核心观点 - 中金维持巨子生物25-26年净利润预测25亿元/32亿元 目标价82港元对应25-26年32/25倍P/E 有50%上行空间 看好公司作为重组胶原蛋白龙头的长期前景 建议布局双十一旺季修复机会 [1] 公司近期表现 - 短期事件影响逐步消退 自播延续健康强劲增长 7-8月可复美抖音自播+商品卡GMV增速超50% 复购率保持较高水平 [2][3] - 达播逐步恢复 7-8月可复美抖音达播占比约23% 较事件影响阶段环比回升 [3] - 公司持续优化自播号矩阵和选品策略 品牌拉新和达播恢复推动势能重回轨道 [2][3] 产品与研发进展 - 胶原修护系列水乳套组表现良好 胶原棒口碑向同系列产品连带 焦点面霜培育进展快于年初规划 [4] - 可复美已形成胶原修护系列/焦点系列/秩序系列/帧域密修等多个产品系列 [4] - 可丽金品牌线上成长亮眼 核心单品心智持续夯实 [4] - 公司底层研发及产品开发能力突出 产品推新及培育顺利推进 三类医疗器械取证有积极进展 [2][4][5] 双十一旺季展望 - 公司持续与头部达人沟通取得成效 达播频次增加有望带动营销种草预热 [5] - 达播对拉新带动明显 双十一旺季临近有望推动拉新较快恢复 品牌成长势能重回快车道 [2][5]

涉及的行业或公司 * 锦波生物（公司）专注于重组胶原蛋白领域 是重组人源化胶原蛋白医美针剂领域的龙头企业[3] * 行业涉及轻医美注射市场 医疗健康材料及功能性护肤品[2][7][19] 核心观点和论据 **公司核心产品与技术优势** * 公司核心产品为重组三型胶原蛋白冻干纤维 是市面上首款注射级别的人源化胶原蛋白医用材料 具有里程碑意义[2][3] * 公司持续丰富产品剂型 2023年实现三型胶原蛋白溶液获批 2025年获得凝胶剂型批准[3] * 重组胶原蛋白通过基因工程优化氨基酸序列 降低免疫原性风险 生产过程效率更高且可控 相较于传统动物源提取法具有显著优势[2][6] * 重组胶原蛋白作为结构性蛋白 兼具空间支撑性和生物活性 在面部抗衰和再生类产品中表现出更有序和安全的促进再生作用 优于透明质酸等传统材料[2][8] * 公司在研发方面实现技术突破 首次解析并复刻人三型胶原蛋白中央功能区域的原子结构 实现了规模化生产[3][9] * 新凝胶产品通过替换尾部氨基酸序列 引入二硫键形成类似三聚体结构 提高了支撑性及长效抗衰效果[10] **市场现状与前景** * 重组胶原蛋白在医疗健康领域的应用占比接近50%[2][7] * 2024年轻医美注射市场规模接近800亿元 其中胶原蛋白占比已达80多亿元[2][7] * 在轻医美领域 重组胶原蛋白的渗透率为6.5% 随着轻医美渗透率提升和重组胶原蛋白的快速增长 该成分具有良好的成长性[7] * 截至2025年 中国国内仅有8款合规上市的植入剂产品 以重组人源化胶原为主要成分的植入剂仅锦波生物获批了三类械证书[12] **公司运营与战略** * 公司股权结构相对集中 实控人杨总持股58.89% 有助于在高成长期保持决策效率[2][5] * 公司通过子公司细分领域进行专业化管理 提升整体运营效率[2][5] * 公司研发费用率持续维持在10%以上 高于同业可比公司 通过自主研发与产学研合作实现研发成果快速商业化推广[4][11] * 公司通过不同剂量的冻干纤维复配实现细分适应症优化 并开发多种联合治疗方案[4][15] * 2025年推出的12毫克新品定位于全面部胶原灌注 有望提高客单价和利润[4][15] * 国际化布局稳步推进 2024年先后获得越南 巴西专利 并在美国和沙特获得备案认证[16] **财务表现与预测** * 微医美重组胶原蛋白产品在2022年至2024年间保持了高三位数的翻倍增长[14] * 核心产品微医美重组胶原蛋白冻干纤维终端定价曾达到6800元一支 出厂价在1000元以上[14] * 预计2025-2027年的营收增速分别为44% 32%和28%[20] * 预计2025-2027年的归母净利润同比增速为50%左右 对应体量规模分别为10.3亿 14亿及18.1亿元[20] 其他重要内容 **产品市场表现与策略** * 动物源胶原蛋白注射剂整体增长节奏相对受限 例如双美系列产品2024年销售收入为3.73亿元[13] * 微医美品牌在国内覆盖4000家机构 中长期在提升现有机构采购规模或拓宽机构覆盖数上有较大空间[15] * 凝胶新品（品牌“重元”）通过会员制形式限定117个合作名额 以保证独特性和高端定位[18] * 凝胶新品临床数据显示受试者注射后一个月满意度超过80% 三个月以上超过70% 六个月以上接近70%[17] **业务多元化** * 功能性护肤品业务实现高速增长 品牌“肌瓶”主打大众定位及敏感肌修复 “重元”专注抗衰 高端系列“PY”主打单一成分[19] * 公司在中长期储备了妇科 外科 泌尿科等多领域应用 其中妇科相关方向被认为是具有高增长潜力的重要领域[18]

行业整体发展趋势 - 医美行业从"流量红利"向"技术壁垒"转型 [2] - 重组胶原蛋白与玻尿酸赛道竞争白热化 [2] - "械三证"成为行业新的入场券 [2] - 重组胶原蛋白产品市场预计以44.93%年复合增长率增长 2025年达585.7亿元 2030年达2193.8亿元 [14] - 未来竞争将是研发实力、专利布局和合规准入的综合较量 [16] 华熙生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元 同比下降19.57% [3] - 归属于上市公司股东净利润2.21亿元 同比下降35.38% [3] - 扣非净利润1.74亿元 同比下降45% [3] - 经营活动现金流量净额2.18亿元 较去年同期2.65亿元下降 [4] - 功能性护肤品业务收入9.12亿元 同比下降33.97% [5] - 该业务收入占比从2022年72.45%降至2024年47.84% [7] 华熙生物战略调整 - 主动砍掉低效营销 重构科学品牌体系 [5] - 董事长直接管理品牌与传播管理中心及核心品牌 [7] - 研发重组人源胶原蛋白第三类医疗器械产品进入临床试验阶段 [14] - 明确反对"透明质酸过气论" 通过技术升级守住玻尿酸阵地 [14] 敷尔佳业绩表现 - 2025年上半年营业收入8.63亿元 同比下降8.15% [4] - 归属于上市公司股东净利润2.3亿元 同比下降32.54% [4] - 扣非净利润1.66亿元 同比下降48.66% [4] - 经营活动现金流量净额1.62亿元 较去年同期3.57亿元大幅下降 [9] - 医疗器械类产品收入2.38亿元 同比大跌48.07% [8] - 该业务收入占比从去年同期48.83%降至27.61% [8] 敷尔佳渠道调整 - 销售费用4.2亿元 比去年同期3.01亿元增长39.56% [5] - 线上渠道销售额6.95亿元 同比增长47% 占比从50.26%提高至80.5% [10] - 线下渠道优化导致医疗器械类产品收入降低 [9] - 面临库存积压、渠道冲突、价格体系混乱等问题 [10] 敷尔佳技术布局 - 2022年开始布局胶原蛋白赛道 推出Ⅱ类医用胶原蛋白敷料 [15] - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料等产品完成临床试验备案 [15] - 构建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动产品矩阵 [15] 巨子生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入31.13亿元 同比增长22.5% [5] - 归属于上市公司股东净利润11.82亿元 同比增长20.2% [5] - 专业皮肤护理产品贡献99.7%收入 其中功效性护肤品营收24.1亿元占比77.4% [11] - "可复美"品牌贡献营收25.42亿元 同比增长22.7% 占总收益81.7% [12] 巨子生物技术优势 - 重组胶原蛋白领域头部企业 港股"胶原蛋白第一股" [12] - 三类医疗器械"重组胶原蛋白植入剂"上市申请获CDE受理 [15] - 有四款研发中的重组胶原蛋白三类医疗器械 预计2024-2025年取得注册证 [15] 产品技术竞争格局 - 国内仅有三张重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品"械三证"均属于锦波生物 [14] - 华熙生物与巨子生物就重组胶原蛋白含量公开争论 [13] - 玻尿酸和胶原蛋白成为医美行业两大抗衰成分博弈焦点 [14]

核心观点 - 医美行业正从流量红利向技术壁垒转型 头部企业业绩分化明显 巨子生物以重组胶原蛋白技术实现营收净利润双增长 华熙生物和敷尔佳则因业务调整和渠道问题出现业绩下滑 [1][4][17] 华熙生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元 同比下降19.57% 归属于上市公司股东的净利润2.21亿元 同比下降35.38% [2] - 扣除非经常性损益的净利润1.74亿元 同比下降45% [2] - 经营活动产生的现金流量净额2.18亿元 较上年同期2.65亿元下降17.5% [3] - 皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品业务）收入9.12亿元 同比大幅下降33.97% [5] - 该业务占比从2022年72.45%降至2024年47.84% [6] 敷尔佳业绩表现 - 2025年上半年营业收入8.63亿元 同比下降8.15% 归属于上市公司股东的净利润2.3亿元 同比下降32.54% [3] - 扣除非经常性损益净利润1.66亿元 同比下降48.66% [3] - 经营活动产生的现金流量净额1.62亿元 较上年同期3.57亿元下降54.7% [8] - 销售费用4.2亿元 较去年同期3.01亿元增长39.56% [5] - 线上渠道销售额6.95亿元 同比增长47% 占比从50.26%提升至80.5% [9] 巨子生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入31.13亿元 同比增长22.5% 归属于母公司持有者盈利11.82亿元 同比增长20.2% [4][10] - 专业皮肤护理产品收入占比99.7% 其中功效性护肤品营收24.1亿元（占比77.4%）医用敷料营收6.93亿元（占比22.3%） [10] - 可复美品牌贡献营收25.42亿元 同比增长22.7% 占总收益81.7% [11] 业务结构分析 - 华熙生物医疗器械类产品收入下滑 公司聚焦重组胶原蛋白第三类医疗器械研发 产品已进入临床试验阶段 [15] - 敷尔佳医疗器械类产品收入2.38亿元 同比大跌48.07% 主因线下渠道优化影响 [7][8] - 敷尔佳布局胶原蛋白赛道 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品处于临床试验阶段 [16] - 巨子生物专业护肤品以重组胶原蛋白为核心 但尚未持有医美注射类三类医疗器械注册证 [16] 行业技术竞争格局 - 重组胶原蛋白市场预计以44.93%年复合增长率增长 2025年达585.7亿元 2030年达2193.8亿元 [15] - 国内仅锦波生物持有三张重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品"械三证" [13] - 华熙生物持有13个三类批文（11个医美注射类）巨子生物持有1个非医美注射类三类批文 [14] - 行业竞争焦点从营销驱动转向研发实力、专利布局和合规准入的综合较量 [17]

核心观点 - 华熙生物2025年中期财报业绩表现远逊于巨子生物 营收同比下降19.57%至22.61亿元 归母净利润下降35.38%至2.21亿元 毛利润下降23.35%至16.05亿元 而巨子生物三项指标均增长超20% 营收达31.13亿元 净利润11.82亿元 毛利润25.42亿元[4] - 两家公司竞争态势反映中国功效护肤修护赛道话语权从玻尿酸补水转向重组胶原蛋白+械妆协同[14] - 华熙生物业绩下滑是内外因共同作用结果 包括内部策略调整和外部市场变化 而非单纯被对手单点击穿[27] 财务表现对比 - 华熙生物2025年上半年护肤品业务收入9.12亿元 同比下滑34% 巨子生物同期护肤品收入31.03亿元 同比增长22.27%[10] - 华熙生物四大护肤品牌收入从2022年46.07亿元下滑至2024年25.69亿元 降幅超44% 减少超20亿元收入[10] - 巨子生物功能性护肤品收入从2022年15.62亿元增长至2024年43亿元 涨幅超过175%[10] 产品与品牌策略 - 华熙生物护肤品业务以润百颜为首四大品牌 2022年润百颜收入13.85亿元 夸迪收入13.68亿元[8] - 巨子生物以可复美为主打品牌 2025年上半年可复美营收25.42亿元 占总营收比例高达81.7%[11] - 华熙生物产品被指存在同质化问题 四大品牌均主打透明质酸且价格区间重叠[25] 市场竞争与行业趋势 - 2022年至2025年上半年两家公司护肤品业务呈现此消彼长态势[11] - 修护叙事+械妆协同在平台大促中赢得更高转化效率 重组胶原蛋白+医械背书叙事持续放大[27] - 成分党趋于理性 消费者意识到不同成分有不同适用场景[25] 企业动态与争议事件 - 华熙生物2025年5月发布文章直指多家券商为巨子生物站台 列举华泰证券 安信证券 国金证券 西部证券研报内容[17] - 美妆博主大嘴博士5月24日发布检测报告 称可复美产品重组胶原蛋白含量仅0.0177% 远低于标注0.1%下限[20] - 华熙生物6月1日公开站队大嘴博士 称其关联公司属华熙生态成员 巨子生物迅速反击称华熙生物颠倒黑白[21][22] - 华熙生物将上半年传播战写入财报 表示对不讲科学言论坚决发声 特别针对透明质酸过气论进行反击[23] 潜在风险 - 巨子生物贸易应收款项及应收票据约4.67亿元 同比增幅高达138.13% 引发市场对渠道库存积压或回款周期延长的担忧[13] - 部分批发商在618大促后对巨子生物产品出现低价甩货 显示渠道端补货意愿下降[12] - 巨子生物大单品策略依赖度过高 明星单品若遇质量或舆情问题将对公司整体产生重大影响[11]

核心财务表现 - 2025H1营收31.13亿元同比增长22.52% 归母净利润11.82亿元同比增长20.23% [1] - 毛利率81.68%同比下降0.72个百分点 归母净利率37.98%同比下降0.72个百分点 [2] - 费用率37.99%同比下降1.63个百分点 其中销售费用率34.01%降1.1个百分点 研发费用率1.32%降0.59个百分点 [2] 业务结构分析 - 功效性护肤品营收24.10亿元占比77.4%同比增长24.2% 医用敷料营收6.93亿元占比22.3%增17.1% [1] - 直销渠道营收23.25亿元占比74.7%同比增长26.5% 经销渠道营收7.87亿元占比25.3%增12.1% [1] - 可复美品牌营收25.42亿元占比81.7%同比增长22.7% 可丽金品牌营收5.03亿元占比16.1%增26.9% [1] 研发与产品策略 - 可复美推出胶原棒2.0及焦点面霜 帧域密修系列获得市场认可 秩序系列与吨吨系列持续培育 [2] - 可丽金推出胶原大膜王3.0强化抗老产品心智 [2] - 研发方向扩展至增发护发、美白及医美领域 同时探索海外市场机会 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为70.56亿元、87.90亿元、105.68亿元 [3] - 预计同期归母净利润分别为25.38亿元、31.89亿元、38.67亿元 [3] - 对应市盈率分别为20倍、16倍、13倍 [3]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元同比下降19.57% 归母净利润2.21亿元同比下降35.38% 创上市以来中报最大降幅及最低净利润水平 [2] - 2020-2024年中报营收同比变动幅度分别为17.05%/104.44%/51.58%/4.77%/-8.61% 归母净利润同比变动幅度分别为0.75%/35.01%/31.25%/-10.27%/-19.51% [2] - 2023年营收60.76亿元同比下降4.45% 净利润5.93亿元同比下降38.97% 2024年营收53.71亿元同比下降11.61% 净利润1.74亿元同比下降70.59% [4] 业务板块分析 - 皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）上半年收入9.12亿元同比下滑33.97% 占比主营业务收入40.36% 该业务2024年已同比下滑31.62% [3] - 原料业务上半年收入6.26亿元同比微降0.58% 占比27.7% 医疗终端业务收入6.73亿元同比下降9.44% 占比29.77% 三大业务板块同步下滑 [3] - 原料与医疗终端业务合计贡献超57%主营业务收入 被定位为高利润高壁垒核心板块 [9] 财务与运营调整 - 二季度计提信用减值及资产减值损失4837万元 组织架构升级产生管理费用2900万元 [3] - 销售费用大幅下降至8.08亿元同比下降31.44% 研发费用增长至2.31亿元增幅15.25% 研发项目较2024年减少88个 [8] - 员工数量从2024年末4444人减少至约3860人 半年内减少584人 研发人员902人占比23.37% [7] 管理变革与战略调整 - 创始人赵燕2025年3月重回业务一线推行改革 包括厉行反腐要求及组织架构调整 [6] - 彻底摒弃外聘职业操盘手模式 启用创业型人才 管理层出现大换血 首席科学家及多位副总裁离任 [7] - 品宣策略转向效益导向 停止价格促销投流 转向小红书等平台客户交流 [7] 季度业绩回暖迹象 - 2025年第二季度营业收入11.83亿元同比下降18.44% 归母净利润1.19亿元同比增长20.89% 扣非净利润0.92亿元同比增长8.75% [8] - 净利润率自2024年一季度以来首次上升 显示边际回暖趋势 [8] 未来战略方向 - 聚焦原料业务与医疗终端业务两大核心板块 削减无明确技术支撑的品牌孵化计划 [9] - 皮肤科学创新转化业务经营逻辑从流量驱动转变为科学论证 通过人才组织优化提升人效 [10] - 围绕润百颜/夸迪/米蓓尔等核心品牌 拓展生命科学产业生态 [10] 行业背景 - 2024年中国透明质酸出口量达161吨 其中医药级高端产品出口11.8吨 同期重组胶原蛋白出口量不足0.02吨 [10]

核心业绩表现 - 1H25收入31.1亿元 同比增长22.5% 归母净利润11.8亿元 同比增长20.2% [1] - 经调净利润12.1亿元 同比增长17.4% 业绩符合预期 [1] - 归母净利率38.0% 同比下降0.7个百分点 经调净利率38.7% 同比下降1.7个百分点 [2] 分品牌收入结构 - 可复美收入25.4亿元 同比增长22.7% 明星单品胶原棒2.0位列天猫液态精华热卖榜国货Top1 [1] - 可丽金收入5.0亿元 同比增长26.9% 胶原大膜王3.0表现良好 胶卷面霜及眼霜顺利培育 [1] - 功效性护肤品收入同比增长24.2% 医用敷料收入同比增长17.1% 占比分别为77%和22% [1] 渠道发展表现 - 直销收入同比增长26.5% 经销收入同比增长12.1% [1] - DTC线上直销增长13% 向电商平台线上直销增长134% 线下直销增长74% [1] - 线下覆盖约1700家公立医院 3000家私立医院和诊所 超13万家连锁药房门店及6000家CS/KA门店 [1] 盈利能力分析 - 毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点 主因相对低毛利妆品品类占比提升 [2] - 销售费用率35.1% 同比下降1.1个百分点 主因线上多平台运营效率优化及渠道结构变化 [2] - 管理费用率2.7% 同比上升0.1个百分点 研发费用率1.3% 同比下降0.6个百分点 [2] 未来成长前景 - 短期事件影响逐步消退 品宣及营销规划落地有望推动经营改善 [1][2] - 头部达播逐步恢复 中腰部达播矩阵丰富 品牌宣传持续破圈 [2] - 医美管线取证工作稳步推进 商业化准备有序进行 有望构建第二成长曲线 [2] 估值与评级 - 维持2025-2026年净利润25亿元/32亿元盈利预测 [3] - 当前股价对应2025-2026年20倍/16倍市盈率 [3] - 目标价82港元对应2025-2026年31倍/25倍市盈率 上行空间57% [3]

核心财务表现 - 2025H1实现营收31.13亿元 同比增长22.5% [1] - 归母净利润11.82亿元 同比增长20.2% [1] - 毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点 [2] - 销售费用率34.0% 同比下降1.1个百分点 管理费用率2.7% 同比上升0.1个百分点 研发费用率1.3% 同比下降0.6个百分点 [2] 产品与品牌表现 - 护肤品营收24.10亿元 同比增长24.2% 敷料营收6.93亿元 同比增长17.1% 保健食品营收0.10亿元 同比增长16.3% [2] - 可复美品牌营收25.42亿元 同比增长22.7% 可丽金品牌营收5.03亿元 同比增长26.9% [2] - 可复美形成一大医疗器械系列加五大功效护肤系列布局 胶原棒升级2.0版本 [2] - 可丽金胶原大膜王升级3.0版本 胶卷系列定位大众和细分品类 [2] 渠道拓展情况 - 直销渠道营收23.25亿元 同比增长26.5% 经销渠道营收7.87亿元 同比增长12.1% [2] - 线上DTC店铺营收增长13.3% 电商平台营收增长133.6% [2] - 产品进入约1700家公立医院和3000家私立医院及诊所 [2] - 可复美品牌专卖店拓展至24家 新增覆盖杭州南京天津等城市 [2] - 入驻马来西亚屈臣氏 成为当地首个中国功效性护肤品牌 [2] 研发与医美布局 - 2025上半年新增专利19项 [2] - 重组胶原蛋白植入剂和重组胶原蛋白冻干纤维两款三类医疗器械获受理 [2] 未来业绩预期 - 预计2025年归母净利润25.97亿元 2026年31.85亿元 2027年38.34亿元 [1] - 对应EPS分别为2.51元 3.07元 3.70元 [1] - 当前股价对应PE为19.7倍 16.0倍 13.3倍 [1]

投资评级 - 维持买入评级 目标价82 50港元[1] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收31 13亿元 同比增长22 5% 净利润11 8亿元 同比增长20 6% 归母净利率37 98% 同比下降0 73个百分点[5] - 2025年第二季度在外部因素影响下仍实现收入与利润双增长 业务平稳推进[5] - 毛利率81 68% 同比下降0 72个百分点 销售及经销费用率34 01% 同比下降1 10个百分点 管理费用率2 65% 同比上升0 07个百分点 研发费用率1 32% 同比下降0 59个百分点[8] 品牌与产品表现 - 可复美品牌2025年上半年收入25 42亿元 同比增长22 7% 敷料系列延续好口碑 胶原修护系列推出胶原棒2 0 焦点面霜持续破圈 秩序系列和吨吨系列培育中[6] - 可丽金品牌2025年上半年收入5 03亿元 同比增长26 9% 胶原大膜王升级至3 0版本 蕴活系列胶卷面霜和眼霜赢得消费者喜爱[6] 业务分类与渠道拓展 - 按品类 功效性护肤品收入24 10亿元 同比增长24 2% 医用敷料收入6 93亿元 同比增长17 1% 保健食品及其他收入0 10亿元 同比增长16 3%[7] - 按渠道 电商平台直销收入3 91亿元 同比增长133 6% 线下直销收入1 18亿元 同比增长74 3% 经销渠道收入7 87亿元 同比增长12 1%[7] - 线下渠道进入约1700家公立医院和3000家私立医院及诊所 约13万家连锁药房和6000家CS/KA门店 可复美专卖店拓展至杭州南京等城市24家门店[7] - 可复美已入驻马来西亚屈臣氏 开辟国际化市场[7] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为26 00亿元 32 03亿元 38 12亿元 对应EPS为2 53元 3 11元 3 71元[9] - 参考可比公司2025年37倍PE 考虑流动性差异给予公司2025年30倍PE 目标价82 50港元[9] - 预计2025-2027年营业收入分别为71 15亿元 87 77亿元 104 61亿元 同比增长28 45% 23 37% 19 18%[4] - 预计2025-2027年PE分别为19 22倍 15 60倍 13 11倍 PB分别为5 90倍 4 82倍 3 89倍[4] 研发与战略方向 - 公司正用科研探索拓展重组胶原蛋白应用边界 为中长期产业化开发提供储备[5] - 通过多种方式传播品牌价值 加强与消费者互动 重视渠道精细化运营及能力迭代[5]