项目概述 - 天津市首单机构间REITs（不动产投资信托基金）项目成功落地河西区 募集资金已于去年12月23日到账[1] - 项目底层资产为天津轨道交通集团持有的国际航运大厦 位于解放南路256号 建筑面积6.03万平方米[1] - 项目发行主体为天津轨道交通集团的子公司天津津轨资产管理有限公司 项目SPV公司为天津津铁航运楼宇管理有限公司[1][2] 项目推进过程 - 河西区在去年6月主动对接企业需求 将项目纳入“重点服务清单” 并协助企业研究政策、分析利弊 最终敲定发行持有型不动产ABS项目（机构间REITs）的最优方案[1] - 项目推进面临主体资质受限、资产处置流程复杂、税收政策应用等多重困难[1] - 河西区通过多次上门对接 与企业及金融机构反复沟通 共同研究方案 提供从路径规划、流程梳理到政策解读、实操辅导的全流程“零距离”服务[2] - 在SPV公司注册环节 通过优化政务服务流程、压缩审批时限 高效完成注册登记 展现了“河西速度”[2] - 针对税收政策、资产划转等关键事项 河西区先后6次会同天津轨道交通集团开展专题研讨 提供定制化税务辅导[2] 项目成果与意义 - 项目从去年9月12日提交申报到12月23日资金到账 仅用三个多月完成全流程 创下天津机构间REITs项目推进的高效纪录[2] - 项目成功为天津国企盘活存量资产、提升资产质量提供了可复制的示范样本[3] - 项目标志着河西区在金融服务创新上迈出坚实一步 是推动金融创新与产业发展深度融合的生动注脚[1][3] - 项目让市场看到了河西区优化营商环境、支持金融创新的诚意 未来该区将继续深化新金融领域探索 完善服务机制 为区域经济发展注入更强金融动能[3]

报告投资评级 * 首次覆盖给予“增持”评级 [1][81] 报告核心观点 * 桂林旅游作为桂林市国资委旗下唯一旅游上市公司，背靠国资享受政策红利，通过盘活存量资产与布局增量项目，有望实现提质增效与估值溢价 [8][81] * 公司正通过资产减值与剥离低效资产优化资产结构，2020-2024年累计计提资产减值超4亿元，并于2025年以3450万元转让持续亏损的资江丹霞公司，以提升运营效率 [8][64] * 公司积极布局新项目，2025年高端住宿产品漓江·瀑上酒店成功落地，并与合作方在《境show·生动莲花项目》基础上建设影剧院，以打开成长空间 [8][67] * 控股股东桂林旅投集团旗下拥有丰富旅游资产（如象山、七星、芦笛、冠岩等景区），资源协同与整合潜力为公司发展提供支持 [8][68] 公司概况与业务模式 * 公司是立足桂林、辐射华南的多元化旅游集团，主营业务包括景区旅游、游船客运、酒店及客运服务 [8][13] * 2024年公司营业总收入为4.32亿元，同比减少7.58%，其中景区旅游/游船客运/饭店/客运服务业务收入占比分别为48%/30%/17%/4%，景区旅游为核心收入来源 [8][21] * 2024年公司总游客接待量为568.34万人次，同比减少8.12%，其中景区接待游客317.80万人次，同比减少11.5% [8][23] * 公司拥有漓江星级游船41艘（4,126个客位），约占桂林市漓江星级游船总数的30.83%，市场份额稳固 [28] 行业与市场环境 * 旅游市场复苏强劲，2024年国内出游人次56.15亿，同比增长15%，恢复至2019年同期的93%，国内旅游收入5.75万亿元，同比增长17%，恢复至2019年同期的101% [45] * 2025年前三季度国内出游人次及游客出游总花费同比分别增长18.0%和11.5%，居民出行意愿与消费能力同步增强 [45] * 节假日旅游市场复苏势头强劲，2025年国庆中秋8天假期间全国国内出游人次达8.88亿，较2024年国庆7天假期增加16% [48] * 中央及地方政府自2023年起持续出台促消费和释放文旅消费潜力的政策文件，为行业发展提供红利 [8][53] 公司核心资源与发展举措 * 公司布局两江四湖、银子岩、龙胜温泉等桂林核心旅游目的地，核心旅游资源构筑了区域竞争壁垒 [8][58] * 公司通过举办国潮音乐会、联名文创IP、升级温泉品质、打造爆款活动（如2025年春节焰火秀吸引20万人次现场观众）等多重举措激活景区客流 [62] * 2025年中秋国庆双节期间，控股股东桂林旅投集团旗下景区与酒店累计接待游客34.08万人次，实现总收入558.91万元，接待量与营收较2024年同期实现双增长 [68] 财务表现与盈利预测 * 2024年公司归母净利润为-2.04亿元，主要受亏损资产和减值拖累 [73] * 2025年第一季度至第三季度，公司归母净利润为3576.78万元，同比实现扭亏为盈 [73] * 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为4.30亿元、4.44亿元、4.59亿元，同比增速分别为-0.44%、3.39%、3.25% [79][80] * 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.33亿元、0.38亿元、0.51亿元，同比增速分别为116.00%、17.09%、32.88% [79][80] * 对应2025-2027年的预测市盈率（P/E）分别为103.63倍、88.51倍和66.61倍 [1][81]

文章核心观点 - 中国证监会发布通知，旨在通过一系列制度优化与监管安排，全面推动不动产投资信托基金市场高质量发展，以增强多层次资本市场服务实体经济的质效 [1][3] 推动商业不动产REITs平稳健康发展 - 深刻认识发展商业不动产REITs对于落实“盘活存量、做优增量”、提高直接融资比重、支持构建房地产发展新模式具有重要意义 [4] - 明确商业不动产REITs市场化准入安排，重点支持符合政策导向、具有商业属性的资产发行，以提高发行上市效率 [4] - 鼓励REITs持有业态相近、功能互补或运营协同的资产组合，以提升规模效应和风险分散能力 [4] - 支持经营规范、治理健全、资产管理经验丰富的银行保险业资产管理公司等金融机构参与商业不动产REITs业务 [4] - 各证监局需加强政策宣传与优质资产培育，证券交易所需提升上市审核质效与市场服务，并压实基金管理人、财务顾问等机构的尽职调查责任 [5] 加快推进REITs市场体系建设 - 推进市场扩容扩围，持续加大优质REITs供给，完善扩募制度与市场化定价机制，支持上市REITs通过购入资产、扩募、合并等方式做优做强 [1][6] - 平等对待各种所有制企业，支持民营企业通过REITs盘活存量资产，拓宽权益融资渠道 [1][6] - 加强二级市场建设，丰富覆盖REITs的指数体系，支持开发挂钩指数的基金产品，研究探索REITs ETF等创新产品 [6] - 加大力度引导保险资金、社保基金、年金基金等各类中长期资金入市，并推动将REITs纳入沪深港通标的范围 [6][7] - 不断完善市场生态，优化REITs估值与发行定价机制，强化信息披露，并加快推进REITs专项立法及部门规章制定工作 [7] 完善REITs申报注册制度机制 - 优化审核注册流程，健全规范透明的流程，统一审核标准，以提升审核注册效率，并坚持“能公开、尽公开”原则接受社会监督 [8] - 健全市场化标准体系，持续完善针对不同业态资产的审核与信息披露要求，按照“成熟一类、推出一类”原则公开相关标准 [8] - 研究建立与无风险利率等市场基准挂钩的、更具灵活性的收益率要求 [8] - 监督REITs回收资金使用，严格遵照国家规定，重点支持盘活存量，鼓励用于扩大投资 [8] 加强监管与风险防范 - 健全全链条监管机制，完善覆盖尽职调查、发行定价、上市交易、资产运营管理、信息披露等环节的监管制度，强化穿透式监管 [9] - 证监局需做好日常监管与风险监测处置，证券交易所需严把发行上市准入关并做好自律监管，相关协会需加强对各参与主体的自律管理 [9] - 促进市场主体归位尽责，持续压实基金管理人的主动管理职责，强化运营管理机构的运营责任，以提升REITs运营质量和分红能力 [10] - 维护市场平稳运行，着力健全REITs信息披露制度，提升透明度，并进一步健全交易监测监控机制以加强风险预警 [10]

行业背景与项目概况 - 当前中国房地产市场处于深度调整与转型的关键阶段 盘活存量资产、保障民生权益、恢复市场信心成为焦点[1] - 金融“国家队”的精准介入与专业运作为重大复杂项目的破局重生提供了关键支撑[1] - “八埭头滨江园”项目位于上海杨浦滨江核心区域 规划为滨江一线高品质住宅社区 在2018年、2019年曾取得良好销售业绩 后因原开发商资金问题陷入停滞 工程续建和房屋交付受影响[1] 项目资产价值与战略定位 - 项目所处杨浦滨江段是上海“一江一河”世界级滨水区战略的重要组成部分 官方定位为“人民城市理念最佳实践地” 属于城市核心优质资产[2] - 项目距离黄浦江岸线直线距离仅约300米 具备一线江景社区的优越地理条件[2] - 基于对资产内在价值与国家战略的理解 旨在通过精准施策与品质赋能修复并提升这一核心资产价值 使其融入上海卓越全球城市建设[2] 金融资产管理公司的介入与运作模式 - 中国长城资产管理股份有限公司作为经国务院批准的金融资产管理公司 以重整投资人身份携新增资金介入[1][3] - 介入并非简单资金投入 而是一套体现专业能力的系统性风险化解与资产盘活方案 秉持“保交付、保民生、保稳定”核心宗旨[3] - 公司形成对企业债务化解及项目后续经营的整体重整方案 为后续稳健运作奠定基础[3] - 发挥大型金融央企的资源协调与整合优势 积极联动地方政府、债权人及产业链各方[3] - 在地产项目端 联合旗下专注于涉房不良资产领域的核心专业平台国富置业 提供品牌加持、专业监管与运营支持 并携手实力代建方中海管理共同推进项目品质续建与升级[3] 项目当前进展与后续计划 - 在上海市杨浦区政府指导和支持下 项目工程建设已全面恢复[3] - 住宅部分的精装修续建、公共区域景观品质提升等实质性工程均已展开 旨在确保已售房源尽快达成高品质交付[3] - 项目尚有一幢未售房源 预计在工程取得阶段性进展后于近期重新投入市场销售[3] 项目重启的意义与影响 - 项目的纾困与重启彰显了金融央企化解金融风险、履行社会责任的政治担当[4] - 成为盘活一线城市核心稀缺资产、助力城市高质量发展的生动实践[4]

交易概述 - 公司或指定主体拟参与投资由中国银河投资管理有限公司、华安未来资产管理（上海）有限公司发起设立的江河曜宸企业管理中心（有限合伙）[3] - 该合伙企业募集资金规模不超过人民币7亿元，公司或指定主体作为有限合伙人认缴出资额不超过人民币1.4亿元，占合伙企业总规模的20% [2][3] - 公司于2025年12月30日召开董事会，全体6名董事一致表决通过了此项投资议案 [3] 合伙企业合作方 - 普通合伙人及执行事务合伙人为北京银河正邦投资管理有限公司，该公司由中国银河投资管理有限公司的全资子公司100%控股 [5][6] - 主要合作方包括中国银河投资管理有限公司（注册资本450,000万元人民币）和华安未来资产管理（上海）有限公司（注册资本27,870万元人民币） [4][6] 合伙企业设立方案 - 合伙企业名称暂定为江河曜宸企业管理中心（有限合伙），期限为投资期2年，退出期3年，经合伙人会议决定可延长2年 [6] - 投资决策委员会由5名委员组成，其中公司或指定主体有权提名1人，决议须经全体委员表决一致通过 [7] - 合伙企业投资策略为通过新设项目公司直接收购或通过增资、受让项目公司股权等方式，投向张江科学城保障性租赁住房或其他符合要求的国有存量资产，以收购盘活及提升运营 [7] - 合伙企业退出策略主要计划通过发行公募REITs、机构间REITs、类REITs以及向其他符合条件的主体转让等方式完成项目退出 [7] - 合伙企业分配方式为：先返还有限合伙人累计实缴出资，再支付其约定的年化收益率，剩余超额收益的90%分配给公司或公司指定主体 [7] 对上市公司的影响 - 公司作为张江科学城主要运营主体，参与该合伙企业可借助社会资本及创新金融工具，盘活存量保租房资产及其他国有存量资产，提升资产流动性 [8] - 此举旨在推动公司转型发展，助力科创中心及浦东引领区建设 [8] - 公司凭借多年产业园区及配套物业运营经验，将在后续资产收购及运营方面发挥积极作用，为标的资产赋能以实现收益 [8]

行业政策与战略背景 - 国有企业被定位为首都经济社会发展的重要支柱和推动高质量发展的核心力量 [1] - 国家“十五五”规划建议强调深化国资国企改革，做强做优做大国有企业和国有资本 [1] - 推动高质量发展、构建新发展格局的关键阶段，“盘活存量资产、扩大有效投资”是国家级战略部署 [1] - 在国务院意见指引下，多层次REITs市场加速崛起，为实体经济与资本市场搭建桥梁，为国企盘活资产提供新路径 [1] REITs市场发展现状 - 机构间REITs市场体系持续完善并实现跨越式发展 [2] - 全市场已发行机构间REITs产品二十余单，总规模突破500亿元 [2] - 底层资产涵盖高速公路、新能源、商业物业、租赁住房等多元领域 [2] - REITs成为拓宽企业盘活存量资产渠道、助力“重资产”向“轻资产”转型的重要载体 [2] 公司具体业务案例 - 招商银行北京分行为京能集团旗下核心子公司京能国际提供“投商行一体化”综合服务方案 [2][3] - 服务目标是助力企业实现权益融资拓渠、负债结构优化、盈利效能提升及轻资产模式转型 [2] - 2025年12月18日，“中金－京能国际能源基础设施持有型不动产资产支持专项计划”成功发行，规模达11.61亿元 [3] - 该项目是全市场首单风光混合新能源资产机构间REITs，也是北京市属国企首单出表型机构间REITs [3] - 公司在项目中以项目安排人、投资人、托管行及融资贷款银行等多重角色全程深度参与 [3] 公司服务理念与模式 - 公司秉持“以客户为中心”的服务理念，持续赋能国有企业改革与转型 [1] - 公司在资本盘活、资产优化、招商引资等方面提供综合化、专业化、个性化的金融服务 [1] - 公司依托“全国做一家，全行一盘棋”的经营模式，通过专业方案设计、高效资源整合与全程陪伴式服务推动项目 [3] - 公司未来将持续聚焦国企融资需求与重点项目建设，大力推动首都国有资本和国有企业做强做优做大 [4]

中国债务结构分析与存量盘活路径 - 中国债务的信用基础相当大程度依赖于国家信用和房地产抵押，而非完全基于项目、企业或个人的未来现金流收入[1] - 债务负担较重的三大领域包括：土地出让收入支撑的地方市政公用事业和基础设施建设运营、房地产市场调整引发的相关债务、以及僵尸企业的债务[1] 新兴产业融资需求与存量盘活政策导向 - 面对新兴产业尤其是数字经济的高不确定性投资周期，更需要股权类资金支持，因为其带来根本性改造，使用债务资金支撑较为困难[3] - 中央经济工作会议连续两年（2024年、2025年）及党的二十届四中全会均明确要求做优增量、盘活存量，并将其提上议事日程[3] - 盘活对象包括低效用地、闲置房产、存量基础设施、行政事业单位的存量国有资产，甚至被查封冻结的财产，手段包括并购、破产、置换[3] “十五五”期间盘活存量的三大核心路径 - 路径一：持续推进并优化债务置换或债务重组，在规模、速度和结构上寻求更多优化[3] - 路径二：转向资产端，通过提升资源回报率和降低市场利率来弥合差距，使债务更可持续[4] - 具体措施包括推动水、电、煤、气、公交地铁等公用事业价格市场化改革，在保证低收入群体福利前提下实现市场运营[4] - 优化低效资产和项目的管理运营水平，清理不必要的负现金流资产，提高资产效率以匹配负债[4] - 路径三：在经济转型期推动资产负债与资源循环的适当隔离，为资源重新聚合创造条件，核心是让资源循环和优化起来[4]

交易背景与决策 - 公司控股子公司山东罗欣原计划通过临沂产权交易中心公开挂牌出售其全资子公司乐康制药100%股权，以盘活存量资产、优化资源配置 [1] - 由于距初次挂牌已满一年仍未征集到合格意向受让方，公司预计挂牌成交可能性较低，因此决定终止挂牌出售，改为其他方式转让 [1] 交易方案与条款 - 公司下属子公司山东罗欣拟将其持有的乐康制药100%股权转让给临沂君康，转让对价为人民币6250万元 [1] - 本次股权转让前，山东罗欣持有乐康制药100%股权；转让后，山东罗欣不再持有乐康制药股权，乐康制药将不再纳入公司合并报表范围 [1] 关联财务安排 - 在乐康制药属于公司合并报表范围内期间，山东罗欣为其提供了280万元借款本金 [1] - 截至目前，乐康制药尚欠山东罗欣280.05万元本金及利息，上述借款将因本次股权转让被动形成对外财务资助 [1] - 经各方确认，山东罗欣对乐康制药的最终借款及利息金额将于2026年10月26日内清偿完毕 [1]

文章核心观点 - 中国特殊资产行业（以AMC为主体）在“十五五”时期经济新旧动能转换加快的背景下，被各方寄予厚望，其功能作用正从传统不良资产处置，拓展至多领域风险化解、盘活存量资产及服务实体经济纾困，业务模式向投行化、综合化转型，并通过提升专业能力、健全经营机制和完善制度设计来推动行业高质量发展 [1][4][7] 行业功能与作用拓展 - AMC成立之初主要处置银行不良资产，助力国有银行和国企改革，新时期作用已拓展至多方面金融和实体经济风险化解及企业结构调整 [2] - 参与重点领域风险化解：响应中央要求，统筹化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险，此类业务门槛高、正外部性强 [2] - 中信金融资产在董家渡项目中综合运用多种手段，投放资金85亿元实现项目盘活 [2] - 东方公司聚博项目通过7.5亿元共益债投资，协助化解超过80亿元金融机构逾期债权及30多亿元普通债权，投入效益比超过14倍 [2] - 信达广西分公司以处置不良资产为重点，结合方案设计、资本补充等方式，主动参与3家城商行和广西农信社风险化解 [2] - 盘活存量资产，优化资源配置：围绕存量做文章是AMC的业务特色 [3] - 企业优化资本结构：如信达公司衢州华友钴新材料案例是浙江省首单民营企业市场化债转股项目；中信金融资产中国船舶案例服务央企减负债、优配置、增效益 [3] - 存量资产盘活：如东方公司华能南京电厂项目通过产业导入实现存量土地置换盘活，入选国家发改委盘活低效资产典型案例 [3] - 企业有序退出：如银河资产汉马科技等案例通过破产重整实现企业有序退出和要素资源重新利用 [3] 业务模式升级 - AMC业务更加注重通过服务实体企业化解金融风险，体现“化早化小”的风险防控原则 [4] - 金融不良资产业务投行化转型：行业逻辑从集中剥离、快速周转转向精耕细作、提升资产价值 [4] - 长城公司提出对传统“三打”模式进行“三深”改造，核心是以深度重组推动企业和项目纾困盘活 [4] - 信达广西分公司的5个破产项目均从收购不良资产切入，将不良资产业务经验转化为企业重组重整的核心竞争力 [4] - 实体企业纾困重组业务逐渐成型：书中8个个案均围绕企业和项目纾困展开，运用破产重整、并购重组、市场化债转股、债务重组、流动性支持等多种方式 [4] - AMC在案例中实现了功能性和营利性的很好平衡，“利他主义”的先天属性成为在复杂环境中平衡各方利益、协调解决问题的独特优势 [4] - 强化客户理念，培育长期客户：业务从资产维度拓展到机构维度，助力失败企业有序退出，帮助好企业克服阶段性困难，并更加注重与行业龙头企业合作 [5] - 案例涉及传统能源、新能源、新材料、船舶等多个行业骨干企业，与中央“优化升级传统产业、培育壮大新兴产业”的要求契合 [5] - 在破产案例中，AMC识别优质产业投资人并为其提供特色金融服务成为重整成功的关键因素 [5] 推动高质量发展的路径 - 总结推广案例经验、重塑AMC发展模式，需要从专业能力、经营机制、制度设计三方面努力 [7] - 提升专业能力：是AMC防控自身风险、高质量开展业务的前提 [7] - 需具备三种能力：一是投研能力，准确研判宏观形势、行业周期、企业价值；二是投行能力，更好利用资本市场，完善方案和产品设计；三是创新能力，在合规前提下守正创新，参与金融市场规则和法律制度完善 [7] - 健全经营机制：信达广西分公司和浙商资产案例表明AMC在不同经济发展水平地区都具有发展潜力 [7] - 要根据区域资源禀赋和地方经济发展需要稳步拓展主业领域，同时发挥国有企业和市场机制双重优势 [7] - AMC需加强内部管理、提升资本资金实力、增进信用资质，完善市场化经营体制机制，增强内生发展动能 [7] - 加强生态圈建设、科技赋能、同业合作成为行业共识：阿里资产案例展示出AI在不良资产估值定价、精准获客等方面对传统业务模式的优化；华能南京电厂等案例有多家AMC共同参与 [7] - 完善制度设计：监管部门已出台一系列制度文件支持AMC探索新服务模式 [8] - AMC重塑发展模式，不仅要实现自身经营可持续，更要进一步发挥功能作用 [8] - 作为化解风险的专业机构，AMC可在风险防范化解体系中进一步明确功能定位和保障机制，与金融安全网其他成员形成合力 [8] - AMC发挥金融救助和逆周期调节功能，还需要健全与功能相匹配的监管、考核、融资等基础制度 [8]

武汉股权托管交易中心业务进展 - 武汉股权托管交易中心通过拓展私募基金份额质押登记服务 推动“三资”改革、盘活存量资产、扩大有效投资 为区域私募资本流动开辟高效合规新通道 [1] - 截至目前 武汉股交累计完成基金份额质押登记10笔 质押份额超过40亿份 [1] - 相关业务撬动融资规模超过25亿元 业务规模位居全国区域性股权市场前列 [1]