出品 | 妙投APP 但另一方面，山西汾酒2024年营收破360亿挤进前三，且营收净利两位数增速；古井贡酒净利增速也高 达20.22%，在一众下滑数据中非常显眼。 在茅台降维打击态势越发明显时，为何这些酒企能斜冲出来？未来白酒业的格局会如何改变？或许可以 从2024年和2025年Q1各家酒企的财报中看出些端倪来。 茅台会一家独大吗？ 作者 | 段明珠 头图 | 视觉中国 白酒业仍处于寒冬中，动销疲软、价格倒挂、库存高企，好像成了三大顽疾；加上周末刚出台的新禁酒 令，5月19日白酒板块跳空低开，全天未能翻红。 身处其中的酒企则冷暖自知。从财报来看，上市20家酒企2024年营收合计为4390亿元，同比增长 7.27%；归母净利合计1666.31亿元，同比增长7.40%。但这主要由头部酒企带动的，行业CR3（茅台、 五粮液、汾酒）市占率突破65.4%，利润集中度达73.92%。尤其是贵州茅台，其2024年营收和利润双增 长均超过15%，即便是今年也仅是将目标下调为营收同比增9%，仍是很多酒企难以企及的增长速度。 相比之下，即便是万年第二的五粮液2024年营收和利润增速均降至个位数，创下了自2017年来的最低水 平； ...

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年开发房企整体营收萎缩、大面积亏损、现金流承压，头部国央企在营收、盈利、融资等方面具备显著竞争优势，未来行业或延续去杠杆趋势，持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企有望领先行业企稳，但目前仍面临销售规模下行、毛利率低位、减值压力等问题 [1][2][5] - 基于政策、行业竞争格局、城市组合销售表现、供给侧政策等因素，建议关注相关房地产股票，2025年以政策为核心主导力量，需注重节奏和仓位控制 [6] 根据相关目录分别进行总结 开发房企年报综述：2024年行业大面积亏损，现金流持续承压 - 2024年开发房企整体营收4.33万亿元，同比-19.2%；净利润-3763亿元，较2023年大幅下行；归母净利润-3740亿元，-771.4%；毛利率15.3%，-1.9pct；归母净利润率-8.6%，-7.8pct；在手现金规模1.63万亿元，-19.4% [13] - 行业销售规模于2021年见顶，营收于2024年明显下滑，盈利能力弱化及房价下跌带来减值压力，压制行业利润，销售低迷拖累回款，融资端承压，导致在手现金下降 [14] 重点房企财务及经营分析 营收因结转资源减少而承压，重点房企营收表现领先行业 - 2024年重点国央企营收同比-7.4%，重点民企同比-22.9%，重点房企营收占全行业168家开发房企营收比重达50.0%，头部国央企营收未来2 - 3年仍将领先行业 [41] - 2024年有2家房企营收超3000亿元，1家超2000亿元，5家超1000亿元；5家营收增长，9家负增长 [42] 开发业务毛利率继续承压 - 2024年重点国央企毛利率14.6%，同比降2.3pct，剔除万科后15.6%，降1.8pct；重点民企毛利率16.4%，同比降1.2pct，主要因高价地项目结转和新房价格下行 [47] - 主营业务含商业运营及持续聚焦核心城市拿地的房企毛利率表现较好，如华润置地毛利率21.6%领先，部分房企毛利率降幅较大 [48] 销管费用率继续上行，头部房企费用率优势明显 - 2024年重点国央企与民企营收口径销管费用率分别为4.9%、5.9%，销售额口径为4.5%、6.7%，销售额口径费率趋势上行，费用总支出有控制但费用率仍上升 [49] - 滨江集团、中国海外发展、招商蛇口等头部房企费用率低且市场下行时费用率提升幅度小，部分房企费率逆势降低 [53] 投资收益大幅下行，国央企并表比例趋势性抬升 - 2024年重点国央企与民企投资收益同比分别-72.3%（剔除万科后-37.8%）、-53.4%，行业承压使非并表项目收益同步承压 [60] - 国央企转变开发模式，并表项目比重趋势提升，民企选择余地有限，投资收益占净利润比重国央企小幅提升，民企降低 [62][63] 全面计提减值，是拖累2024盈利的核心因素之一 - 2024年重点国央企计提资产减值规模422.7亿元，重点民企38.8亿元，14家房企全部计提，减值对2024年净利润平均拖累幅度40.0% [38][72] - 华润置地等部分房企计提规模大，中国海外发展等部分房企计提少，部分房企减值拖累利润小，部分超过50%，未来核心城市拿地等头部房企减值压力或较轻 [73] 归母净利润下滑趋势未止，未来头部房企业绩有望率先企稳 - 2024年重点国央企归母净利润同比-95.7%（剔除万科金地后-26.9%），民企同比-15.0%，重点房企业绩跑赢行业 [84] - 2024年重点国央企和民企归母净利润率分别为0.2%（剔除万科金地后4.1%）、4.8%，持续拿地等房企有望领先企稳，但利润仍有压力 [85] - 2024年归母净利润排名前三为华润置地、中国海外发展、龙湖集团，部分房企增长，多数下滑，部分房企归母净利率领先 [89] 国央企融资保持稳定，财务优势突出 - 2024年重点国央企有息负债同比微增0.7%，民企同比减少8.0%，未来行业或延续去杠杆趋势 [40][96] - 重点房企2024年融资成本整体下降，招商蛇口等融资成本低，部分房企降幅明显，部分房企现金短债比低于1倍，流动性有压力 [102] - 重点国央企货币资金2024年同比微增0.8%，民企同比下降14.0%，重点房企2024年各类现金流净额有收缩，将谨慎拿地确保现金流安全 [107] 销售：头部国央企持续跑赢行业，继续看好土储聚焦核心城市的房企 - 2024年重点国央企和民企销售金额同比-22.7%、-37.2%，销售面积同比-23.3%、-37.6%，销售均价微增0.7%、0.5%，头部国央企销售表现优于全行业 [119] - 2024年保利发展、中国海外发展销售金额超3000亿元，部分房企超2000亿元或1000亿元，中国海外发展销售额正增，其余多数房企双位数下降，看好土储聚焦高能级城市的房企 [120] 拿地：投拓意愿普遍低迷，头部房企聚焦高能级城市 - 文档未提及相关具体内容 重点房企估值表 - 文档未提及相关具体内容 投资建议 - 维持行业“增持”评级，关注基本面alpha公司、地方国企/城投/化债、中介、边际催化、物业等类型企业 [6][9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][2][10] 报告的核心观点 - 25Q1业绩受开发毛利率进一步下行拖累仍为亏损；开发业务积极开展资源盘活，25Q1实现盘活回款24笔，合计40.9亿；经营业务维持稳健发展；债务层面积极通过资产交易及大股东借款应对短期债券偿付压力 预计25E/26E/27E EPS分别为-1.35/-0.52/-0.14元/股，当前股价对应PE分别为-5.0/-13.2/-49.2，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及积极处置及抵押资产以应对公开债务偿付的情况，维持“增持”评级，投资人可关注公司后续债务化解进度 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 预计2025E/2026E/2027E营业总收入分别为2376.89亿、1697.77亿、1285.06亿元，同比增长-31%、-29%、-24%；营业利润分别为-170.96亿、-64.06亿、-14.11亿元，同比增长-63%、-63%、-78%；归母净利润分别为-160.93亿、-61.46亿、-16.49亿元，同比增长-67%、-62%、-73%；每股收益分别为-1.35、-0.52、-0.14元/股；PE分别为-5.0、-13.2、-49.2；PB分别为0.4、0.4、0.5 [1] 基础数据 - 总股本11931百万股，已上市流通股9717百万股，总市值811亿元，流通市值661亿元，每股净资产（MRQ）16.5元，ROE（TTM）-28.1%，资产负债率73.5%，主要股东为深圳市地铁集团有限公司，持股比例27.18% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-6%、-23%、-17%，相对表现分别为-8%、-21%、-22% [4] 业绩情况 - 25Q1实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为380亿元/-67亿元/-62亿元，营收同比下滑38%；营业收入同比受开发业务结算规模下滑拖累，非开发业务收入相对稳健；营业利润转亏受毛利率下滑、三费增加及投资收益转亏等影响；归母净利润亏损规模小于营业利润因所得税减少以及少数股东分担部分亏损 [6] - 24年实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为3432亿元/-456亿元/-495亿元，同比分别为-26%/-256%/-507%；开发业务及非开发业务均下滑拖累整体营收增速；营业利润转亏受毛利率下滑、三费增加、资产处置亏损、资产减值损失增加及投资收益转亏等影响；归母净利润亏损规模大于营业利润因部分项目盈利使所得税费用及少数股东收益仍为正 [6] - 25年计划竣工面积1415万方，较24年实际竣工面积下降40%，25年结算收入规模有下行压力 [7] 债券到期情况 - 截止目前，公开市场债券余额457亿元（不含供应链融资），25年剩余公开市场债券到期规模218亿元，25Q2/Q3/Q4分别到期21亿元/99亿元/98亿元，26年/27年/29年到期规模分别为124亿元/94亿元/22亿元 [8] 投资销售与土储情况 - 25Q1实现全口径销售金额349亿元（同比-40%），销售面积254万方（同比-35%），销售单价13748元/平（同比-7%），25Q1全口径销售额排名位居行业第六（较24年全年排名下降2名） [10] - 截止25Q1末，估算不含现房未售建面4317万方，对应25Q1静态去化周期约2.6年 [10] 债务与支持情况 - 截止25Q1末有息负债金额3616亿元（较24年末-1%，较24Q1+12%），货币资金755亿元（较24年末-14%），净负债率86.7%（较24年末+5.0pct），估算剔预资产负债率68.6%（较24年末-0.4pct），估算现金短债比0.48（较24年末-0.06） [10] - 25Q1实现大宗交易签约金额38亿元，大股东深铁集团提供股东借款合计70亿元，完成98.9亿元一季度公开债务的偿付；4月29日及5月14日大股东分别提供股东借款33亿元、15.52亿元 [10] 经营业务板块情况 - 物管：25Q1物业及设施管理服务新增合约饱和收入7.8亿元，同比增长24.9% [10] - 长租：25Q1实现收入（含非并表）8.8亿元（同比+6%），25Q1末出租率93.9% [10] - 商业：25Q1实现收入（含非并表）19.4亿元（同比-19%），25Q1末出租率92.1%，25Q1商业整体客流同比+6.9%，销售额同比+5.8% [10] - 物流：25Q1实现收入（含非并表）10.0亿元（同比+3.3%），其中高标库收入5.0亿元（同比-6.6%），冷库收入5.0亿元（同比+15.6%） [10] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表、利润表、主要财务比率等多方面财务数据预测，如2025E/2026E/2027E流动资产分别为6702.87亿、5048.06亿、4030.86亿元等 [11][12][13][14]

报告行业投资评级 - 房地产开发和房地产服务子行业均无评级 [3] 报告的核心观点 - 2025年5月16日权益市场各版块多数下跌，申万房地产指数下跌0.06% [4] - 房地产板块个股涨幅前五为华夏幸福、格力地产等，跌幅较大的为中交地产、光明地产等 [5] - 外高桥房产销售业务将加速去化并推进去房地产化转型 [6] - 中海与中建股份续签总承建协议，未来三年交易上限达150亿 [7] - 杭州临平区崇贤新城推出首宗不限房价地块，起始价3.27亿元 [8][10] - 保利发展放弃行使“22保利05”公司债券赎回选择权 [11] - 建发房地产拟下调“22建发地产MTN004”票息 [11] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 2025年5月16日，上证综指和深证成指分别下跌0.40%和0.06%，沪深300下跌0.46%，中证500上涨0.01%，创业板和科创板分别下跌0.19%和0.57%，申万房地产指数下跌0.06% [4] 个股表现 - 涨幅较大前五名华夏幸福、格力地产、荣丰控股、三湘印象、合肥城建，涨幅分别为10.12%、6.56%、4.93%、1.28%、1.08% [5] - 跌幅较大为中交地产、光明地产、大名城B、沙河股份、南山控股，跌幅分别为-3.37%、-2.41%、-2.22%、-2.00%、-1.95% [5] 行业新闻 - 5月16日外高桥召开业绩说明会，总经理表示房产销售业务加速去化，推进去房地产化转型 [6] - 5月16日中海宣布与中建股份重续持续关联交易，新协议2025年7月1日开始，有效期三年，交易上限150亿 [7] - 5月16日杭州临平区崇贤新城挂牌1宗低密度住宅用地，6月17日出让，起始价3.27亿元，取消新房限价 [8][10] 公司公告 - 保利发展决定放弃行使“22保利05”公司债券赎回选择权，债券发行总额10亿元，当前票面利率3.00% [11] - 建发房地产拟将“22建发地产MTN004”票息由3.49%下调74BP至2.75%，回售申请期5月19日至5月23日，行权日6月16日 [11]

出品：新浪财经上市公司研究院 作者：浪头饮食/ 郝显 2024年，乳制品行业加速下行！ 去年A股19家乳制品行业公司总共实现营业收入1848.27亿元，同比减少7.44%。14家乳制品公司营业收 入出现下滑，而前一年仅为6家。归母净利润总额则从130.97亿元下滑到95.76亿元，净利润下滑的公司 达到13家。 "供给过剩、需求走弱、库存偏高"，是压制乳制品行业的三大因素，这导致生鲜乳价格不断下行，行业 竞争变激烈。 这一轮原奶价格下行从2021年开始，目前已经下行三年。从乳业指数来看，从2021年1月高点到2024年9 月低点，已经跌超50%。而从2024年9月起，乳业指数出现一轮明显上涨，市场期待上游去化带动原奶 价格见底，同时促生育等政策带动需求回升。 乳制品行业的拐点会出现吗？ 上市乳企销售费用率整体提升 贝因美销售费用率最高 去年19家上市乳制品企业销售费用总额315.49亿元，同比减少2.96%，低于收入降幅。11家公司销售费 用在减少，其中品渥食品降低了51%，西部牧业降低了20%，皇氏集团（维权）降低了15.68%，熊猫乳 品降低了11.16%，这四家公司营业收入同样也在大幅下滑。 值得一提的 ...

2024年，乳制品行业加速下行！ 去年A股19家乳制品行业公司总共实现营业收入1848.27亿元，同比减少7.44%。14家乳制品公司营业收 入出现下滑，而前一年仅为6家。归母净利润总额则从130.97亿元下滑到95.76亿元，净利润下滑的公司 达到13家。 "供给过剩、需求走弱、库存偏高"，是压制乳制品行业的三大因素，这导致生鲜乳价格不断下行，行业 竞争变激烈。 这一轮原奶价格下行从2021年开始，目前已经下行三年。从乳业指数来看，从2021年1月高点到2024年9 月低点，已经跌超50%。而从2024年9月起，乳业指数出现一轮明显上涨，市场期待上游去化带动原奶 价格见底，同时促生育等政策带动需求回升。 乳制品行业的拐点会出现吗？ 大部分公司收现比较高 骑士乳业和西部牧业持续低于100% 收现比是衡量企业销售收款能力和收入质量的核心财务指标，高收现比（接近或超过 100%）说明企业 销售回款能力强，收入以现金形式实现。 出品：新浪财经上市公司研究院 作者：浪头饮食/ 郝显 除此之外，皇氏集团（维权）、均瑶健康虽然收现比在100%以上，但是同比大幅下滑。 9家公司应收账款在增长 妙可蓝多、庄园牧场营收下滑存货 ...

行业整体表现 - 2024年A股19家乳制品行业公司总营业收入1848.27亿元，同比减少7.44% [1] - 14家公司营业收入下滑，前一年仅为6家，占比接近74% [1][3] - 归母净利润总额从130.97亿元下滑到95.76亿元，净利润下滑公司达13家 [1] - 行业面临"供给过剩、需求走弱、库存偏高"三大压力 [1] - 乳业指数从2021年1月高点至2024年9月低点跌幅超50%，2024年9月起出现明显上涨 [1] 龙头企业表现 - 伊利股份以1157.8亿元收入占据行业首位，但同比下滑8.24% [1][2] - 光明乳业收入242.78亿元（下滑8.33%）、新乳业106.65亿元（下滑2.93%）、三元股份70.12亿元（下滑10.73%） [1][2] - 光明乳业和三元股份已连续三年收入下滑 [2] - 9家公司营业收入在20亿元以下，占比近一半 [1][2] 收入下滑企业分析 - 收入下滑最严重的五家企业：皇氏集团（-29.21%）、品渥食品（-21.98%）、熊猫乳品（-19.29%）、佳禾食品（-18.68%）、西部牧业（-16.46%） [3][4] - 皇氏集团低温奶和常温奶收入分别下滑15.48%及21.19%，产能利用率仅61% [3] - 品渥食品旗下德亚乳品收入减少24.9% [4] - 熊猫乳品所有产品均下滑，管理层称"2024年消费较弱" [4] 收入增长企业亮点 - 5家收入增长企业：海融科技（+13.89%）、贝因美（+9.7%）、一鸣食品（+4.09%）、天润乳业（+3.33%）、骑士乳业（+3.22%） [5] - 海融科技为喜茶、蜜雪冰城等茶饮品牌定制奶盖专用奶油 [5] - 贝因美奶粉收入增长7.33%，但综合毛利率下降4.12个百分点至42.95% [5] 细分领域表现 - 液体乳领域：四大企业均出现收入下滑 [1][2] - 奶粉领域：贝因美实现增长但毛利率承压 [5] - 烘焙原料领域：海融科技受益于烘焙与现制茶饮赛道增长 [5] - 炼乳/奶油领域：熊猫乳品全线下滑 [4]

报告行业投资评级 - 房地产开发和运营无评级 [3] - 房地产服务无评级 [3] 报告的核心观点 - 2025年5月13日权益市场各板块涨跌不一，上证综指上涨0.17%，深证综指下跌0.19%，沪深300上涨0.15%，中证500下跌0.21%，申万房地产指数下跌0.28% [3] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 房地产板块涨幅前五名为深深房A、华夏幸福、南山控股、深深房B、陆家嘴，涨幅分别为3.87%、2.35%、2.02%、1.89%、1.69% [4] - 跌幅较大个股为万通发展、阳光股份、亚通股份、中洲控股、荣丰控股，跌幅分别为-9.14%、-2.96%、-2.61%、-2.46%、-2.46% [4] 行业新闻 - 5月13日杭州3宗钱塘区涉宅用地出让，总起始价25.73亿元，均底价成交揽金25.73亿元，建发联合体竞得1宗、中交城投斩获2宗 [1][5] - 5月13日消息金茂九龙湖G18地块将引进金茂最高端系列“金茂府”，是南京第四座、江宁首座金茂府 [5] - 近日广州增城湖中村竹山社、社排社城中村改造方案获批，采用“依法征收、净地出让”模式，预计惠及125户村民576人，已完成一级土地整理进入二级开发建设阶段 [6] 公司公告 - 绿城房地产集团关联方累计购买“20绿城房产MTN001A”等债券金额206,378万元 [8] - 上海张江（集团）董事长袁涛因组织调动不再担任，尚未接到新任董事长任命文件 [8] - 保利置业集团全资附属公司上海保利置业获准在中国发行注册金额70亿元中期票据，注册额度2年内有效 [8]

报告公司投资评级 - 维持华虹“买入”评级，目标价 43.0 港币 [1][7] 报告的核心观点 - 看好公司产能持续饱满，12 英寸产能稳步爬坡，后续有望增厚收入；全年价格或稳健，ASP 随着产品组合改善存在上升空间；模拟和电源管理收入稳健增长，受益于关税下国产化趋势加速 [1] 各部分总结 华虹 1Q25 业绩回顾 - 营收 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，得益于晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比+2.8pct，环比-2.2pct，符合指引 9% - 11%；展望 Q2，营收指引 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比+3.5%），毛利率 7 - 9%，受折旧影响 [1][16] 盈利预测 - 维持 2025/2026/2027 年收入同比+8.2%/+13.1%/+11.7%至 21.68/24.53/27.39 亿美元，预计净利润同比-10.0%/+57.7%/+17.6%至 0.52/0.82/0.97 亿美元 [18] 1Q25 业绩会议要点回顾 - 收入 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，因晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比+2.8pct，环比-2.2pct，符合指引；1Q25 资本支出 5.11 亿美元，4.78 亿用于华虹制造、1840 万美元用于华虹无锡、1430 万美元用于 8 寸 [20] 2Q25 和 2025 业绩展望 - 预计 2Q25 收入 5.5 - 5.7 亿美元（环比+1.7% - +5.4%），毛利率 7% - 9%；Q1 大致符合预期，Q2 延续，下半年有不确定性但预估不差于 2024 年；消费市场弱，工业市场健康，AI 业务强劲，汽车市场库存调整后增长；第二条 12 寸产线稳步爬坡，年中 20 - 30kwpm，年底超 40kwpm，明年 Q1 60kwpm 左右，年中满载 70kwpm；暂未看到关税对经营重要影响，80%客户是国内设计公司，产品多国内消费，Q1 美国客户收入增加且产品主要中国销售 [21] 业绩板块回顾 - 8 英寸晶圆：1Q25 收入 2.06 亿美元（同比-5.2%，环比-8.9%），占总收入 38.0% [22] - 12 英寸晶圆：1Q25 收入 3.10 亿美元（同比+40.8%，环比+8%），占总收入 57.3% [24] - 1Q25 各技术平台贡献收入：嵌入式非易失性存储器营收 1.30 亿美元（YoY+9.3%，QoQ-5%），受益于智能卡芯片和 MCU 产品需求；独立式非易失性存储器营收 0.43 亿美元（YoY+38.0%，QoQ-7%），受益于闪存产品；功率器件营收 1.63 亿美元（YoY+13.5%，QoQ-1%），受益于 MOSFET 产品需求；逻辑及射频营收 0.67 亿美元（YoY+4.0%，QoQ-1%）；模拟与电源管理营收 1.37 亿美元（YoY+34.8%，QoQ+12%），受益于电源管理芯片需求 [26] 估值方法 - 2014 年来华虹股价区间震荡，对应 0.5 - 3.5 倍一年期前向 BVPS；以台积电、联电等代工企业为可比公司；维持目标价 43.0 港币，基于 1.5 倍 2025 年 PB（低于可比公司均值 2.6 倍，因预期 ROE 较低） [29] 晶圆代工行业展望 - 中芯国际指引 2Q25 营收环比下滑 4% - 6%，受 Q1 厂务一次性突发事件和设备验证问题影响；华虹指引 2Q25 营收 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比+3.5%），毛利率 7 - 9%；联电指引 Q2 UTR 环比+1pct 至 70% [12]

报告公司投资评级 - 维持华虹“买入”评级，目标价 43.0 港币 [1][7] 报告的核心观点 - 看好公司产能持续饱满，12 英寸产能稳步爬坡，后续有望增厚收入；全年价格或稳健，ASP 随着产品组合改善存在上升空间；模拟和电源管理收入稳健增长，受益于关税下国产化趋势加速 [1] 各部分总结 行业展望 - 中芯国际指引 2Q25 营收环比下滑 4%-6%，受 Q1 厂务一次性突发事件和设备验证问题影响；华虹指引 2Q25 营收 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比 +3.5%），毛利率 7 - 9%；联电指引 Q2 UTR 环比 +1pct 至 70% [12] 华虹 1Q25 业绩回顾 - 营收 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，得益于晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比 +2.8pct（产能利用率提升），环比 -2.2pct（受新产线折旧影响），符合 9% - 11%指引；展望 Q2，营收指引 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比 +3.5%），毛利率 7 - 9%，受折旧影响 [1][16] 盈利预测 - 维持 2025/2026/2027 年收入同比 +8.2%/+13.1%/+11.7%至 21.68/24.53/27.39 亿美元，预计 2025/2026/2027 年净利润同比 -10.0%/+57.7%/+17.6%至 0.52/0.82/0.97 亿美元 [5][18] 1Q25 业绩会议要点回顾 - 收入 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，得益于晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比 +2.8pct（产能利用率提升），环比 -2.2pct（受新产线折旧影响），符合 9% - 11%指引；1Q25 资本支出 5.11 亿美元，4.78 亿用于华虹制造、1840 万美元用于华虹无锡、1430 万美元用于 8 寸 [20] 2Q25 和 2025 业绩展望 - 预计 2Q25 收入 5.5 - 5.7 亿美元（环比 +1.7%～+5.4%），毛利率 7% - 9%；Q1 大致符合预期，Q2 预计延续，下半年有不确定性但预估不比 2024 年差；消费市场偏弱，工业市场健康，AI 相关业务强劲，汽车市场库存调整后将继续增长；第二条 12 寸产线稳步爬坡，第一阶段年中预计达 20 - 30kwpm，年底超 40kwpm，明年 Q1 预计达 60kwpm 左右，明年年中达满载 70kwpm，第二阶段爬坡速度更快；目前暂未看到关税对经营产生重要影响，80%客户是国内设计公司，大部分产品在国内消费，Q1 来自美国客户的收入有所增加，产品主要在中国销售 [21] 业绩板块回顾 - 1Q25 8 英寸晶圆收入 2.06 亿美元（同比下降 5.2%，环比下降 8.9%），占总收入 38.0%；12 英寸晶圆收入 3.10 亿美元（同比上升 40.8%，环比上升 8%），占总收入 57.3% [22][24] 1Q25 各技术平台贡献收入 - 嵌入式非易失性存储器营收 1.30 亿美元（YoY+9.3%，QoQ - 5%），受益于智能卡芯片和 MCU 产品需求增加；独立式非易失性存储器营收 0.43 亿美元（YoY+38.0%，QoQ - 7%），受益于闪存产品增加；功率器件营收 1.63 亿美元（YoY+13.5%，QoQ - 1%），受益于 MOSFET 产品需求增加；逻辑及射频营收 0.67 亿美元（YoY+4.0%，QoQ - 1%）；模拟与电源管理营收 1.37 亿美元（YoY+34.8%，QoQ+12%），受益于电源管理芯片需求增加 [26] 估值方法 - 2014 年来华虹股价整体维持区间震荡，对应 0.5 - 3.5 倍一年期前向 BVPS；采取台积电、联电等代工企业作为可比公司；维持公司目标价 43.0 港币，基于 1.5 倍 2025 年 PB（低于可比公司均值 2.6 倍，主因预期 ROE 较低） [29]