报告公司投资评级 - 买入，维持 [6] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收和归母净利润大幅增长，2025Q1 延续高增长态势，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 13.00、17.86、23.62 元/股，维持买入评级 [2][4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司实现营业收入 14.43 亿元，同比增长 85%；归母净利润 7.3 亿元，同比增长 144% [2][4] - 2025Q1 公司实现营业收入 3.66 亿元，同比增长 62.5%，实现归母净利润 1.69 亿元，同比增长 66% [2][4] 业务情况 - 2024 年单一材料/复合医疗器械营收分别为 11.28/1.25 亿元，同比分别增长 99.7%/9.0%，功能性护肤品/原料营收分别为 1.42/0.46 亿元，同比分别增长 86.8%/89.1% [9] - 2024 年单一材料医疗器械维持高速增长，薇旖美终端影响力扩大，全年覆盖医美机构数量翻倍至 4000 家，临床应用超 200 万支 [9] - 2024 年原料业务知名度提升，客户采购量和覆盖客户数增长，海外业务取得进展 [9] - 2024 年功能性护肤品业务围绕创新材料优势建设自有品牌 [9] 盈利情况 - 2024 年毛利率提升 1.9 个百分点至 92%，销售和管理费率分别下降 3.2 和 3 个百分点，归母净利润率同比提升 12.3 个百分点 [9] - 单四季度毛利率同比优化 0.7 个百分点至 91.3%，销售、管理、研发费用率分别同比收窄 1.6、2.8、2.9 个百分点，归母净利润率提升 5.9 个百分点至 46.7% [9] - 2025Q1 单季度毛利率同比收窄 1.8 个百分点，销售/管理费用率收窄，研发费率提升，归母净利润率 Q1 季度实现 46%，持续同比提升 [9] 投资建议 - 公司在薇旖美高增基础上强化品牌宣传和人群破圈，新品有望开拓终端应用空间，接力公司增长，维持买入评级 [9] 财务报表及预测指标 - 给出 2024A - 2027E 利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标预测数据 [13]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 化妆品板块24年及25Q1业绩分化延续，头部国货凭借性价比、差异化产品及定位、大单品战略及精细化线上运营等优势实现较好增长；个护板块25Q1表现亮眼，头部国货品牌凭借产品升级及渠道拓展表现更为强势；展望Q2，618大促有望进一步催化国货增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 化妆品 2024&25Q1业绩综述：头部国货延续增长 - 收入和利润分化延续，头部国货实现较好增长，港股重点公司收入及利润呈较快增速，A股公司分化趋势延续，丸美生物、润本股份增长稳定，珀莱雅收入端降速但利润端有韧性，华熙生物、贝泰妮、上海家化业绩下滑或亏损 [13] - 多数重点公司毛利率及销售费用率提升，多数毛销差及净利率维持平稳或下滑，仅珀莱雅25Q1提升明显 [12][19] - 2024年经营活动现金流量净额方面，毛戈平、巨子生物现金流增长，其余部分公司现金流有所下降，上海家化因2023年支付股权激励行权现金带来较大现金流出，2024年现金流大幅增长 [21] 2025年线上及社零数据跟踪 - 2025年1 - 4月化妆品社零累计增速为+4.0%，慢于整体限额以上社零增速，大盘相对稳定 [23] - 线上方面，护肤品类目4月天猫护肤GMV同比+10%、抖音+14%，Q1天猫+14%、抖音+33%；彩妆香水类目4月天猫彩妆香水GMV同比-3%、抖音+19%，Q1天猫+6%、抖音+35%；不同品类在平台间表现差异符合平台定位认知 [26][29] - 25Q1重点品牌表现趋势与季报一致，4月重点国货品牌GMV增速各有不同 [33] 25Q2投资展望：关注618催化，头部国货有望超预期 - 2025年天猫618大促提前一周开启预售，国货美妆整体较24年呈进步趋势，国产替代加深，头部国货品牌具备价格、成分创新和线上平台运营优势，预计可实现较快增长 [38] - 建议关注巨子生物、丸美生物、毛戈平、润本股份，各公司均有良好发展态势和增长预期 [41][42][43][45] 个护 2024&25Q1业绩综述：头部国货品牌凭借产品升级及渠道拓展表现更为强势 - 收入端，24年主要个护公司收入同比多增长，25Q1收入表现亮眼，国货自主品牌表现较代工公司更强势 [46][47] - 个护品牌凭借产品结构升级及品牌效应提升或稳定毛利率，代工制造类公司通过成本压降提升毛利率 [51] - 多数公司销售费用率整体增加，百亚股份与登康口腔增长明显，稳健医疗管控较严 [53] - 利润增长趋势分化，百亚股份、登康口腔、稳健医疗利润实现不同程度增长 [58] 25Q2投资展望：线上拓展与中高端品牌化趋势不改，公司发展各有看点 - 持续关注国货品牌线上渠道拓展与中高端品牌化进展，个护细分领域展现线上渗透率提升、细分个性化需求涌现特点 [60] - 卫生巾行业，618大促开启，国产品牌有望凭借营销等优势超额受益，建议关注百亚股份、稳健医疗、豪悦护理 [61] - 口腔护理行业，需求相对稳定，消费者有功效护理进阶需求，登康口腔渠道拓展与产品升级驱动业绩增长，建议关注 [62]

行业前景 - 中国重组胶原蛋白产品市场将以44.93%的年复合增长率增长 2025年达到585.7亿元 2030年达到2,193.8亿元 [1] - 重组人源化胶原蛋白凭借安全性、有效性等特点获得市场广泛认可 行业呈现逐渐增长趋势 [1] 公司研发进展 - 已完成Ⅲ型、ⅩⅦ型等重组人源化胶原蛋白基础研究 在妇科、泌尿科、皮肤科等7大领域开展应用研究 [1] - 注射用重组人源化胶原蛋白生产车间项目计划今年投产 主要针对重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维及注射类凝胶产品 [1] 产品管线 - 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶于4月9日获批 5月16日在戛纳电影节全球首发HiveCOL"蜂巢"胶原组织网凝胶 [2] - 该产品主要用于结构性修复和功能性恢复 治疗用途为中面部填充 填补市场空白 [2] 品牌建设与渠道 - 已建设医疗器械品牌"薇旖美"和功能性护肤品品牌"重源"、"ProtYouth" [2] - 重视线上线下渠道协同发展 未来将根据市场需求调整渠道策略 [3] 国际化战略 - 获得越南D类医疗器械注册证 为首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械 [2] - 已取得美国、欧洲、巴西等多国专利证书 产品出海稳步推进 [3] - 原料产品已与欧莱雅集团合作 并取得一定收入 [2] - 优先开拓东南亚市场 考虑注册证获取速度、距离远近、客户群体等因素 [2]

公司回应 - 华熙生物针对券商"开炮"事件作出独家回应，强调透明质酸是中国在全球占据第一份额的优势产业，涉及科研、医疗、医美、美妆、营养健康等多个领域 [2] - 公司表示行业希望其作为龙头带头发声，纠正针对透明质酸的踩踏和抹黑 [2] - 华熙生物在官方微信号发布文章《概念总在重演，科技永远向前》，点名驳斥"玻尿酸过时"观点 [2] - 公司点名几家券商机构，指出2022年开始资本市场追求重组胶原蛋白概念，相关研报出现针对透明质酸产业的"对比研究" [2] 行业观点 - 华熙生物认为透明质酸"过时论"是由"浮躁资本"构建的题材幻象，试图绕开中国产业发展进阶过程 [3] - 公司表示发声前已与中国整形美容协会、中国香料香精化妆品工业协会沟通并获得支持 [3] - 两大行业协会发布倡议书，呼吁回归科学本质与商业文明初心，构建健康、理性、可持续的行业生态 [3] - 行业协会了解行业技术演进方向及资本市场概念切换带来的问题，支持产业健康发展 [3] 公司立场 - 华熙生物强调"回归科学本质与商业文明初心"已成为行业共识，资本市场概念剧烈切换会伤害产业 [4] - 公司决定开放透明地讨论相关言论的科学基础，认为这是对市场及消费者负责的必要发声 [4]

行业倡议 - 中国香料香精化妆品工业协会与中国整形美容协会联合发布医美和美妆行业健康生态倡议书 提出五大倡议方向：科学理性 科普认知 包容创新 诚信宣传 行业自律 [1] - 倡议要求以临床数据和国际研究共识为产品功效背书 抵制虚假宣传 组建行业自律联盟对不文明行为进行评议公示 [1] 技术路线争议 - 华熙生物公开质疑部分研报中"胶原蛋白强于玻尿酸"的结论 认为这类误导性结论与"玻尿酸过时论"形成舆论共振 损害中国透明质酸产业基础 [2] - 公司澄清对重组胶原蛋白的质疑主要针对涂抹类护肤品功效夸大 强调注射类三类械证产品才有效果 其投资的重组胶原企业产品为骨科注射类 [2] 产品功效定位 - 华熙生物旗下夸迪修复贴为二类医疗器械 按监管要求不应具有药理或代谢作用 功效限于创面保护而非组织反应 [3] - 公司战略仍以透明质酸合成生物技术为核心 向糖生物学和细胞生物学延伸 认为细胞外基质ECM才是兼容多种物质的关键研究方向 [3] 科研证据评估 - 华熙生物指出当前科研证据显示重组胶原蛋白在抗衰老机制中未达透明质酸的作用等级 因此未将其作为消费品主流技术路线宣传 [3]

个护行业 - 行业推荐顺序为个护>化妆品>线下美护，线上化带来竞争格局变化，国货品牌有突围机会 [1] - 国民收入提高与健康需求增强推动个护行业市场规模稳步扩大，国货替代空间大 [1] - 抖音个护GMV增速达38.86%，显著高于化妆品，线上化加速带来新机遇 [1] - 头部国货品牌凭借技术专利与全域运营能力抢占增量，推荐登康口腔、润本股份 [1] 化妆品行业 - 25Q1化妆品社零同比增速超预期为3.2%，行业进入存量竞争与常态化增长阶段 [2] - 天猫1-3月跌势延续，抖音GMV同比增速持续领跑，但品牌固化难出白牌 [2] - 外资品牌面临关税+撤柜双重压力，38大促未能逆转负增长 [2] - 国货头部品牌积极推新扩充大单品矩阵，顺应"香氛经济"趋势，推荐丸美股份、珀莱雅 [2] 线下美护行业 - 板块走势分化，驱动力来自供给侧创新，新材料热点聚焦胶原蛋白 [3] - 重组胶原蛋白、再生材料和羟基磷灰石等新材料因自然持久效果受青睐 [3] - 锦波生物在重组胶原蛋白领域技术领先，巨子生物积极布局并推进注册进展 [3]

悄悄地、悄悄地，一年声量比一年小的618大促已经来了好几天。 今年你参加了吗？ 5月13日晚上8点，李佳琦在直播间大喊"所有女生快冲"，正式拉开了今年618的帷幕。 从厂商们的赚钱密码跌落至无人在意，今年的618你几乎看不到任何大卖的新闻。另一边，"优惠力度还没有38大""越凑越没劲儿"的说法却遍地开花。 甚至有一个品牌，预售当晚还被叫做"新晋国货顶流"，在李佳琦直播间内，预售一小时后该品牌销量就升至第三，还登上了天猫美妆预售TOP20，前有娇 韵诗、OLAY，后有娇兰、资生堂。 却没想到，一夜之间就变成了"618最下头商家"。 "618最下头商家"，把女金主踢下牌桌 直播间"眼看他起高楼，眼看他楼塌了"的故事层出不穷，却没想今年的来得如此之快。 从"新晋国货顶流"跌落至"618最下头商家"的国货美妆品牌叫做同频，2024年9月才成立，而在2个月后，就拿到了天猫双11全周期的快消新商第一，旗下 大单品在去年的李佳琦双11大促中，同频次抛精华开卖即售罄，胶原面膜在修护品类中仅次于欧莱雅安瓶和理肤泉。 图源：小红书@慧主编来了 到了今年618大促，次抛精华和面膜在李佳琦直播间同样开卖后就"3秒售罄"，分别预售10 ...

报告行业投资评级 - 看好，维持 [3] 报告的核心观点 - 2025Q1化妆品行业增速小幅改善，趋于稳健增长，盈利能力持续分化；医美行业性收入有所收敛，但重组胶原蛋白保持高增 [12][55] 根据相关目录分别进行总结 化妆品：行业增速稳健，盈利能力持续分化 行业 - 2025Q1限额以上化妆品同比增长3.1%，改善过去三个季度同比负增长局面；线上一季度天猫+抖音合计增长17%，环比提速，行业增速落入稳健增长区间 [12] 收入 - 化妆品行业整体平均增速放缓，行业分化持续加大，2024Q1 - Q4及2025Q1平均收入增速分别为8%、1%、 - 6%、 - 9%、 - 5%，近三个季度负增长；品牌端平均收入增速分别为13%、8%、 - 1%、 - 3%、 - 2%，增长韧性更强；品牌端内部分化加剧，中型品牌如丸美股份、润本股份增长良好，头部珀莱雅稳健增长，上海家化等公司因业务调整收入增速放缓 [19] 毛利率 - 生产端上游公司毛利率分化，青松股份、嘉亨家化受原材料价格波动影响大，科思股份因行业竞争加剧、产品价格调降，毛利率单季度环比大幅下滑；品牌端平均毛利率微幅提升，2024年及2025Q1分别为67.4%、69.0%，同比均提升1.5个百分点，部分个股如丸美股份等通过产品及结构升级、贝泰妮强化价格管控、珀莱雅受益运费改善和价格管控，实现毛利率同比改善 [20] 产品推新 - 品牌聚焦主品系列升级和功效品类扩张，防晒及美白领域竞争预计加剧，原料端重组胶原蛋白供给持续丰富；珀莱雅围绕美白和防晒扩张品线，贝泰妮拓展防晒和抗衰功效，巨子生物和丸美股份围绕重组胶原蛋白完善品类布局，华熙生物和上海家化聚焦主品系列升级 [25] 费用 - 销售费用方面，2024年以来行业整体增速放缓，抖音渠道占比提升带动销售费用率上行，2024全年及2025Q1品牌端平均销售费用率分别为45%、43.4%，同比分别大幅提升3.3、2.2个百分点，2025Q1贝泰妮等公司销售费用率提升较多；毛销差方面，2025Q1品牌端毛销差普遍下降，珀莱雅得益于毛利率及费用率优化，毛销差同比提升3.9个百分点；管理费用率表现分化，头部品牌规模效应凸显，珀莱雅等公司管理费用率持续优化，华熙生物等公司受业务调整影响费用率扩大；研发费用方面，化妆品公司持续扩大投入，贝泰妮、珀莱雅增幅较大 [26][45] 盈利 - 2025Q1品牌扣非净利率为10%，环比2024年提升，部分品牌业务调整使扣非净利率优化；行业内盈利能力持续分化，龙头公司通过固定费用规模效应保持盈利稳定，珀莱雅扣非净利率同比优化2.7个百分点，丸美股份基本持平 [50] 医美：行业性收入有所收敛，重组胶原蛋白保持高增 收入 - 医美终端需求走弱、新客渗透趋缓，头部医美厂商收入增速放缓，2025Q1代表性医美厂商平均收入增速为 - 1%，环比2024年显著放缓，龙头爱美客受行业增速放缓和规模基数大影响收入承压 [55] 盈利 - 医美行业整体增速收敛，但产业链地位高，利润仍有韧性，2025Q1代表性医美厂商平均归母净利润增速为 - 3%，与收入趋势一致；重组胶原蛋白处于快速商业化阶段，锦波生物业绩快速增长，建议关注行业新材料、新产品投资机会及龙头公司盈利能力变化 [55]

公司发展历程 - 2001年范代娣与丈夫严建亚创立巨子生物，专注于重组胶原蛋白技术产业化 [5][7] - 创业初期厂房仅120平方米，依靠夫妻积蓄维持运营 [11] - 2010年开始产业化阶段，推出可复美和可丽金两大核心品牌 [11] - 2022年成功登陆港交所，上市前机构认购火爆 [29][32] - 2025年市值达862亿港元，范代娣夫妇持股市值超450亿元 [7] 核心技术优势 - 2000年范代娣团队突破大肠杆菌发酵表达技术，实现重组胶原蛋白稳定制备 [9] - 拥有中国首个重组胶原蛋白发明专利，技术壁垒显著 [4][9] - 与西北大学保持深度产学研合作，享有技术专利独家使用权 [25][26] - 2013年和2016年分别获得国家技术发明二等奖和中国专利金奖 [27] 产品与市场表现 - 可复美和可丽金两大品牌贡献97.1%营收，2024年可复美销售额达45.4亿元 [12][15] - 2024年上半年营收25.4亿元（+58.2%），净利润9.8亿元（+47.2%） [18] - 毛利率长期保持80%以上，2021年达87.2%接近茅台水平 [16] - 医美敷料市场规模预计2027年达255亿元，注射填充材料137亿元 [29] 行业竞争格局 - 国内重组胶原蛋白研发与国际同步，技术路线差异化为中国企业创造机会 [19] - 华熙生物、福瑞达、欧莱雅等竞品加速布局胶原蛋白领域 [38] - 公司研发费用率仅1.9%，显著低于锦波生物（10.9%）和华熙生物（6.8%） [33] - 2024年销售费用20.08亿元（+72.36%），营销投入增速远超营收 [33] 未来发展方向 - 拓展人参皂苷新原料应用，2023年推出欣苷生物护肤系列 [36] - 开发可痕、可预、可复平等专业线产品，完善品牌矩阵 [36] - 二代接班人严钰博已出任执行董事兼首席产品官 [42] - 产学研结合模式持续强化，西北大学副校长任职或推动科技成果转化 [28]

报告行业投资评级 - 看好美容护理行业 [2] 报告的核心观点 - 25Q1美妆需求端结束下滑增速转正但跑输社零整体，预计25年化妆品需求端以稳健为主，国货强阿尔法公司将迎双击；个护板块性价比消费与高端品牌业绩齐升，预计25年大有可为；医美板块头部企业基本面稳健、新品储备充足，预计25年将现拐点 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 行业整体 - 2024年化妆品社零下滑1.1%，25Q1增速3.2%，虽略低于整体社零但趋势向上，预计全年需求端稳健增长 [3][4] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元同比下滑3.7%，彩妆市场规模620亿元同比微增0.4%；国货市占率加速突破，头部国货品牌加速逼近国际龙头体量 [9][10] - 25年38大促中，淘系和抖音平台国货销售表现出色，珀莱雅、韩束等品牌排名靠前 [13][14] 美妆个护 个护品类大众高端齐升，化妆品强者更强 - 化妆品板块24年营收增速中枢约15%，归母增速略低；企业分三类，第一类如珀莱雅等品牌矩阵完善受益多品牌与流量红利，第二类如巨子生物等稳抓消费风口，第三类如贝泰妮等业绩边际改善或战略改革初见成效 [3][20] - 个护板块2家公司营收和归母大幅增长，性价比与高端品牌业绩齐升，预计25年大有可为 [3][27] 品类升级驱动毛利修复，控费能力成利润维稳关键 - 25Q1板块重点公司毛利率普遍稳中有升，净利率整体略有下降 [31][33] - 25Q1品牌端公司销售费用率整体上升，珀莱雅与福瑞达逆势下降；管理费用率呈现分化趋势 [35][36] - 板块整体运营效率稳定，25Q1存货周转次数有升有降 [41] 医美 功效新品支撑板块热度，医美龙头稳健增长 - 医美板块头部企业基本面稳健、新品储备充足，预计25年现拐点；如爱美客、朗姿股份等企业有不同业绩表现 [3][43] 财务数据稳中有变，费用指标整体稳定 - 25Q1下游机构毛利率小幅提升，上游药械端保持稳健；净利率方面，部分企业有上升或下降情况 [50] - 25Q1销售费用率部分企业下降部分上涨，管理费用率总体平稳 [55] - 25Q1存货周转率整体平稳 [59] 投资分析意见 - 化妆品推荐上美股份、珀莱雅等，建议关注上海家化、贝泰妮等 [3][17] - 医美推荐爱美客，建议关注朗姿股份 [3][17] - 电商板块推荐若羽臣，建议关注南极电商 [3][17]