 [2] - 公司持续吸纳优秀人才，建立经验丰富的研发、生产、质量控制和营销团队 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别达4.91/5.94/7.17亿元，归母净利润0.8/0.99/1.20亿元 [4] - 对应市盈率分别为34.33/27.90/23.10倍，维持推荐评级 [4]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：千味央厨 - 行业：速冻米面行业、食品生产行业、餐饮行业 纪要提到的核心观点和论据 餐饮需求情况 - 2025 年一季度和二季度餐饮需求平稳，春节后市场情绪略有改善，虽无显著复苏迹象但较去年积极，价格竞争激烈但降价策略收敛 [2][3] - 2 月因补货和团餐需求表现较好，3 月需求回落，四五月份环比改善，短期波动对全年影响不大 [4] 公司价格竞争策略调整 - 公司调整费用结构，减少直接价格补贴，转向扶持经销商经营质量，反映行业从价格战向品牌和质量发展转变 [2][5] 大 B 端和小 B 端情况 - 大 B 端产品上新意愿略积极，2025 年一季度增长 7%；小 B 端受竞争影响下滑近 4%，下滑原因是去年基数高和竞争激烈 [2][6][7] - 大 B 端价格稳定，利润相对稳定，量增加盈利提升；小 B 端一季度投入费用多，量价面临压力 [8] 速冻米面市场竞争 - 速冻米面市场价格战或已见底，部分企业终端成交价回升，价格战始于 2023 年底，2024 年二季度加剧，2025 年春节后趋于冷静 [2][11][13] - 头部企业转向产品创新和结构调整，不再持续降价 [2][14] 小企业影响 - 小企业频繁进出食品生产行业，加剧低价竞争，但对主流企业影响有限，2025 年主流企业回归核心业务 [2][17][18] 渠道情况 - 渠道净利率因产品结构调整有所改善，但增速放缓；经销商净利率相比往年下降，经销商资源集中度提高，下游渠道呈现分化趋势 [2][19][22] 2025 年公司规划 - 产品价格预计稳定，逐步收缩价格竞争政策，将费用投入经销商发展，全年收入目标小幅增长，净利率目标维持稳定并争取向上增长 [2][23][24] - 大 B 端市场重点关注海底捞等中式连锁餐饮，拓展西式快餐客户；小品类重点开发团餐市场，增加烘焙类和预制菜类产品 [2][27][29] - 预计 2025 年原材料成本保持平稳，油脂和面粉价格上涨风险不大 [4][30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在百胜客户方面力争稳住并略有提升，今年一季度百胜客户已稳中有不到 1%的增幅 [26] - 海底捞 2025 年新品突破主要集中在原有产品的更新迭代 [28] - 公司目前重点推广的小 B 端产品包括全熟蛋挞、纯素派、包子和米糕，将在团餐场景中广泛应用 [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 千味央厨2024年总营收18.68亿元、同比下滑1.71%，归母净利润0.84亿元、同比下滑37.67%，2025Q1总营收4.7亿元、同比增加1.5%，归母净利润0.21亿元、同比下降37.98% [1] - 2024年传统产品收入承压，直营渠道稳健，2025Q1收入小幅增长或由直营渠道贡献 [2] - 渠道竞争使销售费用率抬升，利润率阶段性受损，后续有望回升 [3] - 下调2025 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测，期待直营客户拓展和小B渠道赋能，利润率有望回升 [4] 根据相关目录分别进行总结 产品与渠道情况 - 2024年油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他产品收入分别为7.67/3.40/3.93/3.60亿元，同比-11.87%/-4.28%/+5.41%/+21.84%，油炸和烘焙类受老品生命周期和新品贡献有限影响，蒸煮类因咸包和子公司并表增长，菜肴类预制菜放量 [2] - 2024年直营/经销模式收入分别为8.09/10.51亿元，同比+4.34%/-6.04%，直营渠道稳健，前三大直营客户体量超亿元，后续拓展会员制和连锁商超；经销渠道承压，社会餐饮有压力且竞争激烈 [2] 盈利指标情况 - 2024年/2025Q1毛利率为23.66%/24.42%，同比-0.04/-1.03pct，2024年直营/经销渠道毛利率20.02%/25.97%，同比-0.99/+0.91pct，直营渠道收入增长影响整体毛利率 [3] - 2024年/2025Q1销售费用率分别为5.40%/8.01%，同比+0.72/+2.12pct，2024年加大小B端投入，2025Q1春节费用增加，后续有望优化费用投放效率 [3] - 2024年/2025Q1管理费用率9.66%/8.74%，同比+1.23/+0.39pct，2024年/2025Q1归母净利率4.48%/4.56%，同比-2.58/-2.90pct，25年利润率有望回升 [3] 盈利预测情况 - 下调2025 - 26年归母净利润预测至0.99/1.11亿元（较前次下调50%/56%），新增2027年预测1.25亿元，折合EPS为1.02/1.14/1.28元，当前股价对应P/E为27/24/21倍 [4] 财务报表情况 - 利润表：2023 - 2027E营业收入分别为19.01/18.68/19.55/21.41/23.64亿元等多项指标数据 [11] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为1.99/1.33/1.75/1.86/2.06亿元等多项指标数据 [11] - 资产负债表：2023 - 2027E总资产分别为18.09/23.22/23.98/25.21/26.62亿元等多项指标数据 [12] 其他指标情况 - 盈利能力：2023 - 2027E毛利率分别为23.7%/23.7%/23.6%/23.7%/23.7%等多项指标数据 [13] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为33%/22%/20%/20%/20%等多项指标数据 [13] - 费用率：2023 - 2027E销售费用率分别为4.68%/5.40%/5.40%/5.35%/5.30%等多项指标数据 [14] - 每股指标：2023 - 2027E每股红利分别为0.19/0.00/0.12/0.14/0.15元等多项指标数据 [14] - 估值指标：2023 - 2027E PE分别为17/32/27/24/21等多项指标数据 [14]

财务表现 - 2024年营业收入18.68亿元，同比下降1.71% [1] - 归属净利润0.84亿元，同比下降37.67% [1] - 扣非净利润8284.80万元，同比下降32.57% [1] - 毛利率23.38%，同比微降0.03% [6] 产品结构 - 油炸类产品收入同比下降11.87% [4] - 烘焙类产品收入明显下降 [4] - 蒸煮类产品收入上升，主要得益于咸包产品增长及子公司并表 [4] - 菜肴类及其他产品收入同比增长273.39%，成为唯一亮点 [4] 销售模式 - 直营模式销售额8.09亿元，同比增长4.34% [5] - 大客户数量173家，同比增加8.81% [5] - 经销模式收入同比下降6.04% [5] 成本与费用 - 销售费用1亿元，同比增长13.33%，销售费用率上升至5.40% [6] - 股权激励费用952.21万元，对净利润影响金额1676.91万元 [6] - 不考虑股权激励影响，归母净利润1亿元，同比下降31.99% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年受传统品类拖累与费用高企影响，业绩承压明显，2025年公司在产品和渠道端均寻求新突破点，带动收入和利润两端实现双增长，预期2025年整体费用率将有所收窄，推动净利率修复 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价25.92元，总股本/流通股本0.97亿股，总市值/流通市值25亿元，52周内最高/最低价39.73/21.42元，资产负债率21.5%，市盈率29.79，第一大股东为共青城城之集企业管理咨询有限公司 [3] 业绩情况 - 2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.68/0.84/0.83亿元，同比-1.71%/-37.67%/-32.57%，不考虑股权激励影响，2024年归母净利润为1亿元，同比下降31.99%；单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.04/0.02/0.01亿元，同比-11.93%/-94.65%/-96.42%；2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润4.7/0.21/0.21亿元，同比1.5%/-37.98%/-37.71% [4] 产品与渠道情况 - 分产品，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别实现收入7.67/3.4/3.93/3.6亿元，同比-11.87%/-4.28%/+5.41%/+21.84%；主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类分别实现收入9.14/4.39/3.65/1.42亿元，同比-6.88%/-13.79%/0%/+273.39%；传统面点制品面临压力，冷冻调理菜肴类快速增长 [5] - 分渠道，直营/经销分别实现收入8.09/10.51亿元，同比+4.34%/-6.04%；2024年大B渠道核心客户面临增长压力，公司调整战略、开拓新客户群，与盒马等达成合作，推动直营渠道正增长 [5] 盈利情况 - 2024年，公司毛利率/归母净利率为23.66%/4.48%，分别同比-0.04/-2.58pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/9.66%/1.27%/-0.08%，分别同比0.72/1.22/0.16/-0.39pct [6] - 2024Q4，公司毛利率/归母净利率为22.04%/0.42%，分别同比-3.42/-6.56pct，剔除股份支付费用影响利润率为3.7%；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.65%/10.54%/1.44%/0.04%，分别同比0.74/1.63/0.08/-0.32pct [6] - 2025年Q1公司毛利率/归母净利率为24.42%/4.56%，分别同比-1.03/-2.9pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.01%/8.74%/1%/0.01%，分别同比2.12/0.39/-0.06/0.15pct [6] 盈利预测 - 调整2025年-2026年营业收入预测至19.7/21.41亿元（原预测为22.52/25.17亿元），同比+5.46%/+8.65%，调整2025年-2026年归母净利润预测至1.08/1.26亿元（原预测为1.34/1.56亿元），同比+28.49%/+16.87%，给予2027年营收利润预测分别为23.07/1.38亿元，分别同比+7.75%/10.10%；对应三年EPS分别为1.11/1.29/1.42元，对应当前股价PE分别为23/20/18倍 [9]