投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 目标价上调至46.40港元 原目标价为42.17港元[3] - 当前股价39.020港元 较目标价存在18.8%上行空间[3][9] - 估值方法采用2026年SOTP估值 ADAS业务EV/S倍数2.0倍 机器人业务EV/S倍数10.0倍[8][9] 业绩表现与财务预测 - 2025年第二季度总收入2.71亿元 同比下降10.5% 环比增长18.6%[8] - 2025-2027年收入预测调整为24.46亿元(-6.8%)/37.56亿元(+2.4%)/52.27亿元(+5.2%)[8][10] - 预计2025年第四季度经调整净利润转正 2026年实现净利润2200万元 2027年净利润1.37亿元[7][8][10] - 毛利率持续改善 2025年预计达26.7% 较2024年17.2%提升9.5个百分点[14][15] 业务分部表现 ADAS业务 - 2025年第二季度ADAS激光雷达销量12.38万台 同比增长4.6%[8] - ADAS产品平均售价2193元 同比下降14.4% 环比下降7.3%[8] - 分部毛利率环比提升4.4个百分点至19.4%[8] - EMX激光雷达量产时间推迟至2025年第三季度 导致收入低于预期[8] 机器人业务 - 机器人及其他业务收入同比翻三倍 成为新增长引擎[1][8] - 在割草机器人市场与全球前五大制造商合作 订单量达七位数[8] - 无人配送领域与美团、新石器、白犀牛等头部平台达成合作[8] - 人形机器人领域与宇树科技、越疆等20多家领先企业合作[8] 技术创新与成本优势 - 通过SPAD-SOC芯片集成技术精简链路 降低功耗和原材料成本[8] - MX和EMX新产品虽售价较低 但因生产成本较低而利润率较高[8] - 研发费用占比从2023年56.7%降至2025年25.2% 运营效率提升[14][15] 同业比较与估值 - 速腾聚创2025年EV/S倍数5.9倍 低于优必选21.2倍和特斯拉10.9倍[11] - 在激光雷达设备商中估值居中 低于Hesai的6.2倍但高于Luminar的7.2倍[11] - 当前市值183.36亿港元 自由流通比率73.6%[7]

涉及的行业或公司 * 行业：亚洲科技硬件（Asia Tech Hardware）[1] * 公司：舜宇光学科技（集团）有限公司（Sunny Optical Technology Group Co Ltd，股票代码：2382 HK）[1] 核心观点和论据 财务表现强劲，盈利能力超预期 * 公司上半年总收入同比增长4%，符合市场预期[1][9] * 毛利率（GM）同比提升2.6个百分点至19.8%[1][9] * 营业利润（OP）超出市场预期5%，每股收益（EPS）超出市场预期17%[1][9] * 手机镜头毛利率提升至25-30%（2024年为20-25%），受更高端的6P及以上镜头（收入同比增长9%）和G+P镜头收入（增长超一倍）的推动[1][9] * 手机模组毛利率达到指引的8-10%，受潜望式/大底CIS模组（同比增长20%以上）的支持[1][9] * 汽车业务（毛利率更高：镜头约40%，模组约15%）同比增长18%，超越公司平均水平，并提升了公司整体毛利率[1][9] * XR（扩展现实）业务收入因智能眼镜势头同比增长21%[1][9] 业务结构优化，ASP提升抵消出货量下滑 * 手机产品出货量虽同比下滑，但平均销售单价（ASP）同比增长20%以上[2][10] * 高端产品复杂性高，使得产能利用率维持高位[2][10] * 月度出货量数据已不能充分反映整体业务实力[2][10] * 公司指引2025年手机业务收入将同比增长5-10%，镜头毛利率将环比改善（维持在25-30%区间），模组毛利率保持稳定[2][10] 汽车与XR业务成为长期增长新引擎 * 汽车镜头出货量在主要中国OEM厂商加速采用ADAS摄像头的推动下，上半年同比增长22%[3][11] * 汽车模组预计将成为下一个关键增长驱动（今年基数较低，约30亿人民币），当前市场份额仅3%（对比行业领导者为13%）[3][11] * 对海外OEM（大众和丰田）的销售预计将从当前10%的产品组合中提升[3][11] * 公司已获得超过15亿人民币的激光雷达订单[11] * 尽管今年XR收入指引仅为个位数增长，但公司在智能眼镜、VR领域的领导地位及对AR的早期投资，预计将推动其未来实现两位数收入增长[3][11] * 预计公司2024-26年每股收益（EPS）的复合年增长率（CAGR）将上调至28%[3][23] 估值与投资建议 * 评级：跑赢大市（Outperform）[1][6] * 目标价：从97.00港元上调至110.00港元[1][6] * 目标价基于25倍市盈率（原为27倍）乘以2026年预计每股收益4.0元人民币[6][24] * 预计公司2024-26年收入复合年增长率为12%[23][24] * 预计公司整体毛利率将维持在20%以上[3][24] * 当前股价（82.25港元）对比目标价有34%的上涨空间[4] 其他重要但可能被忽略的内容 关联公司收益与股权 * 更高的联营公司收入贡献了每股收益的超预期，其子公司持有重庆蚂蚁消费金融有限公司6%的股权权益[9] 风险因素 * 风险包括：为iPhone新产品的量产带来超预期的利润率压力、安卓手机市场弱于预期、全球ADAS渗透速度慢于预期、全球AR/VR应用速度慢于预期[51] 历史财务数据对比与市场地位 * 与同业（如LG Innotek, OFilm, QTech, Cowell）相比，舜宇的模组毛利率在2024年趋于稳定，并在上半年实现了更高的毛利率改善[14][15] * 与同业（如Largan, Genius, AAC）相比，镜头玩家的毛利率在2024年因智能手机市场增长和摄像头规格升级趋势而趋于稳定[16][17] 业务构成与利润贡献 * 按收入计算，上半年手机模组占57%，手机镜头占10%，汽车镜头占11%，汽车模组占6%，其他（AR/VR等）占16%[20] * 按毛利贡献计算，上半年手机模组占26%，手机镜头占21%，汽车镜头占26%，汽车模组占5%，其他（AR/VR等）占22%[21][22] * 汽车业务以17%的收入贡献了约30%的总毛利[19][21]

行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 核心财务表现 - 25Q2实现营收7.06亿元（同比+53.9%）[1][2] - 25Q2 GAAP净利润0.44亿元（24Q2同期为-0.72亿元）[1][2] - 25Q2 Non-GAAP净利润0.73亿元（24Q2同期为-0.44亿元）[1][2] - 25Q2毛利率42.5%（同比-2.6pct，环比+0.8pct）[2] - 25H1实现营收12.32亿元（同比+50.6%）[2] - 25H1毛利率42.2%[2] 业务交付量数据 - 25Q2激光雷达总交付量35.21万台（同比+306.9%）[3] - 25Q2 ADAS激光雷达交付量30.36万台（同比+275.8%）[3] - 25Q2机器人领域交付量4.85万台（同比+743.6%）[3] - 25H1激光雷达总交付量54.79万台（同比+276.2%）[3] - 25H1 ADAS交付量44.97万台（同比+237.5%）[3] - 25H1机器人交付量9.83万台（同比+692.9%）[3] 市场地位与客户拓展 - ADAS领域主激光雷达装机量居行业第一[3] - 机器人领域3D激光雷达出货量居行业第一[3] - 与小米达成2026年多款车型平台级合作[4] - 累计获得24家车企量产定点[4] - 25Q2新增9家头部车企20款新车型定点[4] - 欧洲顶级车企项目进入C样阶段[4] - 获丰田合资新定点（预计2026年量产）[4] 产品与增长引擎 - JT系列产品5个月出货10万台[4] - 与Vbot维他动力、星动纪元合作拓展具身智能场景[4]

**行业与公司** - **公司**：舜宇光学科技（2382 HK）[1] - **行业**：光学元件、车载摄像头、智能手机摄像头模块、AR/VR设备[5] --- **核心观点与论据** **1 盈利能力改善驱动因素** - **智能手机摄像头规格升级**：公司技术能力支持中高端手机的微型化和专业级成像，推动毛利率恢复（2025E/2026E GM：19.7%/20.2% vs 2023/2024的14.5%/18.3%）[1] - 关键升级方向：潜望式镜头、超薄解决方案、AI成像[1] - 7月出货量：手机镜头/车载镜头/摄像头模块同比-15%/+29%/-3%[1] - **产品结构优化**：6P及以上手机镜头和大尺寸图像模块提升ASP和毛利率[5] - **超微型封装技术**：为折叠手机等提供模块微型化支持[5] **2 车载摄像头增长潜力** - **ADAS渗透加速**：推动车载镜头和模块收入增长，规格升级至800万像素解决方案[5] - 近期获得欧洲OEM客户的800万像素模块设计订单[5] - **毛利率压力**：车载摄像头模块扩张可能拉低综合毛利率[1] **3 AR/VR业务展望** - **AI/AR眼镜驱动**：预计2025年AR/VR产品增长，尽管VR业务疲软[5] - 产品布局：XR交互模块、显示模块、整机ODM服务[5] - 技术研发：轻量化全彩波导解决方案[5] **4 财务预测与估值** - **盈利上调**：2025-2027E净利润上调10%/2%/2%，因政府补助和投资收入超预期[3][6] - 2025E毛利率上调0.5个百分点至20.0%[7] - 目标价上调至91.1港元（原89.0港元），基于21.6x 2026E P/E（历史区间内）[9][14] - **中性评级**：当前股价82.25港元，潜在涨幅10.8%[16] --- **其他重要细节** - **风险因素**： 1) 手机镜头竞争超预期 2) 摄像头模块出货增速波动 3) 市场份额变化 4) 运营开支控制不及预期 5) 人民币汇率波动[15] - **历史市盈率**：12个月远期P/E平均24x，±1标准差为19x-28x[13] --- **数据摘要** | 指标 | 2025E (新) | 2026E (新) | 2027E (新) | 同比变化 (2025E vs 2024) | |--------------|------------|------------|------------|--------------------------| | 收入（亿人民币） | 438.2 | 506.3 | 568.0 | +14% | | 毛利率 | 20.0% | 20.2% | 20.2% | +1.7个百分点 | | 净利润（亿） | 37.6 | 43.1 | 50.9 | +39% | [7][10] **注**：单位换算（Rmb m=百万人民币，HK$=港元）[7][16]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度交付量达到103,181辆，同比增长242% [7] - 车辆毛利率环比提升3.8个百分点至14.3%，连续第八个季度改善，公司整体毛利率提升至17.3% [8] - 自由现金流超过20亿元人民币，季度末现金及等价物总额超过475亿元人民币 [8] - 总收入达到182.7亿元人民币，同比增长125.3%，环比增长15.6% [22] - 车辆销售收入为168.8亿元人民币，同比增长147.6%，环比增长17.5% [22] - 净亏损收窄至4.8亿元人民币，去年同期为12.8亿元人民币 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - Mona M03 MAX上市后成为畅销车型，占Mona M03总销量的80%以上 [7] - G7车型搭载自研Turing AI SoC，Ultra版本占总销量的50%以上 [8] - 服务及其他收入为13.9亿元人民币，同比增长7.6%，环比下降3.5% [23] - 研发费用为22.1亿元人民币，同比增长50.4%，环比增长11.4% [24] - 销售及管理费用为21.7亿元人民币，同比增长37.7%，环比增长11.4% [24] 各个市场数据和关键指标变化 - 上半年海外交付量超过18,000辆，同比增长200%以上 [18] - 在挪威、法国、新加坡和以色列等10个市场成为中国新能源汽车初创品牌销量第一 [18] - 在欧洲中高端纯电动车市场占据领先地位 [19] - 7月在印尼交付首批本地生产的X9车型 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 计划在2025年全面升级至智能化和新车辆双能源系统的下一代技术平台 [9] - 聚焦四大核心能力：技术领先、组织建设、商业化加速和全球化 [10] - 推出"一车双能"战略，首款车型X9 Qunpong Super Electric Edition将于第四季度上市 [13] - 2026年计划量产L4级别车辆，并在选定地区推出机器人出租车试点服务 [16] - 与大众汽车合作扩展到内燃机和插电式混合动力车型 [44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计第三季度交付量为113,000至118,000辆，同比增长142.8%至153.6% [19] - 预计第三季度收入为196亿至210亿元人民币，同比增长94%至107.9% [19] - 目标在第四季度实现整体盈利，毛利率达到高十位数 [90] - 预计2026-2027年将是两个主要产品周期，多款车型售价将超过30万元人民币 [32] - 预计新P7将成为30万元人民币以下细分市场销量前三的纯电动轿车 [59] 其他重要信息 - 新P7预售订单超过以往所有XPON车型同期水平 [12] - 计划2026年在国际市场全面推出Qunpong超级电动系列 [19] - 开发人形机器人，计划2026年量产具有初步L4能力的版本 [16] - 推出行业首款专用于智能座舱基础模型的AI芯片，计算能力是领先座舱处理器的12倍以上 [17] 问答环节所有的提问和回答 问题: 品牌定位和产品定价策略 - 公司计划通过产品布局、技术溢价、情感溢价和品牌溢价来提升ASP [31] - 新P7和即将推出的X9将分别定位在20万和40万元人民币价格区间 [32] - 预计2026-2027年多款车型售价将超过30万元人民币 [32] 问题: 智能驾驶技术优势 - 计算能力达到2,250 TOPS，是竞争对手的3倍以上 [39] - 预计明年将领先竞争对手10倍以上 [41] - L4级别车辆与消费者车辆将采用同源模型，主要区别在于硬件冗余和云端控制 [51] 问题: 与大众汽车合作 - 合作范围从中国市场的纯电动车扩展到内燃机和插电式混合动力车型 [44] - 已开始确认G9平台和ERFetch合作的IP许可收入 [46] - 新合作收入将在相关车型投产后开始确认 [46] 问题: 新P7的成功因素 - 预售订单超出预期，购买者主要为年轻男性 [57] - 与大众合作开发的底盘获得用户和媒体好评 [58] - 目标是成为20-30万元人民币价格区间纯电动轿车销量前三 [59] 问题: 车辆毛利率提升原因 - 主要得益于产品组合变化，G6和G9占比提高 [67] - 规模效应和供应链优化也起到一定作用 [68] 问题: 运营费用展望 - 研发费用持续增加，主要用于AI能力建设和双能源平台开发 [71] - 销售费用将随着G7和P7等新车型推出而增加 [72] 问题: 产品设计战略转变 - 从"工程优先"转变为"设计优先"的产品开发流程 [76] - 在上海和广州设立多个设计中心，加强设计能力 [78] 问题: 应对反倾销政策 - 专注于通过技术创新和产品质量提升竞争力 [81] - 积极响应政府改善付款条件的要求，建立更健康的生态系统 [83] 问题: G7生产情况 - 确认没有生产问题，计划10月部署特定Turing SoC用于信息娱乐系统 [87] 问题: 第三季度毛利率展望 - 维持第四季度实现高十位数毛利率和整体盈利的目标不变 [90]

公司业务与技术 - 公司暂未与鸿蒙智行合作 [1] - 公司的线控制动系统、全向轮角模块、全线控全向轮高速滑板底盘可运用于智能驾驶 [1] - 公司是国内第一家拥有整套ADAS自主技术并率先实现量产的企业 [1] 产品布局 - 公司产品包括摄像头、毫米波雷达、线控制动系统、控制系统等 [1]

财务表现 - 第二季度营收7.1亿元人民币 同比增长53.9% [1] - 净利润突破4000万元人民币 远超GAAP层面盈利转正目标 [1] - 2025年前六个月激光雷达总交付量达547,913台 同比增长276.2% 超越2024全年交付量 [1] 业务运营 - 第二季度激光雷达总交付量达352,095台 同比增长306.9% [1] - ADAS产品交付量303,564台 同比增长275.8% [1] - 机器人领域产品交付量48,531台 同比增长743.6% [1] 客户与订单 - 获丰田汽车旗下合资品牌新定点车型 计划2026年量产 [1] - 近期再获9家头部车企的20款车型定点 包括核心客户Top2之一、吉利、长城汽车、长安汽车等 [1] - 定点车型计划于2025-2026年陆续交付 [1] 产品进展 - ADAS激光雷达已成为辅助驾驶的安全标配 助力多款爆款车型上市 [1] - 机器人领域JT系列发布不到5个月累计交付突破10万台 创全球最快记录 [1]

股价表现 - 速腾聚创股价拉升涨近10%至36.6港元 [1] 公司定位 - 公司为全球领先激光雷达及感知解决方案供应商 [1] - 公司是全球最早实现车规级固态激光雷达量产的企业 [1] 券商观点 - 甬兴证券首次覆盖给予增持评级 [1] - 看好公司在ADAS激光雷达行业的技术及市场份额优势 [1] - 看好激光雷达在机器人感知领域的应用需求及公司领先地位 [1] - 认可公司在机器人视觉及灵巧机械手等创新业务的布局 [1] 行业前景 - 激光雷达市场规模持续发展 [1] - 智能驾驶汽车渗透率不断提高 [1] - 公司中长期发展趋势明确 [1] 财务信息 - 公司将于8月21日公布中期业绩 [1]

公司战略与展望 - 公司对中长期展望高度乐观，预计2026至2029年AI市场将强劲成长，并有望在高效能运算（HPC）领域表现优于市场平均成长率（CAGR）[1] - 3纳米芯片设计已顺利完成验证，预计2026年首季末进入量产阶段，将成为2026年后营运重回成长轨道的关键[1] - 2纳米设计案NRE收入将于今年开始认列，持续与全球云端服务供应商推进大型AI芯片专案[1] - ADAS芯片专案已有明确进展，终端客户已下达晶圆订单，预计自2026年起将成为公司三大营收来源之一[2] 技术布局与制程进展 - 第2季已有逾八成营收来自7纳米以下先进制程，3/2纳米占比5%，未来数季将逐步放量，2026年起明显拉升整体营收占比[2] - 与北美主要云端客户合作的3纳米芯片设计顺利完成验证，并已展开下一代设计合作[1] - ADAS芯片下一代设计已同步启动，量产时程未有变动[2] 财务表现 - 第2季合并营收91.44亿元，季减12.79%、年减32.68%[3] - 第2季毛利率20.64%，季减2.52个百分点、年增1.68个百分点[3] - 第2季税后纯益13.23亿元，季减9.64%、年减16.64%，每股税后纯益16.36元[3] - 上半年合并营收196.29亿元，年减18.46%，毛利率21.99%，年增3.1个百分点[3] - 上半年税后纯益27.87亿元，年减1.07%，每股税后纯益34.49元[3] 市场与区域布局 - 公司持续降低中国大陆市场曝险，第2季中国区营收占比已降至个位数[2] - 积极扩张日本、马来西亚与越南工程团队，预计2025年底东南亚人力将增至120人[2] - 车用与AIoT等领域将成为未来成长动能的重要延伸[2]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营收为2010万美元 同比下降 主要受发货时间调整影响 但全年营收预期仍维持在13-14亿美元区间 同比增长超30% [14][19] - 毛利率为214% 同比下降560个基点 主要受仓储部门毛利率下滑影响(从37%降至23%) 以及固定成本分摊和产品结构变化 [14][15] - 调整后EBITDA为-870万美元 同比扩大480万美元 主要因营收下降和公开公司运营成本增加 [17] - 自由现金流改善至-520万美元(去年同期-1150万美元) 期末流动性总额3620万美元(含3500万美元未使用信贷额度) [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **汽车业务**: 完成通用汽车凯迪拉克Celestiq车型SPD智能玻璃交付 该产品为行业最大尺寸 同时推出预装智能玻璃解决方案DAP 年产能达190万平方英尺 [7][8][9] - **船舶业务**: 在60亿美元全球船舶玻璃市场获9个项目 MSC迈阿密码头项目后 已为全球50艘船舶配备产品 [10] - **航空业务**: 将在2026年CES发布商用飞机舱室新产品 客户群从飞机制造商扩展至700家航空公司 [11] - **安全技术**: 在法国斯特拉斯堡和英国曼彻斯特部署ADAS系统 10月将推出AI巴士安全视觉产品 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 亚洲市场: 最大客户宇通客车订单量同比翻倍 [6] - 欧洲市场: 65%业务集中在欧洲 8月受假期影响明显 [57] - 全球汽车智能玻璃市场规模预计从2024年160亿美元增至2028年250亿美元 CAGR超11% [8][9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 技术突破: SPD技术获法拉利/迈凯伦/奔驰等高端客户采用 预装DAP方案降低客户集成成本 [7][8] - 产能准备: 生产线已具备双倍当前产量的能力 可支持季度4500-5000万美元订单交付 [31][32] - 融资策略: 二季度新增1500万美元债务融资 董事会批准再融资1000-1500万美元 坚持非稀释性融资 [18][19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 地缘政治: 6月伊朗冲突导致特拉维夫工厂停产2-3周 部分订单延迟至下半年 [5][28] - 需求韧性: 近期待发货订单达4300万美元创纪录 其中航空业务订单2130万美元确定性最高 [6][47][48] - 盈利路径: 单季营收超3100万美元即可实现EBITDA转正 下半年规模效应将显著改善毛利率 [43][45] 其他重要信息 - 治理结构: 新增董事Alfonso Weinstein 强化全球化及并购能力 [12] - 组织调整: 航空业务新任副总裁 生产团队改由COO统一管理以优化供应链 [22] - 管理层增持: CEO及新任董事6月合计增持56万股 [23] 问答环节所有提问和回答 问题1: 收入延迟原因及下半年执行风险 [26][30] - 回答: 主要因航空业务交付周期调整及6月停产影响 但待交付订单8600万美元(含上半年已交付)符合预期 公司已配置双班制产能应对4500-5000万美元季度交付 [27][31][32] 问题2: 流动性状况 [35][36] - 回答: 3500万美元信贷额度可随时动用 二季度已获1000万美元优惠贷款 Q3将再获500万美元 预计2026年实现现金流转正 [37][38] 问题3: EBITDA转正路径 [41][45] - 回答: 参照2024Q4经验 单季3100万美元营收即达盈亏平衡 规模效应下40-50百万美元季度营收将大幅改善毛利率 [43][44] 问题4: 季度收入分布 [56][57] - 回答: Q4传统旺季占比更高 预计Q3/Q4比例约40/60 欧洲客户8月假期影响显著 问题5: 营运资本管理 [50][51] - 回答: 80%应收账款已证券化 实现"发货即回款"模式 有效支撑产能扩张所需现金流