2025年第三季度财务表现 - 总营收203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [1] - 净亏损3.8亿元，同比大幅收窄，上年同期净亏损18.1亿元，上一季度净亏损4.8亿元 [1] - 不按美国通用会计准则，调整后的净亏损为1.5亿元，上年同期净亏损15.3亿元，上一季度净亏损3.9亿元 [1] 技术合作与商业化收入 - 与大众汽车合作，图灵芯片获得定点，将用于联合开发的两款B级车型 [4] - 图灵芯片收入预计在2025年第四季度财报中开始体现，金额较小，随2026年初车型量产而逐步增加 [4][5] - 2025年第四季度技术合作带来的收入预计与第三季度水平相当 [4] - 2026年全年技术合作收入预计与2025年收入相当，已连续七个季度通过技术商业化带来收益 [5][6] 机器人业务战略与展望 - 机器人技术路线为“全栈自研+跨域融合”，与传统的“定位+集成”逻辑不同 [2][3] - 目标到2030年实现机器人销量100万台，第八代机器人将进行量产 [6][7] - 机器人初期聚焦商业场景，如导购、导览、前台，计划2026年在自有门店和园区测试 [8][9] - 预计五年内机器人将进入家庭场景，通过SDK与合作伙伴共建生态 [9] - 机器人软件占比预计达50%，成本目标是与汽车BOM成本接近，价格将努力做到适合家庭的水平 [15][16] 自动驾驶与Robotaxi规划 - 计划2026年推出Robotaxi，包括全共享模式和乘用车有人驾驶的L4模式 [10][11] - 2026年将推出三款不同价位的Robotaxi车型，与高德在流量入口、支付、运营服务等方面合作 [11] - Robotaxi技术路线利用“全栈自研”和“跨域融合”，旨在解决当前行业车辆价格贵、运营区域受限等问题 [10] 新产品与市场拓展 - 2025年11月20日推出首款超级增程电动车小鹏X9，2026年初计划再推出三款超级增程车型 [13][14] - 2026年将推出四款全新车型，同时提供纯电动和增程动力版，覆盖不同细分市场和价格区间 [14] - 超级增程车型预计将显著推动2026年增长，特别是在大型汽车中增程比例偏高 [14][15] - 国际市场成为重要增长动力，2025年9月和10月销量连续两个月达每月5000辆 [14] - 海外本地化生产已启动，印尼工厂和与麦格纳在奥地利的合作工厂正提升产能，预计2026年欧洲产量达数万辆，印尼产量达大几千辆 [16][17]

公司战略定位与市场表现 - 小鹏汽车通过科技日发布第二代VLA架构、Robotaxi、IRON人形机器人及飞行汽车等创新，定位从新能源车企转向特斯拉式的物理AI探索者，目标在2026年实现高阶人形机器人量产[3] - 科技日后公司美股股价在四个交易日内累计上涨约29%，但随后回调，11月12日下跌2.81%[2][3] - 摩根大通在三季度大幅减持小鹏汽车美股182.39万股，持仓环比下降99.7%至6204股，同期蔚来和理想也遭减持[5] 财务与业务规模对比 - 小鹏汽车市销率为2.54倍，远低于特斯拉的约15倍，双方体量差距巨大[5] - 2025年前十个月小鹏汽车累计交付355,209辆智能电动汽车，同比增长190%，但特斯拉仅三季度全球纯电车产量就达44.7万辆，交付49.7万辆[5] - 公司上半年总收入为340.9亿元，亏损11.4亿元，而特斯拉上半年收入418.3亿美元，净利润15.81亿美元，且早在2020年已实现全年盈利[9] 汽车业务结构与销量表现 - 2024年10月小鹏汽车交付智能汽车42,013辆，创公司单月交付新纪录，同比增长76%，环比增长1%[6] - 销量主力为起售价11.98万元的小鹏MONA M03，月销量维持在1.4万辆以上，占当月销量份额约四成，累计14个月交付超20万台[6] - 部分中型车销量下滑：小鹏P7+月销量从去年12月破万辆降至今年10月5568辆；小鹏G7从8月近7000辆降至3463辆；G9从5月超3500辆降至10月不足1000辆；高端车型X9从5月2767辆降至10月835辆[7] 研发投入与物理AI业务布局 - 小鹏研发费用从2024年约65亿元增至2025年约100亿元，重点投入软件领域[10] - 公司自研图灵芯片于去年8月流片成功，今年二季度量产，号称算力利用率达100%，可应用于智能汽车、机器人和飞行汽车[10] - 人形机器人业务预计还需投入500亿至上千亿元，可能需20年时间，目前处于早期阶段[10] 技术外销与合作进展 - 小鹏第二代VLA智驾系统与图灵AI芯片已获大众汽车定点，成为首发战略合作伙伴，并与现代汽车洽谈自动驾驶技术合作[13] - 公司定位开放生态，计划打包智驾、芯片、Robotaxi能力对外吸引客户，区别于特斯拉的专用芯片模式[13] - 小鹏在Robotaxi领域采取轻资产策略，定位技术供应商，提供开发工具包，合作伙伴可自建品牌，公司收取技术授权费或服务费[17] Robotaxi业务规划与挑战 - 公司计划2026年量产Robotaxi车型并启动试运营，推出三款专用电动车，采用纯视觉方案，无需高清地图和激光雷达[14][19] - 初期测试阶段小鹏负责运营，高德地图提供用户入口及路况数据支持，若测试不及预期则与合作伙伴共同推进商业化[16][17] - Robotaxi行业商业化进程缓慢，百度萝卜快跑仅实现部分城市单车营收平衡，部门整体未盈利，后发者小鹏面临市场空间有限的挑战[19]

公司战略与资本市场进展 - 岚图汽车港股介绍上市工作正在有条不紊地推进，旨在为下一阶段的研发与市场扩张构建国际化资本平台[3] - 岚图泰山全新旗舰SUV的上市，肩负着向资本市场证明公司技术实力与市场潜力的战略使命[1] - 作为东风公司新能源转型的主力军和先头部队，岚图正展现出强劲的增长势头，在东风集团冲刺年度新能源100万辆销量目标的背景下作用关键[4] 运营与交付表现 - 公司今年前10个月累计交付量同比增幅达82%[1] - 公司仅用7个月时间就实现了从第20万辆到第30万辆整车的跨越[1] - 岚图FREE+的销量在快速爬升，意味着其增程式技术路线得到了用户和市场的认可[3] 新产品岚图泰山上市规划 - 岚图泰山展车将在12日到店，并于11月18日正式上市并快速开启交付[1] - 目前岚图泰山预售线索量已与梦想家车型相当，成为岚图五款车中上市前热度最高的车型[1] - 公司期望岚图泰山以顶级安全与真实豪华重新划分高端新能源SUV市场势力范围[1] 产品技术与配置 - 岚图泰山搭载500线高清激光雷达技术[2] - 动力方面搭载岚海超混技术，采用800V平台和5C快充，并配备三腔空气悬架和16度后轮转向[2] - 在制造工艺上，云峰工厂焊装生产线从PLC、机器人到工业软件、控制芯片均实现国产化，总装智能化率达到16%[1] 公司核心竞争力 - 公司将成功归因于坚持技术创新和全栈自研、构建新型用户关系体系、充分发挥传统汽车工业积淀[3] - 在智能化路线上，公司坚持全栈自研和开放合作“两条腿走路”，与华为合作的梦想家车型中自研版本与华为版本销售比例大致相当，各占一半[3] - 公司独特的“听劝”文化成为其差异化优势，能够快速响应市场变化，持续优化产品体验[3] - 公司强调坚持长期主义和高质量发展，要把关键核心技术牢牢掌握在自己手里，带动产业链发展[4]

上市申请与市场地位 - 公司于11月6日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为中金公司和招银国际 [1] - 公司是全球领先的新能源重卡及智能公路货运解决方案科技公司 [1] - 按2024年销量计算，公司在全球正向定义新能源重卡市场排名第一 [2] - 公司是全球首家采用正向定义方式实现智能新能源重卡批量交付的公司 [2] 财务表现与业务规模 - 公司收入从2023年的4.26亿元增长至2024年的19.69亿元，并在2025年上半年达到15.06亿元 [1] - 截至2025年6月30日，公司已累计交付约6400台新能源重卡，并拥有约1400台在手订单 [1] 产品与技术优势 - 公司已推出深向星辰和深向星途两款车型 [1] - 公司采用正向定义理念，全栈自研电子电气架构，具备高速通信能力，有效提高控制效率并降低成本与故障率 [2] - 流线型车头设计实现低风阻、低能耗和更长续航 [2] - 底盘一体化与底部换电集成方案使货箱容积率较油改电重卡提升9.6% [2] - 分布式驱动动力链方案使能量转化效率提升14% [2] - 公司已实现对新能源重卡核心三电系统的全栈自研 [2] 智能化布局与进展 - 截至2024年12月31日，公司是唯一实现配备ADAS功能的智能新能源重卡量产及交付的企业 [3] - 公司自主研发天玑智能驾驶矩阵，覆盖辅助驾驶、编队运输和单车智能驾驶等全场景 [3] - 截至2025年6月30日，搭载天玑·随行辅助驾驶系统的车辆已交付2000多台，并实现全系最新车型标配 [3] - 编队运输系统天玑·雁行已进入多场景用户适配测试阶段 [3] - 单车智能无人驾驶系统天玑·独行已获取多地测试牌照并开展常态化测试 [3] - 公司自研深向·天枢系统，集成智能座舱、智能运营平台及车联网架构 [3] 行业背景与公司定位 - 全球公路货运行业受高碳排放、高运营成本、高安全风险三大痛点制约 [1] - 当前新能源重卡市场仍以油改电车型为主，在续航、成本、安全性等方面表现欠佳 [1] - 公司专注于以电动化与智能化技术推动行业向零碳、高效、安全的物流新阶段跃迁 [1] 上市募集资金用途 - 本次上市募集资金将用于研发、加强销售及服务网络覆盖、基础设施扩建、运营资金及一般公司用途 [4]

公司战略规划 - 公司计划在2026年推出三款Robotaxi车型 [1] - 公司是从全栈软件到全栈硬件都在自研解决Robotaxi问题的公司 [1] - 公司期望Robotaxi运营规模达到万、十万、百万级别 [1] 业务合作与运营 - 高德将成为公司Robotaxi业务的首个全球生态合作伙伴 [1] - 公司将通过生态合作的方式发展Robotaxi运营能力 [1] - Robotaxi服务计划不仅在中国运营，还将在全球范围内开展 [1] 市场展望 - 预计2026年后将有更多用户在中国及全球体验Robotaxi服务 [1] - 公司相信其技术方案将推动Robotaxi服务的普及 [1]

行业投资评级 - 报告对人形机器人行业评级为“看好” [1] 核心观点 - 小鹏发布的新一代人形机器人IRON表现超预期，预计2026年底前实现量产，其技术能力全球领先，有望增强市场对国产机器人信心 [1][2] - 报告建议关注小鹏汽车及其供应链合作伙伴，认为小鹏汽车的估值尚未充分反映其作为机器人主机厂的价值 [2] 产品技术特征 - IRON机器人外形高度仿人，具备仿人脊椎、仿生肌肉、全包覆柔性皮肤、头部3D曲面显示、仿生灵动双肩和增加脚尖被动自由度六大特点 [2] - 机器人集成多种硬科技：灵巧手拥有22自由度并采用超小型16mm谐波关节；使用全固态电池使重量降低30%、电量提升30%；算力达2250 TOPs，搭载三颗图灵AI芯片；并配备物理世界大模型 [2] 商业化路径与量产规划 - 公司认为导览-导购-导巡是最可能率先落地的场景，预计明年有望在门店和工厂中看到相关应用，而工厂打螺丝和家庭家务场景当前尚不适用 [2] - 机器人产业是“软件驱动硬件”，全栈自研可能是最佳路径 [2] - 目前IRON机器人处于科研阶段，预计2026年4月进入量产准备，2026年底前实现量产，为推进此目标，小鹏动用了10个研发团队、20多个合作部门及超过1000人的团队规模 [2] 重点公司估值与投资建议 - 报告列出了小鹏汽车及其供应链合作伙伴的估值数据，例如小鹏汽车-W 2026年预计EPS为1.41元/股，对应PE为56.67倍 [3] - 建议关注的供应链公司包括美湖股份（预计26年EPS 0.90元）、五洲新春（预计26年EPS 0.51元）、雷迪克（预计26年EPS 1.63元）等 [3] - 同时建议关注小鹏汇天的全固态电池战略合作伙伴，如中创新航（预计26年EPS 1.23元）、孚能科技（预计26年EPS 0.22元）、亿纬锂能（预计26年EPS 3.56元）等 [3]

公司战略与产品规划 - 公司计划于2026年底实现高阶机器人IRON的规模化量产 [1] - 公司强调机器人产品采用软件驱动硬件设计的研发理念 [1] - 公司认为全栈自研是实现产品领先性与规模化量产的关键路径 [1] 技术研发路径 - 公司自主研发硬件以确保与自训练模型的完美匹配 [1] - 公司根据自身需求对模型进行专项调整和训练 [1] 市场应用前景 - IRON机器人将优先进入商业场景提供服务 [1] - 产品设计目标为像人类一样快速融入各行各业 [1]

公司战略转型与研发投入 - 公司从追求短期市场爆款的模式转向长期主义的发展道路，与国际一线护肤集团的思路一致 [1] - 公司敢于宣布巨额、长线研发投入，在国货品牌中脱颖而出，标志着其已成为研发实力派或第一梯队 [1] 技术壁垒与原料创新 - 公司通过独家专利原料如“类人源外泌素HME”构建自己的技术壁垒，从热门成分的搬运工转变为新成分、新技术的创造者 [1] - 公司拥有三大自主专利技术：“熔融结晶提纯技术”、“28纳米包裹体技术”与“靶向递送技术”，并以此研发了划时代美白原料“极光甘草” [1] - 公司利用双专利支撑的“智酶仿生科技”打造国人抗老新选择“稀有人参皂苷CK” [1] - 公司运用AI筛选生物酶、模拟人体转化过程，并分析近10万例国人肤质样本实现精准靶向，确保原料具备分子结构明确、作用机理清晰的超高纯度标准 [2] 原料库与产业链布局 - 公司从单一核心成分突破演进为系统性的“中国芯原料库”建设，打造源自中国科技、具备全球竞争力的原料矩阵 [1][2] - 公司采用全栈自研模式，不仅自建工厂，还向上游延伸自建合成生物、化学合成和植物提取原料工厂，在国货品牌中极为罕见 [4] - 全栈自研模式极大增强了对核心原料的自主可控能力，避免被卡脖子的风险，确保产品从源头开始的独特性和竞争力 [4] 科研合作与未来发展方向 - 公司与厦门大学共建“生物医药联合研究中心”，并由中国科学院院士领衔，显示出不满足于仅在化妆品领域发展的雄心 [5] - 公司核心成分在抗衰老等生命健康领域展现出潜力，正尝试从美妆品牌向生物科技公司进行升维 [5] - 公司凭借持续的科研投入、独特的全产业链布局和前瞻性的技术突破，稳固地站在国货护肤版图的核心玩家位置 [5]

文章核心观点 - 华源证券首次覆盖黑芝麻智能并给予“买入”评级，预计公司2025-2027年营业收入将实现高速增长，分别为8.50亿元、16.16亿元、23.44亿元，同比增速分别为79.23%、90.12%、45.05% [1] - 2025年可能是中高阶智能驾驶系统级芯片放量的元年，行业需求旺盛，预计至2028年中国及全球乘用车ADAS系统级芯片市场规模将分别达到496亿元和925亿元，2023-2028年复合年均增长率预计为28.6%和27.5% [1] - 长期看，仅头部车企会自研芯片，第三方芯片厂商的市场空间可能超出预期，黑芝麻智能凭借其产品生态、产业联盟和客户拓展，具备增长基础 [2][3] 行业趋势与市场前景 - 智能驾驶技术向上突破和向下普及双线并进，硬件端以整车电子电气架构进化为底层逻辑，汽车智能化正快速重塑产业生态 [1] - 随着主流车企推动“智驾平权”，中高阶算力芯片可能迎来重要放量节点，供给端有望进一步打开增量市场 [1] - 车企追求全栈自研旨在获得数据处理效率和智能化时代的主动权，但对于大部分传统车企，具备规模优势的第三方方案可能成为主流 [2] - 不同等级智驾方案的竞争终局核心要素包括：低端方案比拼供应成本，中高端方案比拼性价比和研发支持，高端方案是自研主战场 [2] 公司竞争力与增长基础 - 公司具备健全的硬件产品矩阵，并与算法公司建立产业联盟以补足算法能力，硬件能力较为突出 [3] - 管理团队具备技术前瞻性，战略布局了跨域计算芯片及机器人相关业务，这些前瞻布局可能成为公司第二增长极 [3] - 公司积极开拓客户，定点量产车型持续增加，重点客户突破有望打开长期增长空间 [3] - 截至2025年上半年末，公司现金及现金等价物净额为19.7亿元，相对充裕的现金储备为持续产品开发和新业务探索提供了保障 [3]

上市策略与深层动因 - 公司于10月2日正式向港交所递交上市申请，计划以“介绍上市”方式登陆港股，此举核心目标在于建立国际资本通道、提升品牌公信力及优化治理结构，而非单纯融资 [1][2] - 选择“介绍上市”方式规避了在估值低谷期进行融资，体现了其资本策略的成熟，战略意图大于融资需求，为后续海外扩张与技术合作铺路 [2] - 此次上市是公司在实现单季度盈利、毛利率站稳20%以上的财务拐点后进行的战略卡位，使其成为港股新能源板块中稀缺的“盈利+成长”双驱动标的 [2] 财务表现与运营健康度 - 公司财务表现强劲，从2022年至2024年，销量复合年增长率高达103.2%，收入复合增长率达78.9% [4] - 公司在2024年第四季度首次实现单季度盈利，根据灼识咨询资料，是行业内最快实现单季度盈利、经营现金流转正最快的新能源车企 [4] - 毛利率显著提升，从2022年的8.3%一路攀升至2024年的21.0%，并在2025年前七个月进一步达到21.3%，位居行业第二 [11] - 2025年前七个月，公司收入达到157.81亿元人民币，期内盈利为4.34亿元人民币，实现扭亏为盈 [5] 核心竞争壁垒与技术优势 - 公司具备“央国企底蕴+市场化创新”的混合基因，深度融合了东风汽车在研发、制造、供应链领域的深厚积累，国家级绿色工厂实现上万种配置车型的订单化生产 [6] - 公司的ESSA架构是中国首个兼容纯电、混动、增程三种动力模式共线生产的原生智能电动架构，车型硬件通用化率高达90%，是效率革命和成本优势的重要基石 [11] - 公司构建了覆盖平台架构、“三电”系统、智能驾驶、智能座舱等关键领域的五大技术底座，全栈自研能力确保核心技术自主可控 [11] - 通过开发者平台构建的岚图生态，截至2025年7月31日微场景使用已超过1000万次，为未来数据变现奠定基础 [12] 产品矩阵与市场表现 - 公司在四年内完成“三年三品类、四年四款车型”的布局，全面覆盖轿车、SUV及MPV三大核心市场 [6] - 岚图梦想家成为市场标杆，自2023年起多月位居新能源MPV品类月度冠军，2025年6月至8月连续三个月成为全国新能源MPV销量冠军，在全国已售高端MPV中每三辆就有一辆是岚图梦想家 [8] - 新车型表现亮眼，岚图FREE+跻身“20-30万混动SUV销量TOP3”，全新岚图知音在9月份位列华系纯电销量榜首 [8] 未来成长路径 - 产品层面，公司计划到2026年底拥有6-9款车型，实现每年推出1-3款新车的节奏，从全面覆盖走向精准爆款 [14] - 技术层面，公司在智能驾驶领域坚持“自主开发+开放合作”双轨并行，以智能化作为核心引擎保持竞争力 [15] - 市场层面，公司是出海最快的央国企高端新能源品牌，已进入39个国家，海外销量从2022年的1497辆增长至2025年前七个月的9357辆，海外业务有望成为至关重要的“第二增长曲线” [15] 资本市场估值逻辑 - 公司享有稀缺性溢价，兼具“高端新能源”的成长属性与“央国企”的稳健特质，在港股市场具有显著稀缺价值 [16] - 盈利确定性溢价源于公司在行业普遍亏损背景下展现出的盈利能力和财务健康度，实现了“质量齐增” [16] - 全球化溢价是打开估值天花板的关键，港股上市有助于提升全球品牌影响力，与海外业务拓展形成正向循环 [16] - 短期估值可采用PSG（市销增长率比）法，中期驱动力在于技术兑现与出海放量可切换至PE+PEG体系，长期估值核心在于品牌溢价与生态盈利 [18][19]