行业投资评级 - 增持（维持） [3] 报告核心观点 - 食品饮料行业在分化中破局，底部萌发生机 [1] - 白酒行业：春节延续分化，底部持续出清，行业换轨发展，龙头韧性成长，报表端持续释放压力，板块整体有望迎来环比持续改善 [2] - 大众品行业：产品聚焦健康功能升级，渠道着力变革挖掘增量，餐饮链修复贯穿全年 [1] 白酒行业总结 - 2026年春季糖酒会整体表现较为平淡，参会企业较往年明显减少，头部酒企基本取消布展 [2] - 需求端结构持续分化，品牌集中度提升，价格带韧性表现为高端 > 中端 > 次高端 [2] - 供给端酒企普遍维护核心单品价格体系，持续推进去库、促进动销，并积极推进渠道数字化 [2] - 行业呈现新趋势：新酒饮（如汾酒推出陈皮汾酒）、线上化和即时零售渠道显著增量 [2] - 茅台飞天春节后批价稳定在1600元上下，酱香酒电商渠道2026年实现开门红 [2] - 珍酒李渡2025年实现营收36.5亿元，同比下降48.3%，归母净利润5.4亿元，同比下降59.3% [2] - 2025年下半年，珍酒李渡营收同比下降60.7%，归母净利润同比转亏（下降106.3%）[2] - 白酒行业2026年春节奠定良好开局，全年环比基数前高后低，行业整体节奏良性 [2] 重点白酒公司更新 - **五粮液**：2026年春节核心单品八代五粮液渠道动销同比实现双位数增长，预计较2024年同期保持积极增长，批价稳定，库存持续优化 [3] - **泸州老窖**：采取控量挺价策略，实现终端价格对竞品的超越，并重点推进低度产品以触达年轻客群 [3][6] - **水井坊**：2025年预计实现营收30.38亿元，同比下降42%，归母净利润3.92亿元，同比下降71% [6] - **舍得酒业**：2025年实现营收44.2亿元，同比下降17.5%，归母净利润2.2亿元，同比下降35.5% [7] 大众食品行业总结 - 春糖食品展会聚焦健康化、功能化方向，低糖、低GI、药食同源等新品集中爆发 [7] - 渠道变革聚焦即时零售、出海、自有品牌、数字化AI等新方向，挖掘市场增量 [7] - 投资主线分为复苏主线（大餐饮链、乳制品等）和成长主线（零食、饮料及α个股）[1] 重点大众品公司更新 - **汤臣倍健**：2026年收入目标双位数增长，重点发力线上渠道，主品牌聚焦鱼油、儿童液体钙等高成长品类 [7] - **均瑶健康**：聚焦饮料主业，盒马渠道新品表现亮眼，加快覆盖全国百强CVS及自动售卖系统等新兴渠道 [8] - **民生健康**：维矿品类推新稳健增长，戒烟药新品乐速克处于上市初期，中国戒烟药市场或迎来高速成长期 [8] - **技源集团**：HMB原料市场规模约1500-2000吨，较肌酸（约5万吨）和氨糖（约2万吨）市场规模尚小，有望加速增长 [9] - **海欣食品**：2025年预计归母净利润亏损3700-5200万元，休闲食品是核心增长品类，2026年继续加大资源投入 [10] - **海融科技**：2025年预计归母净利润亏损1500-2100万元，同比转亏，未来着力开拓海外市场与直销渠道 [10] - **莲花控股**：2025年预计实现归母净利润2.9亿元至3.3亿元，同比增长43.15%-62.90% [11] - **好想你**：聚焦红枣礼赠，结合春节错期预计开门红反馈较好，鸣鸣很忙上市H股有望增厚公司归母利润 [11]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐” [3] 报告的核心观点 - 报告战略性看好“健康食品”与“新渠道”两大投资方向 [1][5] - “十五五”规划大力提振消费，人均预期寿命目标提升至80岁，驱动健康管理需求从被动治疗转向主动预防，健康食品作为“未病先防”路径将迎来新需求 [5][8] - “十五五”规划鼓励发展新业态新模式及社区便民服务，更高效率与更好体验的下游渠道有望延续高景气度 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 一、“十五五”大力提振消费，战略性看好两大方向 （一）人均预期寿命提升，看好健康食品方向 - “十五五”人均预期寿命目标从“十四五”的79岁以上进一步提升至80岁，健康管理从以治病为中心转向以健康为中心，并向全人群、全生命周期渗透 [5][8] - 健康食品需求呈现两大趋势：一是功能个性化，从传统慢性疾病管理延伸至情绪解压、体重管理、睡眠管理等新诉求；二是形态轻量化，从片剂/粉剂延伸至谷物棒、五谷粉等休闲食品形态 [5][9] - 相关大健康食品品类有望迎来结构性景气，例如天然健康食品领域的五谷磨房、西麦食品、十月稻田，以及营养健康食品领域的仙乐健康、均瑶健康 [5][9] （二）鼓励新业态发展，关注新渠道投资方向 - “十五五”规划鼓励批发零售、住宿餐饮特色优质发展，拓展新业态新模式，并发展社区嵌入式服务和一刻钟便民生活圈 [5][11] - **下游渠道**：关注两类业态 1. **社区性价比业态**：如零食量贩品牌（鸣鸣很忙、万辰集团）和速冻门店（锅圈），凭借围绕社区选址及“多快好省”特点快速扩张，门店仍有进一步加密空间 [1][11]。同时，渠道企业正迭代门店模型以打造第二曲线，例如鸣鸣很忙拟建全球旗舰店及探索“有·推荐”新鲜零食业态，锅圈推出“锅圈小炒”门店 [1][11] 2. **新零售商超**：如山姆、盒马，凭借更优购物体验和选品能力对传统商超形成竞争优势，门店数量仍有扩张空间 [1][11] - **上游供应链**：关注三大增长机会 1. **品类扩张机会**：下游门店模型优化伴随品类扩张，使上游供应链公司受益，部分腰部品牌收入弹性较大，涉及饮料（香飘飘、欢乐家、李子园等）、乳品（新乳业、一鸣食品等）、烘焙（立高食品等）、速冻（三全食品、千味央厨等） [2][12] 2. **自有品牌培育机会**：下游门店加大自有商品开发，具备强研发及定制化服务能力的制造商有望提升份额，涉及零食（盐津铺子、卫龙美味、劲仔食品、甘源食品、有友食品）、乳制品（新乳业）与烘焙（立高食品）等 [2][12] 3. **餐饮修复机会**：政策刺激下餐饮需求有望回暖，伴随餐饮渠道动销改善，上游板块如餐饮供应链（安井食品等）、调味品（海天味业、中炬高新等）有望修复 [2][12] 二、投资建议 - 报告建议关注两大方向的相关公司 [6][16] - **上游企业**：建议关注东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、鸣鸣很忙、锅圈、盐津铺子、卫龙美味、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒、五谷磨房等 [6][16] - **下游渠道**：建议关注锅圈、鸣鸣很忙、万辰集团 [6][16]

2025年业绩预告核心数据 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为-2.16亿元到-1.44亿元，与上年同期相比将减少1.15亿元到1.87亿元，同比减少395.14%到642.71% [2][3] - 公司预计2025年度扣除非经常性损益的净利润为-2.33亿元到-1.55亿元，与上年同期相比将减少9704.89万元到1.75亿元，同比减少167.33%到301.00% [3] - 业绩变动主因包括消费环境承压、传统常温乳酸菌业务收入减少、销售及市场费用大幅增长、研发投入增加以及多项资产减值准备 [3][4][5] 业绩下滑主要原因 - 市场环境导致消费承压，含乳饮料市场份额缩减，下游客户需求不振，传统常温乳酸菌业务收入较去年同期减少 [3] - 公司优化业务结构，积极拓展电商、新零售及连锁KA渠道，导致前置性销售费用及市场费用较去年同期出现较大幅度增长，侵蚀利润 [3] - 公司加大研发投入力度，研发费用相应增加 [3] - 基于谨慎性原则，拟计提多项资产减值准备，预计影响损益：存货减值3000万元到5000万元，应收款项信用减值5000万元到9000万元，部分子公司商誉减值1500万元到4500万元 [4][5] 核心产品“味动力”历史与现状 - “味动力”乳酸菌饮品在2014年至2021年八年间累计销售约50亿瓶，曾助力公司于2020年登陆A股 [9] - 2017年至2019年，“味动力”常温塑瓶系列占公司总营收比重一度分别高达97.53%、96.51%、89.48% [10] - 2020年至2023年，乳酸菌饮品营业收入分别同比下滑35.16%、2.09%、13.65%和10.88%，收入从2020年的7.7亿元萎缩至2023年的5.8亿元 [10] - 同期销售量分别同比下滑28.37%、2.72%、16.11%以及10.99%，2023年产品提价3%至6%未能扭转销量下滑影响 [10] - 2024年，公司将乳酸菌饮品并入益生菌饮品类别列示，该合并品类营收同比再降2.71%至5.95亿元，延续下滑态势 [10] - 核心单品市场份额持续被伊利“每益添”、蒙牛“优益C”等竞品挤压，叠加消费疲软，传统渠道动销乏力 [10] 公司盈利能力的长期趋势 - 扣非后归属母公司股东的净利润连续多年下滑：2019年至2024年及2025年前三季度分别为2.51亿元、1.75亿元、0.93亿元、0.49亿元、0.31亿元、-0.58亿元、-0.12亿元 [6] - 公司面临传统核心产品增长失速与新业务投入产出不成正比的双重问题 [8] 向益生菌赛道转型的尝试与挑战 - 为应对主业下滑，公司于2021年启动“二次创业”，聚焦益生菌赛道，通过控股均瑶润盈布局上游菌株研发，并推出“每日博士”等C端品牌 [13] - 截至2025年三季度末，公司益生菌食品饮品收入3.86亿元，同比下滑21.38%；益生菌食品收入2.28亿元，同比增长60.56% [14] - 子公司均瑶润盈2025年三季度末净利润仅391.35万元，远低于收购时设定的1.8亿元年度目标 [14] - 均瑶润盈业绩目标：2023年营收1.3亿元、净利润3000万元；2024年营收2.7亿元至3亿元、净利润8000万元；2025年营收5.3亿元至6亿元、净利润1.8亿元 [14] 行业专家观点与市场分析 - 常温乳酸菌赛道受低温化、功能化趋势冲击，消费者转向低温酸奶、益生菌饮品等高端产品 [11] - 公司依赖传统常温产品，缺乏技术升级（如活性菌株筛选、冷链技术），导致市场份额被蒙牛、伊利等巨头挤压 [12] - 均瑶润盈虽拥有5万株菌株库，但缺乏临床验证（仅3项临床试验），菌株功能与市场需求脱节，对比国际龙头科汉森（菌株均通过EFSA认证）存在技术壁垒 [15] - 均瑶润盈B端客户集中于欧美药企，与公司C端渠道（便利店、电商）未形成联动，导致2025年产能利用率仅60% [15]

公司战略目标 - 公司2026年整体经营核心目标为扭亏为盈 [1] - 公司2026年核心战略是聚焦主业、优化业务结构、轻装上阵谋发展 [1] 业务发展规划 - 2026年业务弹性主要来自饮料板块的提升 [1] - 收入增量将来自新渠道深化合作 [1] - 随着新增SKU上线及产能匹配，将带来积极贡献 [1] - 益生菌板块中，润盈业务将稳步推进海外布局、优化产能 [1] 未来经营重点 - 公司将持续聚焦大健康饮品主业 [1] - 公司将深耕渠道、优化产品矩阵 [1] - 各核心业务板块将协同发力，共同推动公司迈向良性发展 [1]

公司战略与业务规划 - 公司以益生菌为载体核心规划2026年饮料业务 新品布局紧密围绕消费者健康需求 涵盖功能性益生菌饮品、低温活菌益生菌饮品、果汁类益生菌饮品及益生菌气泡水等方向 [1] - 公司计划逐步完善产品矩阵与通路建设 形成常温、低温协同的产能与产品布局 [1] - 公司2026年计划重点拓展优质线下渠道 聚焦老品恢复与新品渠道拓展 [1] 渠道拓展与市场策略 - 公司计划2026年加快新品覆盖全国百强CVS渠道 目前已与多家头部渠道深入对接 [1] - 公司渠道策略为优先扎实推进头部连锁渠道的合作 再逐步拓进其他渠道 同时借助头部渠道优势反哺味动力传统渠道 以提升经销商信心并推动饮料业务提质增效 [1] - 公司首期落地联名产品市场表现超预期 2026年将重点推进合作 增量SKU将以均瑶特色菌株为核心 聚焦活性菌或菌发酵类饮料 预计3月后（饮料旺季）上线 [1] 产能与生产计划 - 公司2026年计划扩产以匹配业务发展需求 具体将结合业务需求考量新增生产线数量 [1]

公司2025年业绩核心变量 - 2025年导致公司利润基本盘波动的核心原因是“味动力”主业下滑 [2] 公司2025年减值计提情况 - 应收账款减值：系部分应收款项信用风险增加、保全抵押物价值下降所致 [2] - 存货减值：系部分存货价格下行、去化周期延长所致 [2] - 商誉减值：主要涉及子公司经营受行业环境影响业绩结果 [2] - 上述减值均基于谨慎性原则计提 [2]

公司研发策略 - 公司采用“自主菌株突破+产学研协同深化+产能同步落地”的三位一体研发策略 [2] - 公司聚焦核心菌株自主研发以筑牢技术壁垒 重点攻坚发酵技术与菌株筛选等关键环节 [2] - 公司通过智能化生产工艺提升技术参数与生产效率 [2] 产学研合作与成果转化 - 公司与高校等科研机构共建联合实验室以加速前沿成果转化 [2] - 公司已完成多项委外研发项目与专利申请 [2] 研发与产业结合 - 公司高度重视循证研究并持续追赶国际领先水平 [2] - 公司将研发成果与规模化产能紧密结合 以技术创新支撑益生菌产品矩阵丰富与升级 [2] - 公司已形成“研发-生产-销售”的完整产业链闭环 [2]

公司战略与产品规划 - 公司饮料业务以益生菌为载体核心进行新品布局 涵盖功能性益生菌饮品、低温活菌益生菌饮品、果汁类益生菌饮品及益生菌气泡水等方向 目标是完善产品矩阵与通路建设 形成常温、低温协同的产能与产品布局 [2] - 公司计划在2026年加快新品覆盖全国百强CVS渠道 目前已与多家头部渠道深入对接 后续将优先扎实推进头部连锁渠道的合作 再逐步拓展其他渠道 [2] - 公司计划借助头部渠道优势反哺味动力传统渠道 以提升经销商对新品的信心 推动饮料业务提质增效 通过渠道深耕带动饮料板块回升 [2] - 公司首期落地联名产品市场表现超预期 2026年将重点推进合作 增量SKU将以均瑶特色菌株为核心 聚焦活性菌或菌发酵类饮料 预计3月后（饮料旺季）上线 [2] 渠道与产能建设 - 公司2026年重点拓展优质线下渠道 聚焦老品恢复与新品渠道拓展 [2] - 公司2026年计划扩产以匹配产能 具体将结合业务需求考量新增生产线数量 [2]

公司核心经营目标与战略 - 2026年公司整体经营核心目标为扭亏为盈 [2] - 核心战略是聚焦主业、优化业务结构、轻装上阵谋发展 [2] - 2026年公司将持续聚焦大健康饮品主业 [2] 饮料板块业务规划 - 2026年业务弹性主要来自饮料板块的提升 [2] - 收入增量来自新渠道深化合作 [2] - 随着新增SKU上线及产能匹配，将带来积极贡献 [2] 益生菌板块业务规划 - 润盈业务稳步推进海外布局、优化产能 [2] - 加强临床研究培育明星菌株 [2] 公司整体发展路径 - 深耕渠道、优化产品矩阵 [2] - 各核心业务板块将协同发力，共同推动公司迈向良性发展 [2]

公司战略与市场定位 - 公司旗下均瑶润盈将海外市场作为重点布局方向[1] - 海外拓展的核心逻辑是海外市场对益生菌产品价值认可度更高[1] - 公司旨在通过海外拓展规避国内同质化价格竞争[1] 业务运营与市场拓展 - 均瑶润盈产品已出口至80多个国家和地区[1] - 公司通过多元化方式持续拓展海外客户，并已形成稳定供应合作关系[1] 竞争优势与未来展望 - 公司依托自身技术、品质与规模化产能优势为海外拓展提供坚实支撑[1] - 随着产能利用率提升与规模效应释放，公司将进一步扩大在全球益生菌市场的份额与影响力[1]