宏观分析 - 全球产业链、货币体系及资产分析框架面临重构，黄金因去美元化及央行购金需求或呈长期牛市，美元美债定价需关注美元信用因素 [3] - 国内经济需求端仍待提振，政策将延续渐进积极基调 [3] - 通胀低位徘徊，私人部门风险偏好回落，资产负债表修复进展有限，下半年政策发力有望更积极 [5] - 5月出口增速回落因关税预期见顶，后续出口中枢回落但仍有韧性 [9] - 美元信用处于脆弱边界的紧平衡，高利率环境抑制私人信贷扩张，政策需平衡长期贸易回流与短期债务风险 [11] 策略与市场动态 - 中国资产交投活跃，融资资金回流，偏股基金新发行规模超百亿，南下资金流入边际下降 [13] - 欧洲央行连续八次降息，上调港股和黄金配置至超配，下调国债至标配 [15] - 港股跑赢A股，稀缺资产（互联网、新消费、创新药等）吸引力强，恒生科技结构更优 [16] 固收与金融工程 - 稳定币新增需求缓解美债短期压力，但需警惕其"影子银行"风险 [18] - ETF扩容利好信用债，沪市ETF规模增长更显著，久期是关键差异变量 [20] - TS合约空单集中反映正套资金入场，后续基差或先走阔后收敛 [22] - 企业生命周期投资策略（初创/成长/成熟/整合）年化超额收益达14%-19.5% [24] - 6月风格日历效应不明显，建议均衡配置大小盘及价值成长 [25] 行业研究 - 人形机器人轴承市场潜力大，国产替代加速带动相关企业机遇 [27] - 618大促周期拉长，单件直降为主流，国补政策提振企业盈利能力 [29] - 低轨星座加速组网，信关站需求释放，硬件与测控服务受益 [31] 重点专题与会议 - 中东局势、周期逻辑梳理、企业级AI Agent应用进展为近期会议焦点 [33]

核心观点 - AI产业持续迭代，Agent成为当下应用最确定性方向，全球AI Agent市场规模预计在2025年达7.9亿美元，2030年增至526亿美元，复合增长率约46% [4] - 谷歌推出Gemini 2.5 Pro，重回AI舞台中心，开源A2A协议打造AI Agent新生态 [5] - 阿里和字节持续推出Agent产品，创业公司百花齐放，互联网巨头加大AI基础设施投资，算力租赁厂商受益明显 [6] - 维持“优于大市”评级，重点关注AI应用和Agent布局厂商及AI算力租赁产业链 [7] AI产业持续迭代，Agent开启应用生态 Google：重回AI舞台中心、Agent生态野心初显 - 谷歌I/O大会推出Gemini 2.5 Pro等产品，AI token调用猛增，提振市场对AI产业信心 [14] - Gemini 2.5 Pro技术进步显著，实现推理过程可视化，还发布了低门槛版Gemini 2.5 Flash [15][17] - 谷歌在图片、视频、音频领域升级明显，开源A2A协议，推出AI Agent扩大生态，还推出两款AI订阅 [18][19][23] 阿里：Qwen3性价比再大幅提升，BC两端Agent生态加速 - 阿里发布Qwen3，包含六款密集模型与两款混合专家模型，开源全系列登顶全球最强开源模型 [26] - Qwen3预训练数据规模更大、质量更高，性能优越，具有多种思考模式、多语言及增强的Agent能力 [27][30][32] - 阿里前瞻成立魔搭社区，MCP应用快速增长，C端心流Agent主打科研，新夸克升级为C端流量入口，B端与亚信科技合作推动AI本地化落地 [40][44][48] 字节：发布多模态Agent，Coze空间开始商业化 - 字节跳动推出UI - TARS - 1.5，在多个评测基准中表现出色，火山引擎借力AI增长，扣子空间开启内测并推进商业化 [51][55][57] 大量创新agent开始涌现 - Manus向全球用户开放注册，推出“文生视频”功能；Lovart专注设计领域，与可灵AI合作；Flowith打造画布式AI创作工具，发布Agent NEO [62][63][66] 算力需求依然景气，租赁订单持续落地 互联网巨头保持高投入，自建和租赁算力并行 - 阿里巴巴FY2025资本开支同比高增，未来3年预计投入超3800亿；腾讯2025年资本开支持续上行，满足AI相关需求 [74][79] 各厂商积极响应，算力租赁订单持续落地 - 海南华铁累计签订算力订单66.7亿元；有方科技子公司与航锦科技合作；智微智能成立子公司开展算力服务；润建股份绑定阿里；协创数据发布算力采购大单 [85][86][91] 投资建议 - AI产业持续迭代，Agent是应用最确定性方向，关注国内推出AI Agent产品公司及AI算力租赁产业 [93][94][95]

AI Agent成为下一代人工智能核心形态 - AI正从"对话"走向"行动"，从被动响应迈向主动执行，AI Agent被视为下一代人工智能的核心形态 [1] - OpenAI将AI Agent定义为以大语言模型为大脑驱动的系统，具备自主理解、感知、规划、记忆和使用工具的能力 [2] - 传统大语言模型如ChatGPT依赖用户提示词，而AI Agent代表新一代人工智能形态，能够自动化执行复杂任务 [2] 科技巨头加速布局AI Agent - 海外巨头OpenAI、谷歌、微软等动作频频，中国字节跳动、阿里、腾讯等凭借本土化场景加速追赶 [1] - 2024年OpenAI、Anthropic、微软、谷歌等相继发布Agent进展 [2] - 2025年可能是"Agent应用元年"，行业关注开发范式转型和基础设施升级 [3] 中国科技公司AI Agent布局 - 字节跳动启动"扣子空间"产品内测并开放测试，定位为通用Agent平台 [3][6] - 百度发布心响APP，首个移动端通用超级智能体APP [3] - 阿里巴巴开源自主搜索AI Agent WebAgent [3] - 昆仑万维发布天工超级智能体SkyworkSuperAgents [3] 字节跳动"技术+场景"生态化打法 - 2023年聚焦基础大模型研发，2024年探索多模态能力，2025年转向AI Agent生态构建 [6] - 推出"扣子空间"通用Agent平台，具备多模态交互、任务规划和工具调用能力 [6] - 发布豆包大模型1.6、视频生成模型Seedance1.0pro等新模型，升级Agent开发平台 [7] - 豆包1.6输入价格0.8元/百万tokens，输出8元/百万tokens，成本为豆包1.5的三分之一 [7] - Seedance1.0pro模型每千tokens仅0.015元，生成5秒1080P视频只需3.67元 [7] 行业发展趋势与市场空间 - 产业正从PC互联网、移动互联网向AI时代演进，技术主体从"网页/APP"变为"智能体" [1] - 开发范式从"程序员定义规则"转向"模型自主规划" [1] - 2025年全球AIGC技术渗透率将突破40% [5] - AI智能体市场规模将从2024年51亿美元增长到2030年471亿美元，复合年增长率44.8% [5] 竞争格局与商业模式 - 北美云厂商关注高效部署模型和Agent，B端厂商聚焦Agent创建和管理平台 [4] - 国内互联网大厂通过通用Agent产品抢占用户，B端企业类似北美模式 [4] - 创业公司选择套壳工具模式或垂类深耕，避开与大厂正面竞争 [4] - 字节跳动AI Agent商业化呈现"自上而下"特征，攻坚头部行业同时普惠中小客户 [8]

公司核心优势 - 公司是国内协同管理软件行业龙头，拥有80000多家用户，覆盖87个细分行业，客户实践积淀广泛[2] - 主要产品包括面向大中客户的e-cology、中小客户的e-office、企业微信集成的e-teams、政府客户的e-nation以及AI产品泛微数智大脑Xiaoe.AI[2] - 技术服务收入占比61%，主要来自老客户二次开发需求，反映客户粘性高[4] AI战略布局 - AI Agent市场空间广阔，预计至2028年达8520亿元，以B端应用为主[3] - 公司采用"RPA+LLM+Agent"技术路径，推出千里聆RPA平台、智能小e中间件平台和数智大脑Xiaoe.AI[3] - 全面接入DeepSeek大模型提升产品智能化效果，AI智能体通过任务处理重构标准化流程潜力大[3] - OA软件作为企业内外信息系统交互中心，是AI Agent的理想落地点[3] 行业发展机遇 - 协同办公内容涵盖除ERP外所有企业管理软件，行业空间大且持续增长[2] - 行业进入全面组织协同管理阶段，产品边界不断扩展[4] - 政企数字化转型和信创加速国产替代，释放协同管理软件更新需求[4] - 公司凭借研发适配和实施经验优势，有望在信创推进中持续受益[4] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.94/1.13/1.34元，对应PE为62.83/52.48/44.08倍[5] - 最近90天内6家机构给出评级，其中5家买入、1家增持，目标均价72.85元[6]

电商促销策略演变 - 消费者在大型促销活动中面临海量优惠信息处理难题，需在不同平台间比较上百种优惠策略组合[1] - 促销方式多样化趋势明显，包括传统满减、直播间专享券、互动玩法奖励及会员专属权益等多重维度[1] 消费决策逻辑重构 - 60%消费提问与价格无关，场景化需求主导用户搜索行为（如"跑步新手选什么鞋""三高人群零食怎么选"）[2] - 用户表达方式从关键词搜索转向自然语言交互，传统搜索引擎面临理解深层意图的挑战[2] AI Agent技术应用 - AI购物助手通过语义理解与实时数据调用，可在10秒内生成带购买链接的决策方案（如礼品推荐场景）[4] - 消费搜索需处理强实时性数据，要求系统具备秒级比价、优惠规则解析及噪音过滤三重能力[5][6] 数据基础设施壁垒 - 头部企业建立10亿级商品链接与120亿条消费内容的动态数据库，日新增数据达1000-2000万条[6] - 数据处理能力差异显著，部分系统可精准识别搜索意图差异（如区分"手机"与"手机壳"搜索场景）[6] 硬件场景延伸 - 智能座舱支持语音购物交互，智能眼镜实现视觉识别商品功能（如服饰风格匹配搜索）[7] - 云手机技术解决长任务耗电问题，商汤等企业布局云端设备完成比价凑单等复杂操作[7] - 消费级AR眼镜价格仍处数千元区间，但光学显示与续航突破推动轻量化产品临近爆发点[7] 商业生态变革 - AI Agent成为新流量入口，电商平台探索开放API策略平衡新增量与生态稳定[8] - MCP协议生态催生分佣返还机制，值得买通过联盟模式促进生态协同发展[8] - 消费链路结构性变化：AI聚焦需求匹配，电商平台强化供应链与支付等基础服务能力[8]

公司高管变动 - 智谱COO张帆确认将于6月底离职 计划在AI Agent领域创业 专注于企业生产力Agent方向 [1] - 张帆拥有巴黎十一大学人工智能专业背景 曾在搜狗、腾讯算法团队工作 2023年加入智谱 负责大模型商业化全链路工作 [1] - 张帆任职期间主导智谱商业化进程 包括MaaS平台建设 该平台API年收入同比增长超30倍 日均Tokens消耗量增长150倍 目前拥有70万企业和开发者用户 [1] 公司资本运作 - 智谱成为AI"大模型六小虎"中首家启动IPO企业 4月14日在北京证监局办理上市辅导备案 中金公司担任辅导机构 [2] - 公司股权结构显示 实际控制人为唐杰和刘德兵 合计控制36.9647%表决权 刘德兵为法定代表人兼董事长 [2] - 3月完成三轮战略融资 总额达18亿元人民币 投资方包括杭州城投产业基金、珠海华发集团和成都高新区 [3] 行业竞争格局 - AI大模型行业格局加速重构 互联网大厂优势显现 "大模型六小虎"概念热度下降 [3] - 同业公司纷纷转型 百川智能聚焦医疗领域 零一万物与DeepSeek合作提供定制解决方案 [3] - 创投人士认为基础模型已成通用服务 创业公司做底层模型已无意义 [3] 产品合规问题 - 智谱清言APP(版本2.9.6)被通报存在违规收集个人信息问题 实际收集范围超出用户授权 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内协同管理软件行业龙头，产品条线生态丰富，覆盖政企用户，支持多种部署模式 [15] - 协同管理软件业务边界扩展、信创加速客户更新换代，公司率先将AI Agent与协同办公领域结合，开启智能办公新浪潮，打开业务长期发展空间 [15] - 公司增长逻辑由长期和短中期两条主线支撑，长期来看AI Agent市场空间广阔，协同管理行业业务边界扩展；中短期来看信创和数字化转型政策推动政府办公系统迭代更新，公司有望受益 [15][16][17] 根据相关目录分别进行总结 主营业务和财务分析 协同管理软件领军者，专注行业二十余年 - 报告研究的具体公司成立于2001年，总部在上海，专注协同管理软件领域，全国有80000多家用户，覆盖87个细分领域 [18] - 公司经历产品初创、布局全国、全面移动化、全程数字化四个发展阶段，始终专注研发，积极迭代产品，丰富产品布局 [18][19][23] - 公司股权结构清晰，实际控制人是韦利东，腾讯产业基金是持股最大的机构投资者，大部分高管兼具管理与技术经验 [23] 主营业务和产品：产品生态多元，赋能B、G双端 - 公司产品条线丰富，覆盖企业和政府客户，可满足多种部署形式要求，集成多种应用 [25] - 主要产品包括面向大中型客户的数智化运营平台（e - ecology）、面向中小型客户的协同办公平台（e - office）、协同企业微信的数智化办公云平台（e - teams）、针对政府客户的核心产品e - nation以及泛微.数智大脑Xiaoe.AI [6][24] - 办公系统收费模式分基础产品、定制服务和运维服务，服务商收费有项目制和订阅制两种形式 [31] - 公司主营业务收入来自软件产品和技术服务，技术服务收入占比上升，反映客户粘性高、持续性需求好 [34] e - ecology：多应用紧密集成，轻前端重后端 - e - ecology经历多次迭代，拥有1000 +个成熟应用和超8万家客户，为大中型企业组织提供服务，模块选择灵活、集成性强 [35] - 产品依托前端组件化、后端微服务架构、数据库多租户设计等技术理念，提供数智化运营平台所需的丰富功能组件 [35][36] - e - ecology的数智化运营能力包括智能化、平台化、全程数字化，加速推进以客户为中心的数字化建设 [39] e - office：面向中小型客户的标准化产品 - e - office于2006年推出，面向中小型客户，已迭代到11.0版本，功能从PC端扩展到移动端 [44] - 产品包含多种功能模块，拥有海量成熟模板，可快速部署、多端覆盖，降低中小企业办公系统搭建成本 [44] e - teams：面向小微企业的一体化移动办公云平台 - e - teams由云端部署及运营，与企业微信携手打造内外协同办公平台，以收取年度服务费获得收入，营销及服务模式以互联网在线为主 [49] - 产品具有多种功能应用，可与企业内部现有业务系统一键集成 [49] e - nation：全生态链适配的信创协同平台 - e - nation于2016年发布，融合多种政务办公应用功能，实现多端适配和对国内40余种主流软硬件的兼容 [52] - 产品服务7000多家党政机关单位，实现四级覆盖，打造全生态信创平台，满足各级党政机关政务协同办公需求 [52][54] Xiaoe.AI：大模型+小模型+智能体，助力业务全程数智化运营 - Xiaoe.AI于2024年12月发布，采用“大模型+小模型+智能体”架构，融合组织、业务、财务一体，提供多种智能化场景应用 [57] - 产品包括智能办公、智能运营、智能采集三大平台以及泛微AI智能体，智能体可通过四步搭建并自我成长 [58][60] 财务分析 历史业绩增速减缓，老客户收入贡献不断提升 - 公司主营业务收入由技术服务、软件开发、第三方产品构成，技术服务收入占比逐渐超过软件开发业务 [63] - 公司归母净利润和收入近5年复合增速分别为10.09%和15.33%，2022年以来受疫情和下游需求减少影响下滑，2024年业绩有所修复 [63] - 软件开发业务中e - ecology收入逐年提高，2024年营收达7.89亿元，占比维持在96%以上，产品毛利率高 [63] 研发投入占优，经营性现金流情况良好 - 公司费用主要来自销售费用和研发费用，销售费用率接近70%，研发费用率逐年提高，2024年达13.75% [70] - 公司毛利率保持较高水平，经营性现金流稳定增长，2024年为2.93亿元，同比增长21.62% [70] 协同管理软件：多因素共振推动发展，行业格局持续改善 行业趋势一：AI Agent赋能协同办公领域 AI Agent未来空间广阔，OA软件为B端优势应用落点 - 人类与AI协同有嵌入模式、副驾驶模式和智能体模式，AI agent具备独立思考和完成目标的能力，或将成为未来人机协同主要模式 [75] - 全球数据量高速增长，为AI agent发展提供数据资源，中国AI agent市场空间广阔，以B端应用为主，预计2028年市场规模达8520亿元，年均复合增长率为72.7% [76][77] - AI agent从提升运营效率、降低成本、个性化服务等方面给企业带来价值，OA软件适合作为AI Agent的应用落点 [81][82] “RPA + LLM + Agent”发展路径，公司围绕数智大脑前瞻布局办公Agent - 公司以智能化、自动化为战略导向，推出千里聆自动化信息采集RPA平台、智能小e（LLM版） - 智能中间件平台，2024年12月智能小e升级为泛微数智大脑Xiao.AI [83][85] - 泛微数智大脑Xiaoe.AI以“大模型+小模型+智能体”为架构，赋能办公、运营、采集业务，提供开箱即用和可自定义的Agent智能体 [87][91] - 公司全面接入DeepSeek大模型，显著提升产品智能化效果和智能体构建能力，支持私有化部署 [92] 行业趋势二：协同业务边界不断扩展 - 我国协同管理行业进入全面组织协同管理阶段，产品业务边界不断扩展，行业增速快，保持在15% - 20%左右 [96] - 协同办公软件包括协同管理软件及办公套件，协同管理软件功能和应用边界向协同业务解决方案领域延伸，产品形态向平台化、移动化、云化、智能化发展 [96] - 公司主营产品涵盖非传统OA功能，开发出专项业务产品，移动端和云端发力，丰富产品生态，协同办公平台市场增速有望保持在15% - 20%，预计2026年规模增长至163亿元 [100] 政企数字化转型叠加信创，加速公司业务增长 政策端发力，办公信创有望加速渗透 - 信创即信息技术应用创新，OA软件属于上层应用软件，基础硬件国产化替代催生OA系统重新适配改造的存量替换需求 [106] - 政策端发力催生大量信创协同办公需求，信创服务“2 + 8 + N”行业客户，预计2026 - 2027年协同办公信创市场将有国央企驱动的稳定增长，2027年市场规模将达21亿元 [108] 国央企与政府机构为办公信创主力军，OA龙头厂商优势彰显 - 信创首要关注厂商的技术方案和服务能力，国央企和政府机构是办公信创升级的主力军，协同办公系统信创升级需求复杂 [113] - 龙头厂商在产品、品牌、运营方面有优势，市场份额有望进一步向头部公司集中，报告研究的具体公司在政企、央国企信创方面拥有丰富产品和成熟业务模块 [116] 盈利预测和估值 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为25.52、28.13、31.46亿元，同比增长8.0%、10.3%、11.8% [122] - 预计2025 - 2027年开发软件产品收入增速分别为4.02%、4.50%、4.85%，技术服务收入营收增速分别为10%、13%、15%，第三方产品营收增长分别为13%、14%、15% [122][123] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为2.46、2.94、3.50亿元，同比增长21.1%、19.7%、19.0% [123] 估值 - 选取顶点软件、致远互联、金蝶国际和金山办公进行对比，预计2025 - 2027年EPS分别为0.94/1.13/1.34元，对应P/E分别为62.83/52.48/44.08倍，维持“买入”评级 [127]

6月11日，字节跳动旗下云业务平台火山引擎发布豆包大模型1.6，依据模型调用的上下文长度（即模型 能处理的对话记忆范围），首度推行区间梯度定价策略。其中，最低价格区间的模型调用综合成本，相 较4月中旬推出的豆包1.5深度思考模型下降63%，公司称这主要得益于技术层面的工程优化。 火山引擎总裁谭待解释说，一些模型厂商会根据是否启用深度思考或多模态功能来差异化定价。然而， 对于同结构、同参数的模型而言，真正影响成本的关键因素并不是这些功能，而是上下文窗口的长度 ——成本随长度增加而递增。 谭待介绍，实践中，企业的大部分模型调用，其输入长度范围都在32K以内。基于这一判断，豆包大模 型1.6设定了三个梯度的价位区间：对于绝大部分企业使用集中的0-32K的输入范围，每百万tokens的输 入价格为0.8元，输出价格8元。按照3：1的输入输出占比计算，其综合成本为2.6元，而豆包1.5深度思 考模型和DeepSeek R1的相应价格为7元。其余两个价格区间为32K-128K与128K-256K。256K即为豆包 大模型1.6支持的最大上下文长度。 为直观说明豆包大模型1.6的推理能力，谭待展示了模型的高考评测"成绩"： ...

公司战略与愿景 - 字节跳动CEO梁汝波强调公司致力于成为领先的创新科技企业，长期投入技术突破，并通过火山引擎将前沿模型能力开放给企业客户，赋能产业智能化转型 [3] - 公司明确聚焦AI云基础设施，不做硬件，应用层仅深耕优势场景如AI编程工具TRAE [5] 技术突破与产品发布 - 豆包大模型1.6在复杂推理、竞赛级数学、多轮对话和指令遵循等测试集表现跻身全球前列 [3] - 豆包1.6系列支持多模态理解和图形界面操作，新增自动操作浏览器、识别购物小票等功能 [3] - 视频生成模型Seedance 1.0 Pro支持文字与图片输入，可生成多镜头无缝切换的1080P高品质视频，在Artificial Analysis评测中排名首位 [3][4] - 豆包1.6在多模态能力整合方面实现突破，视觉理解/深度思考/基础语言模型三合一 [5] 商业应用与市场份额 - 豆包大模型服务全球TOP10手机厂商中的9家、80%主流汽车品牌、70%系统重要性银行及超50%985高校 [4] - 豆包大模型日均tokens使用量达16.4万亿，较去年5月增长137倍 [4] - 据IDC报告，豆包大模型在中国公有云大模型市场份额达46.4%，排名第一 [4] 定价策略与成本优势 - 首创"输入长度区间定价"，取消按能力分级定价，基础模型输入0.8元/百万tokens，输出8元/百万tokens [5][6] - 综合成本仅为豆包1.5或DeepSeek-R1的三分之一 [5] - Seedance视频生成成本低至5秒1080P视频仅3.67元，生成速度达秒级 [5][6] AI Agent生态建设 - 火山引擎发布AI云原生全栈服务，包括PromptPilot、veRL框架等，降低Agent开发门槛 [5][7] - 豆包1.6模型能力提升是构建Agent的关键要素，公司通过技术和商业创新推动Agent规模化应用 [6][11] - 字节跳动技术副总裁洪定坤表示AI有机会成为调度者，通过调用不同Agent实现"all in one"开发 [9] 内部应用成效 - 字节跳动内部超过80%工程师使用AI编程产品TRAE辅助开发，TRAE月活用户超100万 [9] - 豆包1.6模型编程能力进步显著，已接入TRAE内测并将很快推送给用户 [9]

市场表现 - A股三大指数集体低开 上证科创板人工智能指数下跌0 29% [1] - 科创板人工智能ETF（588930）跌0 27% 盘中溢折率0 03% [1] - 成分股中邮科技涨超6% 有方科技 优刻得-W 安恒信息等涨幅居前 [1] - 科创板人工智能ETF近两个交易日连续获资金净流入 累计超2700万元 [1] 行业动态 - 英伟达在GTC巴黎宣布欧洲AI基础设施合作计划 涉及法国 英国 德国 意大利 瑞典 西班牙 芬兰 [2] - 法国Mistral AI与英伟达合作构建18000个Grace Blackwell系统驱动的云平台 计划2026年扩展多节点 [2] - 英国云厂商Nebius和Nscale计划部署14000个Blackwell GPU驱动新数据中心 [2] 机构观点 - AI Agent具备爆发潜力 有望重塑计算机行业价值 提升国产算力需求 降本增效推高毛利率 推动商业模式升级 [2] - 人工智能仍是关键技术变化 下半年关注基础设施建设进度和应用落地变现 [3] - 科技产业链国产创新进程值得关注 包括半导体设计 设备 制造等领域 [3] - 汽车和工业等终端需求或边际改善 建议关注相关产业链机会 [3]