五年期美债估值分析 - 当前五年期美国国债收益率报3.78% 接近2022年初以来区间高位[1] - 基于两年期与30年期收益率的蝶式价差模型显示五年期收益率处于历史性高位 当前计算结果接近-100个基点[1] - 该估值现象与市场对美联储降息时点及幅度的预期密切相关且难以长期维持[4] 收益率变动趋势 - 自去年末以来五年期美债收益率累计下行60个基点 两年期品种下行52个基点[4] - 三十年期收益率几乎未现变动 凸显中期债券在降息预期主导下的相对优势[4] - 五年期美债成为今年表现最强品种 主要得益于降息预期支撑[4] 市场预期与政策路径 - 年初以来市场持续计入更多短期降息预期并预期累计降息幅度更大[4] - 长期债券因持续通胀压力和美国预算赤字扩张面临收益率上行风险[4] - 市场预期美联储领导层明年更迭后政策路径可能在2026年年中转向更为鸽派[4]

就业报告影响 - 美国7月非农就业报告显示就业增长放缓 且5月和6月数据大幅下修总计25.8万人[1] - 疲软就业数据引发美债抢购潮 各期限美债收益率全线下滑 对利率敏感的两年期国债收益率单日下行超过25个基点 创2023年12月以来最大单日跌幅[1] - 短期和长期债券收益率利差扩大 两年期与三十年期国债收益率之差创4月10日以来最大单日涨幅[1][5] 市场交易动态 - 期货市场交易量在数据公布日早盘达到平日三倍左右 显示投资者急于重建收益率曲线陡峭化策略头寸[5] - 收益率曲线陡峭化策略(押注短期与长期国债收益率差扩大)在今年4月后一度沉寂 7月大部分时间给投资者带来亏损[5] - 美国政府下周将发行1250亿美元国债 包括100亿美元10年期和300亿美元30年期债券 可能支撑陡峭化趋势[7] 货币政策预期 - 期货市场价格显示美联储下个月降息可能性已飙升至84% 市场预计到年底至少会有两次降息[4] - 疲软就业报告为主张美联储尽早降息人士提供证据 包括美联储理事沃勒和鲍曼以及美国总统特朗普[7] - 7月就业报告明显增加9月降息概率 但失业率仍处于低位且有效关税税率上升带来通胀上行风险[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股债翘翘板效应下，国债期货持续调整，维持震荡走空趋势，曲线进一步走陡 [2] - 部份商品持续上行或暂告一段落，国债期货或短期迎来温和回升，但观点维持震荡偏空 [2] - 维持下半年大方向看震荡偏空的观点，适当关注做多跨期、超调逢低配置与逢高套保 [2] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 国债期货合约周度持续调整，曲线变陡 [3] - 国债期货市场长端显著承压，30年期主力合约（TL）领跌，短端配置需求边际回暖，投机情绪分化明显 [5] - 收益率曲线陡峭化趋势强化，期限利差走扩，反内卷政策推升长端利率，短端配置需求托底支撑 [5] - 关注政策落地节奏、流动性改善信号及周五数据披露，以验证曲线结构延续性 [5] 流动性监控与曲线跟踪 - 未提及具体内容 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少4.67%；外资减少9.42%，理财子减少10.58%；周度变化：私募减少1.89%；外资减少5.57%，理财子减少5.47% [8]

收益率曲线陡峭化现象 - 收益率曲线陡峭化并非英国独有现象 [1] - 该现象由不确定性引发 [1] - 财政政策方面的压力也在产生影响 [1]

日元汇率走势 - 期权交易员正在重新布局日元头寸 预期政治冲击和贸易摩擦将推动日元兑美元进一步走弱 [1] - 美元兑日元看涨期权的交易量在7月11日比看跌期权高出一倍多 部分交易员将目标锁定在美元兑日元反弹至200日移动均线14971 [5] - 部分交易员青睐带有敲出功能的看涨期权 如反向敲出看涨期权 这类产品比标准看涨期权更具成本效益 [8] 政治因素影响 - 日本参议院选举成为交易员关注焦点 市场对一个月期限的看涨期权结构出现兴趣 预期选举可能带来巨大不确定性 [1] - 市场预期选举结果可能为额外财政刺激铺平道路 已开始推高日本长期收益率 [2] - 如果市场认为石破茂可能在选举后下台 并开始为政策转向财政扩张定价 可能推高利率 [4] 贸易摩擦影响 - 美日贸易谈判的持续不确定性施压日元 特朗普宣布将从8月1日起对来自日本等14个国家的进口产品征收25%至40%不等的关税 [1] - 美日贸易谈判缺乏进展以及财政担忧正在恶化市场对日元的情绪 [9] - 持续的贸易摩擦可能影响日本经济前景 进而影响日元汇率走势 [9] 美国经济数据影响 - 美国最新非农就业数据推迟了市场对美联储降息的预期 重新激发了对夏季套利交易的兴趣 [1] - 非农就业报告引发了对美国经济放缓时机的重新思考 推迟了美联储的潜在降息 激发了对夏季套利交易的兴趣 [10] - 套利交易涉及借入低利率货币如日元并投资于高收益货币如美元 [10] 市场策略分析 - 美元兑日元现在与30年期日本政府债券收益率和收益率曲线陡峭化呈现正相关关系 [3] - 在日本参议院选举前 一些基金增加了美元兑日元多头头寸 市场预期由于潜在的选举结果 日元将走弱 [4] - 截至7月8日 资产管理公司对美元兑日元的看涨日元押注净多头合约达89331份 [5]

债券市场状况 - 债券市场出现轻微"消化不良"迹象 表现为收益率曲线陡峭化 政府债券变得更便宜 [1] - 市场仍然运作平稳 国家债务管理机构可通过"操控"国债发行来应对 例如取消拍卖并用短期国债替代长期债券 [1] 潜在风险 - 储蓄减少可能导致资金竞争加剧 [1] - 最终通胀和利率上升可能引发资本外流并导致实际收益率上升 从而对经济和金融体系施加压力 [1]

金融稳定与增长 - 金融稳定是增长的基石 [1] - 英国借款人具有韧性 银行业能够提供支持 [1] 风险与不确定性 - 风险和不确定性仍然很高 [1] - 全球前景风险仍然高企 [1] - 对杠杆策略表示特别关注 [1] 市场趋势与政策 - 收益率曲线陡峭化是全球趋势 不仅限于英国 [1] - 量化紧缩(QT)是一个开放的选择 [1] - 发布讨论文件旨在增强回购市场韧性 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市偏暖震荡，收益率曲线进一步陡峭化，虽货币政策委员会二季度例会公告删除择机降息降准表述、股债跷跷板效应等对债市造成一定利空扰动，但在跨季后资金面超预期宽松以及国债发行缩量支撑下，长债收益率整体小幅下行，月初资金面宽松推动机构“卷利差”交易，带动债市短端利率继续下行 [1] - 本周债市料延续震荡行情，6月通胀数据预计边际改善但仍处低位运行区间，对债市利空影响有限，若资金面延续宽松，短债利率有望进一步下行，预计长端利率延续震荡且波动或加剧，短端利率确定性更高，收益率曲线料继续陡峭化 [1] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市偏暖震荡，长债收益率小幅下行，10年期国债期货主力合约累计上涨0.03%，上周五10年期国债收益率较前周五下行0.29bp，1年期国债收益率较前周五下行0.90bp，期限利差继续走阔 [3] - 6月30日，受资金面边际收紧、6月PMI数据基本符合预期、股市上涨影响，债市整体走弱，临近尾盘市场对央行买债预期上升带动债市小幅回暖，当日银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债收益率上行0.07bp，国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.16% [3] - 7月1日，受月初资金面转松以及本周国债发行缩量提振，债市整体偏暖，当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.36bp，国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，10年期主力合约涨0.10% [3] - 7月2日，在月初资金面愈发宽松以及机构开始“卷利差”影响下，债市延续强势，当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.37bp，国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.14% [3] - 7月3日，受资金面宽松支撑，债市整体偏暖震荡，当日银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率上行0.11bp，国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，10年期主力合约持平 [3] - 7月4日，中短债受资金面延续宽松提振延续强势，长债则因股债跷跷板效应而小幅走弱，当日银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债收益率上行0.26bp，国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，10年期主力合约涨0.03% [3] 一级市场 - 上周共发行利率债47只，环比减少130只，发行量5132亿，环比减少3544亿，净融资额3766亿，环比大幅减少4041亿，分券种看，上周国债、政金债发行量、净融资额环比均增加，而地方债发行量、净融资额环比大幅减少 [11] - 上周利率债认购需求整体尚可，共发行4只国债，平均认购倍数为4.21倍；共发行20只政金债，平均认购倍数为3.38倍；共发行23只地方债，平均认购倍数为21.15倍 [12] 上周重要事件 - 6月宏观经济景气度延续回升，中国制造业PMI指数为49.7%，比5月上升0.2个百分点；6月非制造业商务活动指数为50.5%，比5月上升0.2个百分点，其中，建筑业商务活动指数为52.8%，比5月上升1.8个百分点，服务业PMI指数为50.1%，比5月下降0.1个百分点；6月综合PMI产出指数为50.7%，比5月上升0.3个百分点 [13] - 6月制造业PMI指数环比上升符合预期，主要是稳增长政策效应显现叠加贸易局势缓和带动；6月服务业PMI指数较上月下降符合季节性规律，主因五一、端午节过后居民出行消费需求季节性回落，且该指数连续第九个月处于扩张区间，背后是宏观政策促进服务消费、居民消费结构转变以及新动能相关行业景气度较高 [13] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据多数下降，高炉开工率、半胎钢开工率、日均铁水产量均有所下降，而石油沥青装置开工率继续小幅上涨 [14] - 需求端方面，上周BDI指数继续下降，出口集装箱运价指数CCFI也小幅回落，30大中城市商品房销售面积显著下降 [14] - 物价方面，上周猪肉价格小幅回升，大宗商品价格也多数上涨，原油、铜以及螺纹钢价格均有所上升 [14] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金13753亿元 [24] - 上周R007、DR007均显著下行，股份行同业存单发行利率明显下行，3个月国股直贴利率下行，质押式回购成交量大幅回升，银行间市场杠杆率窄幅波动，基本与前一周持平 [25][27][28]

关税影响分析 - 美国进口商支付的关税按年化计算相当于2024年企业所得税的65% [1] - 2025年6月美国进口关税按年化计算占非金融企业税后利润的15% [1] - 若企业完全承担关税支出，2025年Q1利润率将从13 8%降至11 7%，低于15年移动平均值12 2% [2][12] 关税转嫁情景模拟 - 企业将75%关税转嫁给消费者时，利润率比15年移动平均值高1 1个百分点 [13] - 转嫁比例25%-50%时，利润率可回到疫情前水平 [14] - 图表5量化了不同转嫁比例下利润率与历史均值的差值 [14][15] 经济数据关联性 - 美国财政部6月净关税收入年化达3270亿美元，占2025年名义GDP的1% [2][5] - 非金融企业利润率下降趋势先于NBER定义的经济衰退出现 [10] - 2025年Q1航空客运量同比放缓1 7%，较疫情前6%增幅显著回落 [17] 资产配置动态 - 外国投资者对美国股票配置放缓但未出现净抛售，本土投资者在减持 [34] - 美国股票在全球基金中的权重下降与基准指数调整同步，非主动流出 [35] - 债券基金资金流入速度放缓，但外国投资者仍是美国债券净买入方 [35] 汇率与利率策略 - 欧元对贸易条件变化敏感性最低，挪威克朗最高 [28] - 建议做多1个月期10年期与6个月期10年期波动率 [20][24] - 维持SOFR看涨蝶式期权策略，押注美联储利率定价调整 [22] 市场展望 - 美元走弱仍是核心主题，因美国利率与经济增长与他国趋同 [36] - 超配美国股票因盈利修正广度优于其他地区 [36] - 经济衰退前股市表现具有误导性，应关注实际数据 [29][30]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周债市窄幅震荡，收益率曲线延续陡峭化，先跌后涨，长债收益率先上后下、整体小幅上行，短端利率下行 [1] - 本周债市料延续震荡行情，基本面和资金面仍对债市友好，但货币政策委员会二季度例会公告延后市场降息预期，债市多头动力或不足，且市场交易拥挤，债市波动性或加大，长端利率向下突破需等待央行启动买债等有较强信号作用的政策落地 [1] 各目录总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市窄幅震荡，长债收益率小幅上行，10年期国债期货主力合约累计下跌0.11%，10年期国债收益率较前周五上行0.66bp，1年期国债收益率较前周五下行1.00bp，期限利差继续走阔 [2] - 周一至周三受股市上涨、股债跷跷板效应及市场预期影响债市偏弱运行，周四发改委发布会无增量政策落地市场情绪修复债市小幅回暖，周五受资金面宽松提振但尾盘因商务部消息小幅调整 [2] 一级市场 - 上周共发行利率债177只，环比增加94只，发行量8676亿，环比小幅增加131亿，净融资额7807亿，环比大幅增加4577亿 [9] - 分券种看，上周地方债发行量环比大幅增加，国债、政金债发行量环比减少；政金债和地方债净融资额均环比增加，国债净融资额则环比减少 [9] - 上周利率债认购需求整体尚可，国债平均认购倍数为4.12倍，政金债平均认购倍数为3.28倍，地方债平均认购倍数为20.35倍 [12] 上周重要事件 - 6月25日央行以利率招标方式开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，6月央行继续加量续作MLF，净投放规模达1180亿 [13] - 加量续作MLF一是为保持银行体系流动性充裕、控制资金面波动、稳定市场预期，二是释放数量型货币政策工具持续加力信号，推动存量社融和M2增速稳中有升，更好满足融资需求，强化逆周期调节，下半年MLF有望持续加量续作 [13] 实体经济观察 - 生产端高频数据涨跌不一，石油沥青装置开工率、日均铁水产量上升，半胎钢开工率下降，高炉开工率与前一周持平 [14] - 需求端BDI指数大幅回落，出口集装箱运价指数CCFI上涨，30大中城市商品房销售面积小幅上升 [14] - 物价方面，猪肉价格小幅回落，大宗商品价格多数下跌，原油、螺纹钢价格回落，铜价格上涨 [14] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金12672亿元 [26][27] - R007、DR007均显著上行，股份行同业存单发行利率明显上行，各期限国股直贴利率上行，质押式回购成交量继续增加，银行间市场杠杆率波动微幅下行 [28][31][33]