北京时间周五晚八点半，美国劳工统计局将公布8月非农就业报告。经济学家普遍预测，美国雇主招聘 意愿依旧不足，失业率可能升至近四年来的最高水平，进一步凸显劳动力市场低迷。 根据市场预期，8月新增非农就业岗位或为7.5万个，失业率预计为4.3%。如果符合预期，这将是非农连 续四个月增幅低于10万，同时也是自2020年疫情爆发以来最疲软的连续表现。 今晚非农很关键！ 这份报告的重要性不言而喻。它不仅关系到对美国经济整体走向的判断，还将直接影响美联储9月会议 的降息决定。市场普遍预计，美联储将在9月降息25个基点，但如果就业回暖、通胀恶化，这一预期可 能会被打破。 摩根士丹利首席经济学家迈克尔·T·加潘（Michael T. Gapen）指出："如果8月新增22.5万个就业岗位，或 许能打消美联储对劳动力市场的担忧，从而推动决策者维持较高利率水平。"不过他也提醒，这样的增 速将是自2024年12月以来最快的一次。 摩根士丹利在8月底修正预测，称预计美联储今年会降息两次，并重申9月大概率会降息，但也警告称， 若就业数据强劲或关税推动通胀显著上行，本月的降息可能推迟。 若非农不及预期，市场可能进一步上调降息押注，甚至重新引 ...

劳动力市场放缓趋势 - 8月ADP就业大幅放缓至5.4万人（前值10.4万人）[7] - 职位空缺数环比减少17.6万人至718.1万人[7] - 职位空缺数/失业人口比率降至0.992（2021年4月以来首次低于1.0）[8] - 挑战者裁员规模创2020年以来8月同期最高水平[7] 非农数据下修风险 - 2025年非农年度基准修正预计下修超50万人（QCEW与CES数据差额）[3] - 2025年以来每月非农初值均被下修[3] - 7月非农调查问卷回收率较低[3] 行业就业结构失衡 - 近月新增非农就业几乎全部集中于医疗保健行业[7] - 制造业和联邦政府新增就业持续疲弱[7] 美联储政策预期 - 市场开始定价9月降息50bp的可能性[3] - 美联储更倾向于间歇式降息（年内两次降息为基准情形）[4] - 薪资增速未明显走弱可能引发对预防性降息力度的重新评估[8]

非农就业数据预期 - 8月非农就业岗位预计增加7.5万个 若符合预期将是非农连续第四个月增幅低于10万 [1] - 失业率预计升至4.3% 创2021年10月以来新高 [4] - 平均时薪月率预计0.3% 年率预计3.7% [4] 美联储政策影响 - 市场普遍预期美联储9月降息25个基点 [2] - 若新增就业超过22.5万个岗位 可能改变美联储降息计划 [2] - 若非农数据不及预期 市场可能进一步上调降息押注 甚至引发50个基点降息预期 [2] 市场关注焦点 - 数据公布后市场将重点关注6月和7月数据的修正情况 [1] - 若非农数据好于预期 市场焦点将转向与通胀相关的薪资指标 [4] - 当前就业市场已显现疲态 数据表现将直接影响货币政策预期 [1][2]

基本面简要： 1、美国7月JOLTs职位空缺数量意外从6月向下修正后的736万降至718万，预期为737.8万，为10个月来 最低水平。 2、美联储褐皮书：美联储12个辖区中，所有辖区均报告物价上涨，11个辖区表示整体就业水平几乎没 有变化或无净变化，另有1个辖区表示就业小幅下降。半数辖区还报告移民劳动力数量减少。 ——美国就业市场走弱的证据正在积累，虽然通胀反弹，但考虑到美国政府因素，降息仍是主要预期， 目前市场等待的是就业数据能否促使美联储年内剩余时间的降息预期能否进一步扩大到50个基点及以 上。 2、能否试空？ 反弹先关注53，此处不破黄金可能会二次下跌，日内短线多空分界在64-66，上破则短线跌势缓和。这 两处是激进试空点。 只有出现了大级别相对明确的顶部结构，才能说做空有安全保障。目前还处于左侧，要做好快进快出的 准备。如果不能接受止损，或者觉得自己交易纪律、灵活调整的能力没有那么强，就暂时放弃做空交 易。 3、波段多单留意调仓信号 波段多单已经接近3600的目标，考虑到1%左右的误差空间，基本到了首个主要目标，该位置往上需要 更多基本面消息配合，可以留意反弹调仓，想博弈3600以上空间的需要等非农 ...

核心观点 - 美国劳动力市场正在降温 新增非农就业3个月移动平均值持续下降 按当前回落速度估计10月新增就业可能转负 [2][5] - 7月非农数据中5月和6月数据异常下修 合计下修25.8万人 主要因数据质量差和模型不稳 调查回复率较2019年底下降约16% 2022年以来约7成月度就业数据被下调 [2][9] - 劳动力供给趋弱 就业率自2023年底逐步下行 退出劳动力市场人群中灰心者增多 失业者待业时间增加 超过27周长期找不到工作人数上升 [2][10][11] - 劳动力市场流动性变差 企业裁员率未明显走高 但雇员自主辞职率下降 劳动者议价能力减弱 跳槽者工资增速趋势下滑 [2][14][16] 行业就业分化 - 教育保健业是就业主要支撑 2024年1月至7月创造约一半非农就业 医疗卫生业是主力 政府持续拨款投入医疗保障 即使经济衰退期该行业新增就业也保持平稳 [3][18] - 剔除教育保健业后 私营部门就业在今年二季度已转入负增长 [3][18] - 周期性行业就业减缓 高利率限制企业经营 移民政策收紧减少低技能行业劳动力供给 建筑业和运输业等职位空缺率未明显上升 [3][19][21][23] - 多数行业趋于降温 教育保健 制造业和政府劳动力市场紧张程度缓解 金融业和建筑业劳动力供需匹配更好 [3][24] - 信息业和专业 商业服务业劳动力市场趋紧 今年二季度信息业职位空缺率较去年同期上升2.6个百分点 专业商业服务上升0.6个百分点 失业率略有下降 可能与AI相关职位需求增加有关 [3][24] 未来劳动力市场展望 - 供给端边缘劳动力可能重返市场 失业人群中返回就业市场人数增加 19-24岁年轻人群逐年增加 失业群体中新进入者明显增多 [4][25] - 需求端企业招聘计划未见改善 7月NFIB小企业调查显示企业对政策不确定性忧虑未好转 资本开支计划受抑制 更倾向保留安全资金 [4][28] - 劳动力市场供给紧张程度较2022年大幅缓解 逐渐转向供给大于需求 高信贷成本抑制企业经营和扩张 贸易政策不确定性使企业招聘保持谨慎 失业率或继续上升 [4][30]

美联储降息对大宗商品价格的影响机制 - 市场对美联储降息影响存在分歧 部分观点认为降息伴随经济放缓导致大宗商品价格下跌 另一部分观点认为降息刺激经济增长和流动性释放提振大宗商品价格 [1] - 1982年以来美国经历11轮降息周期 当前周期自去年9月开始共降息100个基点 利率从5.25%~5.5%调整至4.25%~4.5% 降息周期通常面对经济下行压力且节奏连续迅速 [2] - 经济衰退时期美联储通过降息和量化宽松向市场注入流动性 使得大宗商品价格提早于经济企稳反弹且涨幅较高 预防式降息下由于经济韧性降息刺激增长对大宗商品价格提振整体涨幅有限 [3] 全球经济与大宗商品价格关系 - 1982年以来全球经济经历7轮扩张和7轮收缩 对应大宗商品价格7轮上涨和7轮下跌 [4] - 大宗商品价格上涨最猛烈阶段包括2001-2008年经济全球化加快 2009-2011年美联储量化宽松 2020-2022年美国财政货币化 下跌最迅速剧烈为2008年次贷危机全球需求放缓 [4] - 美国经济表现直接影响全球经济 美联储逆周期调节通过利率政策刺激或抑制经济 2000年后利率向经济传导作用于大宗商品价格更显著 危机中量化宽松政策提供流动性推动大宗商品价格上涨 [4] 不同商品对利率敏感性差异 - 黄金高度敏感于实际利率 实际利率上升利空黄金因持有机会成本增加和美元走强 实际利率下降利多黄金 [5] - 铜对全球经济增长预期高度敏感 加息抑制经济活动削弱建筑制造业等下游需求利空铜价 金融属性使其对美元走势敏感 [5] - 原油对利率敏感但机制复杂 经济走弱使需求放缓 降息周期利率下行和美元贬值支撑油价 供应端受OPEC+政策和地缘政治影响更大 [5] - 农产品对利率直接敏感性最低 价格主要受供给端天气和政策驱动 利率通过生物燃料需求和生产成本间接体现影响 [5] - 数据统计显示金属和工业原料在现货综合指数上涨时涨幅更大下跌时跌幅更大 对利率和经济增长更敏感 农产品如油脂家畜纺织品规律性不强敏感性较低 [6] 美联储货币政策路径展望 - 美联储2022年3月开启加息周期共11次上调利率 联邦基金利率区间达5.25%~5.5%为22年最高水平 [9] - 2023年9月起维持利率不变 2024年9月进行4年来首次降息50个基点 之后两次降息各25个基点 利率降至两年最低水平 [9] - 特朗普赢得2024年大选后政策偏向扩张性可能刺激通胀反弹 2024年底通胀降温慢经济活动强劲 美联储放慢降息步伐 [10] - 2025年3月美联储维持利率不变 点阵图显示2025年降息两次与2024年12月预测一致 5月继续维持利率不变强调高失业率高通胀风险上升 [10] - 6月7月维持利率不变 但7月后因非农报告大幅不及预期和通胀温和反弹 市场对9月降息预期大幅升温 [10] - 美联储高度关注通胀和就业数据 未来货币政策取决于经济表现 美国通胀未因关税大幅攀升整体温和 长期通胀维持高位震荡但下半年存在回落可能性 [11] - 1-7月美国核心服务通胀从4.3%降至3.6%下降0.7个百分点贡献-0.39% 核心商品通胀从-0.1%升至1.2%上升1.3个百分点贡献0.25% 食品通胀从2.5%升至2.9%上升0.4个百分点贡献0.05% 能源通胀从1.0%降至-1.6%下降2.6个百分点贡献-0.24% 整体通胀从3.0%降至2.7% 上半年整体通胀下降由核心服务通胀促成 [11] - 核心服务通胀主要构成租金滞后房价17个月 当前美国房价疲软未来租金下降带动核心服务通胀温和下行 使整体通胀下半年维持偏弱走势 [12] - 疫情后劳动力市场展现韧性 上半年非农就业增速放缓因经济增长放缓和移民政策及政府部门裁员冲击 失业率维持较低水平 [12] - 2025年下半年驱逐非法移民可能加大就业市场下行压力 三季度就业市场疲软使美联储降息必要性上升 但劳动力市场走弱程度不足构成经济衰退 [12] - 劳动力市场显著降温通胀CPI温和反弹增强美联储降息预期 联邦基金利率期货隐含明年上半年利率降至3.3%~3.5% 当前利率4.25%~4.5%存在1个百分点降息空间 [13] - 市场对美联储独立性担忧加剧 若影子主席确立特朗普或借助其降低利率 预计9月和12月分别下调利率25个基点 明年上半年可能两次降息 具体幅度取决于经济数据 [13] 美联储降息必要性及大宗商品配置建议 - 美国劳动力市场疲软通胀持续下行经济增长放缓 美联储降息必要性日益凸显 特朗普极限施压下美联储独立性降低 [14] - 若提前宣布美联储新任主席人选降息预期急剧攀升 美元指数和美债收益率大幅回调对大宗商品构成利好 [14] - 对美联储政策敏感大宗商品如铜铝黄金建议以逢低做多为主 [14] - 美股方面与主要贸易伙伴国关税谈判取得进展全球贸易局势稳定市场风险偏好上升 美国经济展现较强韧性预计股市震荡偏强运行 [14] - 美债收益率短期维持高位震荡 美联储降息周期中潜在通胀压力下年内大幅降息空间有限 10年期美债收益率或维持4%~5%区间宽幅震荡 [14] - 短期关税不确定性降低市场风险偏好回升 黄金可能呈现震荡态势 白银走势跟随黄金但波动幅度可能大于黄金 [15] - 美联储处于宽松周期贵金属金融属性具备支撑 黄金短期内大概率高位震荡 [15] - 中长期全球地缘局势不稳定大国博弈底层逻辑未变 央行持续购金长期对金价走势形成利好 黄金作为核心配置资产长期维持偏多思路 [15]

在下半年可能迎来美联储再度降息的预期下，市场对于降息对大宗商品价格的影响关注度再度升温。然 而，关于美联储降息对大宗商品价格的影响，市场存在分歧：一部分观点认为，美联储降息往往意味着 经济增长放缓，并且从历史数据来看，降息的同时大宗商品价格下跌的情况较为常见；但也有观点认 为，降息能够刺激经济增长、释放流动性，进而对大宗商品价格起到提振作用。 本文基于历史数据，阐述利率变动路径对大宗商品价格的传导逻辑，深入分析下半年及后续的降息可能 性，并进一步探索大宗商品在降息预期下的交易逻辑。 1982年以来，美国经历了大小11轮降息周期，本轮降息周期开始于去年9月，到目前为止本轮降息周期 中共降息100个基点，利率从5.25%~5.5%调整至4.25%~4.5%。美联储开启降息周期一般是面对较大的经 济下行压力，甚至进入危机模式之时。与加息周期相比，降息周期基准利率调整的节奏一般更为连续而 迅速，降息很少出现降一次后就暂停降息的情况，而且降息幅度往往较大。 利率变化尤其是基准利率通过多种渠道影响大宗商品价格，但不同商品因其自身属性对利率变动的反应 存在显著差异。 黄金高度敏感于实际利率，实际利率上升（即名义利率涨速快于 ...

美国就业市场走弱原因分析 - 2025年上半年美国就业市场快速走弱[1] - AI渗透加速但非就业放缓主因 关税、驱逐移民、DOGE等因素为主要驱动[1] - AI对部分行业/群体产生冲击 尚未成为核心影响因素[1] 就业市场前景展望 - 三季度维持偏弱格局 或推动联储9月再次降息[1] - 四季度企业雇佣意愿改善可能带来市场修复[1] AI长期影响评估 - 快速渗透将对就业市场、宏观走势、产业格局、收入分配产生深远影响[1] - 当前阶段AI仍非就业放缓最重要原因[1]

美联储货币政策立场 - 美联储主席鲍威尔暗示未来数月可能降息 尽管存在通胀上行风险[1] - 货币政策没有预设路径 决策将完全基于经济数据和风险平衡评估[1] - 市场对9月降息预期升至近90% 鲍威尔讲话被解读为鸽派信号[1] 经济数据表现 - 7月美国失业率环比升高0.1个百分点至4.2%[2] - 7月非农新增就业岗位7.3万个 低于市场预期的11万个[2] - 7月核心消费者价格指数同比上涨3.1% 远高于美联储2%目标[2] 美联储内部观点分歧 - 圣路易斯联储行长认为需要更多数据支撑降息决定[2] - 克利夫兰联储行长表示只要通胀构成威胁就会对降息持犹豫态度[2] 市场反应 - 纽约股市三大股指涨幅均超1%[3] - 美元指数下跌0.8%[3] - 10年期美债收益率下跌超7.5个基点至4.256%[3] 政治因素影响 - 美国总统特朗普多次施压要求立即降息 称不存在通胀风险[3] - 特朗普表达对美联储货币政策不满 要求官员辞职[3]

杰克逊霍尔央行年会背景 - 年会于8月21日至23日在美国怀俄明州举行 美联储主席鲍威尔演讲时间为北京时间8月22日22点 [1] 鲍威尔演讲核心关注点 - 演讲焦点为劳动力市场与通胀风险表述 直接关系降息必要性及通胀韧性担忧程度 [2] - 若关注就业市场可能使降息概率攀升 若讨论通胀风险则强化鹰派预期 [1] - 可能修改货币政策框架声明措辞 调整对通胀与就业双重目标的评估策略 [6] 美国经济数据现状 - 7月非农就业数据明显低于市场预期 5-6月就业数据大幅下修 [2] - 标普全球制造业PMI初值53.3 创2022年5月以来最高水平 企业商品服务售价升至三年高位 [2] - 核心PCE环比预计保持0.3%左右 零售销售在夏日大促和返校季前移推动下保持稳健 [3] - 花旗预测核心PCE价格指数2025年第四季度可能达3.2% 通胀警报未解除 [3] 美联储内部政策分歧 - 多数官员将通胀风险置于劳动力市场之上 关税政策加剧意见分歧 [3] - 克利夫兰联储主席表示通胀压力未消退 缺乏立即降息依据 [4] - 堪萨斯城联储主席称通胀更接近3%而非2% 过早放松政策可能影响市场预期 [5] 市场对降息预期变化 - 市场此前预期9月降息并今年降息3次 当前9月降息25基点概率为75% 维持利率概率25% [5][6] - 巴克莱银行预测美联储12月降息 高盛认为鲍威尔可能传递鸽派立场 [5] - 摩根大通认为杰克逊霍尔会议不会对利率路径产生实质性影响 [6] 潜在市场影响 - 标普500指数连续5个交易日下挫 科技股领跌 市盈率升至25.5倍处2000年以来高位 [7] - 美元指数加速反弹 8月21日盘中最高触及98.67创8月6日以来新高 [7] - 若鲍威尔鸽派可能提振美股 若鹰派可能引发抛售 [7] - 黄金随美元波动 鸽派立场可能使避险资产走强 鹰派立场可能导致大宗商品短线回调 [8][9] - 历史数据显示2010年以来杰克逊霍尔会议后标普500指数平均上涨0.9% [7]