2025年业绩总览 - 公司2025年总营收同比增长7.2%至45.8亿美元，超过原预测的44.4亿美元 [4] - 全年毛利率同比提升0.9个百分点至11.4%，EBITDA同比增长11.2%至4.7亿美元 [4] - 全年净利润同比大幅增长65.3%至1.02亿美元，但低于原预测的1.42亿美元 [4] - 下半年营收同比增长7.6%至23.4亿美元，但净利润同比下降16.3%至0.39亿美元，主要受北美客户平台项目减产导致计提2400万美元减值影响 [4] 分地区业绩表现 - 亚太地区业务营收同比增长9.8%至14.7亿美元，占总营收比重同比提升1个百分点至32% [5] - EMEASA（欧洲、中东、非洲及南美洲）地区业务营收同比增长11.4%至8.0亿美元 [5] - 北美业务营收占比同比下降1个百分点至50% [5] - 亚太地区EBITDA利润率为16.6%，同比下降0.6个百分点；EMEASA地区EBITDA利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点 [5] 市场增长与项目布局 - 亚太市场是业绩增长主要驱动力，公司已配套极氪9X、小米YU7、理想i6/i8、小鹏G9等车型 [5] - 2025年新增订单中，来自亚太、EMEASA、北美地区的占比分别为45%、15%、40% [5] - 2025年公司落地57个新项目，其中48个来自亚太地区 [5] - 预计2026年随新能源车新项目上量及泰国、柳州、苏州工厂投产，亚太市场将持续贡献业绩增长 [5] 产品与订单结构 - 2025年新增订单总额为49亿美元，其中电动助力转向（EPS）订单占比75%，仍是公司主要业务来源 [5] - 新增订单包括两家中国头部新能源主机厂的线控转向项目、首个印度头部车企的EPS项目、首个中国主机厂的HO-EPS项目 [6] 技术发展与产品拓展 - 公司在转向领域技术积累深厚，持续强化EPS、DP-EPS、HO-EPS等主力产品竞争力，与吉利、比亚迪、小米、小鹏、理想等客户形成深度合作 [6] - 公司全面拓展线控底盘新赛道，已形成线控转向、后轮转向、电子机械制动（EMB）、Motion IQ软件套件的完整产品矩阵 [6] - 线控转向预计2026年量产，后轮转向已获欧洲和中国主机厂项目，EMB预计年内获得定点 [6] - Motion IQ软件通过软件定义底盘和AI动态控制，可支持L3及以上高阶智能驾驶及Robotaxi [7] 长期增长驱动因素 - 公司凭借全球技术平台和模块化制造能力，持续获取高端与全球化订单 [7] - 行业智能化与高阶自动驾驶加速渗透，推动高附加值的线控底盘产品进入放量周期，有望实现量价齐升，打开长期增长空间 [7]

投资评级 - 报告将耐世特（1316.HK）的投资评级下调至“增持” [4] - 目标价设定为5.72港元 [4][6] 核心观点 - 公司新能源项目陆续上量，线控底盘订单放量在即，是未来增长的核心驱动力 [1][3] - 亚太市场有望持续贡献主要业绩增长，但市场竞争加剧导致盈利预测下调 [2][4] - 公司凭借转向领域的技术积累，在线控底盘新赛道实现突破，产品矩阵完整，有望受益于行业智能化趋势 [3] 2025年业绩表现 - 2025年总营收同比增长7.2%至45.8亿美元，高于原预测的44.4亿美元 [1] - 2025年毛利率同比提升0.9个百分点至11.4% [1] - 2025年EBITDA同比增长11.2%至4.7亿美元 [1] - 2025年净利润同比增长65.3%至1.02亿美元，低于原预测的1.42亿美元 [1] - 下半年（2H25）营收同比增长7.6%至23.4亿美元，但净利润同比下降16.3%至0.39亿美元，主要受累于北美客户平台项目减产（计提2，400万美元减值） [1] 分地区业务表现 - 亚太地区2025年营收同比增长9.8%至14.7亿美元，占总营收比重同比提升1个百分点至32% [2] - 北美地区业务总营收占比同比下降1个百分点至50% [2] - EMEASA（欧洲、中东、非洲及南美洲）地区2025年营收同比增长11.4%至8.0亿美元 [2] - 亚太地区EBITDA利润率为16.6%，同比下降0.6个百分点 [2] - EMEASA地区EBITDA利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点 [2] 新订单与项目进展 - 2025年全年新增订单总额为49亿美元 [3] - 新增订单中，来自亚太/ EMEASA/北美地区的占比分别为45%/15%/40% [2] - 电动助力转向系统（EPS）订单占比为75%，仍是公司主要业务来源 [2] - 2025年落地的57个项目中，有48个来自亚太地区 [2] - 新增订单包括2家中国头部新能源主机厂的线控转向项目、首个印度头部车企EPS项目、首个中国主机厂HO-EPS项目等 [3] 技术与产品发展 - 公司持续强化EPS、DP-EPS、HO-EPS等主力产品竞争力，与吉利、比亚迪、小米、小鹏、理想等客户形成深度合作 [3] - 全面拓展线控底盘新赛道，已形成线控转向/后轮转向/EMB/Motion IQ软件套件的完整线控产品矩阵 [3] - 线控转向预计2026年量产，后轮转向已获欧洲和中国主机厂项目，EMB预计年内获得定点 [3] - Motion IQ软件可通过软件定义底盘和AI动态控制，支持L3及以上高阶智能驾驶及Robotaxi [3] 未来增长驱动因素 - 公司已配套极氪9X、小米YU7、理想i6/i8、小鹏G9等车型，预计2026年随新能源车新项目陆续上量，以及泰国工厂、国内柳州/苏州工厂投产，亚太市场将持续贡献业绩增长 [2] - 凭借全球技术平台和模块化制造，公司有望持续获取高端与全球化订单 [3] - 行业智能化与高阶自动驾驶加速渗透，线控底盘等高附加值产品进入放量周期，有望实现量价齐升 [3] 财务预测与估值 - 报告下调了2026年和2027年归母净利润预测，分别下调24%和26%至1.4亿美元和1.7亿美元，并新增2028年预测为1.8亿美元 [4] - 目标价5.72港元对应约13倍2026年预测每股收益 [4] - 根据盈利预测简表，2026年至2028年预计营业总收入分别为46.59亿美元、48.60亿美元和50.36亿美元，增长率分别为1.6%、4.3%和3.6% [5] - 预计2026年至2028年归属母公司净利润分别为1.41亿美元、1.73亿美元和1.84亿美元，增长率分别为38.2%、22.5%和6.6% [5]

**行业与公司** * **行业**: 线控转向 (属于智能汽车/自动驾驶产业链中的执行环节) [1][3] * **公司**: 伯特利 (通过收购豫北转向，切入并扩大转向系统业务) [1][2][3][5][6][8] **核心观点与论据** **1 行业趋势：线控转向处于爆发初期，具备长期产业趋势** * 线控转向渗透率处于0到1的启动阶段，且速度超出市场预期[3] * 自2025年12月以来，L3级自动驾驶测试已从高速路扩展至更多城市快速路，行业热度与资本市场关注度同步提升[1][3] * 该板块具备至少3-5年的产业周期，形态类似线控制动EHB在2020年启动、至2025年渗透率约50%–60%的0到1过程所带来的投资窗口[3][4] **2 市场格局与价值：外资垄断，产品升级带来高价值弹性** * 全球转向市场由博世、捷太格特、采埃孚等外资寡头垄断，合计占据约70%–80%份额[2][3] * 产品结构从CEPS向PEPS、REPS再到线控转向升级，带来显著ASP弹性：单车价值从CEPS的约1,000元提升至线控转向的约4,000元，后轮转向新增价值约2,000元[2][3][7] * 线控转向当前上车车型少（如特斯拉Cybertruck、蔚来ET9等），低渗透率为后续放量提供空间[3] **3 主机厂动力：技术优势驱动，特斯拉引领，国内跟进** * 主机厂推动线控转向的核心动力在于其响应速度快（较普通转向快2–3倍）、可实现完全解耦（利于滑板底盘开发）以及支持方向盘折叠（为高阶自动驾驶准备）[3][7] * 特斯拉在2026年1月明确战略倾斜机器人与自动驾驶，其产品引领将倒逼国内主机厂跟进[3][7] * 渗透路径：已从特斯拉Cybertruck（2023年）向国内约50万元级车型（如理想、极氪等2026年款）扩散，若特斯拉低价车型（如“上海Y”）跟进，预计将向20万元级车型扩散[7] **4 伯特利的战略布局：收购豫北转向，快速切入并扩大业务** * 伯特利以不超过22亿元的估值收购豫北转向51%股权，交易对价11.2亿元，完成后豫北转向纳入合并报表[2][5] * 收购完成后，伯特利转向业务收入体量预计接近40亿元，占公司整体业务的30%–40%，业务弹性显现[2][6] * 转向与制动在核心零部件上存在共通性（如滚珠丝杠），预计将带来成本与研发端的协同效应[2][6] **5 豫北转向的竞争力：国内龙头，技术领先，客户广泛** * 豫北转向在转向器结构件领域处于国内龙头地位，2021年销量约500万台，国内市占率约20%[2][5] * 研发层面已完成CEPS、PEPS产品体系，并于2023年攻克REPS研发；电机控制单元实现完全自主研发，打破国外垄断[5] * 已布局线控转向产品，并在2023年完成线控转向首轮客户验证[5] * 客户覆盖比亚迪、长安、一汽、小鹏等国内主机厂，以及福特、日产、大众等海外客户[2][5] * 经营数据：2024年、2025年营收分别为30.3亿元、32亿元，利润约1.2亿–1.6亿元[5] **6 对伯特利的影响：加速高端产品量产，提升平台化能力** * 豫北转向自身在2023年已完成线控转向首轮客户验证，其产品推进速度显著快于伯特利原规划（原计划2026年底完成REPS研发，2027年底完成线控转向研发）[6] * 预计此次收购将明显前置伯特利REPS及线控转向等高端转向产品的量产时间节点[6] * 成为伯特利在底盘总成能力向更高层级平台化迈进的重要推动因素[6] **7 投资标的：伯特利成为新增重点，与世宝、耐世特构成核心组合** * 当前二级市场可重点关注的线控转向相关标的包括港股耐世特、A股浙江世宝和伯特利[3][8] * 随着伯特利收购豫北转向并表，其转向业务体量在2026-2027年显著提升，可作为新增的重点关注对象[8] * 最终可重点跟踪的高弹性标的为A股浙江世宝、伯特利及港股耐世特[8] **其他重要信息** * 伯特利在收购豫北转向前，已于2022年收购浙江万达（转向业务），其2024年收入约6亿元[6] * 伯特利转向业务当前盈利能力：浙江万达2025年上半年净利润率约3%；豫北转向净利率约3%–4%，整体盈利能力有提升空间[6] * 伯特利在2024年已开始布局车用滚珠丝杠，计划进一步延展相关应用[6]

公司业务进展 - 浙江世宝表示其线控后轮转向产品尚未批量供货 原因是客户的时间表调整 [1] 产品与客户 - 公司后轮转向产品的量产进度受客户项目时间表影响 目前未进入批量供货阶段 [1]

核心业务板块 - 公司未来三大核心业务为：大底盘（整合底盘、减振器、转向等核心部件）、智能座舱与智能驾驶、热管理业务 [2] 市场与客户策略 - 将持续优化客户收入结构，实现传统客户与新增客户的均衡分布 [2] - 海外市场是关键增量，通过伴随主机厂出海、海外本地建厂等路径推进，并规划北美、欧洲布局，形成全球市场协同 [2] 成本控制与利润保障 - 通过“低成本战略”六大体系（敏捷研发、高效投资、优质采购、精益运营、卓越营销、科学人资）实现全员、全流程、全价值链提质增效，以对冲主机厂年降压力，保障利润稳定 [3] 产品线与订单进展 - EPS产品线目前以C-EPS为主，DP-EPS占比正逐步提升，主要客户为红旗、奇瑞等 [3] - 线控转向与线控制动目前处于研发阶段 [3] - 后轮转向已在红旗部分车型获得定点，已完成产品开发，主要面向高端车型 [3]

公司业务与技术定位 - 公司的线控转向及后轮转向技术主要应用于高级别自动驾驶汽车及豪华汽车 [1] - 该技术相比低速物流车技术更先进且难度更高 [1] - 公司产品目前暂无应用于机器人领域的计划 [1]

公司后轮转向项目进展 - 公司后轮转向项目进展顺利 [2] - 具体项目量产时间需匹配客户需求 [2]

公司业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为24.62亿元，同比增长35.44% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为1.5亿元，同比增长33.66% [1] - 基本每股收益为0.1819元 [1] - 业绩发布后股价上涨5.37%，报5.13港元，成交额2628.31万港元 [1] 业务与客户 - 公司主要业务为汽车转向系统的一级配套 [1] - 主要客户为国内领先整车厂商及主流新势力车企 [1] - 公司是小米汽车的转向中间轴供应商 [1] 研发与技术布局 - 公司目前主要的研发投入均投向电动化、智能化转向技术 [1] - 公司的线控转向、后轮转向已获得数个主流客户定点，但尚未量产 [1]

公司股价表现 - 浙江世宝股价在业绩发布后上涨超过5%，截至发稿时涨幅为5.37%，报5.13港元，成交额为2628.31万港元 [1] 公司财务业绩 - 2025年前三季度营业收入为24.62亿元，同比增长35.44% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为1.5亿元，同比增长33.66% [1] - 2025年前三季度基本每股收益为0.1819元 [1] 公司业务与客户 - 公司主要业务为汽车转向系统的一级配套 [1] - 主要客户为国内领先整车厂商及主流新势力车企 [1] - 公司是小米汽车的转向中间轴供应商 [1] 公司研发与技术进展 - 公司目前主要的研发投入均投向电动化、智能化转向技术 [1] - 公司的线控转向和后轮转向技术已获得数个主流客户定点，但尚未量产 [1]

公司裁员与成本削减计划 - 公司正在实施大规模裁员计划，已有约4000名员工接受遣散方案离职，资深管理人员最高可获得50万欧元补偿金 [4] - 裁员计划基于双方自愿原则，并设置“加速奖金”激励员工尽早决策，目标是通过外包、不填补空缺职位等方式，到2027年每年节省约50亿欧元 [4][6] - 公司计划到2027年削减生产和固定成本各约10%，德国本土工厂减产10万辆，并实施间接岗位的裁员方案 [6] 销量业绩表现 - 公司第三季度全球销量为52.53万辆，同比下滑12%，环比下滑4%；前三季度累计销量为160.16万辆，同比减少9% [6][7] - 去年公司总营收为1455.9亿欧元，同比下滑4%；息税前净利润为136亿欧元，同比下滑31%；净利润为104亿欧元，同比大跌28.4% [7] - 今年上半年营收663.77亿欧元，同比下滑8.6%；净利润由去年同期的60.87亿欧元降至26.88亿欧元，跌幅达55.8%，其中第二季度净利润同比下滑68.7% [9] 中国市场困境 - 中国市场是公司全球降幅最大的单一市场，2024年营收为231.39亿欧元，同比下降8.5%，销量为68.36万辆，同比下降7.3% [9] - 今年上半年在华累计销量29.32万辆，同比下滑14%，第三季度在华销量为12.51万辆，同比下滑27% [7][9] - 公司需要与100多家企业在中国市场竞争，其EQ系列电动车型销量远逊于国内造车新势力，9月四款EQ车型累计销量不及小鹏、零跑等品牌单月销量的十分之一 [19] 付费功能策略争议 - 公司推行付费解锁功能引发争议，例如高德导航3年套餐价达1998元，后轮主动转向10度功能包年价格4998元，买断价格超1.6万元 [10][12] - 其他付费功能包括798元开通远程控制，198元开通车内声浪，这些收费策略引发消费者不满 [15][16][17] 未来战略与调整 - 公司计划在2027年推出36款新车型，其中17款为电动车型，并宣布将推出7款中国专属车型 [20] - 公司强调智能化并非电车专属，也将应用于燃油车，并计划到2027年使中国市场本地物料成本降低10%以上，可变生产和固定成本下降20% [20][21] - 降本措施包括推出新一代电池、加强标准化减少电子控制单元数量，以及减少车型复杂度，例如未来入门级车型只能选择一款发动机 [21]