公司活动安排 - 公司将于9月16日在北京国际饭店举办首场"品酒会"活动 刘强东将亲临现场与网友互动 [3] - 活动提供免费茅台酒专业品鉴体验和五星级酒店专享定制晚宴 [4] 公司战略动向 - 此次活动被视为重启"用户见面会" 距离2007年第一届网友见面会已近20年 [4] - 业内人士分析认为刘强东此举可能为酒旅业务站台 [4] - 公司进军酒旅餐饮领域 目标是通过供应链将这些行业成本降低20%至原来的三分之二 [4]

核心观点 - 公司2025年Q2营收556.9亿元，同比下滑0.8%，环比下滑3.1%，归母净利润29.3亿元，同比下滑11.2%，但环比增长8.2% [3] - 发动机业务盈利性同比提升，毛利率达32.5%，同比增长3.4个百分点，四大战略方向（大缸径、新能源、出口、后市场）表现亮眼 [4] - 子公司陕重汽和雷沃净利润同比增长，凯傲Q2净利润显著改善，法士特净利润下滑 [5][6] - 供应链降本持续释放利润，费用管控得当，Q2毛利率22.1%，同比提升0.7个百分点 [7] - 公司维持2025~2027年归母净利润预测129/152/161亿元，对应PE估值较低，维持"买入"评级 [8] 财务业绩 - 2025年Q2营收556.9亿元，同比-0.8%，环比-3.1% [3] - 归母净利润29.3亿元，同比-11.2%，环比+8.2% [3] - 扣非归母净利润26.6亿元，同比-15.0%，环比+7.2% [3] - 2025年H1中期分红率57%，同比提升2个百分点 [3] 发动机业务 - 2025年H1发动机销量36.2万台，同比-9.5% [4] - 重卡发动机销量12.5万台，同比-22.4% [4] - 母公司收入193.4亿元，同比-13.2% [4] - 毛利率32.5%，同比+3.4个百分点 [4] - 大缸径发动机销量0.51万台，同比+41%，收入25.2亿元，同比+73% [4] - 新能源收入12.1亿元，同比+37% [4] - 发动机直接出口3.7万台，同比+14% [4] - 发动机后市场收入40亿元，同比+13% [4] 子公司表现 - 陕重汽重卡销量7.3万辆，市场份额13.5%，净利润3.6亿元，同比+13.4% [5] - 法士特净利润1.6亿元，同比-63.3%，净利率2.4%，同比-3.9个百分点 [5] - 凯傲H1净利润2.9亿元，同比-80%，但Q2净利润0.94亿欧元，同比+38.6%，净利率3.5%，同比+1.1个百分点 [5] - 雷沃净利润5.7亿元，同比+2.4%，净利率5.8%，同比+0.1个百分点，拖拉机市占率位居第一 [6] 成本与费用 - 2025年Q2毛利率22.1%，同比+0.7个百分点，环比基本持平 [7] - 销管研合计费用率14.7%，同比+1.2个百分点，环比-1.6个百分点 [7] - 销售费用率同比+1个百分点 [7] - 财务费用-2.6亿元，财务费用率-0.5%，同比-0.3个百分点，主因欧元升值带来汇兑收益 [7] 盈利预测与估值 - 维持2025~2027年归母净利润预测129/152/161亿元 [8] - 对应EPS分别为1.48/1.75/1.85元 [8] - 对应PE分别为10.26/8.66/8.20倍 [8] - 当前估值较低，龙头地位稳固，维持"买入"评级 [8]

行业价格战趋势 - 比亚迪7月1日起全面取消限时一口价促销政策 最高超过5万元促销补贴终止 [1] - 行业价格战进入尾声 相关部门6月至7月连续召集十余家主流车企强调不搞内卷式竞争 [1] - 第一季度降价车型超60款 5月降价车型增加至超100款 降价幅度数千元至5万元不等 [1] 变相降价策略 - 智己LS6剧院版新增配置价值超4万元 起售价仅比老款微涨0.3万元 [2] - 新一代智己LS6预售价降至20.99万元 新增Nvidia Thor驾驶辅助等配置 [4] - 理想i8取消Pro版本 Max版调价至33.98万元并赠送价值1万元铂金音响 [4] - 2025款小鹏X9新增零重力座椅等配置 投入5000万优化NVH降低噪音4.9分贝 [4] - 比亚迪推行增配不加价策略 2025款海豚和宋L EV已落实 [5] 市场结构变化 - 7月新能源乘用车零售渗透率达51.1% 首次超过传统燃油车 [8] - 2019年5-10万元燃油车市场份额26.8% 2024年底降至13.5% [8] - 30万元以上高端燃油车占比从6.2%增至10.3% [8] - 30-40万元市场中新能源车销量占比从2021年14.4%提升至2024年39.8% [8] - 40万元以上豪华车市场新能源占比从12.3%提升至42.8% [8] 价格与盈利表现 - 乘用车零售均价从2019年15.1万元升至2024年18.5万元 [10] - 燃油车零售均价从15万元逐步提高至18.3万元 [10] - 新能源车零售均价从2023年18.4万元降至今年16.1万元 [10] - 零跑汽车2024年销售均价10.95万元 毛利率从8.4%提升至14.1% [10] - 小鹏汽车销售均价从去年18.85万元降至今年上半年15.85万元 [11] - 前4个月汽车行业收入同比增长7% 利润同比下降5.1% 利润率仅4.1% [13] 供应链成本控制 - 增配不加价实质是降价策略 供应链降本依赖规模效应 [7] - 平台化研发和零部件通用率提高可实现供应链降本 [7] - 除比亚迪外其他企业难以快速实现供应链降本 [7]

核心财务表现 - 2025年第二季度总收入183亿元 略低于市场预期186亿元 主要因其他收入中技术授权收入确认减少导致服务业务收入环比下滑 [1][4][20] - 汽车销售收入169亿元 与市场预期基本持平 [1][4] - 非GAAP经营亏损8.4亿元 优于市场预期的9.1亿元亏损 主要得益于毛利率超预期表现 [1][27] - 整体毛利率17.3% 汽车业务毛利率14.3%创历史新高 环比提升4个百分点 大幅超出市场预期11.4% [1][4][10][14] 汽车业务分析 - 单车收入16.4万元 环比增加1.1万元 主要受益于高价车型占比提升及出口增长 [10][11] - 高价车型（改款G6/G9/X9）占比环比提升17个百分点 低价车型Mona M03占比下降12个百分点 [5][10] - 出口销量1.1万辆 占比提升至10.7% 推动整体销售结构优化 [11] - 单车成本14万元 通过规模效应和供应链降本实现有效控制 [13] - 单车毛利2.4万元 环比增加0.8万元 创历史新高 [14] 研发与费用控制 - 研发费用22亿元 略高于市场预期20.8亿元 主要因持续加大智能化投入 [2][24] - 自研"图灵"AI芯片已实现量产上车 研发效率保持行业领先水平 [2][24] - 销售行政费用21.7亿元 基本符合市场预期 主要因新车型上市推广及销售佣金增加 [25] - 门店数量减少至677家 但覆盖城市增加21个至244个 显示渠道优化策略 [25] 未来展望与产品规划 - 第三季度销量指引11.3-11.8万辆 略低于市场预期11.9万辆 [6][17] - 第三季度收入指引196-210亿元 隐含单车收入约16.9万元 环比继续改善 [17][18] - 新车型P7将于8月上市 预计定价20-30万元 定价策略将成为销量关键因素 [6][7][19] - 第四季度将推出G9和X9的增程版本 采用鲲鹏超级电动体系 支持800V高压平台与5C超充 [8][9][19] - 纯电续航430公里 综合续航1400公里 增程器NVH控制达行业领先水平 [9]

合作背景与历程 - 小鹏汽车与大众汽车集团签订扩大电子电气架构技术战略合作协议，合作范围由纯电扩大至燃油和插电混动车型平台 [1] - 双方此前已有四次合作：2023年7月大众增资7亿美元获小鹏4.99%股权并计划共同开发两款B级纯电动车型 [2] - 2024年2月签署平台与软件战略技术合作联合开发协议并启动联合采购计划 [2] - 2024年4月签署电子电气架构技术合作协议联合开发"中国电子架构(CEA)" [2] - 2024年7月将电子电器架构技术合作扩展至大众在华生产的CMP和MEB平台 [2] 合作意义与影响 - 对大众而言：稳固传统动力车型市场基本盘，加快电智化转型进程，CEA架构将延伸至大众庞大的燃油车产品矩阵 [3] - 对小鹏而言：突破单一市场局限参与全球产业链分工，借助大众海外销售网络推广品牌并为出海布局提供潜在渠道 [3] - 小鹏迈入技术服务收入时代，是公司技术变现的重要拐点 [2] - 小鹏的技术性降本会分享给大众，大众基于G9平台造车有助于提升小鹏供应链水平 [2] 财务与业务表现 - 2025年一季度小鹏技术服务收入达14.4亿元同比增长43.6%，毛利率66.4% [4] - 高盛预测2025年Q4技术服务收入占比有望从2024年Q4的9.1%提升至15%，带动综合毛利率突破17% [4] - 小鹏已连续8个月单月交付超3万台，达成今年35万销量目标的66.8%，在造车新势力品牌中位居首位 [4] - 改款G6、G9价格下调后6月销量实现同比增长，Mona M03累计交付超15万台 [4] - G7上市首月订单超3万台，全新P7发布6分37秒订单破万 [4] 未来规划与展望 - 小鹏将推出X9增程版与代号G01的混动SUV [4] - 2025年Q2财报将在8月19日美股开盘前发布，成为检验小鹏能否实现2025年盈利目标的重要指标 [5]

核心观点 - 小鹏汽车2024年一季度财报表现符合预期，卖车毛利率达到10.5%，略超市场预期10%，环比提升0.5个百分点 [1][14] - 二季度销量指引10.2-10.8万辆，隐含5/6月平均月销3.4万-3.7万辆，与4月实际销量3.5万辆基本持平 [1][24] - 收入预期隐含的卖车单价15.8万元，环比回升0.5万元，呈现边际改善趋势 [1][27] - Non-GAAP经营利润和净利大超预期，主要由于一笔5.4亿其他收入贡献（政府补贴） [2][41] - 公司2025年产品周期强劲，三季度及之后将有5款新车发布，包括增程车型 [5][6][7] - 公司研发效率高，单季度研发费用20亿左右，位于新势力中低位 [6][34] - 与大众合作的技术研发服务费拉高了服务业务收入和毛利率，一季度服务业务毛利率达66.4% [30][31] 财务表现 收入与毛利率 - 一季度总收入158亿元，基本符合市场预期 [3][29] - 汽车销售业务毛利率10.5%，环比提升0.5个百分点，略超市场预期10% [1][14][29] - 服务与其他业务收入14.4亿元，毛利率66.4%，环比提升6.8个百分点，创历史新高 [30] - 整体毛利率15.6%，超市场预期14.8% [29] 成本与费用 - 一季度单车成本13.7万元，环比下滑0.6万元 [20] - 研发费用19.8亿元，略超市场预期18.6亿元 [34] - 销售和行政费用19.5亿元，基本符合市场预期19.8亿元 [35] 产品与战略 产品规划 - 2025年销量目标40万辆，同比提升11% [7] - 二季度末将上市Mona M03智驾版本及中型SUV [5][7] - 三季度及之后将有4款新车发布，包括三款增程车型和一款全新款P7 [5][7] - 增程车型采用"鲲鹏超级电动体系"，纯电续航430公里，综合续航1400公里 [8][9] 竞争优势 - 供应链降本已做到位，在单车收入15万元情况下仍能做到低双位数毛利率 [6] - 研发效率高，单季度研发费用20亿左右，位于新势力中低位 [6][34] - 平台化SEPA2.0架构准备充分，能快速推出新车 [34] 市场表现与预期 - 当前股价对应2025年P/S倍数1.7倍，较一季度财报前的2.3-2.4倍有所下降 [10] - 市场目前按照2025年全年销量41-42万辆进行定价 [10] - 乐观预期今年销量可达45-50万辆，股价有20-30%向上潜力 [11]

财务表现 - 2024年公司营业收入5.27亿元，同比下降7.94% [2] - 归母净亏损5676.82万元，同比暴跌311.48%，为上市以来首次年度亏损 [2] - 扣非净亏损6239万元，经营活动现金流净额转负至-5998.89万元 [2] - 存货同比增长20.44%，预付账款激增495.46%，显示资金链压力显著 [2] 经营风险与应对措施 - 物联网芯片出货量增长，但面临现金流恶化、存货高企及客户供应商高度集中问题 [2] - 公司解释现金流恶化主因采购与人力成本增加，称存货水平"正常"为应对晶圆制造周期备货 [3] - 计划通过持续研发投入和供应链降本措施改善盈利能力 [3] - 2024年研发费用同比增长19.55%，研发人员总薪酬增加2072万元，人均年薪达38.67万元 [3] - 硕士、博士学历研发人员占比提升至48.3%，同比增加5.51个百分点 [3] 战略与市场动态 - 强调通过技术创新巩固市场地位并开拓新客户，同时推动供应链降本 [3][4] - 小米产业基金2024年持股3.35%，2025年一季度已退出前十大流通股东 [4] - 公司回应称客户芯片选用与股东持股无必然联系，业务合作不受影响 [4] - 在物联网芯片领域具备技术积累，需平衡价格战与盈利能力，通过多元化客户拓展化解风险 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司实现营业收入37.23亿元、归母净利润2.39亿元、扣非净利润1.62亿元，同比分别为2.13%、 -22.46%、 -38.31%，业绩表现符合预期 [5] - 一季度线上承压，线下分销实现高速增长，线上抖音平台1月承压，2 - 3月逐月恢复至正增长，线下分销增长显著，日销品销售比例大幅提升 [6] - 年货节错位影响单季度利润表现，2025年Q1公司毛利率/归母净利率为26.74%/6.42%，分别同比 -0.66/-2.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，分别同比2.41/0.43/0/-0.03pct [6] - 2025年重点调整品类结构，提升零食品类占比，弱化对坚果单一品类的依赖，4月推出软饮料产品，还推出方便速食、果干、蛋黄酥等新品，形成宽品类组合 [7] - 渠道上保持综合电商增长，优化抖音等短视频渠道投入，降低对头部主播依赖，提升自营流量运营能力，线下分销预计保持高速增长，通过日销品、9.9元专柜等模式提升终端渗透率 [7] - 考虑到公司即将并表爱折扣，调整2025 - 2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元，同比 +30.36%/28.28%/15.84%，调整2025 - 2027年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元，同比 +19%/39.18%/21.84% [8] 公司基本情况 - 最新收盘价27.04元，总股本/流通股本4.01 / 2.80亿股，总市值/流通市值108 / 76亿元，52周内最高/最低价40.32 / 15.86元，资产负债率58.1%，市盈率26.51，第一大股东章燎源 [4] 盈利预测和财务指标 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10622|13847|17763|20576| |增长率(%)|49.30|30.36|28.28|15.84| |EBITDA（百万元）|643.66|837.75|1128.19|1281.39| |归属母公司净利润（百万元）|407.74|485.20|675.28|822.73| |增长率(%)|85.51|19.00|39.18|21.84| |EPS(元/股)|1.02|1.21|1.68|2.05| |市盈率（P/E）|26.27|22.07|15.86|13.02| |市净率（P/B）|3.79|3.36|2.98|2.63| |EV/EBITDA|23.64|14.85|11.46|10.22|[10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10622|13847|17763|20576|营业收入增长率|49.3%|30.4%|28.3%|15.8%| |营业成本|8046|10454|13340|15391|营业利润增长率|74.1%|25.5%|42.0%|22.9%| |税金及附加|52|69|89|103|归属于母公司净利润增长率|85.5%|19.0%|39.2%|21.8%| |销售费用|1868|2520|3162|3642|毛利率|24.2%|24.5%|24.9%|25.2%| |管理费用|221|249|302|329|净利率|3.8%|3.5%|3.8%|4.0%| |研发费用|28|35|46|51|ROE|14.4%|15.2%|18.8%|20.2%| |财务费用|7|43|80|93|ROIC|12.4%|14.9%|14.3%|14.9%| |资产减值损失|-20|-15|-20|-23|资产负债率|58.1%|65.3%|68.1%|68.0%| |营业利润|484|608|863|1061|流动比率|1.39|1.33|1.32|1.35| |营业外收入|58|44|42|41|应收账款周转率|18.97|15.77|15.77|15.77| |营业外支出|5|5|5|5|存货周转率|3.86|4.20|4.20|4.20| |利润总额|537|647|900|1097|总资产周转率|1.57|1.50|1.57|1.61| |所得税|130|162|225|274|每股收益（元）|1.02|1.21|1.68|2.05| |净利润|407|485|675|823|每股净资产（元）|7.05|7.96|8.96|10.17| |归母净利润|408|485|675|823|PE|26.27|22.07|15.86|13.02| |每股收益（元）|1.02|1.21|1.68|2.05|PB|3.79|3.36|2.98|2.63| |货币资金|866|1385|1776|2058|经营活动现金流净额|568|-625|246|529| |交易性金融资产|0|0|0|0|投资活动现金流净额|95|12|11|12| |应收票据及应收账款|560|878|1127|1305|筹资活动现金流净额|-156|1131|134|-259| |预付款项|213|219|282|326|现金及现金等价物净增加额|505|518|392|281| |存货|2083|2487|3174|3662| | | | | | |流动资产合计|5248|7853|10057|11635| | | | | | |固定资产|935|847|759|671| | | | | | |在建工程|0|0|0|0| | | | | | |无形资产|113|109|105|102| | | | | | |非流动资产合计|1519|1372|1225|1134| | | | | | |资产总计|6767|9225|11282|12769| | | | | | |短期借款|360|1689|2208|2395| | | | | | |应付票据及应付账款|2097|2591|3306|3814| | | | | | |其他流动负债|1325|1630|2082|2405| | | | | | |流动负债合计|3782|5910|7597|8614| | | | | | |其他|150|116|86|68| | | | | | |非流动负债合计|150|116|86|68| | | | | | |负债合计|3932|6026|7682|8682| | | | | | |股本|401|401|401|401| | | | | | |资本公积金|535|535|535|535| | | | | | |未分配利润|1891|2255|2656|3144| | | | | | |少数股东权益|8|8|8|8| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|2835|3199|3599|4087| | | | | | |负债和所有者权益总计|6767|9225|11282|12769| | | | | |[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司实现营业收入37.23亿元、归母净利润2.39亿元、扣非净利润1.62亿元，同比分别为2.13%、-22.46%、-38.31%，业绩表现符合预期 [5] - 一季度线上承压，线下分销实现高速增长，线上抖音平台1月承压，2 - 3月恢复正增长，线下分销增长显著且日销品销售比例大幅提升 [6] - 年货节错位影响单季度利润表现，2025年Q1公司毛利率/归母净利率为26.74%/6.42%，分别同比-0.66/-2.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，分别同比2.41/0.43/0/-0.03pct [6] - 2025年重点调整品类结构，提升零食品类占比，弱化对坚果单一品类的依赖，4月推出软饮料产品，还推出方便速食等新品，渠道上保持综合电商增长，优化短视频渠道投入，线下分销预计高速增长，中长期通过供应链降本等实现利润率提升 [7] - 考虑公司即将并表爱折扣，调整2025 - 2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元，同比+30.36%/28.28%/15.84%，调整归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元，同比+19%/39.18%/21.84%，对应三年EPS分别为1.21/1.68/2.05元，对应当前股价PE分别为22/16/13倍 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价27.04元，总股本/流通股本4.01 / 2.80亿股，总市值/流通市值108 / 76亿元，52周内最高/最低价40.32 / 15.86元，资产负债率58.1%，市盈率26.51，第一大股东章燎源 [4] 盈利预测和财务指标 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10622|13847|17763|20576| |增长率(%)|49.30|30.36|28.28|15.84| |EBITDA（百万元）|643.66|837.75|1128.19|1281.39| |归属母公司净利润（百万元）|407.74|485.20|675.28|822.73| |增长率(%)|85.51|19.00|39.18|21.84| |EPS(元/股)|1.02|1.21|1.68|2.05| |市盈率（P/E）|26.27|22.07|15.86|13.02| |市净率（P/B）|3.79|3.36|2.98|2.63| |EV/EBITDA|23.64|14.85|11.46|10.22|[10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10622|13847|17763|20576|营业收入增长率|49.3%|30.4%|28.3%|15.8%| |营业成本|8046|10454|13340|15391|营业利润增长率|74.1%|25.5%|42.0%|22.9%| |税金及附加|52|69|89|103|归属于母公司净利润增长率|85.5%|19.0%|39.2%|21.8%| |销售费用|1868|2520|3162|3642|毛利率|24.2%|24.5%|24.9%|25.2%| |管理费用|221|249|302|329|净利率|3.8%|3.5%|3.8%|4.0%| |研发费用|28|35|46|51|ROE|14.4%|15.2%|18.8%|20.2%| |财务费用|7|43|80|93|ROIC|12.4%|14.9%|14.3%|14.9%| |资产减值损失|-20|-15|-20|-23|资产负债率|58.1%|65.3%|68.1%|68.0%| |营业利润|484|608|863|1061|流动比率|1.39|1.33|1.32|1.35| |营业外收入|58|44|42|41|应收账款周转率|18.97|15.77|15.77|15.77| |营业外支出|5|5|5|5|存货周转率|3.86|4.20|4.20|4.20| |利润总额|537|647|900|1097|总资产周转率|1.57|1.50|1.57|1.61| |所得税|130|162|225|274|每股收益（元）|1.02|1.21|1.68|2.05| |净利润|407|485|675|823|每股净资产（元）|7.05|7.96|8.96|10.17| |归母净利润|408|485|675|823|PE|26.27|22.07|15.86|13.02| |每股收益（元）|1.02|1.21|1.68|2.05|PB|3.79|3.36|2.98|2.63| |货币资金|866|1385|1776|2058|经营活动现金流净额|568|-625|246|529| |交易性金融资产|0|0|0|0|投资活动现金流净额|95|12|11|12| |应收票据及应收账款|560|878|1127|1305|筹资活动现金流净额|-156|1131|134|-259| |预付款项|213|219|282|326|现金及现金等价物净增加额|505|518|392|281| |存货|2083|2487|3174|3662| | | | | | |流动资产合计|5248|7853|10057|11635| | | | | | |固定资产|935|847|759|671| | | | | | |在建工程|0|0|0|0| | | | | | |无形资产|113|109|105|102| | | | | | |非流动资产合计|1519|1372|1225|1134| | | | | | |资产总计|6767|9225|11282|12769| | | | | | |短期借款|360|1689|2208|2395| | | | | | |应付票据及应付账款|2097|2591|3306|3814| | | | | | |其他流动负债|1325|1630|2082|2405| | | | | | |流动负债合计|3782|5910|7597|8614| | | | | | |其他|150|116|86|68| | | | | | |非流动负债合计|150|116|86|68| | | | | | |负债合计|3932|6026|7682|8682| | | | | | |股本|401|401|401|401| | | | | | |资本公积金|535|535|535|535| | | | | | |未分配利润|1891|2255|2656|3144| | | | | | |少数股东权益|8|8|8|8| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|2835|3199|3599|4087| | | | | | |负债和所有者权益总计|6767|9225|11282|12769| | | | | |[13]