报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司业绩超预期，收入70.03亿元，yoy+24%，qoq - 9%，经调整归母净利润3.63亿元；用户流量创新高，利润率稳步提升；广告增长潜力持续释放，增值业务平稳增长；游戏延续长线运营思路 [8] - 维持此前盈利预测，预计公司2025 - 2027年经调整归母净利润分别为19.35/30.27/42.01亿元，对应当前股价PE分别为29/18/13倍，维持“买入”评级 [8] 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为225.28亿、268.32亿、298.55亿、317.90亿、337.53亿元，同比分别为3%、19%、11%、6%、6% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为 - 48.22亿、 - 13.47亿、5.77亿、16.18亿、27.92亿元，2026 - 2027年同比分别为180%、73% [1] - 2023 - 2027年Non - GAAP归母净利润分别为 - 34.25亿、 - 0.22亿、19.35亿、30.27亿、42.01亿元，2026 - 2027年同比分别为56%、39% [1] - 2023 - 2027年EPS - 最新摊薄分别为 - 8.02、 - 0.05、4.53、7.08、9.83元/股 [1] - 2025 - 2027年P/E（现价&最新摊薄）分别为96.78、34.52、20.00 [1] - 2025 - 2027年PE（Non - GAAP）分别为28.87、18.45、13.29 [1] 市场数据 - 收盘价18.15美元，一年最低/最高价12.72/31.77美元，市净率4.0倍，流通市值6259.85百万美元，总市值7754.79百万美元 [6] 基础数据 - 每股净资产34.15元，资产负债率56.79%，总股本427.26百万股，流通A股344.90百万股 [7] 事件 - 2025Q1公司业绩超预期，实现收入70.03亿元，高于彭博一致预期的69.12亿元，经调整归母净利润3.63亿元，高于彭博一致预期的2.47亿元 [8] 用户流量与利润率 - 2025Q1公司DAU达1.07亿，MAU达3.68亿，日均使用时长108分钟，MAU和用户日均使用时长均创历史新高，月均付费用户数达3200万的历史新高 [8] - 2025Q1公司毛利率连续11个季度环比提升至36.3%，yoy + 7.9pct，qoq + 0.2pct；销售、管理、研发费用率分别为16.7%、7.4%、12.0%，yoy + 0.3pct、 - 2.0pct、 - 5.0pct，qoq + 0.7pct、 + 0.8pct、 + 0.1pct；经调整归母净利率5.2%，yoy + 12.9pct，qoq - 0.7pct [8] 业务收入情况 - 2025Q1公司广告收入19.98亿元，yoy + 20%，qoq - 16%，其中效果类广告增长强劲，同比增速超30% [8] - 2025Q1公司增值服务收入28.07亿元，yoy + 11%，qoq - 9%，同比增长系直播及其他增值服务的收入增加 [8] - 2025Q1公司移动游戏收入17.31亿元，yoy + 76%，qoq - 4%，同比增长系《三国：谋定天下》贡献增量 [8] 游戏业务关注要点 - 关注《三国：谋定天下》S8赛季周年庆表现，以及年内小程序版本、繁体中文版上线进展 [8] 财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为197.56亿、224.89亿、247.32亿、284.77亿元 [9] - 2024 - 2027年非流动资产分别为129.42亿、125.93亿、135.84亿、142.31亿元 [9] - 2024 - 2027年资产总计分别为326.99亿、350.82亿、383.17亿、427.08亿元 [9] - 2024 - 2027年流动负债分别为147.63亿、153.94亿、158.04亿、161.70亿元 [9] - 2024 - 2027年非流动负债分别为38.32亿、38.32亿、38.32亿、38.32亿元 [9] - 2024 - 2027年负债合计分别为185.95亿、192.26亿、196.35亿、200.02亿元 [9] - 2024 - 2027年归属母公司股东权益分别为141.08亿、158.51亿、186.78亿、227.02亿元 [9] 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为268.32亿、298.55亿、317.90亿、337.53亿元 [9] - 2024 - 2027年营业成本分别为180.58亿、188.67亿、195.77亿、202.11亿元 [9] - 2024 - 2027年销售费用分别为44.02亿、47.87亿、50.33亿、52.12亿元 [9] - 2024 - 2027年管理费用分别为20.31亿、20.69亿、20.03亿、20.25亿元 [9] - 2024 - 2027年研发费用分别为36.85亿、34.07亿、34.20亿、34.65亿元 [9] - 2024 - 2027年经营利润分别为 - 13.44亿、7.25亿、17.57亿、28.40亿元 [9] - 2024 - 2027年利润总额分别为 - 13.62亿、5.56亿、15.37亿、26.54亿元 [9] - 2024 - 2027年净利润分别为 - 13.25亿、5.73亿、16.13亿、27.87亿元 [9] - 2024 - 2027年归属母公司净利润分别为 - 13.47亿、5.77亿、16.18亿、27.92亿元 [9] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为60.15亿、31.78亿、50.43亿、67.09亿元 [9] - 2024 - 2027年投资活动现金流分别为 - 52.47亿、 - 52.46亿、 - 52.45亿、 - 52.44亿元 [9] - 2024 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 28.25亿、 - 2.00亿、 - 2.00亿、 - 2.00亿元 [9] - 2024 - 2027年现金净增加额分别为30.58亿、26.51亿、18.27亿、38.47亿元 [9] 主要财务比率 - 2024 - 2027年每股收益分别为 - 0.05、4.53、7.08、9.83元 [9] - 2024 - 2027年每股净资产分别为33.01、37.11、43.72、53.14元 [9] - 2024 - 2027年ROIC分别为 - 28.5%、 - 27.9%、 - 26.2%、0.0% [9] - 2024 - 2027年ROE分别为 - 9.5%、3.6%、8.7%、12.3% [9] - 2024 - 2027年毛利率分别为32.7%、36.8%、38.4%、40.1% [9] - 2024 - 2027年销售净利率分别为 - 5.0%、1.9%、5.1%、8.3% [9] - 2024 - 2027年资产负债率分别为56.9%、54.8%、51.2%、46.8% [9] - 2024 - 2027年收入增长率分别为19.1%、11.3%、6.5%、6.2% [9] - 2024 - 2027年净利润增长率2026 - 2027年分别为180.4%、72.6% [9] - 2024 - 2027年P/E分别为 - 、28.87、18.45、13.29 [9] - 2024 - 2027年P/B分别为3.96、3.52、2.99、2.46 [9] - 2024 - 2027年EV/EBITDA分别为 - 12.14、 - 187.33、 - 1460.53、68.72 [9]

当被问及是否已经决定在美国中期选举中投入多少资金时，马斯克回答称，"我认为，就政治支出而 言，未来我会大幅减少投入。"当主持人追问原因时，马斯克直截了当地说，"我认为我已经做得够多 了。" 综合外媒报道，在巨额资助了2024年美国大选后，当地时间20日，美国企业家、"政府效率部"负责人马 斯克表示，他"今后将大幅削减"对政治选举的投入，并称自己"已经做得够多了"。分析认为，这是马斯 克有意暂时退出美国政坛前台、回归其商业帝国的最新信号。 马斯克的政治参与花了多少钱？ 据美国《纽约时报》报道，马斯克20日线上出席由彭博社主办的卡塔尔经济论坛时，接受了火药味十足 的采访。 2025年4月，马斯克把目光转向州一级，在威斯康星州最高法院竞选中投入了超过2300万美元，以支持 一位共和党背书的候选人。最终，马斯克以失败告终，一位自由派候选人胜出。 报道指出，与2025年前几月频繁现身华盛顿不同，马斯克近期去华盛顿的次数减少，连在社交媒体X平 台上发帖都少了。3月，马斯克曾日均发帖103条，4月骤降至日均52条。多数帖子也不再关联政治新 闻，而与其旗下企业有关。 目前尚不确定马斯克是否会停止或减少捐助共和党阵营。知情人士 ...

核心观点 - 小鹏汽车2024年一季度财报表现符合预期，卖车毛利率达到10.5%，略超市场预期10%，环比提升0.5个百分点 [1][14] - 二季度销量指引10.2-10.8万辆，隐含5/6月平均月销3.4万-3.7万辆，与4月实际销量3.5万辆基本持平 [1][24] - 收入预期隐含的卖车单价15.8万元，环比回升0.5万元，呈现边际改善趋势 [1][27] - Non-GAAP经营利润和净利大超预期，主要由于一笔5.4亿其他收入贡献（政府补贴） [2][41] - 公司2025年产品周期强劲，三季度及之后将有5款新车发布，包括增程车型 [5][6][7] - 公司研发效率高，单季度研发费用20亿左右，位于新势力中低位 [6][34] - 与大众合作的技术研发服务费拉高了服务业务收入和毛利率，一季度服务业务毛利率达66.4% [30][31] 财务表现 收入与毛利率 - 一季度总收入158亿元，基本符合市场预期 [3][29] - 汽车销售业务毛利率10.5%，环比提升0.5个百分点，略超市场预期10% [1][14][29] - 服务与其他业务收入14.4亿元，毛利率66.4%，环比提升6.8个百分点，创历史新高 [30] - 整体毛利率15.6%，超市场预期14.8% [29] 成本与费用 - 一季度单车成本13.7万元，环比下滑0.6万元 [20] - 研发费用19.8亿元，略超市场预期18.6亿元 [34] - 销售和行政费用19.5亿元，基本符合市场预期19.8亿元 [35] 产品与战略 产品规划 - 2025年销量目标40万辆，同比提升11% [7] - 二季度末将上市Mona M03智驾版本及中型SUV [5][7] - 三季度及之后将有4款新车发布，包括三款增程车型和一款全新款P7 [5][7] - 增程车型采用"鲲鹏超级电动体系"，纯电续航430公里，综合续航1400公里 [8][9] 竞争优势 - 供应链降本已做到位，在单车收入15万元情况下仍能做到低双位数毛利率 [6] - 研发效率高，单季度研发费用20亿左右，位于新势力中低位 [6][34] - 平台化SEPA2.0架构准备充分，能快速推出新车 [34] 市场表现与预期 - 当前股价对应2025年P/S倍数1.7倍，较一季度财报前的2.3-2.4倍有所下降 [10] - 市场目前按照2025年全年销量41-42万辆进行定价 [10] - 乐观预期今年销量可达45-50万辆，股价有20-30%向上潜力 [11]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 公司2024年营收26.51亿元同比增11.91%，归母扣非净利润2.15亿元同比减2.09%；2025年一季度营收6.69亿元同比增7.18%，归母扣非净利润0.58亿元同比增9.89% [7] - 营收保持较高增长，轻烹和复调主业双位数增长，2024年轻烹业务营收11.30亿元同比增10.41%，复调业务营收12.96亿元同比增13.21% [7] - 华东核心市场保持较高增长，小基数市场增长较快，除华南外其余市场销售收入均增长 [7] - 2024年整体毛利率下滑，轻烹毛利率45.68%同比下滑4.23个百分点，复调毛利率24.02%同比上升2.85个百分点 [7] - 2024年净利润同比减少因毛利率下滑和费用率微增，2025年一季度销售期间费用率同比下降，预计净利率回升 [10] - 2024年以来存货周转加快，2024年存货周转天数相比2023年下降1.37天，2025年一季度较上年同期下降0.56天 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月20日收盘价14.04元，一年内最高/最低17.11/10.57元，沪深300指数3,898.17，市净率3.92倍，流通市值22.30亿元 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产3.58元，每股经营现金流0.12元，毛利率32.61%，净资产收益率_摊薄4.06%，资产负债率22.75%，总股本/流通股40,001.00/15,881.00万股，B股/H股0.00/0.00万股 [1] 财务预测 |会计年度|营业收入（百万元）|增长比率（%）|净利润（百万元）|增长比率（%）|每股收益(元)|市盈率(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|2,369|16.31|301|39.78|0.75|18.66| |2024A|2,651|11.91|233|-22.52|0.58|24.08| |2025E|2,938|10.80|273|17.07|0.68|20.57| |2026E|3,214|9.40|313|14.62|0.78|17.94| |2027E|3,496|8.80|365|16.56|0.91|15.40| [10]

电致变色智能窗技术综述 - 山东大学李海增教授团队在Nature Reviews Clean Technology发表关于无机电致变色智能窗(ESW)的综述论文 该论文旨在推动建筑能效提升[2] - 李海增教授作为电致变色领域先驱 主导锌基电致变色器件研发 其去世被学界视为重大损失[10][15] 建筑能耗与ESW应用价值 - 建筑物温度控制能耗占比高达50% ESW通过主动调节光热传递可显著提升能效[4] - ESW能可逆调控透射率/反射率/发射率等光学参数 减少30-50%暖通空调需求[12][13] - 技术兼具新建与改造场景适用性 支持建筑脱碳和低排放转型[13] 技术挑战与创新方向 - 当前商用有机ESW存在颜色中性差/耐久性不足等瓶颈 无机ESW更具研究价值[4] - 论文提出双频段调节+可逆金属沉积技术突破路径 采用碳纳米管/石墨烯等替代透明导体[4] - 增材制造工艺与高集成度薄膜技术有望解决成本/规模化/寿命等产业化障碍[4] 核心技术创新点 - 系统阐述ESW工作模式/装配方式/材料选择等关键参数对性能的影响机制[4][7] - 重点论证电化学与光学过程协同优化方案 提出光-热调节新模型[8]

公司背景 - 公司从商业伦理视角关注商业世界，倡导帕累托最优的进化发展方式 [2] - 公司支持市场公平和市场效率，提倡第三方监督的力量 [2] - 公司关注绿色、社群和公司治理，倡导包容、可持续发展理念 [2] 招聘信息 - 招聘岗位为财经编辑，负责企业和上市公司调研、访谈、报告撰写等 [3] - 岗位要求本科以上学历，对企业和上市公司感兴趣，有较强职业精神 [3] - 工作地点位于北京西直门，提供五险一金，薪资面议 [3]

的追逐，对成本管理的持续优化，对产品质量和性能的执着，造型和座舱竞争力，都极大提高了中国自 主品牌汽车在国内和海外市场的竞争力。与此同时，在技术趋同、突破性技术需要时间的情况下，就会 出现我们目睹的各种"内卷"。有"卷续驶里程"的，有"卷发动机热效率"的，有"卷智能驾驶"的。 笔者在国外和国内长期从事汽车动力总成研发，特别想围绕续驶里程和发动机热效率认证阐述一下自己 的观点，供读者参考。希望能将我们有限的宝贵资源用于为消费者带来价值，有助于汽车产业可持续发 展的"外卷"上去。 插电混动续驶里程竞赛：科学优化还是资源浪费 传统燃油车一箱油的续驶里程在600公里左右，不曾听闻有里程焦虑，因为加油站基础设施已很完善， 加油时间就几分钟。纯电动汽车所对应的充电站从无到有，还在完善过程中，且充电时间还是远长于加 油时间，导致新能源汽车用户有里程焦虑，研发高续驶里程的纯电动汽车有必要，能解决或缓解用户里 程焦虑的痛点。 在本世纪过去的25年里，中国汽车产业发生了巨大变化。2000年，中国乘用车销售量约80万辆，中 国自主品牌汽车市场份额约20％。北京率先实施汽车尾气排放国一标准（比欧洲1992年引入的欧Ⅰ标准 更加宽松） ...

财务数据和关键指标变化 - 第一季度包裹总量达85亿件，增长19.1%，调整后净收入23亿元，增长1.6%，总收入109亿元，增长9.4% [6][16] - 核心快递业务ASP下降7.8%，总营收成本增长17.9%，核心快递业务总体单位成本持平于0.94美元 [16][17] - 分拣和运输的组合单位成本降低0.9美元，长途运输单位成本降13.2%至0.41美元，单位分拣成本降10.4%至0.27美元 [17] - 毛利润降至27亿元，降幅10.4%，毛利率降至24.7%，下降5.4个百分点 [18] - 不包括SBC的SG&A费用降至5.17亿美元，降幅13.5%，占收入百分比降至4.7% [19] - 营业收入增至24亿美元，增长6.1%，利润率降至22.1%，下降0.7个百分点 [19] - 调整后EBITDA增至37亿美元，增长0.7%，本季度运营现金流24亿美元，增长16.3% [19] - 第一季度资本支出20亿美元，预计2025年全年资本支出在55 - 60亿美元之间 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心快递业务ASP因竞争下降7.8%，平均包裹重量下降和增量体积激励的影响部分被KA业务量占比增加带来的积极组合转变抵消 [16] - 零售包裹业务量第一季度同比增长46%，逆向物流业务量激增超150%，核心快递服务ASP因产品组合改善正向转变0.12美元 [8] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度快递行业包裹量增长21.6%，低价包裹比例进一步扩大，价格竞争持续加剧 [6][7] - 进入第二季度，行业保持高增长势头，但价格竞争进一步加剧 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 应对业务量增长与收入扩张不一致问题，公司专注服务质量和业务量增长，增加对低价包裹细分市场的渗透 [7] - 一方面通过流程标准化和整合提高端到端及时性、降低单位成本，另一方面赋能网络合作伙伴，提升最后一公里服务能力和成本竞争力 [7][8] - 公司在开发差异化产品和服务方面取得进展，通过提升服务质量和覆盖范围与电商平台及企业客户深化合作 [8] - 第二季度公司将采取四方面举措，包括提升网络政策有效性、加强最后一公里能力和盈利能力、优化收入组合、最大化资源利用率 [10][11] - 公司战略重点是巩固质量和规模领先地位，实现合理利润水平，坚持健康可持续增长目标 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业包裹量增长，但低价包裹比例扩大、价格竞争加剧，公司虽面临挑战，但服务质量、规模和盈利能力仍领先 [6][7] - 公司将坚持年初设定的战略目标，在竞争中保持服务质量、业务量增长和合理利润 [10] - 2025年全年包裹量指导为408 - 422亿件，同比增长20% - 24% [19] 其他重要信息 - 公司通过数字化和问责指标，E&A运输和分拣成本同比降低0.9美元 [9] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 第二季度为实现业务量目标愿做多少投资及对全年利润的影响，零售包裹和逆向物流业务规模及目标 - 公司目标是实现业务量增长，确保服务质量，扩大业务量领先优势并实现合理利润，第一季度已缩小与行业平均业务量增长的差距，将继续缩小差距 [26] - 第一季度零售包裹日均业务量约600万件，同比增长45%，逆向物流业务量超350万件，同比增长超150%，未来业务量有望进一步显著增长 [27] 问题2: 全年单位业务量激励和单位成本降低的预测，AI应用进展及对竞争优势和盈利表现的潜在影响 - 单位收入定价受竞争驱动，成本方面公司将继续推进成本效率提升举措，根据市场情况调整价格和业务量 [38][39] - AI已广泛应用于分拣、路线规划等场景，未来将继续探索在最后一公里配送、自动驾驶等领域的应用 [43] 问题3: 第一季度直接联动进展，全价值链成本优化对单位成本降低的贡献，618购物节业务量预期、价格竞争情况及行业ASP进一步下降空间 - 公司在优化网点布局、促进直接分拣和配送方面取得进展，全年业务量目标可转化为约40亿美元的成本节约和收入改善 [47][48] - 公司将监控市场，灵活且有纪律地定价，支持网络合作伙伴稳定发展，以实现长期市场增长 [49]

马斯克：2万亿美元的政府效率部（DOGE）成本节约目标依赖于美国政府。 ...

马斯克：政府效率部（DOGE）与我的业务之间不存在利益冲突。 ...