行业政策与市场前景 - 工信部等八部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，推进智能网联汽车准入和上路通行试点，有条件批准L3级车型生产准入，为线控转向行业打开市场预期 [1] - 2025年下半年有望开启线控转向规模投产元年，2030年国内线控转向市场有望突破350亿元，全球市场突破800亿元，国内渗透率超过30% [3][9] - 北美和中国是线控转向落地核心市场，特斯拉及Waymo在北美推出付费Robotaxi服务，小马智行等在中国及海外布局Robotaxi市场 [9] 公司技术优势与产品布局 - 耐世特是线控转向头部供应商，具备技术先发优势和大规模量产经验，2022年获得首笔特斯拉线控转向订单，2024年首次获得国内车企线控转向订单及两家车企后轮转向订单 [3] - 公司在线控转向领域已有6个在手定点（含后轮转向及后轮主动转向），计划2026年投产交付 [3] - 公司核心产品电动助力转向系统在乘用车搭载率近100%，2025年上半年收入15.25亿美元（同比增长8.57%），占比68%，贡献84.2%收入增长 [4] 公司市场表现与客户结构 - 2025年上半年新获订单15亿美元，电动助力转向订单金额占比超65%，维持全年50亿美元订单目标 [8] - 三大客户通用汽车（贡献收入34.39%）、其他两名客户（分别贡献18.5%和15.6%）合计收入占比68.5%，客户结构稳定 [8] - 亚太区市场表现抢眼，2025年上半年收入增速达19.65%，主要受益于中国市场需求 [4] 财务绩效与盈利能力 - 2025年上半年经调整EBITDA为2.3亿美元，利润率10.26%（同比提升0.86个百分点），亚太区利润率达16.85%，利润贡献超50% [8] - 公司市值较2025年内低点升幅达120%，但较2018年高位估值仍缩水超60% [1] - 2025年年化股东回报率为6.1%，仍处于相对较低水平 [8] 竞争格局与行业地位 - 耐世特在电动助力转向系统市场龙头地位稳固，北美份额第一，中国市场份额16%仅次于博世 [4] - 线控转向领域竞争对手包括采埃孚、博世、捷太格特及舍弗勒等，但耐世特是首个实现线控转向商业化应用的供应商 [3] - 公司通过模块化电动助力转向解决方案满足不同价格带需求，提供经济高效且可扩展的平台设计 [4]

行业趋势 - 智能驾驶成为购车核心标准 线控转向站上投资风口 特斯拉Cybercab车型首次彻底取消机械连接[1] - 工信部等八部门联合印发政策 推进智能网联汽车准入和上路通行试点 有条件批准L3级车型生产准入 为线控转向行业打开市场预期[1] - 2025年下半年有望开启线控转向规模投产元年 2030年国内线控转向市场有望突破350亿元 全球市场有望突破800亿元 国内渗透率有望超过30%[5][10] 公司业务布局 - 耐世特主要经营转向系统产品 包括电动助力转向系统 液压助力转向系统 线控转向系统 转向管柱与中间轴 传动系统以及电驱动和软件解决方案[2] - 在线控转向领域具有技术先发优势 2022年获得首笔特斯拉订单 2024年获得国内车企订单 目前在手定点达到6个 含后轮转向及L4级MaaS应用订单[5] - 计划2026年投产交付线控转向订单 有望成为最先实现商业化应用的龙头供应商[1][5][10] 财务表现 - 2025年上半年收入15.25亿美元 同比增长8.57% 其中电动助力转向系统收入占比68% 贡献增长84.2%[6] - 亚太区收入表现抢眼 达4.72亿美元 增速19.65% 主要受益于中国市场需求[6] - 上半年经调整EBITDA为2.3亿美元 利润率10.26% 同比提升0.86个百分点 亚太区利润率达16.85% 利润贡献超50%[9] - 市值较年初升幅达120% 但相比2018年高位估值仍缩水超60%[1] 市场竞争地位 - 在电动助力转向系统市场占据龙头地位 北美市场份额第一 中国市场份额16% 仅次于博世[6] - 拥有三大稳定客户 最大客户通用汽车贡献收入34.39% 三大客户合计贡献68.5%[9] - 面临采埃孚 博世 捷太格特及舍弗勒等竞争对手 但作为首个实现线控转向商业化应用的供应商具备先发优势[5] 发展前景 - 线控转向业务将成为新增长点 2026年收入结构预期发生变化 美国及中国市场将成为重点[11] - 获得多家投行看好 大和证券重申"跑赢大市"评级 中金上调目标价至8.4港元[10] - 基本盘稳固叠加新业务增长 估值偏低 市值有望进一步走高[11]

产业变革趋势 - 汽车行业正处于从电动化向智能化跃迁的关键变革期 [1][3] - AI大模型技术成为驱动行业发展的核心引擎 [1][3] - 智能化对汽车行业的改造贯穿产业全链条 [2] 产业逻辑重构 - 从电动化单一驱动转向智能化核心权重 [2] - 智能化从加分项转变为车企生存项 [2] - 城市NOA等智驾体验成为车企突破用户心智的主要途径 [2] 商业模式颠覆 - 从一次性硬件销售转变为硬件+软件+服务的持续变现模式 [2] - 突破高阶智驾后形成硬件引流+软件订阅+Robotaxi运营的多元业务结构 [2] - Robotaxi有望从技术验证转向规模化盈利 [5] 竞争格局变化 - 行业从分散混战转变为头部集中、强者恒强的淘汰赛 [2] - 具备智能化战略定力和系统性降本能力的头部车企将拉大与竞争对手差距 [2][3] - 跨界造车新势力及深度绑定的华为合作车企或先受益 [3] 产品定义革新 - 汽车从"交通工具"转变为"AI移动终端" [2] - 电动化是半成品，智能化完成对传统燃油车的终极颠覆 [2] 整车企业机遇 - 具备大模型及算力全栈自研能力的头部车企成为最直接受益者 [3] - 整车企业作为技术落地和用户体验的最终载体 [1][3] - 大模型技术与算力基础设施推动高阶自动驾驶进入规模化商用阶段 [1][3] 零部件产业升级 - 零部件产业竞争从规模与成本转向技术、架构与生态整合力 [4] - 自主零部件企业逐步突破国际Tier1的长期垄断 [4] - 具备Tier0.5能力的企业向定义者跃迁 [4] 细分领域机会 - 域控制器、算力芯片、线控底盘、车载HUD等智能化细分领域将涌现领先企业 [4] - 电驱动、热管理等电动化领域已有自主企业乘势而上 [4] - 系统级解决方案供应商将在智能化发展中占据主导地位 [4] 智慧出行发展 - 高阶自动驾驶技术成熟为Robotaxi提供成本可控、效率可测的基础 [5] - 政策支持和商业模式创新加速Robotaxi商业化进程 [5] - 未来1-2年硬件成本下降、车队规模扩大和用户习惯养成推动规模化盈利 [5]

行业投资评级 - 汽车行业评级为"强于大市（维持）" [1] 核心观点 - 预计当前至明年是汽车高阶智驾技术成熟度、政策法规、用户接受度与商业模式共同突破的窗口 建议重视汽车智能化 [6] - 智能化对汽车行业的改造贯穿产业全链条 核心变革体现在产业逻辑重构、商业模式颠覆、竞争格局分化、产品定义革新 [6] - 整车方面 具备大模型及算力全栈自研能力的头部车企或成为智能化最直接、最全面的受益者 [6] - 零部件方面 能从单独零部件或功能模块发展为完整系统解决方案 建立Tier0.5能力的自主零部件企业或从智驾座舱产业链参与者向定义者跃迁 [6] - 营运方面 Robotaxi等智慧出行新商业模式或随高阶自动驾驶技术方案的发展成熟而加速落地 [6] 智能汽车：颠覆式革新，供给创造需求 - 智能化渐成车企"生存项" 正从导入期跨入成长期 预计2025-2030年智能汽车将快速上量 [11] - 2030年中国市场智能汽车销量将远超3000万辆 [15] - 汽车智能化围绕智驾从低阶到高阶技术发展主线展开 当前处于从高级辅助驾驶到高阶自动驾驶的过渡阶段 [16] - 25H1新能源车L2及以上的辅助驾驶功能装车率超过80% AEB自动紧急制动装车率67% 全速域ACC自适应巡航达59% ALC自动变道装车率接近30% APA自动泊车装车率达44% [19] - 预计2026年高阶自动驾驶渗透率开始加速提升 L4-L5预计将在2027-2028年开始实质突破 [22] - 到2030年 中国乘用车部署的驾驶自动化解决方案中将有80%以上是高阶自动驾驶解决方案 [22] - 高阶智驾技术路线的演进已经经历规则驱动、感知端AI化、端到端控制 最终将通往具身智能 [27] - 智驾系统可划分为云端、车端算法平台和车端硬件三大层次 各层级能够独立迭代升级 [29] - 智驾系统的价值链主要由上游供应商、主要组件及解决方案提供商、一级供应商和OEM汽车制造商组成 [32][33][34] 上游零部件：算力构筑基础，功能创造增量 - 智能汽车电子电气架构正在从分布式向集中式演进 [45] - 域控制器替代分散独立控制器 提高系统集成度 [48] - 成本导向是跨域融合的主要驱动力 融合方案最高降本超过20% [51][53] - 智能汽车域控制器的产业生态呈现清晰的三级分工体系 由上游芯片供应商、中游域控制器集成商和下游整车制造商构成 [57] - 智能化带动智能汽车算力配置的升级 高算力也是智能驾驶和智能座舱用户体验的基础保证 [64] - SoC算力芯片市场短期将维持多强并存各有优势的格局 [67] - 车企通过SoC自研或深度合作以确保智能汽车核心技术可控 [69] - 智驾SoC的自主替代有望先于座舱SoC在市场份额上获得提升突破 [72] - 智驾与座舱SoC的融合是技术发展方向 [78] - 国内车载SoC的智驾座舱融合方案正进入规模化应用阶段 [80] - 线控底盘受益于智能汽车的发展 根据智驾需求对传统底盘进行了深度革新 [90] - 政策持续引导支持线控底盘相关产业加速规模发展 [91] - 智能汽车底盘处于从部分线控向全面线控发展阶段 [93] - 线控制动当前的主流方案为EHB电子液压制动 [98] - 智能汽车悬架技术的发展呈现出从被动到主动 从机械到电控 从单一到集成的演进路径 [102] 中游整车：跨界新造车企业引领并受益智能化 - 具备大模型及算力全栈自研能力的头部车企或成为智能化最直接、最全面的受益者 [6] - 首先突破高阶自动驾驶的头部车企与竞争对手的差距将会拉大 最终形成头部集中的行业格局 [6] - 预计跨界造车新势力及深度绑定的华为合作车企或先受益 [6] - 新势力全栈自研和架构创新较为突出 [63] 下游运营：基于高阶智驾的商业模式加速落地 - Robotaxi等智慧出行新商业模式或随高阶自动驾驶技术方案的发展成熟而加速落地 [6] - 未来1-2年 随着硬件成本下降、车队规模扩大和用户习惯养成 Robotaxi有望从技术验证转向规模化盈利 [6] - 看好高阶自动驾驶方案领先的车企及系统解决方案提供商受益Robotaxi商业化落地 [6] 投资要点 - 建议重视汽车智能化 [6] - 整车方面关注具备大模型及算力全栈自研能力的头部车企 [6] - 零部件方面关注能从单独零部件或功能模块发展为完整系统解决方案 建立Tier0.5能力的自主零部件企业 [6] - 营运方面关注Robotaxi等智慧出行新商业模式 [6]

公司技术研发进展 - 公司内部推进ISDC分布式驱动转向平台、RUBIK中央式驱动转向滑板底盘平台和物流车智能底盘等研发项目 [1] - 研发项目搭载上下解耦、线控底盘、四轮独立驱动转向及主动悬架等前沿技术 [1] - 技术可为高阶自动驾驶方案提供滑板底盘技术支持 [1] 技术应用领域 - 相关技术目前已应用到无人物流车领域 [1] - 公司将密切关注无人物流领域技术创新和产业动态 [1] - 公司积极与行业内的优秀企业沟通交流并探索推动相关业务落地 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 理想汽车[1] * 高端豪华汽车市场[7] * 自主品牌与合资品牌[6] * 纯电动车型与插混车型[5] 核心观点和论据 公司战略与转型 * 理想汽车正从传统电动智能汽车公司向人工智能公司转型 短期聚焦高阶自动驾驶VRA和车载助手理想同学 长期通过巨神智能和硅基家人项目拓展AI能力[3][11] * 公司计划每年投入超过100亿元研发 AI研发占比50% 目标成为中国大语言模型前三名企业 推进L4级别自动驾驶产品[10] * 公司提出AI技术基座 包括语言模型Mind GPT和空间模型 通过端到端架构实现全车型推送[8] 财务表现与预期 * 公司预计2025年销量50-55万辆 营收1500亿元 利润80亿元[2][4][14] * 公司毛利率稳定在20%左右 与BBA品牌相近[4] * 全系车型售价基本都在25万元以上 新车型如I6和L5预计维持这一价格水平[4] 产品与市场表现 * I8车型订单回升 8月20-24日交付1000台 预计一周达2000台 符合预期[2][4] * I8作为高端纯电车型在价格调整后订单表现良好[5] * 增程车型计划在2026年进行重大换代 电池容量从三四十度提升到50度甚至更高 纯电续航里程从300公里提升到400公里以上[12] * I6预计9月底上市 9月份进行预热活动[13] 行业趋势与竞争格局 * 纯电动车型增速显著 2025年1月至7月纯电动增速达到30%以上 插混仅为十几个百分点[5] * 自主品牌高端化加速 合资品牌降价应对效果有限 理想汽车作为自主高端新能源代表有望扩大市场份额[6] * 高端豪华车市场整体下滑 2025年上半年BBA销量呈现两位数下滑[7] * 国产车在20-60万元价格区间市占率约50% 在60万元以上价格带市占率不到10%约8%[7] 技术进展 * 高阶智驾Max和Ultra版本占比从2023年的20%-30%提升至50% 预计2025年8月VRE投放后占比达70%-80%以上[8][9] * 高速城市全场景软件算法从端到端Vim模型切换至Via 算力从双Orin 508TOPS升级至Sora u 700TOPS[9] * Mind GPT从车机端扩展至手机端推送[9] 其他重要内容 * 公司认为AGI有三个阶段 增强能力 成为助手 最终实现硅基家人[10] * 理想L6从最初预期每月销售15000台到最终单月销量超过25000台[13] * 公司维持买入评级 认为基盘稳定性和纯电胜率处于低估状态 有望迎来重估[14][15]

公司产品与技术进展 - 地平线征程系列芯片已与超40家车企品牌合作 量产定点车型310余款 量产上市车型超200款 累计用户突破500万[4] - 征程2实现中国车载智能计算方案前装量产零突破 首发车型长安UNI-T[4] - 征程3为全球首款支持8MP前视导航辅助驾驶系统量产的方案 首发车型2021款理想ONE[4] - 征程5系国内首款规模化量产百TOPS级计算方案 首发车型理想L8 Pro[4] - 征程6E/M主打高速NOA及城区辅助驾驶普惠方案 首发落地比亚迪天神之眼系统[4] - 征程6P定位高性能旗舰辅助驾驶计算平台 首发车型星途星纪元E05[4] 软硬件协同解决方案 - HSD城区辅助驾驶系统进入量产倒计时 与征程6P组成软硬协同"王牌组合"[4] - HSD为地平线三大自动驾驶方案之一 覆盖L2级辅助驾驶至符合中国监管的L2+级高阶自动驾驶[5] - HSD嵌入征程6处理器 采用BEV Transformer端到端感知架构 突破高精地图限制[5] - 系统具备强化学习能力和自主驾驶能力 可应对复杂路况并持续优化驾驶体验[5] - 该方案标志着公司推动辅助驾驶从"可用"向"好用、爱用"演进的关键突破[4][5]

核心财务表现 - 1H25总营收同比+6.8%至22.4亿美元 毛利率同比+1.5个百分点至11.5% [1] - 1H25 EBITDA同比+16.8%至2.3亿美元 净利润同比+304.5%至0.63亿美元 [1] - 亚太地区业务增长为主要驱动力 EBITDA利润率同比提升0.9个百分点至10.3% [1][2] 区域业务表现 - 亚太地区营收同比+15.5%至6.9亿美元 占总营收比例同比+3个百分点至31% [2] - EMEASA地区营收同比+9.4%至4.0亿美元 EBITDA利润率同比+6.8个百分点至8.8% [2] - 北美地区营收占比同比下降2个百分点至51% [2] 订单结构与业务拓展 - 1H25新增订单15亿美元 亚太/EMEASA/北美占比分别为47%/30%/23% [2] - EPS订单占比69% 小米YU7等新项目推动产能爬坡 [2] - 线控底盘新业务获突破：线控转向获北美电动车企L4项目及中国新能源主机厂订单 后轮转向获欧洲与中国主机厂项目 [2] 产能与技术发展 - 常熟/柳州工厂投产支撑亚太业务增长 [2] - 形成线控转向/后轮转向/EMB/Motion IQ软件套件产品组合 EMB预计年内获取定点 [2] - 技术优势推动HO-EPS产品竞争力提升 模块化方案适配智能化自动驾驶趋势 [2] 业绩展望与估值 - 2025E全年新增订单指引50亿美元 [2] - 2025E/2026E/2027E归母净利润上调至1.4亿/1.9亿/2.3亿美元 [2] - 目标价上调至8.72港元 对应20倍2025年市盈率 [2]

业绩表现 - 1H25公司总营收同比+6 8%至22 4亿美元 占原预测全年营收的51% [3] - 1H25毛利率同比+1 5pcts至11 5% EBITDA同比+16 8%至2 3亿美元 [3] - 1H25净利润同比+304 5%至0 63亿美元 占原预测全年净利润的57% [3] - 业绩超预期主要受益于亚太地区业务持续增长 [3] 地区业务 - 1H25亚太地区业务营收同比+15 5%至6 9亿美元 总营收占比同比+3pcts至31% [4] - 1H25EMEASA地区业务营收同比+9 4%至4 0亿美元 [4] - 1H25亚太地区EBITDA利润率同比-0 7pcts至16 9% EMEASA地区EBITDA利润率同比+6 8pcts至8 8% [4] - 1H25新增订单来自亚太/EMEASA/北美地区的占比分别为47%/30%/23% [4] - 小米YU7等新项目爬坡上量及常熟/柳州工厂投产有望延续亚太地区业务增长势头 [4] 订单与技术 - 管理层指引2025E全年预计新增订单50亿美元 1H25新增订单共计15亿美元 [5] - 新增订单包括北美全尺寸卡车平台项目 欧洲客户DP-EPS及后轮转向项目 中国OEM出海印度尼西亚/巴西项目 [5] - 公司已形成线控转向/后轮转向/EMB/Motion IQ软件套件在内的线控产品组合 [5] - 线控转向已获北美头部电动车企L4项目及中国新能源头部主机厂订单 [5] - 后轮转向已获得欧洲和中国主机厂项目 EMB预计于年内获取定点 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价上调至8 72港元（对应约20x 2025EPS）[3] 核心业绩表现 - 1H25总营收同比+6 8%至22 4亿美元（占原预测全年营收51%） 毛利率同比+1 5pcts至11 5%[1] - 1H25 EBITDA同比+16 8%至2 3亿美元 净利润同比+304 5%至0 63亿美元（占原预测全年净利润57%）[1] - 亚太地区营收同比+15 5%至6 9亿美元（总营收占比提升3pcts至31%） EMEASA地区营收同比+9 4%至4 0亿美元[1] 区域业务亮点 - 亚太地区EBITDA利润率16 9%（同比-0 7pcts） EMEASA地区EBITDA利润率同比+6 8pcts至8 8%[1] - 1H25新增订单区域分布：亚太/EMEASA/北美占比分别为47%/30%/23% EPS订单占比69%[1] - 小米YU7等新项目爬坡及常熟/柳州工厂投产将支撑亚太业务持续增长[1] 技术突破与订单进展 - 1H25新增订单15亿美元 含北美卡车平台/欧洲DP-EPS及后轮转向/中国OEM出海项目[2] - 线控底盘产品组合形成：线控转向获北美电动车企L4项目及中国主机厂订单 后轮转向获欧中项目 EMB预计年内定点[2] - Motion IQ软件套件或使公司成为主机厂软件定义汽车合作伙伴[2] 盈利预测调整 - 2025E/2026E/2027E归母净利润上调28%/29%/34%至1 4亿/1 9亿/2 3亿美元[3] - 2025E营收增速3 9%（2024为1 6%） 2025E净利润增速129 3%（2024为68 0%）[4] - 2025E EBITDA利润率预计进一步抬升（1H25同比+0 9pcts至10 3%）[1] 市场数据 - 当前股价6 92港元 目标价对应26%上行空间[5] - 总市值173 68亿港元 近1年股价绝对涨幅134 6%[5][7] - 2025E P/E 16x 2027E P/E降至10x[4]