黄金价格创历史新高 - 现货黄金价格首次突破4500美元/盎司关口，盘中最高触及4511.93美元/盎司，截至发稿报4509.73美元/盎司，日内上涨0.57% [1] - 现货黄金价格年内上涨了约1880美元/盎司 [1] - 今年以来国际现货黄金涨幅已超70%，以人民币计价的现货黄金价格累计上涨超64% [8] - 今年以来金价已50次改写历史新高 [8] 白银价格同步冲高 - 现货白银价格盘中一度触及71.87美元/盎司的历史新高，截至发稿报71.78美元/盎司，日内上涨0.45% [3] 金价上涨驱动因素分析 - 美国11月失业率再度印证劳动力市场走弱，令市场货币宽松预期延续 [5] - 当前美国核心通胀虽高但持续放缓，加之失业率已超过充分就业预估值且呈上升趋势，为美联储降息提供数据支撑，提升市场对明年降息的预期，将支撑金价进一步上行 [5] - 本周（12月22日当周）金价仍将继续偏强震荡 [5] - 白银因过去几年涨幅相对滞后、估值偏低，存在自然的“补涨需求” [5] 国内黄金零售市场价格联动 - 受国际金价大涨影响，国内多家黄金品牌隔夜齐涨，每克上调35至36元 [6] - 部分饰品金价首破1400元/克，再刷国内纪录 [6] - 周生生足金饰品标价在12月24日达到1411元/克，较前一日1403元/克的价格上涨8元/克 [7] - 国内主要品牌黄金饰品价格普遍位于1396元/克至1403元/克区间，投资类金条价格为1021元/克 [7] - 一位博主晒出今年持有黄金的收益情况，称“今年黄金挣了100万元” [8]

黄金价格表现与近期动态 - 12月24日，现货黄金价格突破4500美元/盎司关口，为历史首次，今年累计涨幅已超71% [1] - 国内金饰价格同步上涨，周生生足金饰品标价1411元/克，较前一日上涨8元/克，较22日上涨44元/克；老凤祥足金饰品标价1406元/克，较前一日上涨7元/克，较22日上涨41元/克 [1] - 本周（12月22日当周）金价仍将继续偏强震荡 [3] 推动金价上行的核心驱动因素 - 美国11月失业率再度印证劳动力市场走弱，市场货币宽松预期延续 [3] - 当前美国核心通胀虽高但持续放缓，加之失业率已超过充分就业预估值且呈上升趋势，为美联储降息提供数据支撑，提升市场对明年降息的预期，将支撑金价进一步上行 [3] - 宏观不确定性及避险需求将支撑黄金价格在高位震荡后重启上行趋势 [1] - 从长期来看，货币超发与财政赤字货币化持续动摇美元信用体系，叠加全球地缘动荡频发推动资产储备多元化，黄金作为安全资产的需求持续提升 [1] - 在全球“去美元化”趋势下，黄金有望成为新一轮定价锚，推动贵金属市场具备上行动能 [1] 行业政策与市场变化 - 财政部、税务总局于11月发布《关于黄金有关税收政策的公告》，首次在税收政策层面，针对通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易且发生实物交割出库的标准黄金，按会员单位购入后的用途划分为“投资性”与“非投资性”，并分别适用增值税即征即退、免征等差异化政策 [3] - 全国最大黄金珠宝批发市场——深圳水贝的报价方式发生重大调整，不再区分“投资金”与“首饰金”，报价屏幕运营方“水贝会”小程序亦同步隐去了“投资金” [3] - 水贝会负责人回应称，本次标价体系调整主要因黄金税改后，上金所的会员单位和非会员单位的盈利空间开始分化，以及为避免给消费者带来误导 [4] 监管与市场风险提示 - 12月23日上海黄金交易所发布通知，要求继续加强近期市场风险控制工作，指出近期影响市场的不稳定因素增多，贵金属价格波动加剧 [3] - 上海黄金交易所要求各会员单位需增强风险防范意识，完善应急预案以维护市场平稳运行，同时提示投资者合理控制仓位、理性投资 [3]

黄金价格创历史新高 - 现货黄金价格于12月24日首次升破4500美元/盎司关口，盘中报4523.4美元/盎司，再创历史新高 [1] - 现货黄金价格年内上涨了约1880美元/盎司 [1] 国内品牌金饰价格同步上涨 - 12月24日，部分品牌足金饰品价格较前一日及22日显著上涨 [3] - 周生生金饰克价为1411元，较前一日上涨8元，较22日上涨44元 [3] - 老凤祥金饰克价为1406元，较前一日上涨7元，较22日上涨41元 [3] - 周大福金饰克价为1410元，较前一日上涨7元，较22日上涨42元 [3] 金价上涨的驱动因素与后市展望 - 金价上涨主要源于美国11月失业率再度印证劳动力市场走弱，令市场货币宽松预期延续 [4] - 当前美国核心通胀虽高但持续放缓，加之失业率已超过充分就业预估值且呈上升趋势，为美联储降息提供数据支撑 [4] - 市场对明年降息的预期提升，将支撑金价进一步上行 [4] - 整体上看，本周（12月22日当周）金价仍将继续偏强震荡 [4] 其他贵金属的潜在机会 - 白银与黄金同属贵金属，黄金价格先行上涨后，过去几年涨幅相对滞后的白银因估值偏低，存在自然的“补涨需求” [5]

黄金价格创历史新高 - 现货黄金价格首次突破4500美元/盎司关口，截至发稿报4523.4美元/盎司，日内上涨0.88% [1] - 现货黄金价格年内累计上涨约1880美元/盎司 [1] 国内品牌金饰价格同步上涨 - 周生生足金饰品克价达1411元，较前一日上涨8元，较22日上涨44元 [3] - 老凤祥足金饰品克价达1406元，较前一日上涨7元，较22日上涨41元 [3] - 周大福足金饰品克价达1410元，较前一日上涨7元，较22日上涨42元 [3] 金价上涨的驱动因素 - 美国11月失业率数据印证劳动力市场走弱，强化了市场对货币宽松政策延续的预期 [4] - 美国核心通胀虽高但持续放缓，且失业率超过充分就业预估值并呈上升趋势，为美联储降息提供了数据支撑 [4] - 市场对明年降息的预期提升，预计将支撑金价进一步上行 [4] - 机构预测本周（12月22日当周）金价将继续偏强震荡 [4] 其他贵金属市场动态 - 白银因与黄金同属贵金属，在黄金价格先行上涨后，存在因估值偏低而产生的“补涨需求” [5]

黄金价格表现 - 现货黄金价格于12月24日盘中首次突破4500美元/盎司关口，最高触及4511.93美元/盎司，创历史新高 [1] - 截至发稿时，现货黄金报4509.73美元/盎司，日内上涨0.57% [1] - 年内现货黄金价格上涨了约1880美元/盎司 [1] 白银价格表现 - 现货白银价格于同日继续冲高，盘中一度触及71.87美元/盎司的历史新高 [1] - 截至发稿时，现货白银报71.78美元/盎司，日内上涨0.45% [1] - 伦敦银现价格数据显示，当日最高价为71.869，最低价为71.347，较前结算价71.452上涨0.324，涨幅0.45% [2] 黄金价格上涨驱动因素 - 美国11月失业率数据再度印证劳动力市场走弱，令市场对货币宽松的预期延续 [3] - 当前美国核心通胀虽高但持续放缓，同时失业率已超过充分就业预估值且呈上升趋势，为美联储降息提供了数据支撑 [3] - 市场对美联储明年降息的预期提升，将支撑金价进一步上行 [3] - 机构预计当周（12月22日当周）金价仍将继续偏强震荡 [3] 白银价格上涨驱动因素 - 白银与黄金同属贵金属，其价格走势与黄金存在关联 [3] - 在黄金价格先行上涨后，过去几年涨幅相对滞后的白银因估值偏低，存在自然的“补涨需求” [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年底中央经济工作会议实施适度宽松货币政策和更积极财政政策，加大逆周期和跨周期调节力度，在美联储降息及人民币汇率缓慢升级背景下，货币政策打开空间，2026年市场对年初货币宽松预期增加，股债跷跷板逻辑有转换为股债双牛逻辑的预期增加 [2] - 从年底经济数据看经济依然承压，基本面仍对债市有一定支持，年底中央政治局和经济工作会议定调明年经济工作，强调继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，灵活运用降准降息等工具 [2] - 在货币宽松预期支撑下，年底资金面扰动有限，若资金利率不再走高，债市利空因素减弱，震荡属性进一步加强，需关注货币宽松预期演化情况 [2] 根据相关目录分别进行总结 关注因素 - 关注股债跷跷板逻辑是否依然成立、货币宽松预期和年底资金面情况 [3] 期货市场回顾 - 展示长期和超长期、短期和中期国债期货价格及成交量与持仓量相关图表 [4][7] 宏观基本面 - 展示官方PMI、GDP与工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等相关图表 [9][12] 政策面 - 展示一般公共预算、M2与新增人民币贷款、通胀数据、进出口数据、央行公开市场操作、M2与社融剪刀差等相关图表 [16][17][19] 资金面 - 展示同业存单发行利率、利率互换与资金预期、基准利率、资金成本等相关图表 [21][24]

债券市场情绪与利率展望 - 市场对债市的悲观情绪有所缓解 预计30年期利率短期内明显上行的动能减弱[1] - 考虑到明年超长债供给压力和名义增速回升 预计30年期与10年期国债利差将保持在35-45个基点左右波动[1] - 若经济“开门红”和权益“春季躁动”交易影响明显 明年1月长债利率可能小幅上行 10年期国债利率或上行至1.9%及以上 反之则可能维持震荡[1] 债券投资策略建议 - 存单投资方面 建议优先关注6个月左右的子弹型配置 若组合有久期约束 可考虑具有骑乘价值的3个月期限 若无约束则可直接持有1年期[1] - 当前资金利率处于较低水平 中短端信用债和中端国开债的票息价值较高 建议重点关注2年期普通信用债、4年期二级资本债和永续债、5年期国开债[1] - 建议关注现券与期货的对冲价值[1] 国债ETF产品表现与特征 - 截至2025年12月19日15:00 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)上涨0.06%[3] - 国债ETF5至10年最新报价115.38元 盘中换手率达27.23% 成交5.30亿元 市场交投活跃[3] - 截至12月19日 该ETF近1月日均成交额为9.49亿元 最新规模达19.49亿元 创近1年新高[3] - 近10个交易日内 该ETF合计资金净流入3117.47万元[3] - 截至12月19日 该ETF近半年最大回撤为1.09% 相对基准回撤为0.58%[3] - 该ETF管理费率为0.15% 托管费率为0.05% 近3月跟踪误差为0.023%[3] 国债ETF跟踪指数说明 - 国债ETF5至10年紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价)[4] - 该指数从沪深交易所或银行间市场上市的记账式附息国债中 选取发行期限为5年、7年和10年的债券作为样本券 采用非市值加权计算[4]

核心观点 - 年内第三轮债市调整或仍未结束，但待2026年1-2月后，若出现货币宽松预期升温等利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性 [1][3][27] 如何理解近期超长期国债调整幅度更大 - 本轮债市调整呈现超长期国债领跌的结构性特征，30年国债修复后再度转跌，并于12月16日创下2.28%的阶段性新高，而10年国债则以修复性行情为主 [1][11] - 以12月4日阶段性高点衡量，10年、30年国债收益率分别较11月低点累计上行7.74BP、13.85BP，显示30年国债调整幅度更大 [11] - 超长期国债调整反映出配置与交易力量双双走弱：一方面，2025年10年以上国债发行规模已达1.86万亿元，占国债发行总量的11.66%，供给放量对银行等传统配置机构能力构成挑战 [13]；另一方面，美国、日本等国30年国债面临抛售压力，加之国内债市行情偏弱，基金等交易型机构存在较强减持动机，导致30年国债收益率逢低减持，债牛积累的投机情绪逐步退潮 [1][13] 年内债市三轮调整差异对比 - 2025年债市共出现三轮调整：第一轮（2月6日至3月17日，28个交易日）、第二轮（6月17日至9月24日，71个交易日）、第三轮（11月3日至12月4日，23个交易日） [16] - 第一轮调整核心驱动是资金面超预期收紧，资金利率快速上行引发债市调整，特征为短端调整幅度大于长端（1年国债收益率上行37.79BP，30年国债上行31.00BP） [21] - 第二轮调整呈现鲜明的股涨债跌特征，10年国债收益率与上证指数同向上行，长端调整幅度显著高于短端（30年国债收益率上行40.76BP），资产荒逻辑动摇导致资金从债市流向权益市场 [22] - 第三轮调整的驱动因素更为复杂，资金面宽松和股债跷跷板效应未扮演重要角色，主要受机构行为扰动、国债买卖重启后不及预期等小因子共振影响，反映出当前债市投资者情绪相对脆弱，对利空因素敏感性放大 [2][22] - 形态层面，第三轮调整或仍未结束，可能走出类似第二轮调整的形态结构，即10年国债收益率按照“调整-小幅修复-再度调整”的方式震荡上行 [2][24][25] 跨年行情会继续缺席吗 - 近年来债市多有跨年行情的日历效应特征，表现为公历年前后债市多走出上涨行情，至春节前行情则相对有限 [3][26] - 以春节前一交易日为T日，回顾T-60日至T日期间10年国债收益率变化：除2023年外，2022年、2024年及2025年春节前债市均出现一定幅度上涨 [3] - 2025年跨年行情最为典型，10年国债收益率于T-60至T-18区间内整体下行约50BP，而后在T-18至T区间内呈现横盘震荡 [3][26] - 2022年、2024年跨年行情利率下行幅度整体在20-30BP之间，春节前亦出现5-10天左右的横盘震荡行情 [3][26] - 考虑2026年春节相对较晚，若第三轮调整短期仍未结束，或不排除调整后跨年行情推迟开启的可能性 [26][27] 债市周度观察（2025年12月15日-12月19日） - 过去一周，10年国债收益率短暂冲高后持续回落，12月19日收盘，10年国债活跃券收报1.8350%，30年国债活跃券收报2.2270% [10] - 市场行情出现分化：12月16日，权益走弱并未增强债市上涨动能，10年国债活跃券收益率下行而30年上行 [10] 高频实体跟踪（摘要） - 报告通过大量图表跟踪了物价、工业、投资地产及出行消费相关的高频数据，包括南华农产品/工业品指数、国际原油价格、各类批发价格、高炉及石油沥青开工率、土地成交、商品房销售、地铁客运量、电影票房、乘用车零售量及国内执行航班数量等，为债市分析提供实体经济背景参考 [42][43][45][47][48][58][59][61][63][69][73][75]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本期债市微观交易温度计回升，各指标表现不一，部分指标分位值上升，部分回落，整体市场热度有一定变化 [15][20] 各部分内容总结 本期微观交易温度计读数回升至 43% - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计” 较上期回升 6 个百分点至 43%，TL/T 多空比、1/10Y 国债换手率、货币松紧预期分位值分别上升 55、19、11 个百分点，部分指标回落，30/10Y 国债换手率、1/10Y 国债换手率、机构杠杆拥挤度较高 [15] 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为 15% - 20 个微观指标中，过热区间指标数量降至 3 个（占比 15%），中性区间升至 7 个（占比 35%），偏冷区间降至 10 个（占比 50%），TL/T 多空比、货币松紧预期从偏冷区间升至中性区间 [20] - 各类指标分位均值有不同变化，交易热度分位均值升 13 个百分点，机构行为分位均值降 3 个百分点，利差分位均值升 2 个百分点，比价分位均值基本持平 [20] 1/10Y 国债换手率上升 - 交易热度类指标中，过热区间指标数量占比仍为 50%，中性区间升至 33%，偏冷区间降至 17% [21] - TL/T 多空比分位值大幅回升 55 个百分点至 69%，由偏冷区间升至中性区间，1/10Y 国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别升 19、2、7 个百分点 [21] 货币宽松预期略有上升 - 机构行为类指标中，过热区间指标数量占比降至 0%，中性区间升至 38%，偏冷区间降至 63% [29] - 货币松紧预期分位值升 11 个百分点，由偏冷区间升至中性区间，基金 - 农商买入量、基金分歧度分位值升 20 个百分点，其余指标分位值小幅回落 [29] 政策、市场利差分位值均回升 2 个百分点 - 政策利差持平于 2bp，分位值升 2 个百分点至 57%，仍在中性区间 [33] - 信用利差、IRS - SHIBOR 3M 利差分别收窄 3bp、1bp，农发国开利差持平，三者利差均值收窄 1bp 至 19bp，分位值回升 2 个百分点至 52%，仍在中性区间 [33] 不动产比价分位值上升 6 个百分点 - 比价类指标偏冷区间指标数量占比仍为 100%，商品比价分位值回落 5 个百分点至 22%，不动产比价分位值上升 6 个百分点至 6%，其余指标分位值变动不大 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股债同涨同跌，跨月后短端资金宽松但未传导至长端，长端利率在“宽货币现实”与“强预期落空”中剧烈波动，超长久期资产超跌反映市场资金拥挤和情绪脆弱 [3][91] - 年末“销售新规”未落地仍是担忧，重要会议修复“宽货币”预期，市场博弈重点或为政策边际变化引发的情绪波动 [3][92] - 微观层面“亏损效应”使资金倾向短久期资产，宏观层面防御情绪或随中央经济工作会议定调修复，交易主线或回归货币宽松逻辑 [3][92] - 维持12月修复行情判断，但利率下行空间有限 [3][92] - 投资策略建议左侧布局，先将持仓向中短期国债及政金债切换，关注同期限二永债交易机会，会议窗口临近可提升组合进攻性，控制久期中枢在5 - 7年并规避高拥挤度资产 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 12月4日央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现等额投放，当月存续规模达5.90万亿元，其中3M期2.80万亿元，6M期3.10万亿元 [6] - 12月2日公布11月央行国债买卖净买入500亿元 [9] - 12月5日金融监督管理总局调整保险公司相关业务风险因子，涉及持仓超三年的沪深300等指数成分股、超两年的科创板上市普通股、出口信用保险及海外投资保险业务 [13] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 12月1 - 5日，央行7天逆回购操作投放6638亿元，到期15118亿元，净投放-8480亿元；12月8 - 12日预计基础货币到期回笼6638亿元 [15] - 月初资金面宽松，上周DR001年内首次下行突破1.3%；12月1 - 5日，7天逆回购政策利率为1.40%；截至12月5日收盘，R001、R007、DR001、DR007较11月28日收盘分别变化 -5.33BP、-2.59BP、-0.30BP和 -2.88BP，利率中枢较上周分别变化约 -0.24BP、-0.34BP、-0.20BP和 -0.25BP [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行规模4959.10亿元，较前一周降635.40亿元，到期规模4488.10亿元，较前一周降3532.30亿元，净融资规模471.00亿元，较前一周增2896.90亿元；截至第49周，全年发行规模累计达31.47万亿元 [25] - 发行主体：上周城商行发行规模最大，净融资765.10亿元；国有行、股份行、城商行、农商行发行规模占比分别为30.6%、18.4%、43.7%、7.3%，净融资规模分别为646.70亿元、 -456.00亿元、765.10亿元、163.60亿元 [30] - 发行利率：上周同业存单发行利率较前一周提高，国有行3月期和1年期平均发行利率分别为1.60%和1.65%，较上周分别变化0.83BP和 -0.50BP等 [31] - 二级市场：上周同业存单收益率整体上行，AAA级1月 - 1年期收益率均上行，1Y - 3M利差处分位数水平为50.63% [34] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给规模环比降低，发行总额4307.17亿元，净融资额1288.44亿元；国债发行2230.00亿元，净融资1730.00亿元；地方债发行1087.17亿元，净融资623.04亿元；政金债发行990.00亿元，净融资 -1064.60亿元 [38][44] - 2025年地方政府债和国债融资接近尾声，截至12月5日，国债累计净融资约6.23万亿元，地方债约7.11万亿元，较2021 - 2024年同期均值有明显增长 [38] - 截至12月5日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为29937.70亿元和66855.16亿元，8 - 9月长期国债净融资源于特别国债续发和首发，长期地方债源于新增专项债发行 [40] - 截至上周，特殊再融资债发行2.29万亿元，10年及以上发行规模约2.02万亿元，占比约88.64%，发行规模靠前地区为江苏、湖南等，占比约35.71% [48] 二级市场 - 月初资金面宽松，短端利率平稳，超长端受噪音干扰大幅上行；1 - 30年国债收益率有不同变化，10Y - 1Y国债到期收益率由43.95BP变为44.64BP；同期限国开债收益率也有变化，10Y - 1Y国开债到期收益率由34.94BP变为37.66BP；10年期国开债隐含税率较前一周小幅提升 [51] - 10年国债活跃券（250016）日均换手率提升，日均成交量367.99亿元，较上周提高约6.30%，平均换手率7.95%，较上周提高约0.47个百分点；10年国开债活跃券（250215）日均换手率降低，日均成交量2516.09亿元，较上周降低约13.48%，平均换手率63.54%，较上周降低约9.90个百分点 [53] - 10年国债活跃券与次活跃券平均利差为3.94BP，较前一周变化约 -1.46BP；10年国开债活跃券与次活跃券平均利差为 -8.39BP，较前一周变化约 -1.68BP [59] - 10 - 1年国债期限利差走扩至44.64BP，30 - 1年走扩至85.55BP，位于2022年以来35.57%和48.14%分位数水平，12月期限利差或有压缩可能 [63] - 10年地方债 - 10年国债、30年地方债 - 30年国债收益率品种利差走扩，分别位于2022年以来42.01%和80.64%分位数水平 [66] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模受资金面宽松影响平稳，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.44万亿元，12月1 - 5日单日杠杆交易规模分别为7.63万亿元、7.91万亿元、8.10万亿元、8.20万亿元和7.80万亿元 [71] - 现券市场成交规模：国有行增持5年以内国债和10年以内地方债；农商行增持5 - 10年政金债和5年以上国债，是10年以上国债最大买盘；保险偏好10年以上地方债，对10年以上国债承接减弱；券商和基金为主要卖出盘，基金减持10年以上国债和5 - 10年政金债；上周国有行等对政府债券和政金债净买入额分别为1316.06亿元、 -1027.67亿元等 [73] - 10月机构杠杆率环比持平，银行和其他机构杠杆率此消彼长，10月银行间市场所有机构杠杆率约118.77%，较9月升约0.06个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.31%、191.29%和132.17% [68] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，农商行、券商、基金和其他产品分别约为1.836%、1.815%、1.824%和1.838%，农商行在10年国债收益率高位补仓幅度大，券商和基金补仓弱 [77] - 配置盘：因地方债和国债利差高，商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [85] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比涨2.47%，线材持平，阴极铜涨5.02%，水泥价格指数跌0.40%，南华玻璃指数跌4.70% [88] - 上周CCFI指数环比跌0.62%，BDI指数环比涨9.92% [88] - 上周猪肉批发价环比跌0.84%，蔬菜批发价环比涨3.31% [88] - 上周布伦特原油期货结算价和WTI原油期货结算价分别环比涨0.09%和1.91%，美元兑人民币中间价录得7.07 [88] 后市展望 - 维持上述核心观点，即市场情绪脆弱但12月有修复行情，利率下行空间有限，投资策略按上述建议执行 [3][92][93]