人身险预定利率调整 - 普通型人身险预定利率研究值下调14BP至1.99% [2] - 预定利率上限调整：普通型从2.5%降至2.0%、分红型从2.0%降至1.75%、万能型从1.5%降至1.0% [2] - 分红型产品预定利率仅下调25BP，调整后与普通型利差缩窄至25BP，竞争优势提升 [3] 保险行业转型与政策导向 - 监管部门明确鼓励开发长期分红型保险产品 [5] - 分红险通过"低保证+高浮动"模式降低刚性兑付压力，平滑投资端波动传导 [6] - 行业负债端向分红险转型以化解利差损风险，适应利率下行环境 [4] 险资配置与投资策略变化 - 保险资金一季度运用余额近35万亿元，权益类配置占比12.8%，股票投资规模2.82万亿元（占比8.37%） [7] - 权益资产环比净增3900亿元，增幅超16% [7] - 资产端增加权益类配置以提升长期回报，匹配分红险投资需求 [7] 市场环境与利率影响 - 保险公司固收类资产占比超70%，利率下行加剧利差损风险 [4] - 10年期国债利率上行至1.75%（环比+5BP），30年期国债利率上行至2.04%（环比+8BP） [14] - 中美利差倒挂压力缓解，有利于中国央行引导利率走势 [4] 金融市场表现 - A股上证综指上涨1.70%至3696.77点，创业板指上涨8.58%至2534.22点 [10] - 港股恒生指数上涨1.65%，MSCI中国指数上涨2.98% [12] - 债券市场受股市影响明显，10年期国债利率震荡区间预计为1.5%-1.9% [18]

保险公司上半年投资表现 - 135家保险公司上半年财务投资收益率平均值1.97%，综合投资收益率平均值2.22% [1] - 财务投资收益率同比上升，中位数1.72%，92%险企低于3% [2] - 综合投资收益率同比下降，中位数1.91%，87%险企低于3% [2] - 财务收益率上升主因长端利率下行带动债券资产价格上涨，综合收益率下降受权益市场波动和非标资产风险影响 [2] 不同类型保险公司表现差异 - 人身险公司平均财务收益率2.15%，综合收益率2.54%，优于财险公司 [3] - 财险公司平均财务收益率1.83%，综合收益率1.97%，93%低于3% [3] - 富邦财险表现突出，财务收益率22.15%，综合收益率22.53% [3] - 君龙人寿财务收益率最高4.67%，长城人寿综合收益率最高6.82% [3] 行业面临的主要挑战 - 人身险公司面临利差损风险，资产收益率下降但负债成本刚性 [3] - 资产久期普遍短于负债久期，资产收益难以覆盖负债成本 [3] - 利率中枢下移导致资金运用收益率明显下降 [3] 应对措施建议 - 调整产品结构和定价利率，适应利率下行趋势 [4] - 丰富盈利来源，减少对单一利差的依赖 [4] - 优化资产结构，拉长固收类资产久期，增配高收益非标资产 [4][5] - 加强资产负债匹配管理，实现现金流久期匹配 [4][5] - 发展保障型、非利率敏感型保险产品，控制负债成本 [5]

行业投资评级 - 非银金融行业评级为"看好" [1] 核心观点 保险行业 - 中国平安增持中国太保（H）174.14万股，交易金额5584万元，持股比例从4.98%升至5.04%，触发举牌 [3] - 中国平安增持中国人寿（H）1850万股，持股比例从4.91%/4.88%升至5.04%/5.0%，触发举牌 [3] - 2024年保险公司共发布32次举牌公告，涉及17家上市公司 [3] - 2025年已有14家保险机构举牌24次，涉及20家上市公司 [3] - 中国太保（H）2024年股息率为3.6% [3] - 上市险企2017-2024年利差均值：中国平安（323bps）、中国太保（259bps）、中国人寿（195bps） [3] 券商行业 - 上证指数突破3674点，本周日均成交额2.1万亿，年初至今日均成交额1.46万亿 [3] - 两融余额突破2万亿，占A股流通市值2.32%，两融交易额占A股成交额10.55% [3] - 香港证券指数年初至今上涨65%，AH券商A股平均涨幅不足10%，申万券商指数年初至今涨幅10% [3] - 2Q25主动公募基金证券板块重仓比例为0.62%，较1Q25提升0.24pct [3] 市场表现 指数表现 - 本周沪深300指数上涨2.4%，非银指数上涨6.5% [6] - 券商指数上涨8.2%，保险指数上涨3.2%，多元金融指数上涨4.5% [6] 个股表现 保险板块 - A股涨幅：中国太保（+7.6%）、新华保险（+5.7%）、中国人保（+4.0%） [10] - H股涨幅：中国再保险（+18.3%）、中国太保（+14.1%）、阳光保险（+11.9%） [10] 券商板块 - 涨幅前5：国盛金控（+36.1%）、长城证券（+36.0%）、中银证券（+21.8%） [10] - 涨幅后5：国泰海通（+3.1%）、财达证券（+3.2%）、招商证券（+4.0%） [10] 行业数据 保险行业 - 10年期国债收益率1.75%，本周上升2.62bps [13] - 沪深300指数年初至今累计上涨6.80%，恒生中国企业指数上涨23.99% [13] 券商行业 - 本周沪深北日均股票成交额21022.46亿元，环比增长23.91% [19] - 2025年至今两市日均成交金额14627.50亿元，同比增长37.53% [19] - 两融余额20552.08亿元，较上年底增长1906.25亿元 [19] 投资建议 保险行业 - 推荐标的：中国人寿（H）、中国太保、新华保险、中国平安 [3] 券商行业 - 推荐3条主线：头部机构（广发证券、中信证券）、业绩弹性大（东方证券、东方财富）、国际业务强（中国银河、中金公司H） [3]

行业投资评级 - 看好保险行业投资价值，建议重点关注低估值标的的估值重塑 [3][6] 核心观点 - 中国平安增持中国太保（H）至5.04%，触发举牌，交易金额达5584万元，交易均价为32.0655港元/股 [3] - 2024年以来保险机构举牌热潮延续，截至8月14日已有14家保险机构举牌24次，涉及20家上市公司 [4] - 中国平安举牌中国太保（H）为2015年以来第二次险资举牌险企，距上次中国人寿举牌中国太保（H）已时隔6年 [4] - 新增负债成本持续下行，2024年上市险企NBV打平收益率显著优化，中国平安2.42%（yoy-0.01pct）、中国人寿2.43%（yoy-0.53pct）、中国太保2.60%（yoy-0.52pct） [5] - 预定利率将于9月1日前再迎下调，普通型/分红型/万能型产品预定利率分别调降50bps/25bps/50bps，预计推动新增负债成本进一步下行 [5] - 保险板块兼具强进攻属性及高股息特征，上市险企对应2024年分红水平股息率位于1.6%-5.3%区间 [6] 重点公司估值 - 中国人寿（A股）：收盘价40.83元，总市值10100亿元，25E PEV 0.75 [10] - 中国平安（A股）：收盘价59.62元，总市值10336亿元，25E PEV 0.72 [10] - 中国太保（A股）：收盘价39.60元，总市值3619亿元，25E PEV 0.62 [10] - 新华保险（A股）：收盘价65.00元，总市值1834亿元，25E PEV 0.72 [10] - 中国人保（A股）：收盘价8.50元，总市值3532亿元 [10] - 中国财险（H股）：收盘价18.38港元，总市值4088亿港元 [10] - 友邦保险（H股）：收盘价76.90港元，总市值8078亿港元，25E PEV 1.42 [10] - 中国太保（H股）：收盘价36.00港元，总市值3982亿港元，25E PEV 0.52 [10] - 新华保险（H股）：收盘价50.90港元，总市值2018亿港元，25E PEV 0.53 [10] - 阳光保险（H股）：收盘价4.19港元，总市值482亿港元，25E PEV 0.36 [10] 推荐标的 - 持续推荐中国太保、中国人寿（H）、新华保险、中国平安、中国财险、中国人保（H）、阳光保险 [6]

港股保险股上涨表现 - 8月12日中国太保上涨6.20%至33.90港元/股 中国太平上涨5.18% 新华保险、众安在线、中国人寿、中国人保分别上涨3.86%、3.29%、3.10%、2.96% [2] - 恒生指数较年初上涨20% 恒生科技指数与恒生国企指数分别上涨18.68%和19.05% [3] 上涨驱动因素 - 资金流向估值低且基本面良好标的 AH溢价率收窄但资金更偏好港股 倾向选择折价较多标的实现补涨 [2] - H股较A股平均折价幅度近三成 中国平安折价15% 中国太保折价25% 新华保险折价32% 中国人保折价37% 中国人寿折价52% [2] - 预定利率下调至2.0% 分红型产品利率上限1.75% 万能型最低保证利率上限1.0% [3] 行业政策影响 - 预定利率下调与渠道"报行合一"措施共同优化险企利差和费差空间 头部险企竞争优势凸显 [3] - 10年期国债收益率上行至1.7%以上缓解资产端配置压力 为板块估值修复提供空间 [3] - 新单资金成本2.5%远高于30年国债1.8%-1.9%收益率 利率下调改善新单盈利性并缓解成本收益倒挂 [4] 机构观点与投资逻辑 - 广发证券指出银行保险标的对AH溢价率收窄贡献最大 包括中国人寿和中国人保 [3] - 资产负债匹配决定保险股真实价值 低利率环境下匹配压力提升但盈利稳定性有望改善 [4] - 投资者结构差异导致保险H股存在折价 资金流向折价标的形成上涨动力 [2]

人身险产品预定利率全面下调 - 人身险产品预定利率将全面下调 包括万能型保险产品最低保证利率 市场上不少保险产品正陆续停售 [1] - 预定利率下调呈非对称形态 普通型保险产品从2.5%降至2.0% 万能型保险产品从1.5%降至1.0% 分红型保险产品从2.0%降至1.75% [2] - 中国保险行业协会发布最新普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% 触发监管下调机制 要求保险公司两个月内完成新老产品切换 [2] 产品停售特征与行业行为变化 - 出现"闪电"停售案例 某公司分红型增额寿险从停售通知到正式停售仅间隔两小时 [2] - 多家公司提前切换产品 停售高预定利率产品 推出预定利率较低产品 降低负债端刚性成本 [1] - 与历史相比 此次预定利率下调前"炒停售"现象较少 保险公司主动避免销售误导和利差损风险 [3] 分红险产品转型策略 - 保险公司力推分红型保险产品销售 采取非对称下调策略 分红险预定利率仅下调25个基点（2.0%→1.75%）低于普通型产品50个基点下调幅度 [4] - 分红险采用"1.75%保底+浮动收益"模式 测算显示若险企投资收益超2.11% 客户实际收益即可超过传统险2%固定利率 [4] - 长期来看分红保险投资收益率有望超过2.5% 相较普通型产品优势更加明显 [4] 行业影响与产品多元化 - 预定利率下调优化保险公司负债端成本 有利于长期稳定经营 为险资投资预留空间 [1] - 分红险风险共担机制压降险企刚性成本 缓解利差损压力 同时扩大险企在投资端的布局空间 [5] - 行业需避免产品单一化 建议从三方面探索多元化：健康保障型保险产品 保险与养老产业融合 联合开发特色险种如慢病患者"健康管理+带病投保"方案 [5]

人身险产品预定利率下调 - 人身险产品预定利率将全面下调 包括万能型保险产品的最低保证利率 近期市场上不少保险产品正陆续停售 [1] - 此次下调前"炒停售"现象较少见 多家公司提前切换产品 停售高预定利率产品 推出预定利率较低的产品 [1] - 预定利率下调有利于优化保险公司负债端成本 长期看有利于公司稳定经营 给险资投资预留空间 [1] 产品停售情况 - 出现"闪电"停售案例 某款保底利率2 0%的分红型增额寿险从通知到停售仅间隔两小时 [2] - 多家公司发布停售通知 调整新备案产品预定利率上限 普通型2 0% 分红型1 75% 万能型1 0% [2] - 预定利率下调呈非对称形态 普通型和万能型下调50个基点 分红型下调25个基点 [2] - 中国保险行业协会发布最新普通型人身保险产品预定利率研究值为1 99% [2] 停售原因分析 - 下架高预定利率产品主要为避免利差损风险 "闪电"停售是为防止"炒停售"和销售误导 [3] - 上半年寿险公司大多完成保费预定目标 负债端有降低刚性成本需求 促使尽快停售高预定利率产品 [3] - 此次预定利率下调前市场平静 因监管部门严控销售误导 消费者更理性 公司淡化刚性兑付预期 [3] 产品转型方向 - 保险公司大力推动分红型保险产品销售 采取非对称下调策略 分红险预定利率下调幅度低于其他类型 [4] - 在新预定利率环境下 分红险优势凸显 若投资收益超2 11% 客户实际收益即可超过传统险2%固定利率 [4] - 长期看分红保险投资收益率有望超2 5% 相较普通型产品优势更明显 [4] 分红险优势与多元化 - 分红险风险共担机制有利于压降险企刚性成本 缓解利差损压力 给投资端布局留下更大空间 [5] - 行业需避免产品单一化 防止单一赛道过度竞争 适度多元化很有必要 [5] - 产品多元化探索方向包括健康保障型保险 养老产业融合 联合开发特色险种等 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场高估中华财险信用风险 其资本补充债收益率下行空间大 性价比凸显 因其股东背景雄厚、市场竞争力强、承保端扭亏为盈且偿付与流动性指标向好、财险公司利差损风险较小 [2] 根据相关目录分别进行总结 控股股东实力雄厚，董事会多元化助力稳健运营 - 国有控股占主导 关联交易风险可控 截至2025年3月末 中华联合财险注册资本146.40亿元 中华联合保险集团持股占比87.93% 公司控股股东为中华联合集团 实际控制人为东方资产 关联交易指标均符合监管要求 [7][8][11] - 管理层稳定且经验丰富 董事会多元化助力稳健运营 截至2025年7月13日 公司董事会由9名董事构成 董事长及总经理自2024年以来未变动 董监事及高管保险从业及管理经验丰富 董事会成员经历覆盖多领域 经验丰富 有助于公司稳健经营 [12][14][15] 承保端：车险业务稳健发展，农险增长极有所扩张 - 产品以车险为主，农险产品保费收入稳步提升 2024年保险业务收入681.51亿元，同比增长4.39% 已赚保费623.52亿元，同比增长5.57% 车险为规模最大险种但保费贡献度下降 农险为第二大险种保费贡献度上升 2024年农险为180.81亿元，占比26.54% [16][17][19] - 销售渠道以代理渠道为主，直销渠道及经纪渠道保费贡献度呈下降趋势 2024年代理、直销及经纪业务收入分别为351.12亿元、271.47亿元及58.92亿元 收入占比分别为51.52%、39.83%及8.64% 代理渠道收入同比大幅增长 直销和经纪渠道收入同比减少 [22][23][24] 投资端：固定收益类投资为主要配置对象，权益类资产占比有所下降 - 2022 - 2024年投资组合规模从505.43亿元增长至576.3亿元 年复合增长率为6.78% 2024年固定收益类投资规模占比最高为76.85% 权益类资产规模及占比下降 2024年末占比10.51% 同比降2.4个百分点 [25][32] 承保盈利修复初现，资本与流动性管理稳健推进 - 承保端盈利修复初见成效，投资端收益承压 2022 - 2024年营业收入年复合增速6.60% 2024年归母净利润同比升41.21%至9.50亿元 承保端扭亏为盈 2024年承保利润4.52亿元 投资收益由18.04亿元降至0.29亿元 [36][42] - 资本补充助力综合偿付能力提升，流动性风险管控稳健 2024年发行60亿元资本补充债 25Q1核心及综合偿付能力充足率分别为145.67%及236.88% 较上季度提升 截至25Q1流动性风险低 各项流动性指标符合监管要求 [49][50][56] 面临多重压力与挑战，积极调整策略实现稳健运营 - 频繁受罚、信保“爆雷”、评级下调：中华财险面临多重压力 近年先后“踩雷”厚本金融、瑞幸咖啡等事件 因违规问题频繁收监管罚单 2024年惠誉评级下调其财务实力至“BBB+” [60][61] - 灵活运用再保险策略，优化成本管控 2024年分出保费总规模57.10亿元 占比8.38% 分保业务覆盖多品种 主要集中在农业和企业财产险 2024年综合费用率降至23.04% 综合成本率下降 [63][70] 如何看待中华财险资本债投资价值 - 中华财险资本工具现存80亿元 均正常付息 历史无违约 长剩余期限资本补充债利差高于行业水准 收益率下行空间大 性价比凸显 [73][74] - 市场高估中华财险信用风险 因其股东背景雄厚为央企子公司、市场排名前列竞争力强、承保端扭亏为盈且偿付与流动性指标向好、财险公司利差损风险较小 资本补充债仍存利差压缩空间 投资价值大 [75][76][85]

行业投资评级 - 增持（维持）[2] 核心观点 - 寿险行业呈现"马太效应"，大型寿险公司资产负债匹配更为均衡，久期缺口大多呈收窄趋势，而中小型公司久期缺口较大且持续扩张[5] - 当前保险行业平均久期缺口约为-7年左右，2024年后久期缺口有扩大趋势[5] - 持续低利率环境下，应对利差损风险需要资产端和负债端共同发力，加强资负联动[5] 行业现状 - 2020年至2022年，我国寿险公司资产负债久期缺口分别为-6.67年、-6.57年、-6.28年[5] - 2022-2024年样本中小寿险公司的久期缺口加权平均值分别为：-8.14、-8.78和-9.99年[5] - 65%以上的公司久期缺口有所扩大，其中超过一半的公司缺口扩大超2年[5] 大型寿险公司 - 头部险企久期缺口普遍控制在-5年左右，2023年平安久期缺口较低，仅为-2.6年[5] - 国寿、太保和新华2024年久期缺口呈收窄态势[5] - 由于持续增配长久期债券，头部险企的资产负债匹配相对稳健[5] 中小型寿险公司 - 久期缺口相对较大，2022年以来大多呈逐年扩张态势[5] - 负债端存量及新发布的长久期寿险产品占比较高，持续拉长负债端久期[5] - 资产端利率下行导致再投资收益率下降，存量资产比负债先到期，现金流压力上升[5] 应对措施 - 资产端：增配长久期利率债、发展长期股权及另类投资、压降短期非标资产与流动性资产、合理利用利率衍生工具[5] - 负债端：增加长期保障型产品占比、适度缩短部分新发布寿险产品期限、控制负债成本[5] 投资建议 - 建议关注：新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保[5] - 保险股具备双面红利股属性，上市险企自身具备股息优势，头部险企较早布局了境内外上市高股息标的[5]

金融行业投资分析 银行业 - 银行业当前面临净息差收窄压力 上市银行净息差已降至1 5%左右 部分银行真实坏账率超过净息差水平 [7] - 银行资产质量近年逐步改善 不良率稳中有降 逾期率过去八年趋势性下行 拨备覆盖率虽下降但仍处高位 [7] - 地产行业调整对银行业影响可控 70%-80%民营开发商存在偿付困难 但最快速下跌阶段已过 按揭不良率维持在0 6%低位 [9] - 市场对银行股存在无差别定价现象 不同银行基本面分化显著 部分城商行利润年化增速超20%而股份行负增长 但市盈率均为5-6倍 [12] - 发达地区银行更具发展潜力 人口与高附加值产业向大城市集中 财政状况与信用体系优于全国整体 [13] - 银行负债端成本有望下降 定期存款到期后可按较低利率重新定价 边际缓解利差压力 [15] 保险业 - 寿险股价表现与股市、长债利率及保单销售高度相关 权益投资占比10%+但杠杆高 股市上涨显著增厚利润 [19] - 当前保险业面临利差损风险 头部险企打平收益率约2%-3% 2024年初市净率普遍跌破1反映市场悲观预期 [23] - 保险销售端显著改善 代理人数量从150万+缩减至50万级 单产提升明显 产品收益率优势在利率下行中凸显 [23] - 中国与日本利差损风险存在三大差异：利率下行更平缓 保单定价上限仅3 5% 资产负债久期缺口仅3-5年 [25] - 老龄化推动保险需求增长 疫情期间被压制需求正逐步释放 代理人数量出清后行业竞争环境改善 [29] 券商行业 - 并购推动与市场回暖或成今年主线 成交量回升将激活经纪业务 资管产品销售随指数修复跟进 [32] - 债券自营业务面临挑战 去年贡献30%-50%利润 今年一季度起可能由盈转亏 [32] - 投行业务关注IPO重启 港股通道呈现拓宽趋势 券商作为高Beta板块需警惕债市风险 [32] 市场表现与估值 - 银行股过去三年超额收益明显 2022年优质银行领涨 2023年低市净率银行表现佳 2024年高股息策略占优 [17] - 当前5倍市盈率反映市场充分担忧 低估值是银行股抵御负面消息的核心优势 [18] - 保险股与十年期国债利率及沪深300高度相关 仅2015和2024年出现利率下行中股价上涨的背离 [20]