报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锌供应减产价格偏强 趋势强度为偏强 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 沪锌主力收盘价22865元/吨 较前日涨0.48% 伦锌3M电子盘收3062美元/吨 较前日涨0.21% [1] - 沪锌主力成交量164347手 较前日增加57931手 伦锌成交量15776手 较前日增加5145手 [1] - 沪锌主力持仓量105684手 较前日增加1099手 伦锌持仓量221887手 较前日减少810手 [1] - 上海0锌升贴水70元/吨 较前日增加15元/吨 LME CASH - 3M升贴水186.85美元/吨 较前日减少74.65美元/吨 [1] - 广东0锌升贴水 - 40元/吨 较前日减少5元/吨 进口提单溢价135美元/吨 较前日无变动 [1] - 天津0锌升贴水 - 50元/吨 较前日减少5元/吨 锌锭现货进口盈亏 - 3933.52元/吨 较前日增加675.91元/吨 [1] - ZN00 - ZN01为 - 45元/吨 较前日减少10元/吨 沪锌连三进口盈亏 - 2563.62元/吨 较前日增加254.69元/吨 [1] - 沪锌期货库存62028吨 较前日减少1569吨 LME锌库存54325吨 较前日增加1875吨 [1] - 1.0mm热镀锌卷含税4137元/吨 较前日减少6元/吨 LME锌注销仓单5075吨 较前日无变动 [1] - 上海Zamak - 5锌合金24215元/吨 较前日增加200元/吨 LME off warrant（T + 3）27346吨 较前日增加151吨 [1] - 上海Zamak - 3锌合金23665元/吨 较前日增加200元/吨 氧化锌 ≥99.7%为22000元/吨 较前日增加200元/吨 [1] 新闻 - 美国11月非农就业岗位减少9000 10月下修至减1.55万 劳动力市场疲软态势延续 市场内部分化加剧 仅少数行业提供支撑 休闲酒店业成主要拖累 招聘率与离职率同步下降 职位空缺数减少 [2] - 美国上周首次申请救济人数减少2.7万至19.1万 为2022年9月以来最低水平 经济学家预期增至22万 上上周持续申领失业救济金人数回落至193.9万人 仍接近2021年以来高水平 就业市场新增裁员放缓与长期失业者再就业困难并存 [2][3] 趋势强度 锌趋势强度为1 取值范围在【 - 2,2】区间整数 强弱程度分为弱、偏弱、中性、偏强、强 - 2表示最看空 2表示最看多 [3]

美联储近期与2026年货币政策展望 - 核心观点：高盛研究公司认为美联储在12月降息25基点已基本确定，但2026年货币政策前景难以预测，其基本假设是美联储将在明年上半年放缓宽松步伐，同时美国经济增长将重新加速且通胀降温 [1] - 美联储预计在12月10日的会议上宣布降息，且12月降息的可能性基本不会受到后续发布的非农就业报告（12月16日）和CPI数据（12月18日）影响 [1] 2026年美国经济与利率路径预测 - 高盛预测，受关税影响减轻、减税及金融环境宽松等因素推动，美国经济在2026年增速或达到2%至2.5% [2] - 高盛经济学家预计，上述因素将促进就业增长，并将失业率稳定在略高于2024年9月4.4%水平的适度高位 [2] - 高盛预计美联储将在2026年1月暂停降息，随后在3月和6月继续降息，最终将联邦基金利率降至3%-3.25%的最终水平（目前为3.75%-4%） [2] 通胀前景分析 - 高盛认为美国通胀率的上升不太可能破坏其对联邦基金利率的预测 [3] - 根据美联储工作人员估计，美国9月份核心个人消费支出（PCE）同比通胀率稳定在2.8% [3] - 高盛指出，美国的潜在通胀率已降至约2%，一旦关税传导效应在2026年年中结束，实际的核心PCE通胀率应会进一步下降 [3] 美国劳动力市场状况评估 - 高盛对美国就业市场实际情况持悲观态度，其估算美国9月的就业增长数量仅为3.9万人，远低于政府公布的11.9万人 [4] - 高盛追踪的裁员指标在最近几个月显著上升，暗示劳动力市场的疲软可能已根深蒂固 [4] - 美国25岁及以上大学毕业生的失业率在2024年9月为2.8%，相比2022年的最低值高出约50% [4] - 美国20至24岁大学毕业生的失业率已攀升至8.5%，较2022年的最低值上升了70% [5] - 高盛指出，美国大学毕业生关键群体就业机会的恶化，可能反映了人工智能和其他提高效率措施的影响，这可能会对消费者支出产生负面影响，并可能导致利率在未来进一步下调 [6]

美联储货币政策前景 - 高盛研究团队基本假设为美联储将在2026年上半年放缓宽松步伐 因经济增长重新加速且通胀降温[1] - 高盛首席经济学家预计美联储12月会议将降息25个基点 因9月就业报告显示劳动力市场降温[1] - 高盛预测2026年美国经济增长将加速至2%-2.5% 因关税影响减弱、减税措施及金融环境宽松[1] 2026年利率路径预测 - 高盛经济学家预计美联储将在2026年1月暂停降息 随后在3月和6月实施降息[1] - 预测降息后联邦基金利率将推低至3%-3.25%的最终水平 目前利率为3.75%-4%[1] 通胀前景与影响 - 高盛认为美国通胀上升破坏其利率预测的风险有限[2] - 9月核心PCE物价指数同比通胀率持稳于2.8% 高盛估计潜在通胀已降至2%左右[2] - 预计实际核心PCE通胀将在2026年年中关税传导效应结束后回落[2] 劳动力市场状况 - 高盛指出联邦基金利率降幅超预期的可能性比通胀上升风险更显著[3] - 9月非农就业增加11.9万人 但高盛估计截至9月的潜在就业增长趋势仅为3.9万人[3] - 10月替代指标显示就业岗位再次流失 高盛裁员追踪指标部分成分近期显著上升[3] 特定劳动力群体就业恶化 - 截至9月 25岁及以上大学毕业生失业率为2.8% 较2022年低点高出约50%[4] - 20至24岁大学毕业生失业率已攀升至8.5% 较2022年低点上涨70%[4] - 大学毕业生占美国劳动力总量40%以上 估计占劳动收入的55%至60%[5] 劳动力市场疲软的潜在影响 - 高盛认为关键人群就业恶化可能反映人工智能及效率提升措施的影响[5] - 这可能对消费者支出造成不成比例的负面影响 并最终促使美联储实施更进一步的降息[5]

美国11月ADP就业数据核心观点 - 美国11月私营部门就业人数意外下降3.2万人，远低于经济学家预期的增长4万人，与10月向上修正后的新增4.7万个岗位形成鲜明对比，整体跌幅创下自2023年3月以来最大单月降幅 [2] - 数据加剧了市场对美国就业前景的担忧，显示劳动力市场放缓势头进一步加剧 [2] - ADP首席经济学家指出，在谨慎的消费者和不确定的宏观环境下，企业近期的招聘节奏忽快忽慢，11月的放缓是全面性的 [3] 按企业规模分析 - 员工数量在50人及以上的大型企业整体实现了9万人的净增就业岗位 [2] - 员工少于50人的小企业则减少了12万个岗位，是受冲击最大的群体，其中员工在20–49人之间的企业流失了7.4万个岗位 [2] 按行业分析 - 教育和医疗服务行业新增3.3万人，休闲和酒店业增加1.3万人 [2] - 多个行业普遍走弱，专业和商务服务业就业减少2.6万人，信息服务业减少2万人，制造业减少1.8万人，金融活动和建筑业则各减少9000人 [2] 薪资增长情况 - 留在原岗位的员工，11月工资同比上涨4.4%，增速较10月的4.5%回落0.1个百分点 [2] 对美联储政策的影响 - 该ADP报告是美联储在12月9日至10日会议前获得的最后一份就业数据 [3] - 目前有期货交易员认为，美联储在此次会议上再次降息25个基点的概率接近90% [3] - 近几周来，决策者在降息问题上明显分化，一方担忧劳动力市场出现更大问题，另一方则担心进一步降息可能加剧通胀压力 [3] 其他相关就业市场信息 - 劳工统计局（BLS）原定于12月5日发布的11月非农就业报告，因政府停摆导致数据采集中断，现推迟至12月16日公布 [3] - 近期包括苹果、威瑞森等在内的多家大型企业已经开始裁员或宣布裁员计划，这可能推高失业率 [3]

美国11月私营就业市场动态 - 美国11月私营企业就业岗位减少3.2万个，创下自2023年3月以来的最大降幅，也是近两年半来的最大降幅 [2][3] - 就业岗位流失主要源于小企业，当月小企业减少了12万个就业岗位，而中型和大型企业分别增加5.1万和3.9万个岗位 [3] - 这是四个月内第三次出现私营部门岗位流失，表明招聘活动普遍放缓，全面的招聘冻结仍在持续 [2][6] 其他劳动力市场指标与调查 - 美国供应管理协会数据显示，11月制造业就业指标已连续10个月收缩，67%的调查参与者表示公司仍在进行人员数量管控而非招聘新员工 [7] - 11月美国服务业指数虽连续第六个月增长，但受“关税不确定性”影响，企业招聘态度谨慎，就业指标仍处于荣枯线以下 [7] - 综合多项就业调查数据，美国劳动力市场确实呈现疲软状态，但裁员数量处于较低水平，首次申请失业救济人数符合“不招聘、不裁员”态势 [9] 宏观经济背景与影响因素 - 经济学家认为小企业岗位流失与进口关税推高企业成本有关 [3] - 在政府停摆前，招聘活动已因企业应对关税影响、移民政策收紧及整体经济不确定性而大幅放缓 [6] - 华尔街普遍认为，在贸易摩擦缓和、美国经济增速加快之前，招聘市场不太可能出现大幅改善 [7] 对美联储货币政策的影响 - 劳动力市场疲软是美联储当前最核心的担忧之一，ADP报告为下周的利率决策提供了依据 [6][9] - 联邦基金利率期货定价显示，ADP数据公布后，市场预期美联储下周降息的概率接近90% [9] - 部分美联储官员主张维持利率以应对通胀，但观点属少数派，联邦公开市场委员会下周可能再次降息以阻止失业率上升风险 [9] 通胀与成本压力 - 尽管进口关税带来的成本传导尚属温和，但通胀率可能仍会在一段时间内高于美联储设定的2%目标 [11] - 美国9月不含汽车的消费品进口价格连续第二个月环比上涨0.4%，9月进口价格同比上涨0.3%，为自3月以来首次上涨 [11] - 分析指出，关税成本终将转嫁到美国民众的购物账单上，美国政府期待贸易伙伴主动降价以缓解压力的期待已然落空 [11]

美国11月私营就业市场状况 - 美国11月私营企业就业岗位减少3.2万个，创下2023年3月以来最大降幅，也是近两年半来最大降幅 [1][2] - 这是四个月内第三次出现私营部门岗位流失，表明招聘活动普遍放缓 [1] - 分企业规模看，小企业当月减少12万个就业岗位，中型企业增加5.1万个，大型企业增加3.9万个 [2] 就业市场降温的驱动因素与表现 - 经济学家认为小企业岗位流失主要源于进口关税推高企业成本 [2] - 美国供应管理协会数据显示，制造业就业指标已连续10个月收缩，服务业就业指标也处于荣枯线以下 [6] - 调查显示，67%的制造业参与者表示人员数量管控是公司常态，而非招聘新员工 [6] - 企业在招聘和投资方面态度谨慎，主要受“关税不确定性”和整体宏观经济环境影响 [5][6] 对美联储货币政策的影响 - 市场预期美联储下周降息的概率接近90% [7] - 分析认为，疲软的ADP就业报告为倾向宽松的美联储理事会成员提供了有力论据，可能推动美联储再次降息 [9] - 联邦公开市场委员会可能通过降息以阻止失业率进一步上升的风险升温 [7] 其他相关经济数据与背景 - 美国9月失业率攀升至4.4%，创下四年新高 [5] - 美国11月服务业指数升至52.6，连续第六个月增长，但就业指标疲软 [6] - 9月进口价格同比上涨0.3%，为自3月以来首次上涨，不含汽车的消费品价格连续第二个月环比上涨0.4% [10] - 由于政府停摆，10月的失业率数据将永远无法知晓，原定12月5日发布的11月就业报告被推迟至12月16日 [5]

核心观点 - 美国11月ADP私营部门就业人数意外减少3.2万人，创2023年3月以来最大单月降幅，远逊于市场预期，显示劳动力市场放缓势头加剧 [1][6] - 就业市场疲软主要受小企业拖累，而大型企业仍实现净增岗位，行业层面呈现分化 [1][6] - 数据加剧了市场对美联储在12月议息会议上降息的预期，但决策层内部对进一步宽松政策存在分歧 [3][7] 整体就业市场表现 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，与10月向上修正后的新增4.7万个岗位形成鲜明对比，也远低于经济学家此前预估的增加4万人 [1][6] - 整体跌幅创下自2023年3月以来最大单月降幅 [1][6] - 员工数量在50人及以上的大型企业整体实现了9万人的净增就业岗位 [1][6] - 员工少于50人的小企业则减少了12万个岗位，其中员工在20–49人之间的企业流失了7.4万个岗位 [1][6] 分行业就业情况 - 教育和医疗服务类新增就业3.3万人，休闲和酒店业增加1.3万人 [2][6] - 专业和商务服务业就业减少2.6万人，为降幅最大的行业 [2][6] - 信息服务业减少2万人，制造业减少1.8万人 [2][6] - 金融活动和建筑业各减少9000人 [2][6] 薪资与市场评论 - 留在原岗位的员工，11月工资同比上涨4.4%，较10月的4.5%回落0.1个百分点 [3][7] - ADP首席经济学家表示，在谨慎的消费者和不确定的宏观环境下，企业近期的招聘节奏一直忽快忽慢，11月的放缓是全面性的，但领跌的是小企业 [3][7] - 近期包括苹果、威瑞森等在内的多家大型企业已经开始裁员或宣布裁员计划，这有可能推高失业率 [3][7] 对货币政策的影响 - 该ADP报告是美联储在12月9日至10日会议前拿到的最后一份就业数据 [3][7] - 目前，有期货交易员认为，美联储在此次会议上再次把基准利率下调25个基点的概率接近90% [3][7] - 决策者在降息问题上明显分化：一方认为有必要通过继续降息来预防劳动力市场出现更大问题，另一方则担心进一步降息可能会加剧通胀压力 [3][7] 其他相关数据 - 劳工统计局（BLS）原定于12月5日发布的11月非农就业报告，因政府停摆导致数据采集中断，现推迟至12月16日公布 [3][7]

本周重要经济数据解读 - 本周经济数据重要性排序为：美国非农就业报告改期、美国11月ADP数据、欧元区11月CPI数据 [1] 美国非农就业报告 - 美国11月非农就业报告原定于本周五发布 但因美国政府停摆影响 发布日期已大幅延后至12月16日21:30 [3] - 此次发布的报告将包含11月份及部分10月份的劳动力市场数据 [3] - 美联储12月利率决议将于12月11日3:00公布 早于非农报告发布时间 有市场观点认为美联储应推迟利率决议以参考非农数据 但官方尚未回应 [3] 美国ADP就业数据 - 美国11月ADP数据将于本周三21:15公布 该数据被称为“小非农” 在非农数据缺失的情况下市场关注度显著提升 对黄金、白银、美元、欧元冲击力增强 [4] - 11月ADP数据前值为4.2万人 预期值为2万人 预期较为悲观 [4] - 过去五个月中 ADP数据有三个月处于负值状态 反映出就业市场形势极为严峻 [4] - 美国就业市场面临移民求职受政策打击和AI替代基础岗位两大核心问题 若11月数据如预期般再次降低 将利空美元指数 [4] 欧元区CPI数据 - 欧元区11月调和CPI年率将于本周二18:00公布 前值为2.1% 预期值为2.2% 预期仍处于2%温和通胀标准线上方 [6] - 同一时间将公布的核心调和CPI年率前值为2.4% 预期值为2.5% 名义CPI和核心CPI年率均预期升高 [6] - 通胀数据预期巩固了欧元区通胀率将长期处于2%上方的信心 对欧元构成利多 [6] - 基于稳定的通胀数据 欧央行自6月最后一次降息以来一直按兵不动 市场预期其12月18日的利率决议将再次维持不变 [8] - 在稳定的利率预期下 叠加美联储12月降息概率升高 欧元有望对美元保持升值态势 [8]

贵金属市场行情 - 北京时间11月27日亚盘时段，现货白银交投于53.16美元/盎司附近，白银t+d交投于12396元/千克附近，沪银主力交投于12430元/千克附近 [1] - 11月26日现货白银收报53.31美元/盎司，单日上涨3.60%，现货黄金上涨0.79%至4162.35美元/盎司，现货铂金和钯金分别收涨2.18%和2.59% [1] - 白银市场昨日行情强势震荡拉升，日线收于53.33美元/盎司，形成基本饱和大阳线，技术形态显示今日行情有继续看多需求 [4] 宏观经济与政策事件 - 市场对美联储在下月会议上降息的预期进一步增强，推动现货白银价格大幅走高 [1] - 美国至11月22日当周初请失业金人数录得21.6万人，低于预期的22.5万人，为2025年4月12日当周以来新低 [3] - 美联储褐皮书显示近几周美国经济活动基本不变，整体消费者支出进一步下滑，就业市场小幅走弱，物价水平保持温和上涨 [3] - 今日基本面关注欧洲央行公布10月货币政策会议纪要 [1] 市场数据与持仓 - SLV白银ETF持仓为15582.33吨，较前一交易日持平 [2] - 11月26日白银延期补偿费支付方向为Ag(T+D)空付多 [2]

文章核心观点 - 美国就业市场已出现非线性恶化预警信号，包括失业率环比累计变动值触及0.3%以及挑战者裁员人数回升至8.8万人以上，这预示着随着库存周期探底，就业压力可能加剧 [1][5][6][7] - 基于就业市场压力，美联储大概率将延续降息周期，当前市场对明年降息的预期定价不充分，这将推动美债收益率中枢下移 [1][7] - 短期来看，10年期美债收益率预计维持低波动，下方支撑在3.8%-3.9%，上方阻力在4.1%-4.2%，在关键经济数据公布前，降息预期博弈空间有限 [1][28] 市场回顾与展望 - 11月美债收益率呈横盘震荡，下旬因美股波动加剧避险情绪及美联储官员态度软化，市场对12月降息预期重燃（概率超80%），收益率走低 [2] - 美联储12月议息会议前无法获得非农和CPI报告，但现有数据支持12月降息25个基点，此预期已被市场较充分定价 [1][28] - 在美联储延续降息的基准假设下，未来收益率曲线仍有进一步陡峭的空间 [1][28] 就业市场深度分析 - 美国失业率数据具有强周期性和非线性特征，其环比累计变动值达到0.2%-0.4%可视为经济放缓预警信号，超过0.4%则历史均对应经济衰退 [5] - 2023年10月该读数曾触及0.4%，今年9月再次升至0.3%，进入预警区间，与库存周期进入主动去库存阶段吻合 [5][6] - 挑战者裁员人数作为补充指标，其同比累计值在库存周期尾部通常增加，10月数据回升至8.8万人以上，需高度警惕 [6][7] 机构行为与一级市场 - 11月美债拍卖总体较好，交易商获配比例低于历史均值，投资基金是认购主力，海外投资者对3年、5年、10年期需求有所增加 [11] - 12月美债净发行量预计为1720亿美元，较11月的1100亿美元增加 [11] - 机构行为显示，9月海外投资者买入放缓，但EPFR全球基金流向显示各期限美债均净流入，短期限流入量更高，11月市场氛围偏向多头 [19] 机构MBS监测 - 11月机构MBS收益率随美债下行，房利美MBS收益率下行幅度略大于吉利美MBS [1][38] - 房利美和吉利美MBS相对美债的信用利差分别稳定在历史50分位数附近的96个基点和85个基点，处于中性水平 [1][38][43][45] - 机构MBS久期稳定在5.5-6年，根据模型判断，当前久期无明显高估或低估 [38]