核心观点 - 美国经济受关税冲击，零售与制造业产出放缓，预计通胀短期反弹后回落，美联储可能在9月和11或12月降息；中国股市回调，港股和A股部分板块有涨跌表现，美股低开高走后期货转跌；中国医药行业创新药出海势头好，有望估值修复；时代天使作为隐形正畸龙头，国内外业务发展良好，首次覆盖给予“买入”评级 [2][4][5][9] 宏观点评 - 美国4月零售与制造业产出大幅放缓，关税冲击从软数据传导至硬数据，耐用品和非耐用品零售表现不佳，但失业金人数平稳，服务业就业稳健 [2] - 预计5 - 8月通胀短期反弹，失业率低位，美联储保持利率不变，9月前后通胀见顶回落，美联储可能9月和11或12月各降息一次 [2] - 上周五中国股市回调，港股可选消费、能源与地产建筑领跌，A股美容护理等跌幅居前；美股低开高走后期货转跌，预计美国今年GDP增速1.5%，美联储降息两次 [4] 行业点评 - MSCI中国医疗指数年初至今累计上涨14.9%，跑输MSCI中国指数1.2%，创新药短期上涨显著，未来个股表现将分化 [5] - 创新药出海势头不减，4月中美关税摩擦后仍有多笔药品出海BD交易达成，多家公司将在ASCO披露重磅数据 [6] - 美国创新药价格短期难以下降，特朗普行政命令缺乏实施细节，长期因医保开支问题面临降价压力 [7] - 受益于创新药出海等积极因素，医药行业有望在2025年估值修复，推荐买入多家医药公司 [8] 公司首发 - 时代天使是中国领先隐形矫治解决方案提供商，2019 - 2024年收入复合增长率23.8%，预计2024 - 2027年收入复合年增速18.0% [9] - 中国市场增长稳健，错颌畸形患者基数大，隐形正畸渗透率有望提升，公司市占率稳中有升，国内案例数2024年稳健增长 [10] - 国际化快速推进，2024年全球隐形矫治市场规模65亿美元，2030年有望达323.5亿美元，公司海外业务盈利能力改善 [11] - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价69.55港元，预计海外和国内收入有不同增速 [12] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出多家公司评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息，均为“买入”评级 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周医药行情缓和整体温和上行但涨幅弱于多数一级行业 年报一季报落幕板块在寻找和调整方向 预计交易调整完成后将展开新一轮行情 政策端、基本面、市场面压制因素基本出清 2024 年医药业绩基数前高后低 看好 2025 年下半年板块景气度反转 业绩增速止跌回升 [2] 根据相关目录分别进行总结 创新药关注华东、科济、海思科等企业新进展，传染病抬头值得注意 - 本周创新药领域有进展 如科济药业 CT0596、华东医药 DR10624、海思科安瑞克芬等受关注 建议把握创新药出海和仿创结合品种 关注 ASCO 会议数据和海外 BD 商务合作 [12] - 4 月部分呼吸道传染病发病率有变化 新冠检测阳性率上升 南方高于北方 部分省份增幅趋缓 建议关注中药、连锁药房等领域行情机会 [12] - 25 年一季度部分左侧板块景气度改善 其他左侧赛道利空出尽 预计 2025Q1 是低点 下半年板块增速反转和改善 可自下而上寻找投资机会 如精麻药物、连锁药房等 [13] 药品板块 - 科济药业通用型 CAR - T（CT0596）公布初步临床数据 用于 R/R MM 或 R/R PCL 研究 患者耐受性良好 疗效信号鼓舞 公司预估下半年提交 IND 申请 [25][30] - 海思科镇痛新药安瑞克芬获批上市 用于腹部手术后轻中度疼痛 是国内首个获镇痛适应症的外周高选择性 kappa 阿片受体激动剂 还申请了另一新适应症且已纳入优先审评 [28][32] 生物制品 - 华东医药 DR10624 发布 Ib/IIa 期临床研究结果 治疗 12 周后各剂量组肝脏脂肪含量较基线相对降幅显著高于安慰剂组 优于同类药物 验证了治疗相关疾病潜力 建议关注潜在对外授权及商业化机会 [33][38][45] 中药&药店 - 云南省计划 2025 年 9 月推进基本医疗保险省级统筹 门诊统筹支持政策不断推出 合规龙头有望受益 [46] - 4 月新冠检测阳性率上升 后续需关注相关疾病发病率走势 [47] 医疗器械 - 微创鸿鹄骨科手术机器人进入英国 NHS 推广应用 技术获权威认可 已获 9 国上市许可 商业化覆盖多国 未来国产手术机器人海外份额有望增加 [51][56] - 鱼跃医疗 AED 产品获欧盟 MDR 认证 具有技术优势与市场竞争力 为复杂急救场景提供解决方案 [57] 医疗服务及消费医疗 - 固生堂与华为合作 聚焦中医药大模型研发等四大核心领域 打造智慧中医服务 培养专业人才 计划平台化输出解决方案 中医 AI 有望带来显著业绩增量 [59][60] 投资建议 - 创新药赛道是 2025 年医药投资主线 看好创新药出海和仿创结合品种 关注 ASCO 会议数据和海外 BD 商务合作 [62] - 25 年一季度部分左侧板块景气度改善 预计下半年板块增速反转 可自下而上寻找投资机会 如精麻药物、连锁药房等 [64] 重点标的 - 创新与仿创药：科伦博泰、康方生物、映恩生物、华东医药、科伦药业、恒瑞医药、特宝生物等 [16][65] - 左侧板块反转：人福医药、益丰药房、安图生物、新产业、太极集团、迈瑞医疗等 [16][65]

公司业绩 - 百济神州2025年一季度营业收入80.48亿元，同比增长50.2%，归母净利润亏损9450.3万元，较上年同期亏损19.08亿元显著减亏 [1] - 诺诚健华2025年一季度营业收入3.81亿元，同比增长129.92%，归母净利润0.18亿元，同比增长112.62%，实现扭亏为盈 [1] 行业表现 - 港股创新药指数市盈率从2月21日的64倍降至5月16日的24倍，不足两个月前的一半 [1] - 5月16日港股创新药板块逆势大涨，三生制药涨超9%，石药集团、科伦博泰生物-B涨超5%，再鼎医药、中国生物制药、信达生物、翰森制药、百济神州涨超4% [1] - 港股创新药ETF（159567）当日成交额超5亿元，排名同指数第一 [1] 产品特点 - 港股创新药ETF（159567）跟踪国证港股通创新药指数，创新药企业权重90%为全市场医药主题类指数中最高 [2] - 创新药ETF（159992）跟踪创新药指数，布局创新药产业链龙头企业，包含全球CXO龙头企业和国内仿创药企龙头 [2] 投资价值 - 创新药板块主要依赖知识付费模式，短期不受关税因素直接影响 [3] - 创新药定价逻辑围绕远期产品上市与销售预期展开，在市场波动中具备较强定价韧性 [3] - 科技类资产表现活跃，创新药作为重要组成部分，短期基本面更关注临床试验推进进度 [3] - ASCO等国际学术会议将进一步推动板块情绪，为创新药带来积极催化 [3]

恒生医疗指数ETF表现 - 恒生医疗指数ETF盘中换手1% 成交26148万元 [2] - 近1月日均成交274616万元 [2] - 近1月规模增长286087万元 新增规模位居可比基金第一 [2] - 近2周份额增长120000万份 新增份额位居可比基金第一 [2] - 近8个交易日内有5日资金净流入 合计145271万元 [2] 恒生医疗保健指数估值 - 跟踪的恒生医疗保健指数最新市盈率234倍 处于近1年436%分位 估值低于近1年9564%以上的时间 [2] - 前十大权重股合计占比5709% 包括药明生物 百济神州 信达生物 康方生物 石药集团 京东健康 中国生物制药 巨子生物 阿里健康 翰森制药 [2] 创新药行业分析 - 中国创新药产业链经过10年发展 形成临床前高效工程师 临床环节患者资源和三甲医院及医生资源 创新药企业整合优质资源 成果得到MNC认同 出海前景看好 [3] - 医药生物板块2025Q1财报显示营收利润平缓 细分结构亮点频出 部分子行业业绩改善明显 [3] - 偏股型基金对医药配置明显提升 市场热情回归 建议关注国际化biotech公司 仿创公司创新管线重估 CXO行业订单及经营改善显著的公司 [3] 投资渠道 - 场外投资者可通过恒生医疗指数ETF联接基金018433布局港股医疗板块 [3]

港股医药生物板块表现 - 5月14日港股医药生物板块逆市走强，港股创新药ETF（159567）盘中涨1.01%，换手率超7%，成交额突破1亿元 [1] - 成分股中三生制药涨超4%，康希诺生物、凯莱英涨超3%，晶泰控股、再鼎医药等多股跟涨 [1] - 港股创新药ETF跟踪港股通创新药指数（987018），反映港股通生物科技产业上市公司特征 [1] CRO行业复苏态势 - 2024年一季度国内头部CRO企业如药明康德、康龙化成、凯莱英营收与净利润重回两位数增速 [1] - 行业回暖因订单规模增长、海外业务提升，外包服务在提升研发效率和节约成本方面优势明显 [1] - 海外业务增长明显，国内新药临床试验数量维持高位，券商看好行业今年表现 [1] 机构观点 - 中邮证券认为CXO行业拐点已过，收入端恢复良好增长，利润端改善趋势显著，基本面向上 [2] - 中国创新药进入收获期，政策友好性和市场流动性提升，重点关注肿瘤、自免、减重等领域 [2] - 甬兴证券看好国产创新药出海前景，百济神州、恒瑞医药等公司国际竞争力持续提升 [2]

港股IPO进展 - 公司正式启动H股全球公开发售，若全额行使超额配售权及发售量调整权，最高可发行2.97亿股H股，最高募资额达130.8亿港元，成为近五年港股医药企业IPO最高募资额 [1] - 计划发行约2.25亿股H股（未行使超额配售权），香港公开发售占比5.5%，国际配售占比94.5%，发行价区间为每股41.45港元至44.05港元 [2] - H股香港公开发售将于5月20日结束，预计5月22日前确定最终发行价，最快5月23日登陆港交所主板，实现"A+H"两地上市，联席保荐人为摩根士丹利、花旗及华泰国际 [2] 基石投资者阵容 - 基石投资者包括新加坡政府投资公司（GIC）、景顺（Invesco）、瑞银全球资产管理集团（UBS-GAM）、高瓴资本、博裕资本等国际知名机构 [1][2] 募资用途 - 约45%用于创新药物及在研药物的临床研究 [5] - 约20%用于开发创新药物 [5] - 约10%用于潜在的全球收购和合作 [1][5] - 约15%用于中国和海外市场建设新生产和研发设施 [5] - 约10%用作营运资金及其他一般企业用途 [5] 国际化战略意义 - 赴港上市旨在打通国际融资渠道，优化资本结构并开拓新融资渠道，助力多元化融资 [3] - 有助于拓展海外业务和国际研发合作，增强国际布局，实现海外市场突破 [3] - 目前公司国内营收占比86.81%（242.94亿元），国外收入占比2.56%（7.16亿元） [3] 创新药业务表现 - 2024年创新药销售收入达138.92亿元（含税），同比增长30.60% [4] - 自2018年至2024年累计达成13笔对外授权交易，涉及16个分子实体，潜在总交易额约140亿美元，首付款总额约6亿美元 [4] - 2025年新增2笔对外授权交易：Lp(a)抑制剂HRS-5346授权默沙东（首付2亿美元，总交易额19.7亿美元），GnRH受体拮抗剂SHR7280授权德国默克集团（首付1500万欧元） [4] - 累计对外授权交易达15笔，创新药出海成为业绩增长重要动力 [4][5] 财务数据 - 截至3月末货币资金达240.86亿元 [1] - 2024年一季度营收72.06亿元（同比+20.14%），归母净利润18.74亿元（同比+36.9%），净利润增速创近10年同期新高 [5]

港股通创新药ETF市场表现 - 港股通创新药ETF（159570）成交额迅速突破3.2亿元，近5日资金净流入近2亿元，今日净流入超700万元，连续6日获资金净流入[1] - 成分股涨跌互现：中国生物制药涨超4%，石药集团涨超2%，荣昌生物涨超1%，药明生物、康方生物微涨；远大医药跌超3%，信达生物跌超1%，百济神州、三生制药微跌[3] 美国药价政策对中国创新药影响 - 美国最新药价政策表态温和，降价执行复杂：Medicaid占比10%受影响，Medicare影响有限，商业保险不受影响[4] - 美国药品市场价与出厂价有30%缓冲空间，需全面降价30%以上才会显著影响药企利润[4] - 美国医药开支占GDP比重高，未来药价或缓慢下降，但对大药企实际利润影响较小[4] 中国创新药BD与国际化进展 - 中国创新药为全球优质资产，BD交易加速：2024年本土创新药授权首付款达57亿美元，占全球20%[5] - 2025年BD案例活跃：和铂医药与阿斯利康合作首付款1.75亿美元，联邦制药授权诺和诺德首付款2亿美元，恒瑞医药与默沙东合作首付款2亿美元[5] - 中国创新药产业链优势显著：临床前高效工程师资源、丰富患者群体及三甲医院临床资源支撑研发能力[5] 港股通创新药ETF产品特性 - 100%布局创新药产业链，前十大权重合计占比68%，龙头集中度高[7] - 行业分布：创新药占比84%（全市场最高），CXO占比10.85%[7] - 估值优势：截至5月13日，近5年市销率分位数37%，具备低估特性[7] - 交易机制：底层资产为港股，支持T+0交易[7]

港股市场表现 - 5月14日港股开盘恒指涨0 9% 恒生科技指数涨1 58% 国证港股通创新药指数盘中走强 [1] - 港股创新药ETF(159567)盘中拉升 截至发稿涨0 51% 换手率超6% 成交额突破8500万元 [1] - 成分股中荣昌生物涨超3% 中国生物制药 石药集团涨超2% 信达生物 科伦博泰生物-B等跟涨 [1] 创新药行业基本面 - 2024年创新药公司共实现营收475 3亿元 同比增长68 4% 商业化品种进入高速放量阶段 [2] - A股Biotech创新药收入加速增长 费用平缓渐增 利润端表现改善 盈利信号清晰 [2] - 出海授权成为Biotech第二增长曲线 高额首付款提供可持续研发资金支持 [2] 机构观点 - 中国创新药是全球最优质资产 产业链整合临床前工程师 患者资源 三甲医院等优势 [1] - 2015年政策改革后10年发展成果获MNC认同 美国药价政策将加速MNC创新药BD步伐 [1] - 坚定看好创新药出海前景 行业已形成完整优质资源体系 [1]

美国总统签署降低处方药价格行政令 - 美国总统特朗普签署行政令旨在制定"最惠国定价" 使美国药品价格与其他发达国家水平保持一致 [1] - 该政令利好仿制药和生物类似药 可降低准入门槛并引入竞争 [1][6] - 5月13日国内创新药板块行情修复拉升 创新药沪深港ETF涨近2% [1] 中国创新药在美发展现状 - 2007-2023年共有350种中国创新药在美进行691项临床试验 涉及177家中国药企 [2] - 截至2023年已有6款中国创新药获FDA批准 覆盖10种适应症 [2] - 2024年百济神州PD-1抑制剂替雷利珠单抗在美获批 成为第7款上市产品 [4] 重点企业案例分析 - 百济神州核心产品泽布替尼2023年全球销售额188.59亿元 其中美国市场138.90亿元(同比+107.5%) [4] - 2024年Q1泽布替尼在美销售额40.41亿元 占公司收入超50% [4] - 传奇生物CAR-T疗法西达基奥仑赛等5款创新药于2019-2023年间陆续获FDA批准 [4] 市场短期反应 - 5月12日A股/H股创新药板块重挫 百济神州三地股价齐跌 基石药业等盘中跌幅超8% [5] - 5月13日板块反弹 百济神州/复宏汉霖/康宁杰瑞等均上涨 [5] - 多数企业持观望态度 加科思董事长回应"等等看" [5] 行业影响分析 - 已实现美国商业化的中国药企可能面临药价挤压 因其海外收入结构高度依赖美国市场 [7][8] - 研发后期企业利弊参半 可能受益于跨国药企为降成本加大中国资产引进 [8] - 跨国药企受影响更大 2023年武田/诺和诺德/葛兰素史克超50%收入来自美国 [7] 政策实施前景 - 美国医疗分配体系复杂 政策实施效果和持续性存不确定性 [7] - 实际药价降幅可能低于预期 跨国药企短期或调整本土投资策略 [7] - 国际形势复杂多变 具体政策效果仍需观望 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国药价政策仅是扰动，中国创新药出海持续看好 [1] - 特朗普表态温和，美国大幅降价困难，对大药企利润影响小，后续药价或缓慢下降 [2] - 中国创新药是优质资产，在特朗普政策及专利药到期背景下，BD有望加速 [3] - 建议关注创新药管线有全球竞争力并将进行BD的公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月12日，特朗普签署行政令使美国民众处方药价格与其他类似国家一致 [1] 点评观点 - 特朗普表态较前一日推特温和，美国医药体系复杂，大幅降价困难，行政命令对Medicaid有影响（占比10%左右），对Medicare影响有限，商业保险不受影响，全面降价30%以上才影响药企利润，最惠国价格目标难执行到位，后续药价或缓慢下降，对大药企利润影响小 [2] - 特朗普政策及2028年前后大批专利药到期，使MNC有动力寻找优质创新药，中国创新药是全球优质资产，自2015年新药研发政策改革后产业链发展成果获MNC认同 [3] 投资建议 - 看好创新药出海前景，建议关注和誉 - B（2256.HK）、宜明昂科 - B（1541.HK）、远大医药（512.HK）、信达生物（1801.HK）、诺诚健华（9969.HK）、亚盛医药 - B（6855.HK）、石药集团（1093.HK）等公司 [4]