核心观点 - 11月A股市场的核心主线是“中小市值+主题投资” [2] - 当前市场处于业绩真空期，基本面指引弱化，围绕“次年政策与景气趋势”的预期交易强化，为中小市值和主题投资创造了有利环境 [2] - A股资金面呈现存量博弈特征，全A日均成交额维持在2万亿元左右，量能未有效放大 [1] 市场回顾 - 全球主要股指表现分化，欧洲、巴西、印度股指上涨，而中美科技股出现下跌 [1] - 沪指延续窄幅震荡走势，主要宽基指数普遍调整 [1] - 市场风格上，成长龙头下跌，中小市值上涨，微盘股指数本周上涨4.11%，中证2000和红利指数小幅上涨 [1] - 科创50和创业板指领跌，一级行业中TMT、机械设备、军工等成长板块跌幅居前 [1] - 大宗商品方面，贵金属和铜价上行，国内双焦价格震荡走弱 [1] 市场展望与驱动因素 - 11月以来中美科技股回调，主因是海外流动性紧张和对AI泡沫的担忧 [2] - 美联储释放鹰派信号导致市场降息预期回摆，CME美联储观察显示市场定价12月降息25个基点的概率降至五成（55.6%）[2][28] - 美国持续43天的政府停摆结束，但经济数据空窗期促使多位美联储官员发表鹰派言论 [2] - 国内经济呈现“前高后低”走势，10月工业增加值累计增速为6.1%，较前值继续回落 [3] - 10月社会消费品零售总额同比增速为2.9%，已连续5个月下降，其中家具、家电、建材、汽车等大宗商品消费增速明显回落 [3] - 微观企业盈利逐渐企稳回升，随着明年PPI增速回正，盈利改善的行业有望进一步扩大 [3] 资金面分析 - A股市场以存量博弈为主，融资资金和南向资金交易显示存在“高低切”现象 [2][5] - 本周A股融资资金净买入126亿元 [33] - 11月至今（截至11月13日），股票型ETF净申购28亿元 [33] - 11月至今，A股IPO融资规模为36亿元，重要股东净减持211亿元 [34] - 本周权益类基金发行份额为90亿份，2025年9月私募基金股票仓位为66.22% [31] - 公募基金业绩比较基准指引的出台有助于遏制基金“风格漂移、押赛道、抱团、追逐短期排名”等问题，机构极致抱团或有所弱化 [2][5] 行业配置建议 - 聚焦“十五五”规划相关主题投资机会，如储能、电池、国产替代、新材料等 [5] - 关注受益于“反内卷”带来盈利改善的方向，例如化工行业 [5] - 关注港股创新药板块对A股市场的指引信号 [5] 政策环境 - 宏观政策呈现“托而不举”的特征，后续重要政策观察窗口期在12月召开的政治局会议和中央经济工作会议 [4] - 央行三季度货币政策执行报告重提“做好逆周期和跨周期调节”，表明支持性货币政策将兼顾长期目标 [4] - 央行逐步淡化对数量目标的关注，提示“贷款增速略低一些也是合理的” [4]

以下文章来源于首席商业评论 ，作者做镜观天 首席商业评论 . 论商战，言商道！点击关注，与百万企业家、专业人士一起深究商业逻辑，跟上最新趋势。 来源丨首席商业评论（ CHReview） 孙正义要"再次错过"英伟达 当一年前，软银孙正义与英伟达黄仁勋相拥而泣，为当年"卖早了"英伟达扼腕不已时。大部分人都会 觉得英伟达的价值已经强大到无可比敌，如果给孙正义再来一次的机会，他只怕是感慨买少了，持有 时间太短了。 但孙正义总能整出不一样的操作，他又再次清仓了英伟达，软银集团发布公告称已清仓全部英伟达持 仓，套现约58亿美元（约合415亿元人民币）。随后晚间英伟达股价下跌，市值一夜蒸发千亿美元。 这是什么"神之一手"？还能有比英伟达更值得投资的吗？ | 最高: 191.01 | 今开:182.86 | 成交量: 1.87亿股 | 换手: 0.77% | | --- | --- | --- | --- | | 最低：180.58 | 昨收:186.86 | 成交额：350.71亿 | 振幅: 5.58% | | 52周最高: 212.19 | 量比:0.93 | 市盈率(TTM): 53.36 | 市净率:46.15 | ...

软银对英伟达的投资历史 - 2017年5月软银通过愿景基金投资约36亿美元获得英伟达4.9%股份成为第四大股东 [1] - 2019年1月软银清仓英伟达股份回笼资金约69亿美元实现账面盈利约33亿美元 [1] - 若持有至2025年这些股份市值将超过1500亿美元孙正义对此表示深感遗憾 [1] - 2020至2024年间软银再次建仓英伟达持股市值一度约48亿美元 [5] - 2025年10月软银第二次清仓英伟达出售3210万股套现约58亿美元 [3][5] - 出售英伟达股票是为向OpenAI投资225亿美元等AI项目筹集资金软银在OpenAI总投资将达400亿美元 [3][5] 软银的战略转向与财务影响 - 软银清仓英伟达和T-Mobile股票以及以其持有的Arm股份获得的保证金贷款是其向OpenAI投资225亿美元的现金来源 [3] - 此次股票出售加上愿景基金190亿美元收益帮助软银在第二财季实现利润翻番 [4] - 软银首席财务官表示出售资产是公司资产变现战略的一部分旨在保持财务稳健并为投资者提供大量投资机会 [3] - 软银在一个季度内的投资额达305亿美元包括向OpenAI投资225亿美元和向Ampere投资65亿美元已超过过去两年的对外投资总额 [5] 做空英伟达的市场活动与影响 - 英伟达是华尔街最大的单一空头标的截至2025年10月底空头头寸名义规模超过400亿美元但仅占流通股的1.02% [13][14] - 2025年1月英伟达单日市值蒸发5930亿美元空头单日盈利约66亿美元创历史纪录 [13] - 2025年4月至5月英伟达股价反弹38%导致空头亏损约96亿美元 [13] - 空头头寸的存在加剧了股价波动当看跌期权集中在特定日期和行权价时会与做多力量形成价格绞杀导致深V跳水和暴力反弹 [20] 做空英伟达的主要逻辑 - 空头认为英伟达估值集中度前所未有其市值一度逼近5万亿美元贡献了标普500自2022年底以来约四分之三的涨幅 [7][8] - 空头质疑英伟达盈利质量指出科技巨头对GPU设备的折旧年限可能过于乐观少计提了超过1700亿美元折旧未来折旧加速将重新定价其盈利模型 [9][17] - 空头认为AI商业化兑现速度偏慢上游扩产与下游回款节奏不匹配形成周期性脆弱点现金流错配是典型风险源 [10][16] 知名做空者Michael Burry的案例 - Michael Burry的基金Scion Asset Management在2025年三季度持有覆盖100万股英伟达的看跌期权名义规模约1.87亿美元 [6] - Burry认为科技板块估值偏离基本面并在AI热潮最热时于2025年11月关闭其管理规模约1.55亿美元的基金 [10][11] - 基金关闭后Burry可能退回幕后管理自有资金其操作凸显了逆向投资者在当前市场环境下面临的挑战 [11]

美国经济K形分化现象 - 经济呈现显著两极分化，低收入消费者面临压力且消费行为趋于谨慎，而高收入及富裕阶层消费势头依然强劲[1] - 收入最低的25%人群的工资增幅已降至近十年最低水平，高收入群体的工资增速则领先于所有收入层级[1] - 收入排名前10%的家庭贡献美国总消费的近一半，显著高于2019年的44.6%[4] 企业财报与消费行为分化 - 可口可乐推出“迷你罐”产品应对中低收入消费者可支配收入受限情况，该产品已带来10亿美元销售额[5] - 麦当劳第三季度中低收入消费者的来店量下降幅度接近两位数，高收入消费者的来店量增长则接近两位数[5] - 福特公司利润主要来自高端车型，“全新征服者”车型市场份额增长超过3个百分点[5] 股市表现与财富效应 - 过去五年标普500指数累计上涨89%，纳斯达克指数上涨93%[6] - 美国最富有的20%家庭持有近93%的股票，自ChatGPT问世以来AI相关公司贡献标普500指数约四分之三的回报[6] - 美国家庭储蓄率当前仅为4.5%左右，远低于2019年超过7%的水平[2] 劳动力市场与收入增长 - 劳动者总收入过去几年仅实现小幅实际增长，家庭收入中位数从2020年81580美元微升至2024年83730美元，增幅约2.6%[5] - 收入底层50%的家庭收入几乎未见明显改善[5] - 劳动力市场存在行业分化，部分行业积极招聘而另一些持续裁员[4]

核心观点 - 报告认为，2026年刺破美股AI泡沫的主要风险可能并非产业周期或股票估值，而是宏观和政治周期，特别是美联储货币政策的潜在转向 [1][11] - 尽管当前美股AI领域存在泡沫特征，且处于泡沫生命周期中的“狂热初期”，但泡沫的彻底破裂更可能由货币政策从宽松转向紧缩触发 [3][5] 泡沫的判定与特征 - 市场通常以估值、资本支出和自由现金流等基本面指标判断AI泡沫，但华尔街对此存在分歧 [2] - 参照历史泡沫的四个特征，当前美股AI市场均有所体现：技术商业化存在不确定性、部分科技股估值快速上涨脱离内在价值、全球散户和机构集中参与科技股投资、以及AI叙事已上升为“国家信仰” [2][15][16][17] - 基于这些特征，报告判定美股AI确实存在泡沫 [2] 泡沫的生命周期与当前阶段 - 泡沫刺破前通常经历三个阶段：萌芽期（宽松货币环境催生）、狂热期（新投资者涌入，IPO活跃，企业投资情绪高涨）和非理性繁荣期（指标达历史极值，杠杆高企） [3][18] - 通过综合拟合泡沫生命周期相关指标，报告认为当前美股科技板块处于“狂热的初期”，大致位于历史54%的分位水平，而2000年科网泡沫顶峰时该指标为70% [3][20] - 截至报告发布时（11月），标普500指数估值处于过去35年的95%分位以上，接近2000年水平，但整体IPO活跃度和资本支出相较于2000年泡沫时期仍偏低 [3][19] 历史泡沫破裂的启示 - 历史案例（如1970年代的“漂亮50”泡沫和2000年的科网泡沫）表明，泡沫破裂的根本原因往往是货币政策由宽松转向紧缩 [4][22][24] - “漂亮50”泡沫在估值均值达42倍时，因美联储为应对经济过热和石油危机而大幅快速加息，最终从高点下跌近60% [4][27] - 科网泡沫时期，纳斯达克指数在互联网公司财报不及预期后开始调整，伴随美联储加息，指数从历史高点5048点跌至1114点，跌幅近80% [4][38] 2026年泡沫前景与潜在触发因素 - 结合泡沫生命周期指标，2026年泡沫仍有扩张空间，但刺破泡沫的“针”可能在2026年晚些时候出现 [5][43] - 两种可能情形或引发货币政策转向：情形一，若“鸽派”美联储主席上任后降息幅度超出经济所需，可能导致经济从“软着陆”转向过热，通胀风险增加，进而引发加息预期，使降息周期在2026年结束 [5][43][46]；情形二，若美联储保持独立性仅小幅降息（如低于市场预期的4次），且降息集中在上半年，下半年不降息的效果可能等同于变相加息 [5][51] - 若上述情形发生，2026年美股AI泡沫可能进入生命周期的尾声 [5][57]

报告核心观点与投资评级 - 报告核心结论：AI泡沫仍在早期，更接近于互联网时代的1997年而非1999年，看好Capex稳步推进+ToB端业务扎实的AI企业 [3] 五维度AI泡沫监测 - **资本开支/GDP**：AI数据中心资本开支/GDP已达6%，已超过互联网泡沫时期（电信1.3%）和铁路时代（1%）的水平，但AI技术的普及及其对GDP的提振速度也远快于当年 [63] - **资本开支/营收**：2025年第二季度，超大规模数据中心运营商的资本开支达1270亿美元，GenAI技术为其带来500亿美元的季度增量收入；AI五巨头（微软、亚马逊、谷歌、甲骨文、Meta）的资本开支/营收比率在2025年9月提升较快，但相较于互联网泡沫时期美国电信运营商最高达35.2%的比率仍低 [66][72][76] - **营收增速**：2025年第二季度，超大规模数据中心公司关键数字服务收入在GenAI时期年均增长率为18%，GenAI专用的IaaS和PaaS服务收入同比增长超过150%，AI相关营收增速不输资本开支增速 [82][83] - **估值水平**：标普500市盈率已达互联网泡沫时期水平，但纳斯达克指数市盈率依然温和；盈利和市值集中度上升，接近历史最高水平，科技巨头对市场影响力增强 [92][93] - **资金质量**：目前依然健康，高利率不是主要约束；2025年AI相关债务存量已达1.2万亿美元，占高等级债券市场的14%；但后续在甲骨文和云计算新秀的刺激下，资金质量将会下降 [95][100][102] AI行业现状与竞争格局 - **产业链结构**：AI行业产业链包括AI研发（如OpenAI）、云计算能力“租赁商”（如亚马逊、微软、谷歌、甲骨文）以及AI应用“开发者”（如Meta、特斯拉、苹果） [31] - **客户结构**：云计算三巨头中，亚马逊总客户数达2,376,594人，其中86%贡献收入的客户月消费<1千美元；微软总客户数为347,924人，78%贡献收入的客户月消费<1千美元 [34] - **行业变局**：行业竞争加剧，从“现金流之战”转向“融资之战”；甲骨文采取激进战略，其债务权益比超过500%，预计未来四年还需融资1000亿美元，动用了高达数千亿美元的杠杆抢占市场 [36][38] - **新秀崛起**：云计算新秀（如CoreWeave）2025年第二季度营收超50亿美元，同比增长205%，预计到2030年收入有望达1800亿美元，年均增长率为69%；CoreWeave与OpenAI、Meta和英伟达分别签署224亿美元、142亿美元、63亿美元订单 [46] AI应用普及与效益分析 - **应用加速**：2023至2025年，工作中年频使用AI的美国员工比例从21%上升到40%；谷歌每月处理的tokens数量从2024年5月的9.7万亿升至2025年10月的1300万亿 [48] - **个人导向**：AI工具普及效益偏向个人而非企业；超过80%的组织已探索或试用通用大语言模型工具，但仅5%的组织报告已部署定制化生成式AI [51][54] - **使用场景**：截至2025年7月底，ChatGPT的月活跃用户总数已超过7亿；其使用中73%为非工作相关，最常见的对话主题是实用指导、写作和搜集信息，占比78% [59] 信用周期与宏观经济环境 - **企业信用周期**：新一轮美国企业信用周期已开启，主要驱动力来自AI产业；2024年美国商业银行贷款和租赁以及非金融企业融资存量均进入上行周期 [23][25] - **居民信用周期**：美国居民信用周期仍处于下行通道，家庭债务和信贷余额总量增速仍在下行周期 [9][10] - **宏观环境**：当前处于“预防式降息+宽财政”环境，货币政策易松难紧，借贷成本将下降，债券市场为锁定高利率，购债需求较高，与互联网泡沫时期的“预防式加息+紧财政”环境形成对比 [115][116] AI泡沫后续跟踪指标 - **资金端**：2025年需关注私募信贷占比 [123] - **投资端**：2026年关注资本开支绝对值是否放缓 [123] - **流动性端**：2027年关注财政货币政策是否收紧 [123] - **技术端**：需持续关注AI技术能否被证实或证伪 [123]

孙正义的投资策略与英伟达清仓 - 软银集团清仓全部英伟达持仓，套现约58亿美元（约合415亿元人民币）[3] - 此次清仓导致英伟达股价下跌，市值一夜蒸发千亿美元[3] - 孙正义的投资风格倾向于重仓头部概念，而非多元化对冲投资，历史上曾出现重大亏损案例，如WeWork上市失败导致年亏损高达千亿，以及2022年重仓未上市科技公司导致年亏损高达320亿美元[7] - 软银曾于2019年以36亿美元清仓英伟达，若保留原始股份，其价值将超过1500亿美元，此次抛售是出于为其他更有潜力的投资（如OpenAI）筹集资金的财务考量[10][12] - 软银首席财务官表示，公司需要流动资金来履行对OpenAI的投资承诺，预计需投入超过300亿美元，因此变现部分现有资产[12] 对英伟达及AI行业的市场观点 - 市场存在对AI泡沫破裂的担忧，英伟达股价下跌可能被视为一种“提前跑路”的信号[14] - 华尔街对冲基金桥水在三季度大幅减持英伟达，减持比例近三分之二，同时减持了Alphabet、亚马逊和微软等科技巨头[14] - 软银宣布“1拆4”的股票分拆计划，将于2026年1月1日生效，历史数据显示，其每次拆股都伴随全球市场大幅动荡，如2000年互联网泡沫破灭和2006年美国房地产泡沫破灭[14] - 债券市场已显现风险迹象，软银近期发行的债券利率超过8%，表明债券投资者要求更高的风险溢价[15] OpenAI的投资潜力与风险 - 孙正义将投资重心转向OpenAI，认为其是AI革命的核心企业，当前估值5000亿美元可能被低估[6][11] - 软银对OpenAI的投资承诺规模庞大，需投入超过300亿美元，但华尔街分析师指出，其对外承诺的投资总额与实际可用资金之间可能存在高达545亿美元的缺口[15] - OpenAI面临巨额亏损，机构测算其2025年预计亏损超50亿美元，未来几年总烧钱规模或高达1000亿美元以上，且存在芯片稀缺等硬件瓶颈[18] - 行业采用“循环交易”模式支撑市场，例如微软向OpenAI投资约130亿美元并指定Azure为独家云提供商，英伟达同意最多投资1000亿美元共建数据中心，而OpenAI承诺采购数百万片英伟达GPU[19][21] - 物理瓶颈可能制约AI发展，预计到2028年，美国数据中心电力需求为57吉瓦，但公用事业公司仅能提供21吉瓦，存在36吉瓦缺口，此外还包括土地、水资源等限制[22][24] 行业宏观背景与历史对比 - 科技泡沫破裂并不等同于科技革命失败，例如2000年初的互联网泡沫后，互联网革命仍迅速推广[26] - 行业人士强调“不投资的风险远大于投资的风险”，在指数级技术革命背景下，避免被对手甩开成为关键动力[26] - 摩根大通CEO警告，人工智能引发的资产价格上涨是“令人担忧的问题”，市场可能存在泡沫区域[18] - OpenAI CEO也承认AI领域部分存在泡沫，一些初创公司能轻易获得大笔资金[18]

核心观点 - 多家知名跨国企业正通过出让控股权给中国本土资本，将中国业务从直接运营转变为品牌授权模式，这反映了中国市场从蓝海变为红海、运营复杂性增加以及品牌价值货币化的趋势 [7][9][13] - 这一战略转变标志着外企在中国从积极进取进入战略性后退阶段，同时凸显本土资本运营能力的成熟 [15] 市场环境变化 - 中国市场已从蓝海变为全球最卷的红海，企业增长和盈利能力面临巨大压力 [9] - 星巴克2024财年第二季度中国同店销售额暴跌11%，客单价和交易量双双下滑，第三和第四季度仅靠降价止跌 [9] - 瑞幸门店数量突破1.8万家，库迪紧追，加剧咖啡市场竞争 [9] - 迪卡侬面临安踏、李宁等国产品牌崛起及线上电商性价比冲击，增速明显放缓 [9] 运营挑战 - 中国市场需要高度本土化运营，全球标准化SOP难以有效管理 [11] - 百胜中国在分拆上市后由本土团队主导，推出螺蛳粉、小龙虾汉堡等本土化产品，其2023-2024年总收入和净利润连续刷新分拆上市以来纪录 [11] - 麦当劳在中信接手后加速开店下沉，目标到2028年开到1万家店，这种重资产扩张更适合本土资本操盘 [12] 商业模式转变 - 外企将最核心、无法替代的品牌资产保留，通过出让运营权收取品牌授权费，实现低风险、高毛利收入 [13] - 麦当劳向中信收取销售额3%至5%的品牌特许经营费，按2023年约600亿元人民币销售额计算，年收入20-30亿元人民币 [13] - 飞利浦出售家电业务给高瓴资本时签署长期品牌授权协议，未来每台产品均需支付品牌使用费 [13] 行业影响 - 外企总部通过财务转换实现现金回收和品牌保留，成为赢家 [14] - 中国资本获得国际品牌运营权，但需承担高昂品牌使用费和KPI压力 [14] - 职场环境可能从外企流程导向转向中资狼性文化，降本增效和结果导向成为重点 [14]

软银对英伟达的投资历史 - 2017年5月软银通过愿景基金投资约36亿美元获得英伟达4.9%股份，成为第四大股东 [1] - 2019年1月软银清仓英伟达股份，回笼资金约69亿美元，实现账面盈利约33亿美元 [1] - 若持有至2025年，该部分股份市值将超过1500亿美元，软银创始人承认“卖得太早”深感遗憾 [1][4] - 2025年10月软银再次清仓3210万股英伟达股票，套现约58.3亿美元 [4][7] - 软银两次投资英伟达均提前退出，错过了其股价暴涨的主要阶段 [8] 软银的战略转向与资金调配 - 出售英伟达股票是公司“资产变现”战略的一部分，旨在为新的投资机会准备资金 [5] - 清仓英伟达和T-Mobile股票以及利用Arm股份的保证金贷款，是向OpenAI投资225亿美元的现金来源 [5] - 对OpenAI的追加投资将使软银持股比例从4%提升至11%，总投资额可能高达400亿美元 [5][8] - 股票出售加上愿景基金190亿美元收益，帮助软银在第二财季实现利润翻番 [5] - 公司在一个季度内投资额达305亿美元，超过过去两年对外投资总额 [6] 迈克尔·伯里的做空策略与基金关闭 - 伯里旗下基金在2025年三季度持有覆盖100万股英伟达的看跌期权，名义规模约1.87亿美元 [11][15] - 同时持有覆盖500万股Palantir的看跌期权，名义规模约9.12亿美元，两项合计占其组合八成 [11][15] - 做空逻辑基于估值集中度、盈利质量存疑及AI商业化速度偏慢三大主线 [12] - 2025年11月伯里基金注册状态被标注为“终止”，管理规模约1.55亿美元 [13] - 伯里选择关闭基金退回幕后，因自身估值观与主流市场长期背离 [14] 英伟达空头头寸与市场影响 - 截至2025年10月底，英伟达被卖空约2.39亿股，占流通股1.02%，但名义金额超过400亿美元，为美股最大单一空头标的 [16][21] - 空头在2023年5月英伟达股价单日涨25%时浮亏约23亿美元，全年累计亏损近80亿美元 [15][21] - 2024年上半年空头再亏约200亿美元，2025年4-5月英伟达反弹38%导致空头亏损约96亿美元 [15][21] - 2025年1月英伟达市值单日蒸发5930亿美元，空头当日盈利约66亿美元创历史纪录 [15][21] - 空头头寸加剧了股价波动，并在市场情绪上形成多空对话，促使重新审视产业链利润模型 [23][24][25] 空头担忧的核心风险点 - 担忧英伟达定价权可持续性，在模型训练效率提升和专用芯片发展背景下，其垄断地位可能被削弱 [17] - AI投入产出比可能需至2027-2029年才显现，上游资本开支与下游现金流错配是周期性风险源 [18] - 科技巨头对服务器、GPU设备的折旧政策若调整，可能少计提超过1700亿美元折旧，影响英伟达盈利模型 [12][19] - 空头认为当前情况类似科技股泡沫的“繁荣中后期”，会计政策变化可能敏感影响利润表 [19][20]

财报与市场预期 - 英伟达公司将于当地时间11月19日盘后公布季度业绩 [1] - 该财报对市场的重要性不言而喻 将影响市场对人工智能投资趋势的判断 [1] 机构评级与股价目标 - 花旗维持对英伟达股票的"买入"评级 并将目标价从210美元/股上调至220美元/股 [3] - 英伟达当前市盈率约为28倍 低于AI同行博通（38倍）和AMD（37倍） [3] AI芯片供需基本面 - 由于先进封装（CoWoS）产能受限 AI芯片的供应在2026年之前都将持续低于需求 [3] - 花旗报告直接回应了投资者对AI资本支出"虚火"的担忧 [3] 市场对AI泡沫的讨论 - 投资者持续讨论AI泡沫是否已经开始破裂 [3] - 安联集团首席经济顾问表示市场正在经历"理性泡沫" AI领域创造了巨大价值但可能伴随损失 [3] - 摩根大通资产与财富管理首席执行官认为投资者应关注AI带来的长期机遇 而非纠结于当前是否存在泡沫 [3]