国际清算银行对保护主义和贸易碎片化的担忧 - 国际清算银行指出保护主义上升和贸易碎片化现象"尤为令人担忧" [1]

中信期货2025年中策略会概况 - 会议主题为"御风破浪，笃行致远"，设置1个主论坛及10个分论坛，覆盖宏观、权益、债券、大宗商品、汇率等多元化议题 [1] - 来自产业、金融等行业的投资者参与，共享投资交流盛宴 [1] - 中信期货董事长窦长宏强调公司聚焦高质量产业服务、推进全球化进程、服务"三农"及实体企业的期货范式 [2] 主论坛核心观点 - 复旦大学沈国兵教授指出中美经贸面临三重挑战：贸易碎片化、地缘冲突、气候危机，特朗普关税政策破坏全球产业链，中国通过市场多元化、产能出海及政策工具箱应对 [3] - 前海开源杨德龙认为美股高估值风险大，A股与港股成全球估值洼地，外资流入明显，摩根士丹利等投行对A股港股持积极看法 [4] - 中信期货曾宁提出大宗商品"二鲸落、万物落"现象，房地产和煤价拖累大宗商品需求1-2年，贵金属和铜因美元走弱预期上涨，未来或现"美元鲸落、万物而生" [5] 金融分论坛要点 - 宏观主线由关税驱动转向美元驱动，弱美元环境利好A股结构性配置，红利及小微盘为重点关注方向 [6] - 指增策略下半年建议超配，量化因子监控可优化超额收益 [6] - 黄金与期权结合策略（如卖出看跌、波动率套利）及国债期货量化应用被讨论 [6][7] 有色与新材料板块展望 - 2025年上半年有色行情受美国贸易战主导，基本金属供应扰动致价格偏强，新能源金属大幅下跌 [8] - 下半年基本金属预期高位震荡，供需分化下关注多空对冲机会，新能源金属仍处磨底阶段 [8] - 品种强弱排序：锡、铜、铝、铅、铝合金、工业硅等，碳酸锂、镍、锌最弱 [8] 农业板块分析 - 农产品价格跌至成本线附近，供应收缩预期增强，大豆、豆粕等品种面临估值与供需矛盾 [9] - 油脂、橡胶等金融属性强品种受宏观扰动大，阶段波动或上行 [9] - 建议企业运用期货期权工具管理风险，避免单边押注 [9] 黑色与建材市场展望 - 房建用钢周期性下行，基建用钢环比改善有限，制造业边际走弱，出口难驱动钢价上涨 [10] - 煤焦需求承压，供给难减量，焦炭成本拖累估值 [10] - 玻璃下行趋势未扭转，纯碱或回归累库格局，价格压力倒逼产能出清 [10] 能源转型与碳中和 - 煤炭过剩突出，原油供需过剩主导，天然气短期紧平衡但2026年LNG产能释放将转向过剩 [11] - 新能源金属（工业硅、碳酸锂等）供需过剩难解，价格承压逼近成本线 [11] - 碳市场扩容及CBAM碳关税倒逼企业加速低碳转型 [11][12] 宏观与贵金属趋势 - 全球多边贸易体系面临不确定性，贵金属牛市趋势延续，黄金受美元信用收缩驱动，白银跟随但弹性谨慎 [13] - 航运运价或前高后低，国内经济韧性较强，三季度"韧"四季度"松" [13] - 汽车内需前低后高，家电产销受国补与关税影响承压 [13] 能化板块投资机会 - 化工品相对成品油为副产物属性，伊以冲突影响石油市场 [14] - 沥青、燃料油等重质馏分回归基本面弱势，聚酯近强远弱，纯苯利润下滑 [14] - 甲醇后市偏多，聚烯烃投产周期压缩利润，氯碱品种节奏重于方向 [14] 资管与衍生品创新 - 中信期货资管探索衍生工具在波动率管理、固收+增强、FOF组合优化等领域的应用 [15] - 衍生品策略如波动生息、微盘股Alpha挖掘提供行业解决方案 [15]

英国央行货币政策委员格林观点 - 贸易碎片化对英国产生反通胀压力 [1]

美线运价短期机会与长期趋势 - 美线涨价可能是短期阶段性机会，长期来看集装箱4000TEU以下船只未来3年供给压力较小 [1] - 在美国关税政策不确定性持续攀升的背景下，贸易区域化程度加深可能成为长期趋势 [1] - 亚洲区域集装箱贸易在长周期可能保持供不应求，维持较高景气度 [1] - 关注锦江航运、海丰国际、德翔海运、招商轮船等公司 [1] 美线运价异动原因分析 - 本轮美线运价异动本质上是阶段性供需错配的集中释放 [2] - 需求端：美国在4月对等关税生效前已进行库存回补，抢运行为主要填补4-5月因极端关税压制的货物缺口 [2] - 供给端：美国港口码头作业效率提升，堆场周转率正常，锚地等待船舶数量低位，物流系统畅通 [2] - 未来四周加班船和恢复运力环比增加，但港口处理能力改善降低了系统性拥堵风险 [2] - 运价跳涨反映短期事件性刺激的脉冲效应，后续走势取决于关税谈判进展与三季度新造船交付节奏 [2] 贸易格局变化与投资趋势 - 2018年中美贸易摩擦后，中国直接出口到美国的份额下降，但通过其他区域转口贸易至美国的间接贸易额增加 [3] - 高关税可能刺激更多转口贸易 [3] - 中国对外投资呈现结构性升级，产业链全球化布局加速推进，亚洲地区成为战略重心 [3] - 2023年中国对外直接投资流量达1772 9亿美元，同比增长8 7%，近八成投向亚洲市场 [3] - 投资方式从并购主导转向绿地投资为主，有望更有效拉动中国与这些区域之间的中间品贸易 [3]

西南航空取消行李免费政策 - 公司宣布终止长期实行的"行李免运费"政策 首件托运行李收费35美元 第二件45美元 高级会员或高价机票乘客除外 [1] - 此前是美国唯一提供两件免费托运行李的大型航司 该政策取消标志着重大战略转向 [1] - 新行李费政策预计带来增量收入 同时因行李运输量减少可节省成本 首席财务官明确提及该调整目的为提高盈利水平 [1] 美国航空业面临宏观经济压力 - 美国新政府关税政策导致全球贸易碎片化 智库预测2025年经济衰退概率达65% 多家航司撤回2025年业绩预期 [2] - 国际航空需求显著下滑 3月赴美游客同比下降14% 5-7月航班预订量同比降10.8% 预计全年国际游客降8.7% [2] - 国内旅游市场疲软 民众因经济衰退担忧及关税推高消费价格取消旅行计划 [3] 行业整体经营策略调整 - 2025年美国旅游收入预计损失125亿美元 游客消费支出较2024年降7% 较2019年峰值降22% [3] - 航司普遍采取削减航班班次 取消免费服务等措施控制成本 达美航空CEO强调在低增长环境下专注可控因素 [3]

经济增长预测 - 2025年欧盟和欧元区实际GDP预计分别增长1.1%和0.9%，与2024年基本持平 [1] - 2026年欧盟和欧元区实际GDP预计分别增长1.5%和1.4% [1] - 欧元区总体通胀率预计将从2024年的2.4%降至2025年的2.1%及2026年的1.7% [1] - 欧盟通胀率将从2024年略高水平下降到2026年略低于2% [1] 贸易与投资 - 2025年欧盟出口预计增长0.7%，2026年增长2.1%，受全球贸易放缓影响 [1] - 不确定性对需求的影响远大于关税 [1] - 2025年投资预计增长1.5%，2026年增至2.4%，继2024年固定资本形成总额收缩1.8%后复苏 [1] 消费与就业 - 2025年私人消费预计增长1.5%，2026年增长1.6%，略高于去年秋季预测 [1] - 消费增长得益于2024年强劲增长势头及通胀压力下降背景下劳动力市场韧性 [1] - 储蓄率居高不下仍制约消费动力 [1] - 到2026年就业岗位将增加200万个，失业率降至5.7%的历史新低 [2] - 名义工资增长放缓但实际工资持续上升，预计填补疫情以来的购买力损失 [2] 财政与债务 - 欧盟一般政府赤字预计2024年下降至3.2%，2025年增至3.3%，2026年维持该水平 [2] - 欧盟债务占GDP比率预计2025年小幅上升至83.2%，2026年上升至84.5% [2] 风险与机遇 - 贸易碎片化、气候灾害等风险仍对增长构成下行威胁 [2] - 欧美贸易缓和、新贸易协议推进、国防支出增加及结构性改革深化增强欧盟经济韧性 [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：集运行业、油运行业、航运细分领域（化工品航运） - **公司**：中远海控、东方海外国际、海丰国际、中国物流、德祥海运、锦江航运、中远海能、招商轮船、海南招轮、海能港股、银通股份、银龙股份 纪要提到的核心观点和论据 集运行业 - **美线关税调降影响**：美线关税调降后订舱量显著提升，如赫伯罗特本周环比提升 50%；现货运价超预期上涨，多家船公司宣布 1000 - 3000 美元不等附加费及综合费率调整 [1][5]。 - **库存去化及补库需求**：中美关税政策调整可能使未来库存去化及补库需求增加，美国整体库销比相对中性偏低，叠加贸易政策不确定性，夏季为美线旺季，短期内阶段性集中补货概率较大 [1][8]。 - **短期市场表现**：短期订舱活跃表明抢出口或集中补库概率存在，美线阶段性集中补库将提升其价格，对其他航线有温和间接带动效果；全航线路径价格弹性来自供给端，抢出口或需求变动可能引发港口拥堵及供应链失衡 [1][10]。 - **长期紊乱风险**：集运供应链可能面临船舶运力潮汐导致的港口拥堵、有效运力损失以及供给端扰动等长期紊乱风险，欧洲航线已因多种因素拥堵，美线需求停滞后集中补库也会带来问题 [1][13]。 - **投资逻辑**：大船公司如中远海控和东方海外国际网络型资产价值估值性价比高，可参考去年高点 PB 估值范围；小船公司因贸易碎片化区域内货量增长，小型船舶供给紧张提供结构性机会 [3][17]。 - **产业链转移趋势**：产业链转移是长期趋势，特朗普 2.0 时代更高关税或使中美贸易更大比例通过东南亚港口、加拿大和墨西哥中转，提升区域性市场 [3][19]。 油运行业 - **供需情况**：以 VLCC 大船为代表的正规市场供需向上，中远海能、招商轮船等公司估值下降至有性价比区间，今年淡季 VLCC 运价震荡偏强，受 OPEC 边际增产推动 [22]。 - **制裁影响**：美国对伊朗原油制裁深化至全产业链，限制非合规贸易，正规市场替代非合规贸易需求逐步兑现，中国进口伊朗原油量四月下降 [23][24]。 - **关税影响**：关税政策对油运基本面影响有限，美国原油出口到中国量仅占全球海运贸易量不到 0.4%，美国 301 提案豁免空载出口，对非中国公司影响极小 [25]。 - **美湾地区影响**：美湾地区未来可能局部供需紧张，影响航运边际供需和运价波动性，但行业景气度仍向上 [26]。 - **公司估值**：海南招轮及海能港股从 PE、PB 估值等多维度处于相对低位，建议关注投资机会 [27]。 航运细分领域（化工品航运） - **投资价值**：化工品航运具有高壁垒、高利润率特点，内贸化学品船受益于稳增长趋势，外贸化学品船受益于出海增量空间，国内头部公司未来增长点多来自外贸扩展 [28]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **过去一个月美线货量**：过去一个月中国到美国货量下滑明显，但东南亚本土货出运活跃及转口贸易活跃形成对冲，船公司停航减少美线供给支撑运价，美线外调影响其他航线 [6][7]。 - **集中出货比较**：此次集中出货类似于 2018 年特朗普政府时期和 2020 年疫情期间情况，是二者缩小版，与 20 - 21 年强度有差异但节奏略相关 [9]。 - **美线供需错配**：美线名义与局部供需错配导致局部有效供应不足，提振价格，如四月后三周中国到美国订舱量下降 30% - 60%，亚洲其他地区下降 10% - 20%，五月可用供应缩减，5 - 6 月价格上涨 [11]。 - **有效供应损失**：去年红海绕行和今年美线停滞可能引发有效供应损失，包括名义与实际局部错配及港口拥堵，6 月后产生更大市场扰动或价格弹性 [12]。 - **美线港口拥堵影响**：美线港口拥堵损失有效运力，增加运输成本，301 法案使费用递增并传导至下游，美线经营供应链可能调整，增加转运成本，减少有效运力周转效率 [14]。 - **301 法案影响**：301 法案使美线航运市场面临复杂系统性调整，不同船公司运力构成不同，调配更复杂，缅甸需求或补库带来商机或紊乱风险，贸易碎片化带来区域间更高增长需求 [15]。 - **集装箱设备短缺**：集装箱设备短缺问题 6 月后显现，导致空箱调配问题，降低有效运力周转效率，欧美主干航线上往返程不平衡指数抬升，压缩有效供给并推高运输价格 [16]。 - **美线上涨对其他航线影响**：美线大幅上涨直接影响欧线、地中海、南美、中南美地区等其他航线，传导至中心价格，亚洲区域间等非主干航线有更多结构性机会 [18]。 - **产业链转移风险**：若东南亚物流基础设施能力未跟上扩张步伐，旺季可能出现类似 2024 年二季度新加坡港拥堵情况，引发运力周转不畅和损耗问题 [20]。

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 亚洲区域内市场是集运优质细分赛道，供需均衡，贸易摩擦或带动区域市场高景气，区域内航运公司有望受益，继续推荐锦江航运，建议关注海丰国际、德翔海运 [2][6][105] 根据相关目录分别进行总结 供需均衡的亚洲区域内市场，关注产业链加速转移、贸易碎片化趋势变量 需求端 - 亚洲航线是国际集装箱航运第二大且增速最快细分市场，2024 年货运量 6529 万 TEU，占全球 30.7%，2001 - 2024 年 CAGR 为 6.85% [14] - 亚洲区域集装箱航运增长受益于地区经济基本面，包括人口基数大、消费潜力高、新兴经济体工业化进程推进、双边贸易关系紧密等，RCEP 也带来长期增量 [16][17] 供给端 - 亚洲区域贸易航线主要由 3000TEU 以下集装箱船运营，2009 - 2024 年年均增速 1.28%，低于行业整体 5.89% [19] - 截至 2025 年 4 月，3000TEU 以下船在手订单占比 3.59%，低于行业整体 28.55%；截至 2025 年 3 月，20 岁以上老船占比 24%，高于行业整体 11% [19] - Clarksons 预计 3000TEU 以下集装箱船 2025、2026 年运力增速分别为 0.59%、 - 2.97% [19] 关注产业链加速转移、贸易碎片化趋势变量 - 关税扰动或加速产业链转移，复盘 2018 - 2019 年美国加征关税，中国出口/美国进口结构调整，产业向东盟、墨西哥等地转移；2025 年中美贸易摩擦后又缓和，短期缓冲期或带来备货潮，中长期产业分散转移持续 [28][29] - 301 调查或推动集运网络运力重构，美国对中国相关船舶征收额外费用，部分情况豁免；船东或采取措施规避成本影响，贸易碎片化下区域性市场需求有望高增长 [43][44] 海丰国际、德翔海运、锦江航运对比 运力情况 - 总运力规模：海丰国际（18 万 TEU）＞德翔海运（11.3 万 TEU）＞锦江航运（5.3 万 TEU），全球班轮运力排名分别为第 15、22、35 位 [3][53] - 近四年总运力累计增速：锦江航运（102%）＞德翔海运（59%）＞海丰国际（39%）；自有运力累计增速：德翔海运（223%）＞海丰国际（74%）＞锦江航运（37%） [3][53][54] - 自有运力占比：海丰国际（91%）＞德翔海运（79%）＞锦江航运（52%） [3][54] - 单船平均运力：德翔海运（2638TEU）＞海丰国际（1581TEU）＞锦江航运（1060TEU） [3][62] - 自有船平均船龄：锦江航运（12.7 岁）＞海丰国际（8.1 岁）＞德翔海运（4.6 岁） [67] - 在手订单：海丰国际 1.8 万 TEU，占 24 年底自有运力 10.9%；德翔海运 7.2 万 TEU，占 80%；锦江航运暂无订单，拟新增订单自有运力有望增 31% [3][67] 航线网络布局 - 经营航线数量：海丰国际（78 条）＞德翔海运（46 条）＞锦江航运（32 条） [4][68] - 覆盖港口数量：海丰国际（81 个）＞德翔海运（61 个）＞锦江航运（46 个），德翔航线延伸至中东、澳洲等，锦江约一半为中国大陆 - 日本/台湾航线 [4][68][69] - 收入结构：海丰国际大中华区、东南亚、日本 2024 年收入占比 48%、29%、17%；德翔海运亚洲区域内收入占比超 50%，亚洲 - 大洋洲/印度次大陆收入同比增 96.5%、107.9%；锦江航运 2023 年上半年东北亚航线收入占 50%以上，东南亚从 2019 年 11%提升至 28% [4][76][77] 单箱收入与成本 - 单箱收入：景气上行期（2021 - 2022、2024 年）德翔海运高于海丰国际，2019 年及 2023 年景气回落时海丰国际反超 [5][84] - 单箱成本：海丰国际较稳定，德翔海运 2021 年后因租赁运力占比高成本反超，2023 年受租约滞后影响毛利率转负；锦江航运因短距离东北亚航线为主，单箱收入及成本低于前两者 [5][85] 财务数据 - 营业收入、归母净利润：2024 年海丰国际、德翔海运、锦江航运归母净利分别为 1028、366、142 百万美元 [94] - 毛利率、净利率：海丰国际和锦江航运较稳定，德翔海运波动大，2023 年受长期租船成本拖累毛利率转负 [98] - 总资产周转率：海丰国际较领先，德翔海运波动大 [100] - 资产负债率：2021 - 2024 年呈下降趋势，2024 年底海丰国际 24%＞锦江航运 16%＞德翔海运 15% [5][100] - ROE：2024 年海丰国际（43%）＞德翔海运（19%）＞锦江航运（12%） [5][102] - ROA：2024 年海丰国际（37%）＞德翔海运（15%）＞锦江航运（13%） [5][102] - 分红比例：海丰国际近五年超 70%，德翔海运 2024 年 50%，锦江航运 2023 - 2024 年 50% [5][104] 投资建议 - 继续推荐锦江航运，其东北亚业务稳固，精品航线模式在东南亚复制有望成第二成长曲线；建议关注海丰国际、德翔海运 [6][105]

中国大腹地战略核心观点 - 世界贸易进入碎片化新阶段 经济自由化范式发生根本性转向 各国需强化内需驱动以抵御外部冲击 [1] - 中国经济已进入内需驱动阶段 过去五年内需对经济增长平均贡献率超80% 消费需求从"小康型"向"富裕型"跃迁 [1] - 提出将中国大腹地建设上升为国家战略 通过"十五五"规划明确功能定位与发展路径 [1] 战略覆盖范围与经济规模 - 聚焦四川 重庆 陕西 山西 河南 湖北 湖南 云南 贵州 广西十省市 覆盖人口逾5亿 经济总量占全国30% [2] - 10省市常住人口5.4亿占全国39% GDP约42万亿占全国31% [3] 三级圈层结构设计 - 一级圈层为"腹三角"（成渝 西安）核心战略腹地 [2] - 二级圈层由成渝 西安 郑州 武汉 长沙 太原 贵阳等城市群构成 [2] - 三级圈层以城市群为枢纽 联动十省市构建跨区域辐射网络 [2] 内需升级潜力 - 大腹地消费梯度特征显著 既能承接高品质商品与服务 又能孵化新兴品类 [3] - 历史文化与旅游资源核心聚集区 多样性和独特性显著推动消费增长 [3] - 新消费IP涌现地 差异化消费文化与偏好成为撬动内需升级关键 [3] 经济增长预期 - 中国人均GDP突破1.3万美元 未来将向2万至3万美元区间跃升 [4] - 五亿人口大腹地将释放数万亿美元量级增长潜能 [4] - 区域协调发展战略激活内陆市场潜力 形成"以增量带存量"良性循环 [4]

中国大腹地战略背景 - 世界步入贸易碎片化新阶段 经济自由化范式发生根本性转向 各国战略重心转向强化内需驱动 [1] - 中国经济进入内需驱动阶段 过去五年内需对经济增长平均贡献率超过80% [1] - 工业化城镇化进入中后期 传统投资拉动型增长模式面临边际效益递减和债务压力挑战 [1] - 消费需求从"小康型"向"富裕型"跃迁 服务消费、新型消费、区域下沉市场等内需潜能持续释放 [1] 中国大腹地战略构想 - 聚焦四川、重庆等十省市 覆盖人口逾5亿 经济总量占比超全国30% [2] - 重构经济空间 将腹地提升为新发展格局主体承载区 实现从"沿海附属支撑"向"内陆增长极核"转变 [2] - 采用"三级圈层结构" 一级为"腹三角"(成渝、西安) 二级为七大城市群 三级为十省市联动网络 [2][3] - 常住人口5.4亿 GDP约42万亿 占全国人口39% 经济总量31% [3] 大腹地发展优势 - 差异化消费文化与偏好成为撬动内需升级关键 [3] - 消费梯度特征既能承接高品质商品与服务 又能孵化新兴品类 [3] - 历史文化与旅游资源核心聚集区 多样性和独特性显著推动消费增长 [3] - 新消费IP涌现地 [3] 发展潜力与路径 - 人均GDP突破1.3万美元 未来将向2-3万美元区间跃升 [4] - 五亿人口大腹地将释放数万亿美元量级增长潜能 [4] - 通过区域协调发展战略激活内陆市场潜力 形成"以增量带存量"良性循环 [4] - 实现发展成果由沿海向内陆、由城市向乡村全面渗透 [4]