公司简介与市场地位 - 公司是中国领先的独立通用大模型开发商，成立于2019年，技术源于清华大学知识工程实验室，自研GLM预训练框架采用自回归填空设计，在长文本理解、逻辑推理和低幻觉率方面有优势 [2] - 公司坚持开源与商业化并行，已构建覆盖语言、多模态、代码和智能体领域的完整模型矩阵，旗舰产品GLM-4.5和GLM-4.7在国际基准测试中位居开源模型前列 [2] - 按2024年收入计算，公司在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在整体通用大模型开发商中排名第二，市场份额为6.6% [3] - 截至2025年上半年，公司已服务超过8000家机构客户，中国前十大互联网公司中有9家使用其GLM模型 [3] - 公司于2025年底通过港交所聆讯，2026年1月8日在香港主板上市，股票代码02513.HK，成为全球首家上市的基座大模型企业 [3] 商业模式与财务表现 - 商业模式以MaaS平台为核心，双轮驱动本地化部署与云端部署 [4] - 本地化部署面向政企客户，提供私有化运行和定制服务，客单价高，2025年上半年收入占比84.8%，毛利率为59% [4] - 云端部署通过API调用和订阅制服务企业和开发者，2025年上半年收入占比15.2%，收入占比快速提升，是公司长期战略重点 [4] - 开源策略有效引流，近期推出的Zcode和Zread增强了开发者粘性，推动付费转化 [4] - 公司收入保持高增长，2022-2024年收入分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元，复合增长率超过130% [4] - 2025年上半年收入为1.91亿元，同比增长325%，已超过2023年全年水平 [4] 上市与募资情况 - 本次港股IPO发行价为116.20港元/股，全球发售3741.95万股H股，净募资约43亿港元，募资后市值约511亿港元 [5] - 募集资金主要用于增强通用大模型研发（约70%）、优化MaaS平台基础设施（约10%）、拓展生态合作和战略投资（约10%），以及补充营运资金 [5] - 基石投资者包括上海高毅、广发基金、泰康人寿等机构，认购金额占发售规模约70% [5] - 股权结构稳定，创始团队通过一致行动协议控制约33%股份，美团、阿里巴巴、腾讯、小米、高瓴等知名投资者入股，为公司提供场景支持和战略协同 [5] 核心竞争力与技术优势 - 核心竞争力体现在全栈自研技术体系、领先模型性能、开源生态以及国产算力深度适配 [6] - 公司研发人员占比74%，核心团队来自清华KEG实验室，在自然语言处理领域学术积累深厚 [6] - GLM系列迭代迅速，GLM4.7在编程场景表现突出，采用交织式思考机制，在真实软件工程任务中稳定性强 [6] - AutoGLM实现AI自主操作智能手机和电脑GUI，开启Agent新范式 [6] - 多模态能力覆盖文生图、文生视频、视觉理解等领域，CogView-4和CogVideoX在开源评测中位居前列 [6] - 技术优势已转化为实际商业落地，在科技、金融、政务、医疗、制造等行业形成广泛应用 [6] 行业生态与运营数据 - 开源模型全球下载量超过4500万次，MaaS平台注册开发者超过270万 [3] - 云端业务日均token消耗量快速增长，2025年11月已达4.2万亿，付费API收入超过所有国产模型总和 [3] 增长前景与估值 - 公司有望受益于中国大模型行业从本地化部署向云端服务转型的长期趋势 [1] - 预计2025-2027年公司收入分别为7.9亿元（同比+151%）、15.5亿元（同比+97%）、32.2亿元（同比+108%），收入结构逐步从本地化为主转向云端主导 [7] - 预计整体毛利率2025年触及50%，2026-2027年回升并稳定在51%左右，云端毛利率从低位逐步改善至40% [7] - 作为纯大模型玩家，受益于云端规模效应和Agent/编程场景红利，随着收入快速增长，估值定位合理 [7]

公司上市与市场表现 - 智谱于2026年1月8日在香港联交所上市，成为全球首家以通用人工智能基座模型为核心业务的上市公司 [1] - 上市首日开盘价120港元/股，盘中股价上涨16.18%至135港元，市值接近600亿港元 [3] 财务与运营数据 - 公司收入从2022年的0.6亿元增长至2024年的3.1亿元，年复合增长率达到130% [4] - 2024年上半年收入为0.4亿元，2025年上半年收入为1.9亿元，同比增长超过300% [4] - 研发费用从2022年的0.8亿元大幅增长至2024年的22.0亿元，2024年研发费用率约为703% [4][13] - 2024年销售费用约为3.87亿元，销售费用率约为124%，显著低于研发投入 [13] - 公司已服务超过8,000家机构客户，覆盖金融、政企、能源、制造、汽车、互联网等多个核心行业 [14] - 在B端客户中，互联网公司收入占比最大，2024年超过50%，前10大互联网公司中有9家是公司客户 [14] 技术路线与产品迭代 - 公司自成立起就以实现通用人工智能为终极目标，坚持基座模型技术路径 [3][6] - 2025年年中，公司进行了技术路线调整，从稠密模型转向MoE架构，这一转变体现在7月发布的GLM-4.5模型中 [8] - 公司原创提出了基于自回归填空的通用预训练范式GLM，并率先发布了中国首个百亿模型、开源千亿模型、对话模型、多模态模型以及设备操控智能体 [11] - 公司形成了以模型即服务为核心的标准化产品体系，包含API调用、模型订阅及本地化部署等方式 [8] 业务增长与商业化 - 公司模型即服务业务在2025年迎来爆发式增长，全年同比增速超过900% [9] - GLM-4.7发布后，其模型即服务年化收入从2000万元增至超过5亿元，10个月内增长25倍 [9] - 模型日均token消耗量呈现跨数量级跃升，从2022年的约5亿增长至2025年6月的约4.6万亿，表明模型已进入高并发、常态化使用阶段 [13] - 公司从2021年开始布局模型即服务，比行业大模型商业化时间早两年 [8] 行业竞争格局与公司定位 - 国内大模型行业正经历剧烈筛选，创业公司或冲刺上市，或收缩战线，或退出竞争，而大厂则凭借算力、数据与生态优势全面压境 [4] - 公司CEO张鹏认为大厂下场投入资源培育市场对行业是好事，但行业仍处早期，远未到“收割”阶段 [7] - 公司将自己定位为“大厂守门员”，竞争对手多为大厂，但自身被定义为新生代创业公司 [11] - 相较于美国市场，国内市场更为复杂，呈现“你打你的、我打我的”非对称竞争态势 [11] 市场前景与行业预测 - 根据联合国贸发会议预测，全球人工智能市场规模将从2023年的1890亿美元增长至2033年的4.8万亿美元，十年内增幅达到25倍 [12] - 随着《人工智能大模型》系列国家标准正式实施，中国通用人工智能发展正式迈入“规范有序”的下半场 [12] - 行业判断大模型技术路线将在2026年诞生新的范式，但2026年大概率不会是尘埃落定的一年 [11] - 随着模型落地逐渐成熟，行业客户架构将逐渐向健康、成熟、多元化发展，未来市场可能出现新的商业模式或估值体系 [14]

公司上市与市场表现 - 智谱于1月8日在港交所上市，成为全球首家以AGI基座模型为核心业务的上市公司，标志着大模型定价新体系的确立 [1] - 上市首日开盘报120港元/股，上午收盘上涨约12%至130港元，市值超过570亿港元 [1] - 香港公开发售获1159.46倍认购，国际发售获15.28倍认购，以每股116.20港元发行价计算，IPO募资总额超43亿港元（“绿鞋”前） [1] 业务增长与财务数据 - 公司营收从2022年的5740万元跃升至2024年的3.124亿元，年复合增长率高达130%，2025年上半年收入为1.91亿元，同比增长325% [3][8] - 2022年至2024年毛利率分别为54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率为50% [8] - 旗舰模型GLM-4发布后，MaaS ARR年化收入从2000万增至超5亿元，10个月增长25倍，2025年全年MaaS同比增速超900% [2] - 面向全球开发者的GLM Coding Plan年度经常性收入（ARR）已突破1亿元人民币（约1400万美元） [9] 市场地位与客户生态 - 按2024年收入计算，公司是中国收入排名第一的独立通用大模型开发商，在所有通用大模型开发商中排名第二 [3][7] - 截至2025年6月，MaaS平台已吸引超过270万企业及开发者，赋能全球超1.2万家企业客户，开源模型累计下载量超4500万次 [5] - 截至2025年9月30日，模型赋能全球12000家企业客户（互联网客户占比50%）、逾8000万台终端用户设备及超4500万名开发者 [7][8] - 中国前十大互联网公司中有9家使用智谱GLM大模型 [10] 技术实力与产品进展 - 公司源自清华大学知识工程实验室，原创提出基于自回归填空的通用预训练范式GLM以及全球首个设备操控智能体（Agent） [4] - GLM架构已实现全国产化突破，适配40余款国产芯片，成为业内通用性最高的模型体系之一 [4] - 公司宣布将很快推出GLM-5模型 [2] - 日均token消耗量从2022年的5亿飙升至2025年上半年的4.6万亿 [10] 商业模式与收入构成 - 公司形成了以MaaS为核心的标准化产品体系，包含API调用、模型订阅及本地化部署 [8] - 具体盈利来源包括：API调用服务（目标收入占比提升至50%）、企业级定制服务、开发者工具订阅 [9] - 公司正从重交付的私有化部署向更轻、更具扩展性的云端MaaS平台转型 [5] 行业前景与估值逻辑 - 中信证券预计，未来6年国内大语言模型市场规模或将实现20倍增长，企业级需求将主导千亿机会 [2] - 中信证券预计公司2025/2026/2027年营业收入为7.38/16.04/26.86亿元 [2] - 大模型企业估值脱离传统PE、PB框架，转向“技术实力定底线、增长潜力定中枢、产业叙事定上限”的新逻辑 [3][6] - 新估值体系基于技术壁垒、商业化潜力与叙事价值的三重共振，资本市场为国产AGI自主化的叙事价值支付溢价 [3][5] - 联合国贸发会议预测，到2033年，全球人工智能市场规模将从2023年的1890亿美元飙升至4.8万亿美元，十年内增幅达25倍 [11]

文章核心观点 - 阿里巴巴将“千问”App定位为决定公司未来十年命运的AI原生超级入口，并为此进行了全面的组织架构、品牌与产品整合，旨在夺回数字生活话语权并驱动其B端云业务增长 [1][3][7][17][23] 中国生成式AI市场概况 - 截至2025年6月，中国生成式AI用户规模已达5.15亿，超过三分之一网民使用过AI应用，且多数用户更偏好国产模型 [2] - 2025年上半年，中国公有云大模型调用量实现近400%的增长 [20] 阿里巴巴的战略动机与历史背景 - 公司对“入口”有深刻执念，源于历史上流量受制于人的危机感，如PC时代导购网站曾分走淘宝近10%的流量，移动互联网时代在社交入口争夺中屡屡折戟 [4][5][6] - 在AI时代，竞争对手的动作为公司带来新焦虑：字节跳动旗下AI助手“豆包”日活突破1亿且获客成本低，并开始在对话中加入商品链接；腾讯“元宝”背靠微信生态日活稳居国内前三 [6] - 公司认为AI入口直接参与用户决策，若交易平台仅负责履约将触动其核心利益，因此必须争夺AI时代的超级入口 [6][7] 阿里巴巴的组织与资源调整 - 2025年12月，公司正式成立千问C端事业群，整合原智能信息与智能互联事业群，将千问App、夸克、UC及AI硬件等业务归拢，由集团副总裁吴嘉直接向CEO吴泳铭汇报 [7] - 公司进行战略收缩，将资源集中投向AI入口，因外部竞争压力与内部容错率降低，2025年第三季度拼多多现金储备4238亿元历史上首次超越阿里巴巴的3736亿元 [8] - 公司判断必须拥有“AI原生的C端超级入口”，因此进行产品改革，任命大模型技术专家出任千问产品负责人，并将原“通义”APP更名为“千问”APP，统一品牌认知 [8][9] 千问App的产品定位与增长 - 改版上线仅23天，千问App月活跃用户突破3000万，刷新全球AI应用增长纪录 [1] - 千问App定位为“通用AI助手”核心，旨在通过整合外卖、订票、购物等生活资源成为用户日常生活的超级入口 [12] - 公司通过“灵光”App切入生产力场景，“夸克”深化AI搜索定位，与千问形成场景、数据与技术的深层互补 [12] 阿里巴巴的生态整合与技术优势 - 公司拥有从平头哥芯片、阿里云算力到Qwen大模型的“全栈AI能力”，形成技术闭环，在算力竞赛中具备抗风险与成本控制优势 [9] - 千问App已正式接入高德地图，利用其超2亿POI数据库提供地理空间服务，后续计划深度融合淘宝、支付宝、飞猪等生态，实现“一句话”完成购物比价、旅行预订和支付 [12][17] - 阿里巴巴的千问系列开源模型在全球下载量份额长期蝉联榜首，并获国际巨头如Airbnb、苹果、亚马逊使用 [12][20] 对阿里云（TO B业务）的战略意义 - 千问在C端的推进为阿里云做“压力测试”，其稳定性可向B端客户展示能力，旨在帮助阿里云在MaaS时代掌握定价权 [20] - 2025年上半年中国公有云大模型市场份额中，火山引擎以49.2%位居第一，阿里云以27%位列第二，竞争激烈 [18] - 公司试图通过千问这一原生流量入口，定义AI时代交付标准，避免云服务沦为“哑管道”，并利用C端成功驱动B端业务飞轮 [20] 面临的挑战与竞争格局 - 字节跳动旗下“豆包”日活突破1亿，其大模型日均Token调用量突破60万亿，为火山引擎进军企业市场提供背书 [18] - 实现“跨设备、全场景服务流”需打破公司内部业务与数据壁垒，在现金流收紧、竞争对手环伺的环境下，系统集成能否顺利运转仍存不确定性 [17] - 相比字节跳动的“内容+流量”单点突破，阿里巴巴选择的是一条更重、更难的路径，即通过开源模型与深厚商业生态定义AI的“办事能力” [21]

公司发展历程与里程碑 - 智谱于2019年6月11日成立，初始注册资本为人民币1000万元 [11] - 公司于2025年3月完成股改，4月在北交所办理辅导备案，成为首家启动IPO流程的大模型创业公司 [35] - 2026年初，智谱成功登陆港交所，成为“全球大模型第一股”，上市首日开盘涨超3%，截至发稿时市值达540亿港元 [2][36] 股权结构与融资历史 - 成立时，主要股东包括北京链湃（持股49.38%）、多位博士创始人（合计持股约27.97%）、中科创星（持股10.67%）及华控（持股11.99%） [12] - 2023年，公司公开了5轮融资，投资方包括高瓴、君联、红杉、美团、顺为、腾讯、阿里云等 [2] - 2024年吸引4轮融资，2025年完成5轮融资，其中包括多地国资下注 [22] - 累计融资规模超过83亿元人民币，投资方阵容庞大，涵盖知名财务投资机构、产业资本及地方政府国资 [22] - 君联资本自2022年起进行多轮重仓投资，成为公司最大的机构投资人 [17][18] 技术路径与研发投入 - 公司技术方向聚焦于“让机器像人一样思考”，坚守基座模型研发，视其为通往AGI（通用人工智能）的终局 [25] - 2024年中，公司发布了AGI路径图（L1-L5），并推出了三个阶段的大模型及智能体产品 [26] - 代表性产品包括：中国首个千亿规模大模型GLM-130B（预训练阶段）、中国首个开源大型聊天模型ChatGLM（对齐及推理阶段）、中国首个具备反思和行动能力的AIAgentAutoGLM（自主学习阶段） [26] - 研发投入巨大且快速增长：2022年、2023年、2024年研发费用分别为8440万元、5.289亿元、21.954亿元，2025年上半年研发投入达15.947亿元 [31] - 研发投入主要集中于购买算力，该项支出占比从2022年的17.3%大幅跃升至2023年的58.9%、2024年的70.7%，2025年上半年达71.8% [32] 商业模式与财务表现 - 公司于2021年开始布局MaaS（模型即服务）模式，建立了可防御的商业模式 [29] - 商业模式以MaaS（大模型API调用）为主，类似于OpenAI与Anthropic，具有高度灵活及可扩展的特点 [30] - 收入呈现指数级增长：2022年、2023年、2024年收入分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元，2022年至2024年的复合年增长率达130%，2025年上半年收入为1.9亿元 [30] - 毛利率始终保持在50%以上 [30] - MaaS开放平台（bigmodel.cn）上拥有超过270万企业及应用开发者，是国内最活跃的大模型API平台之一 [31] - GLMCoding套餐上线2个月付费开发者超过15万，其ARR（年度经常性收入）快速突破1亿元 [31] 市场地位与客户基础 - 公司云端MaaS和订阅业务付费流量收入超过所有国产模型之和 [30] - 中国前十大互联网公司中有9家在使用智谱GLM大模型 [30] - GLM-4.5/GLM-4.6模型在下半年发布后在海外市场爆火，北美、欧洲的科技大厂如Windsurf、Cerebras、Vercel等均官宣接入 [30] 行业背景与竞争格局 - 2023年被视为大模型赛道最“混乱”的一年，互联网巨头纷纷下场，竞争加剧 [2] - 行业竞争呈现多维度，包括创业企业、研究院和巨头 [21][22] - 大模型企业的竞争核心正从融资故事转向明确的盈利模式和客户订单 [32] - 行业内存在基于开源架构二次开发、原创性不足导致的同质化竞争风险 [33]

智谱港股IPO上市详情 - 北京智谱华章科技股份有限公司于港交所正式挂牌上市，股票代码02513，发行价为116.2港元/股，募资规模预计达43亿港元，预估市值511亿港元 [3][18] - 上市首日开盘后股价一度涨超3%，随后回落，截至发稿时股价为116.5港元/股，当日交易最高价121.0港元，最低价116.3港元，成交额8.91亿港元，成交量678.16万股 [3][4][18][19] - 香港公开发售获得1159.46倍超额认购，国际发售获得15.28倍超额认购，最终发售价定为116.20港元，公司所得款项净额约为41.734亿港元 [4][19] - 上市前一日港股暗盘交易表现亮眼，股价一度上涨近38%至160港元 [4][19] 公司上市背景与行业意义 - 公司最初于2025年4月在证监会北京监管局开启A股上市辅导备案，但截至2025年12月12日未收到进一步意见，随后转向港股上市 [5][20] - 此次上市使智谱成为“全球大模型上市第一股”，被认为将反向促进中国其他大模型厂商的上市节奏 [5][20] - 行业专家分析，公司选择此时上市主要出于对现金流与确定性的需求，大模型行业是“研发+算力+工程化”三重驱动的高投入模式，私募融资不确定性增加，上市是在估值未达顶峰时锁定确定性的一步资本运作好棋 [6][21] - 专家同时指出，约500亿人民币的预估市值对于未来中国大模型头部企业而言可能偏低，上市时间点偏早，反映了中国大模型厂商因风险投资供给不足、商业生态收入不足、芯片供给不足等原因导致的自信不足 [7][22] 公司业务与核心竞争力 - 公司成立于2019年，发展六年，核心竞争力归纳为三点：技术领先性（GLM系列模型，尤其是GLM-4.6、GLM-4.7在海外受关注）、完整的产品矩阵（基座模型+多模态模型+AI Agent+编程模型）、以及商业化效率 [7][22] - 作为国内较早布局MaaS（模型即服务）的公司，建立了可扩展的API调用模式和高毛利的中国特色企业本地化部署模式 [8][23] - 客户结构中，互联网高科技客户占比50%（前10大互联网公司中9家合作），G端客户占比低于20%，本地化部署业务的毛利率保持在60%以上，是传统公司均值的2倍 [8][23] - MaaS平台拥有290万企业与开发者，付费比例超过10%，付费客户年复购率达70% [8][23] 财务表现与研发投入 - 营收高速增长：收入从2022年的5740万元人民币大幅攀升至2024年的3.124亿元人民币，年复合增长率超过130% [8][23] - 尚未实现盈利，净亏损持续扩大：2022年净亏损1.437亿元，2023年净亏损7.88亿元，2024年净亏损29.58亿元 [8][23] - 亏损主因是巨额研发投入：研发费用从2022年的8440万元激增至2024年的21.954亿元，2025年上半年研发开支达15.947亿元，同比增长85.6% [9][24] - 研发费用中算力服务费占比大幅提升：从2022年的17.3%提高至2024年的70.7%，2025年上半年已达71.8% [9][24] - 上市前已完成八轮融资，累计募集资金超过83.6亿元人民币，投资方包括阿里巴巴、腾讯、美团、小米等互联网巨头以及中金资本、红衫资本、高瓴资本等头部投资机构 [9][24] 公司战略与未来规划 - 上市后计划将70%的募集资金用于增强通用AI大模型的研发 [11][26] - 公司未来主要在两件事上发力：提高基础技术能力和推动应用全面化，认为国内AI行业将收敛至少数几家拥有自研能力的厂商 [11][26] - 公司定位为由数据科学家和工程师驱动的企业，截至2025年6月30日，拥有657人的研发团队，研发人员占比74%，核心团队已发表500篇顶尖论文，累计引用超58000次 [11][26] - 公司认为其在与大厂的竞争中的优势在于“非常聚焦”：专注于基础模型研发、典型行业应用和生态式发展，且在原始创新和优秀人才方面具有优势 [12][27] - 公司积极适配国产算力，已适配40多款国产芯片，包括摩尔线程、寒武纪、昇腾、沐曦等，认为实现国产算力适配是趋势 [9][24] 行业格局与中美对比 - 2025年美股可能迎来AI独角兽IPO高潮，SpaceX、xAI、Anthropic、OpenAI、Databricks等公司可能启动上市，旨在筹集资金支持高强度研发 [13][28] - 专家观点认为，国内大模型厂商上市是“收割确定性”，而OpenAI、Anthropic上市是“扩展无限性”，上市对中美公司技术发展的影响不同 [13][29] - 中国大模型技术与美国相比仍有较大差距，上市后公司可能面临更多约束，长期持续发展存在不确定性 [13][29] - 专家指出，当前中国大模型领域泡沫“不是太多了，而是还不够”，大量资本投入是拉动新兴产业的必要过程 [14][30] - 智谱上市拉开了大模型企业IPO序幕，另一家AI公司MiniMax将于次日（1月9日）在港交所挂牌 [14][30] 公司治理与团队背景 - 公司技术成果源于清华大学相关技术转化，董事会10名成员中有7人具有清华大学背景 [12][27] - 核心管理层包括：董事会主席兼执行董事刘德兵（49岁）、CEO兼总经理张鹏（46岁）、执行董事张笑涵（28岁）、联合创始人李涓子（61岁，清华大学教授）等 [12][27] - 董事会还包括具有丰富投资和企业治理经验的外部董事，如君联资本总裁李家庆（52岁）和蚂蚁集团投资及公司发展部总监王盟（42岁） [12][27] - 监事会成员包括25岁的裴博，于2024年6月毕业于清华大学 [15][31]

智谱港股上市概况 - 公司于港交所正式挂牌上市，股票代码02513，发行价为116.2港元/股，募资规模预计达43亿港元，预估市值511亿港元 [2] - 开盘后股价一度涨超3%，随后回落，截至发稿时股价为116.5港元/股 [2] - 香港公开发售获1159.46倍认购，国际发售获15.28倍认购，所得款项净额41.734亿港元 [4] - 上市前暗盘表现亮眼，一度涨近38%至160港元 [4] 上市背景与战略考量 - 公司最初于2025年4月在证监会北京监管局开启A股上市辅导备案，后因未收到进一步意见而转向港股 [4] - 上市成功使其成为“全球大模型上市第一股”，被认为将反向促进中国大模型厂商的上市节奏 [4] - 选择此时上市主要是为了获得更多的现金流与确定性，在估值未达最高时将确定性确定下来 [5] - 大模型行业是“研发+算力+工程化”三台发动机一起烧油的重资产模式，私募融资难以持续支撑，上市是资本运作的一步好棋 [5] 公司核心竞争力 - 技术领先性：GLM系列模型，尤其是GLM-4.6、GLM-4.7在2024年下半年在海外爆火 [6] - 完整产品矩阵：构建了“基座模型+多模态模型+AI Agent+编程模型”的全面组合 [6] - 商业化效率：MaaS平台支持本地化与云端部署，服务超过8000家机构客户 [6] - 商业模式：结合了Anthropic式的、可扩展的MaaS模式（API调用）和高毛利的中国特色企业服务模式（本地化部署） [7] - 客户结构：互联网高科技客户占比50%，前10大互联网公司中9家有合作，G端客户占比低于20% [7] - 运营指标：本地化部署毛利率保持在60%以上，是传统公司均值的2倍，账期远低于行业平均水平；MaaS平台拥有290万企业与开发者，付费比例超过10%，付费客户年复购率为70% [7] 财务与研发状况 - 营收高速增长：收入从2022年的5740万元人民币大幅攀升至2024年的3.124亿元人民币，年复合增长率超过130% [7] - 持续亏损：净亏损逐年扩大，2022年、2023年、2024年分别为1.437亿元、7.88亿元及29.58亿元人民币 [7] - 巨额研发投入：研发投入从2022年的8440万元人民币激增至2024年的21.954亿元人民币，呈现指数级增长 [8] - 2025年上半年研发开支达15.947亿元人民币，同比大幅增长85.6% [8] - 算力成本高企：研发费用中算力服务费占比从2022年的17.3%提高至2024年的70.7%，2025年上半年已达71.8% [8] 行业地位与挑战 - 预估市值约500亿人民币，有观点认为这对于未来中国大模型头部企业而言估值过低 [6] - 有分析认为上市时间过早，类比为“高中毕业就去找工作”，反映了中国大模型厂商自信不足，原因包括风险投资生态供给不足、国内科技商业生态收入不足、大模型芯片供给不足等 [6] - 公司现状代表了大模型厂商普遍面临的问题，中国头部厂商目前无法冲击全球头部厂商的现实情况 [6] - 与美国大模型技术差距仍远，在专业领域远未到清场程度 [15] 未来发展战略 - 上市后计划将70%的资金用于增强通用AI大模型研发 [10] - 未来主要在两件事上发力：提高基础技术和应用更加全面化 [10] - 公司定位为由数据科学家和工程师驱动的企业，研发团队657人，研发人员占比74%，核心团队已发表500篇顶尖论文，累计引用超58000次 [10] - 公司优势在于“非常聚焦”：基础模型研发、典型行业应用、生态式发展，能在特定市场进行深度投入 [11] - 公司成果由清华大学相关技术成果转化而来，董事会10名成员中7人有清华背景 [11] 行业生态与资本环境 - 上市前已完成八轮融资，累计募集资金超过83.6亿元人民币，资方包括阿里巴巴、腾讯、美团、小米等互联网巨头，以及中金资本、红衫资本、高瓴资本等 [8] - 有观点指出，中国大模型行业需要“耐心资本”支持长期研发，机会在于是否有足够多的“耐心资本”而非公司本身 [15] - 对于新兴的大模型领域，泡沫不是太多了而是还不够，大量资本投入是拉动产业的前提，中美差距部分源于此 [16] - 2025年美股可能迎来AI独角兽IPO高潮，SpaceX、xAI、Anthropic、OpenAI、Databricks等可能启动上市，以筹集资金支持高强度研发 [14] - 有分析认为，国内大模型厂商上市是“收割确定性”，而OpenAI、Anthropic上市是“扩展无限性” [15]

文章核心观点 - 智谱AI作为中国大模型第一股，已完成港股上市，其发展历程、技术实力、商业模式及财务表现勾勒出一家国内领先的独立基座大模型公司的轮廓 [1][6][16] 公司背景与定位 - 公司全称为北京智谱华章科技股份有限公司，成立于2019年6月11日，技术根基源于清华大学计算机系知识工程实验室（KEG Lab）[6][9] - 公司是典型的独立基座大模型公司，以GLM大模型为核心，衍生多模态及Agent模型，并构建MaaS平台及AI原生应用 [16] - 根据沙利文报告，2024年按大模型相关收入计，公司在中国大模型厂商中排名第二，市占率为6.6%，是前五名中唯一的独立大模型公司 [16] - 截至2025年上半年，公司服务了超过8000家机构客户，开源模型全球累计下载量超过4500万 [17] 模型发展历程与生态贡献 - 公司于2020年11月确定GLM技术路线，2021年发布首个百亿参数模型GLM-10B [21][22] - 2022年发布千亿参数、双语训练的开源模型GLM-130B，被视为中国大模型开源生态的重要推动者 [26] - 2023年3月开源ChatGLM-6B，成为当时少数可在消费级显卡上本地部署的大语言模型，对开发者生态影响深远 [27][29][30] - 2024年1月发布GLM-4，性能较上一代提升约60%；同年10月发布手机Agent模型AutoGLM，引发市场关注 [33][34] - 2025年迭代至GLM-4.7，成为国内开发者的首选开发模型之一；开源AutoGLM项目在GitHub上已获得约2.1万星标 [35][36] - 根据OpenRouter数据，2025年最后一周GLM-4.7单周token处理量约1220亿，全球排名第12，中国厂商中排名第三 [39] - 公司模型矩阵覆盖文本、图像（CogView）、视觉理解（GLM-4.5V）、视频生成（CogVideoX）、实时音视频（GLM-Realtime）及端到端语音（GLM-4-Voice）等多个模态 [42] 融资历程与上市情况 - 公司自2021年起进行多轮融资：A轮融资过亿人民币，估值约8亿人民币；2022年9月B轮融资3.63亿人民币，估值28亿人民币 [45] - 2023年累计融资超25亿元人民币，吸引美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米、红杉、高瓴等一线机构及大厂参与 [45] - 2024年完成至少两轮大额融资，投前估值达200亿人民币，年底市场估值约200亿人民币 [45] - 2025年据媒体统计完成5轮融资，估值被推至400亿人民币档位 [46] - 公司于2025年4月14日提交A股上市辅导备案，后转向港股，利用港交所“特专科技公司”（18C）规则上市 [47][48] - 2025年12月19日通过聆讯，12月30日启动招股，2026年1月8日正式挂牌 [49][50] - 本次全球发售3741.95万股H股，发行价116.2港元，发行市值约518亿港元，融资金额约43.5亿港元 [51][52] - 11家基石投资者认购约29.8亿港元，占发行规模近七成 [52] 财务表现与商业模式 - 收入高速增长：2022年至2024年收入分别为5740.9万、1.245亿、3.124亿元人民币，三年复合增速约130% [53] - 2025年上半年收入1.91亿元人民币，同比增长325%，已达2024年全年收入的61% [53] - 收入构成以本地化部署解决方案为主：2024年该部分收入2.639亿元，占总收入84.5%；2025年上半年为1.6178亿元，占比84.8% [58][59] - 云端部署（MaaS）收入占比相对较小但缓慢爬升：2024年为4848万元，占比15.5%；2025年上半年为2910万元，占比15.2% [58][59] - 整体毛利率存在波动：2022年54.6%，2023年64.6%，2024年56.3%，2025年上半年稳定在50% [64] - 本地化部署毛利率较高，在59%至68%间波动；云端部署毛利率因价格战大幅下滑，2024年为3.4%，2025年上半年为-0.4% [66][67] - 净亏损持续扩大：2022年至2024年净亏损分别为1.44亿、7.88亿、29.58亿元人民币，2025年上半年净亏损23.58亿元人民币 [73] - 研发投入巨大：2022年研发费用8400万元，费用率147%；2023年5.29亿元，费用率425%；2024年21.95亿元，费用率703% [74] - 2025年上半年研发费用15.94亿元，费用率835% [75] - 商业模式核心是以GLM系列为底座，构建MaaS平台，向上提供B端解决方案和AI原生应用 [78][81] - 当前战略重点是扩大模型调用规模、客户数量和生态渗透率，而非追求短期利润 [84] - 客户集中于IT服务、云计算、电信、政府、教育等行业，互联网客户占比50%，复购率超70% [85][86] - 已与多家头部客户合作，如某全球领先消费电子厂商（集成手机Agent）、金山办公（WPS智能化）、智联招聘（AI招聘助手）、高端智能电动车厂商（智能座舱）等 [87][88][89] 行业前景与公司展望 - 沙利文报告预测，以2024年收入计，中国大语言模型市场规模约53亿元人民币，其中企业级市场47亿元 [94] - 预计到2030年，该市场规模将增长至1011亿元人民币，复合年增长率63.5%，其中企业级市场规模约904亿元 [94] - 公司未来战略聚焦于技术、产品、人才三个关键词，持续迭代GLM系列，优化MaaS平台，并拓展行业解决方案 [96][97][98][100] - 公司收入目前主要来自中国内地，东南亚市场开始起量，2025年上半年东南亚收入占本地化部署收入的11.1% [107] - 分析师预测：文章作者预测公司2025年至2027年收入分别为5.79亿、12.19亿、21.86亿元人民币 [105] - 中信证券研报预测更为积极，预计公司2025年收入7.38亿元，2026年16亿元，2027年26.8亿元 [106]

公司背景与市场地位 - 公司全称为北京智谱华章科技股份有限公司，成立于2019年6月11日，出身清华系，技术根基源于清华大学计算机系知识工程实验室（KEG Lab）[6][7][8] - 公司是典型的独立基座大模型公司，以GLM大模型为核心，衍生多模态及Agent模型，并向上构建MaaS平台及AI原生应用[17] - 根据沙利文报告，2024年按大模型相关收入计，公司在中国大模型厂商中排名第二，市占率为6.6%，是前五名中唯一的独立大模型公司[17] - 2024年公司大模型相关收入中，机构客户贡献47亿元，个人客户贡献6亿元[17] - 截至2025年上半年，公司服务了超过8000家机构客户，开源模型在全球开发者社区的累计下载量超过4500万[18] 模型发展历程与产品矩阵 - 公司于2020年11月确定GLM技术路线，2021年发布首个百亿参数模型GLM-10B[20] - 2022年发布代码模型CodeGeeX及千亿参数、双语训练的开源模型GLM-130B，后者被视为中国大模型开源生态的重要推动者[23] - 2023年3月开源ChatGLM-6B模型，成为当时少数可在消费级显卡上本地部署的大语言模型，对开发者生态影响深远[23] - 2024年1月发布GLM-4，性能比上一代提升约60%，多模态、长上下文、智能体能力整体逼近GPT-4[24] - 2024年10月发布AutoGLM，成为首个发布手机Agent的公司，并于后续开源，在GitHub上已获得2万Star[24] - 2025年密集迭代发布GLM-4.5、4.6、4.7等模型，其中GLM-4.7成为国内开发者的首选开发模型之一[24] - 2025年最后一周，GLM-4.7在OpenRouter上的单周token处理量约为1220亿，全球排名第12，中国厂商中排名第三[24] - 公司产品矩阵覆盖多模态，包括图像生成模型CogView、视觉理解模型GLM-4.5V、视频生成模型CogVideoX、实时音视频模型GLM-Realtime及端到端语音模型GLM-4-Voice[25] 融资历程与上市情况 - 2021年完成A轮融资，金额过亿，估值约8亿元人民币[30] - 2022年9月完成B轮融资3.63亿元人民币，估值达28亿元[31] - 2023年7月至9月完成多轮融资（B+至B+++++），当年累计融资超25亿元人民币，引入美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米、红杉、高瓴等一线机构[32] - 2024年完成至少两轮大额融资，包括中关村科学城领投（投前估值200亿元）及30亿元人民币注入，年底市场估值约200亿元[32] - 2025年全年完成5轮融资，估值被推至400亿元人民币档位[33] - 2025年4月在北京证监局办理A股辅导备案，后转向港股，于2025年12月19日通过港交所聆讯，2026年1月8日正式挂牌[34][35] - 本次IPO全球发售3741.95万股H股，发行价116.2港元，发行市值约518亿港元，融资金额约43.5亿港元，11家基石投资者认购约29.8亿港元[35] 财务表现与业务构成 - 公司收入快速增长，2022年至2024年收入分别为0.57409亿元、1.245亿元、3.124亿元，三年复合增速约130%[36] - 2025年上半年收入达1.91亿元，同比增长325%，已达2024年全年收入的61%[36] - 收入主要分为本地化部署解决方案和云端部署（MaaS）两部分[38] - 2024年，本地化部署收入2.639亿元，占总收入84.5%；云端部署收入0.4848亿元，占比15.5%[38] - 2025年上半年，本地化部署收入1.6178亿元，占比84.8%；云端部署收入0.291亿元，占比15.2%[39] - 整体毛利率从2022年的54.6%升至2023年的64.6%，2024年回落至56.3%，2025年上半年稳定在50%[42] - 本地化部署毛利率较高，在59%至68%之间波动；云端部署毛利率从2022年的76.1%大幅下滑至2024年的3.4%，2025年上半年为-0.4%[45][46] - 净亏损持续扩大，2022年至2024年净亏损分别为1.44亿元、7.88亿元、29.58亿元，2025年上半年净亏损23.58亿元[52] - 经调整净亏损2022年为0.9872亿元，2024年为25.38亿元，2025年上半年为18.99亿元[53] - 研发费用高企，2022年研发费用0.84亿元，费用率147%；2024年研发费用21.95亿元，费用率703%；2025年上半年研发费用15.94亿元，费用率835%[54] 商业模式与客户生态 - 公司商业模式是以GLM系列为底座，构建MaaS平台，并在此基础上提供B端解决方案和AI原生应用[58] - 当前阶段战略目标是扩大模型调用规模、客户数量和生态渗透率，而非追求短期利润[60] - 客户主要集中在IT服务、云计算、电信运营商、政府和教育等行业，多分布于北上深杭等数字经济集中城市[61] - 互联网客户占比达50%，且复购率超过70%[62] - 具体客户案例包括：某全球领先消费电子厂商（用于移动端AI Agent集成）、金山办公（用于WPS智能化升级）、智联招聘（用于AI招聘助手）、高端智能电动车厂商（用于智能座舱交互）等[63][64][65] - 作为独立厂商，其中立性是其吸引客户的优势之一[66] 行业前景与公司展望 - 沙利文报告预测，以2024年收入计，中国大语言模型市场规模约为53亿元，其中机构客户贡献47亿元，个人客户6亿元[70] - 预计到2030年，该市场规模将增长至1011亿元，复合年增速63.5%，其中企业级市场规模约904亿元[71] - 公司未来战略聚焦于技术、产品、人才三个关键词[74] - 技术上将持续迭代GLM系列至5.x，并优化推理、多模态、Agent能力；产品上将加厚MaaS平台，推动行业解决方案标准化；人才上致力于保留和吸引顶尖人才[75][77][79] - 公司收入目前主要来自中国内地，2025年上半年东南亚收入已占本地化部署收入的11.1%，海外拓展被视为未来增长曲线[84] - 文章作者提供了公司财务预测：预计2025年收入5.79亿元，2026年12.19亿元，2027年21.86亿元[82] - 中信证券研报预测更为积极：预计2025年收入7.38亿元，2026年16亿元，2027年26.8亿元[83]

报告投资评级 - 投资评级：暂无 [1] 报告核心观点 - 智谱AI是中国领先的独立通用大模型开发商，源自清华大学知识工程实验室，采用自研的GLM预训练框架，在长文本理解、逻辑推理和低幻觉率方面具备独特优势 [6] - 公司坚持开源与商业化并行策略，已构建覆盖语言、多模态、代码和智能体领域的完整模型矩阵，旗舰模型GLM-4.5和GLM-4.7在多项国际基准测试中位居开源模型前列 [6] - 按2024年收入计算，公司在中国独立通用大模型开发商中排名第一，市场份额为6.6% [6] - 公司商业模式以MaaS平台为核心，双轮驱动本地化部署与云端部署，目标未来提升云端API收入占比 [6] - 公司处于大规模研发投入阶段，持续亏损，但随着收入规模扩大、算力适配优化和运营效率提升，预计亏损幅度将逐步收窄 [6] - 作为纯大模型玩家，受益于云端规模效应和Agent/编程场景红利，随着收入快速增长，PS估值有向30倍以下快速压缩的空间，估值定位合理，建议关注 [7] 公司概况 - 智谱AI成立于2019年，由清华大学知识工程实验室技术成果转化而来 [6] - 公司自研GLM预训练框架，采用自回归填空设计，与主流GPT架构不同 [6] - 截至2025年上半年，公司已服务超过8000家机构客户，中国前十大互联网公司中有9家使用其GLM模型 [6] - 开源模型全球下载量超过4500万次，MaaS平台注册开发者超过270万 [6] - 公司于2025年底通过港交所聆讯，2026年1月8日在香港主板上市，成为全球首家上市的基座大模型企业 [6] - 创始团队通过一致行动协议控制约33%股份，美团、阿里巴巴、腾讯、小米、高瓴等知名投资者入股 [6] 商业模式与运营 - 商业模式核心为MaaS平台，提供本地化部署和云端部署两种服务形式 [6] - 本地化部署面向政企客户，提供私有化运行和定制服务，2025年上半年收入占比84.8%，毛利率为59% [6] - 云端部署通过API调用和订阅制服务企业和开发者，2025年上半年收入占比15.2%，收入占比快速提升 [6] - 公司日均token消耗量快速增长，2025年11月已达4.2万亿，付费API收入超过所有国产模型总和 [6] - 公司近期推出Zcode和Zread两款开发者工具，旨在增强开发者粘性，推动付费转化 [6] - 2025年上半年东南亚收入占比11.1%，显示出在海外数据主权敏感市场中的竞争力 [25] 历史财务表现 - 收入呈现高速增长：2022年0.57亿元，2023年1.25亿元（同比+116.93%），2024年3.12亿元（同比+150.86%），2022-2024年复合增长率超过130% [1][6] - 2025年上半年收入1.91亿元，同比增长325%，已超过2023年全年水平 [6] - 公司持续亏损：2023年归母净利润-7.88亿元，2024年-29.56亿元，2025年预计-45.63亿元 [1] - 毛利率整体相对稳定，2025年上半年为50%，其中本地化部署毛利率59.1%，云端部署毛利率为-0.4% [30] - 销售成本中，工资成本占比最高但逐步下降，计算服务费增速最快，成为第二大成本项 [34][35] 核心竞争力 - 全栈自研技术体系：研发人员占比74%，核心团队来自清华KEG实验室，学术积累深厚 [7] - 模型迭代迅速，性能领先：GLM-4.5在12项基准测试中全球第三、中国第一、开源榜首；GLM-4.7在编程场景表现突出，在Code Arena盲测平台位列开源第一、国产第一，超越GPT-5.2 [13] - 多模态能力覆盖文生图、文生视频、视觉理解等领域，CogView-4在开源评测中位居前列 [7] - 智能体领域领先：开发了全球首个可自主操作智能手机的智能体AutoGLM，开启Agent新范式 [7] - 国产算力深度适配，工程化迭代能力确保性能稳定领先 [7][57] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2025年7.85亿元（同比+151.27%），2026年15.50亿元（同比+97.45%），2027年32.19亿元（同比+107.68%） [1] - 收入结构将逐步从本地化为主转向云端主导，预计2027年云端收入占比将提升至56% [64] - 毛利率预计2025年触及50%，2026-2027年回升并稳定在51%左右，云端毛利率从低位逐步改善至40% [7] - 亏损幅度持续收窄，预计归母净利润2025年-45.63亿元，2026年-33.20亿元，2027年-25.12亿元 [1] - 本次IPO发行价116.20港元/股，净募资约43亿港元，募资后市值约511亿港元 [6] - 募集资金约70%用于增强通用大模型研发，约10%用于优化MaaS平台基础设施，约10%用于拓展生态合作和战略投资 [6] - 可比公司估值显示，智谱2026年PS为30倍，高于商汤科技和第四范式，但作为高成长股，PS有快速压缩空间 [7][67]